发展中国证券市场的思考〔1〕，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
有的同志认为：就当前和今后来说，我国仍然应坚持间接金融（通过金融机构贷款）为主，直接金融（通过证券市场）为辅的原则和方针。〔2〕虽然这种观点，目前在学术界占上风，并为政府接受和采纳， 但是，我认为，这种观点和意见是值得商榷的。不能不说这种观点正是导致我国金融发展迟缓，金融市场发展状况不佳以致混乱，以及企业资金普遍短缺的主要原因之一。
我不赞同中国的金融市场，特别是其中的资本市场应以间接金融为主，直接金融为辅这种看法和观点。我认为，中国的金融市场，特别是资本市场必须是以证券为主的市场，也就是说，必须是间接金融与直接金融相结合，以直接金融为主的市场。这是世界大部分国家金融市场的现状和潮流。中国也应如此。为了说明这一点，我们有必要首先分析一下世界金融市场证券化的趋势和潮流，接下来再分析论证如何发展中国的证券市场，即探讨进一步发展中国证券市场的途径和战略。〔3〕
一、金融市场证券化的潮流和趋势
1.金融市场证券化的定义之我见
关于金融市场证券化的定义，目前国内学者的文献中尚无论述，而在我们论述金融市场证券化之前，有必要先弄清其内涵。欧洲投资银行对此有过讨论和分析，可以给我们借鉴和启发，他们认为，“证券化是一个发展过程。近年来大多数市场的表现都是如此。通过证券市场进行的信贷活动的份额越来越大。这样可能会造成金融机构作用的削减。即银行占有市场份额减少。然而，银行本身也在国际市场上吸收、发行证券，尤其是大大加强了在证券市场上既是投资者又是借款人的作用。事实上，从另一意义而言，证券化是指：由于可以将联合贷款，资产交易，贷款掉期和抵押组合等其它贷款转换为证券，使银行资产更加市场化”。〔4〕根据欧洲投资银行的论述，我认为，所谓金融市场证券化， 是指在一国的金融资产中，证券所占的份额越来越大，而银行贷款越来越多地被证券所代替，使银行资产更加市场化。
2.金融市场证券化的国际潮流和趋势
在国外，近十几年来，金融证券市场化已经成为潮流和趋势。许多国家证券业资产发展迅速，占当年GNP的比重越来越大。（见表1）
注：
1.表内数字为 1988 年统计数。
2.资料来源：世界银行国别研究报告，转引自《经济研究》1992年11期。
从表中我们可以看出，美国、日本、 西德等国证券资产占当年GNP的比重是很大的。
另外，据世界银行统计，1984年，日本直接金融在企业融资总量中的比重为15.0%；美国为34.6%；英国为11.7%；法国为28.3%。 〔5〕而到1990年，美国的证券资产占该国居民金融储蓄的70.3%；西德的证券占该国金融资产的49.9%；日本的证券资产占该国金融资产的39.9%。〔6〕特别是美国，证券市场进行的交易额巨大， 日交易量经常超过500多亿美元。1984年美国政府有价证券未偿债务达到15127亿元。美国政府证券和州以及地方政府证券合计为23330亿元。1965—1984 年美国政府的证券年增长速度为10.4%；公司债券的年增长速度为9.4 %；特别是公开市场票据年增长速度为17.8%。详见表（2.3）
资料来源：《联邦储蓄公报》1984年8月， 转引自：（美）小劳埃德.B.托马斯著：《货币、 银行与经济活动》， 中国财经出版社，1992年11月版。
表1.部分国家证券占当年GNP的（%）
政府债券 企业债券股票
美国
58
17 49
日本
47
17 54
西德
47
41 16
马来西亚
44 52
巴西
212 24
表2.美国政府有价证券未偿债务（1984.6）
有价证券 债券金额
单位：10亿美元
短期国库券 343.3
中长期国库券
632.1
长期国库券 151.2
可流通的债务总额
1126.6
美国储蓄债券和证券 72.3
国外发行8.8
特别发行债券
253.2
其他
51.8
全部公共债务总额
1512.7
表3.美国各种债务的增长率和未偿付资金额（1945—1984年）
（单位：10亿美元）
债务种类年终 年平均增长率(%)
1945 1965
1984
1945—1965 1965—1984
Ⅰ.私人部门债务
A.抵押35.5 335.3 1975
11.9
9.8
B.公司债券23.7 112.9 6248.19.4
C.消费债券5.7
89.9
56614.8
10.1
D.公开市场票据0.3
13.3
30020.8
17.8
E.银行贷款N.E.C
12.6 106.2 62111.2
9.7
F.其他9.0
63.9
45910.3
10.9
Ⅱ.政府部门债务
A.美国政府证券 252.5 275.3 1816 0.410.4
B.州和地方政府证券 13.4
98.3
517
10.59.1
信贷市场债务总额
3531095
6878 5.810.1
资料来源：联邦储备系统、资金流量帐户。转引自、（美）小劳埃德.B.托马斯著：《货币、 银行与经济活动》， 中国财经出版社，1992年11月版。
可见，这些国家金融市场证券化的趋势是十分明显的。金融资产证券化已经成为一股不可阻挡的潮流。
金融市场证券化之所以成为一个潮流和趋势，是因为金融资产是否证券化已经被作为衡量一国金融和金融市场是创新还是呆滞、僵化，是深化还是抑制的一个标志和尺度。〔7〕例如， 欧洲的一批经济学家就曾认为：金融与金融市场创新主要表现在以下几个方面：1.取消金融管制；2.金融市场证券化；3.市场化；4.金融中介机构作用的削减；5.国际化。从欧洲一批经济学家所规定的金融市场创新的五个方面（标志），我们可以看出其中有三个方面（2、3、4 项）直接与金融证券化有关。其他二项（1、5项）也与金融证券化有间接关系。可见，金融市场证券化在金融市场创新中的特殊重要地位；在当今世界，如果一国的金融市场不能走向证券化，也就谈不上金融市场创新，或称谈不上完成了金融市场创新。
世界金融市场证券化的趋势和潮流，也从国际金融市场证券化的情况充分反映出来。由于国际资本流动大部分通过国际金融市场进行，而证券市场又是国际金融市场的组成部分。因此，国际资本流动，国际金融市场与国际证券活动之间有十分密切的联系。不仅如此，从80年代以来，国际金融市场呈现出证券化的格局。国际金融市场证券化主要表现在三个方面：
第一，国际证券发行急剧增加，而国际银行贷款却呈现下降趋势。80年代以前，在国际金融市场上，银行信贷一般占市场融资总额的2/3；1965年国际债券和票据的发行数额仅为33亿美元。但80年代以后，信贷业务逐年减缩，证券业务迅速增长。 1984年国际债券发行额已达814亿美元，超过了同年国际信贷额。1981—1987年间，在国际金融市场上每年新发行的国际债券（包括欧洲债券与外国债券）增长了2 倍多，而在同一时期，银行信贷减少200多亿美元。 银行信贷和证券发行比重的相互换位（见表4），是国际金融市场“证券化”的第一个表现。
表4.主要融资工具在国际资本市场交易额中的比重（%）
年份
198319841985 1986
定息债券 32.029.636.1 57.1
浮息债券 12.719.422.8 11.0
票据发行融资安排及类似安排
4.4 8.8 14.1 6.7
银团贷款 34.423.213.6 13.1
可变股债券
5.2 5.5 4.5
7.2
其它支持性融资安排
1.8 5.8 4.1 1.4
"管理"贷款
9.3 5.7 2.8
-
其它债券 0.2 2.0 2.0 3.5
总计 100.0
100 100.0100.0
第二，国际银行直接参与国际证券市场业务，并出现了证券式贷款。一方面，国际银行大量发行与持有证券。银行发行的浮动利率票据和其它债券，以及长期存款成倍甚至成十倍增加。国际银行不但持有大量国际短期债券，而且持有长期债券的数量也不断增加。 从1981 年底至1985年底，它们持有的国际中长期债券增长了2倍多。 国际银行大量发行与持有国际债券，使通过证券进行融资的方式进一步得到发展。另一方面，银行贷款业务变得日益灵活，出现多种证券式贷款，如转让贷款证券，这种证券使原放款者可以把贷款承担的义务转让给二级市场，从而为银行贷款开辟了一个二级市场。又如票据发行单把传统的银团信贷和债券的特点结合在一起，它通过出售短期债券提供中期贷款，由银行出面担保，使借款者以新债券取代旧债券来取得资金。
第三，其他各种证券买卖方式如新型股票转让，信托投资证券，投资基金等不断涌现并获得长足的发展。进入80年代以来，西方各国跨国股票投资和筹资活动均迅速膨胀。以在欧洲发行的股票为例，1983年为2亿美元，1984年为12亿美元，1986年已达100亿美元。从跨国投资来看，1991年美国的全球股票购入额达260多亿美元，欧洲大陆国家达160多亿美元，日本和英国合计也达320多亿美元。仅1991年8月份，外国人对日本证券的净购入额就将近90 亿美元， 对加拿大证券的净购入额也达47亿美元。又如，许多发展中国家和地区，受国际融资方式证券化的影响，进入80年代后，也纷纷在不同程度上开放了本国股市，特别是80年代以来，发展中国家和地区股市场发展迅速，吸引了大量外资。大量外资涌入，又促进了这些国家证券市场的更快发展，据国际金融公司1991年5月29日公布的发展中国家股市动向调查，20 个发展中国家和地区股票市从1980年起，10年间市价总值扩大7倍，上市公司总数增加2倍，市价总值占GNP的比重从6%提高32%。此外，一些发展中国家和地区（特别是海湾产油国家）也积极对外投资证券。这些都充分说明了，金融市场证券化是一股强大的不可阻挡的历史潮流。在这历史潮流面前，那一国顺应潮流，加快本国证券市场的发展，那一国就兴；反之，那一国放慢甚至阻碍证券市场的发展，那一国就衰。中国是一个资金短缺的发展中国家，毫无疑问我们应该不失时机地大胆抓住这一历史性的机遇，顺应这一历史性的潮流，大力发展证券市场，加快我国的金融资产证券化步伐，这才是上策，这才是解决我国资金短缺、克服金融困境、迅速将我国经济引入良性循环的正确战略和唯一途径。
3.金融市场证券化的原因分析
为什么会出现金融市场证券化呢？为什么经济越发达，证券化程度越高？这是因为金融市场证券化是经济发展所提出的客观要求。
首先，信用制度的存在和发展呼唤着经济证券化。信用的最初形式是商业信用。它是以商业票据为基础的一种直接融资形式，主要是商品经济发展初级阶段的信用形式。但是，商业信用毕竟融资额度较小，融资范围狭窄，融资手段单一，难以适应商品经济迅速发展的需要。随着社会化大生产的发展，经济生活需要一种融资额巨大，融资范围广泛、融资手段灵活的信用制度。于是，银行信用应运而生。银行信用，是指银行以货币形式对企业提供的信用。银行融资期限可长可短，可以允许不同生产者在一定时间内自由运用资金。因此，银行信用摆脱了商业信用融资方式的局限性。正因为如此，银行信用逐渐在信用制度中占据了主导地位。但是，银行信用最大的缺陷是将千百万人推动经济发展的动力局限在有限的银行机构之中，投资者不能直接选择经营者，经营者亦不能直接选择投资者，不能把由这种互相选择所产生的能力和压力转化为推动经济发展的巨大动力。银行信用的局限性，需要一种新的信用形式来弥补。于是证券信用应运而生。证券信用，是指投资者和经营者通过证券买卖形成的信用。它具有投资者与经营者之间的相互选择机制，这无疑会给企业经营者以巨大的压力和动力。同时证券信用比银行信用具有更高的流动性和效益性。
其次，股份制度的存在与发展呼唤着金融市场证券化。股份制，从最基本的特征来说就是以股份形式确认企业资产所有权的一种制度。股份制的最初形式是契约式股份制，即入股者以契约为基础组成企业。根据契约，一方将资本或财物委托给另一方，而另一方则以信用获得资本或财物从事经营，其经营利润由双方根据契约分配。〔8〕契约式股份制的特点是股本与红利常常一起返还给出资人，企业难以继续发展。合伙经营企业内部的利益矛盾冲突常常妨碍企业扩大规模。经济发展要求克服契约式股份制的缺陷，用一种新的股份制形式来取代它。于是，证券化股份制应运而生。但是这些股份制公司远没有现代股份公司那种规范性，愿者继续参加，不愿者可以退股。仍然不能保持股份公司的稳定性，不能满足公司对资本的巨大需求。以后随着资本主义大机器工业的产生和发展，资本密集度较高的企业成批出现，社会生产强烈要求一种筹资规模大，稳定性好的证券化股份制形式。这种规范性证券化股份制形式具有上述股份制形式所没有的优点，即股权不可返还和股票可以自由转让。前一个优点保证了企业经营的连续性，后一个优点，保证了投资者回避风险的可能性。正是因为规范性证券化股份制顺应了经济发展的要求，所以它具有旺盛的生命力。它一经诞生就迅速成长，有力地推动了股份制度的发展。证券市场的形成进一步推动了金融市场证券化的发展，使金融市场证券化进入了一个前所未有的崭新阶段。
再次，社会化大生产呼唤着金融市场证券化。社会化大生产要求有一个稳定而灵活的筹集巨资的方式，以债券和股票作为基本融资工具的金融市场证券化正是适应了经济发展的客观要求。通过发行资本证券，迅速把社会资金集中到股份公司里，并且立即投入到所需巨额资金的项目上去，现代工厂建立起来了，大型工程一个接一个地竣工了，人类社会发生了翻天覆地的变化。“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那末恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了”。〔9〕
总之，在社会化大生产、信用制度、股份制度三重杠杆的推动下，资本证券形式不断成长、发展，逐步成为现代企业筹资的主要方式，成为现代市场经济的主要成份，成为国民经济运行的主要基础。至此，证券经济终于成为现代经济的重要特征。金融市场证券化成为潮流与趋势。由此可见，金融市场证券化具有客观必然性。
二、中国的证券市场必须是证券多样化的市场
既然金融市场证券化是趋势和潮流，毫无疑问，我们必须大力发展证券市场。那么中国如何才能达到这一目标呢？我认为，中国的证券市场要想在现有的基础上，有一个大的飞跃发展，首先必须做到证券市场的多样化。
1.证券多样化的必要性
证券多样化的必要性，我以为可以从七个方面加以论证。
第一，证券的集资和融资功能要求证券多样化。集资和融资是证券最基本的功能。筹资单位决定用证券筹资时，首先遇到两个问题，一是通过发行证券筹集的资金在时间、数量及其他方面与本单位用资需要是否相吻合；二是发行的该种证券是否能满足投资者的要求，使公众踊跃购买。两者舍其一就不能达到筹资的目的。从发行者的情况看，各种不同的经济主体有不同的筹资需要，例如国家为了弥补财政赤字或用于公共支出，企业为了扩大生产规模，金融机构为了扩大资金来源。即使是同类经济主体，由于面临不同的条件，对资金的需要也有相当大的差别。甚至同一企业，也因为时间与条件的变化而有不同的筹资目的。从投资者的情况看，不同的投资才有不同的投资目的。即使是同一投资者也因为时间与条件的变化而有不同的投资要求。正是因为存在着如此众多的差别，所以证券品种少是无法适应经济主体筹资的要求的。
第二，证券的告示、警示功能要求证券多样化。证券的告示、警示功能主要通过证券行市的变动反映出来的，而证券行市的变动可以有两种具体表现形式。一是某一证券行市的变动，二是证券行市的全面变动。由于证券的告示、警示职能除反映某一企业经营状况外，更重要的是反映整个社会经济变动的状况，而这样靠一种或几种证券及其行市的变化是不能做到的，必须从多种证券行市的普遍变动势态中得以体现。如果多种证券行市普遍上升，则反映了经济处于繁荣阶段；反之，如果证券行市普遍下降，则反映经济处于衰退之中。可见，证券的告示、警示功能也要求证券多样化。
第三，证券的分散功能要求证券多样化。从风险的角度讲，“分散”是把手持资产的风险总量机会能够降到最低限度。在其他条件不变的情况下，资产分散与风险机会和风险总量成反方向变动。从经济学的角度讲，“分散”意味着一个公司发行的证券为多人购买。一般说来，如果购买的人较多，则经济力量分散；反之，则较集中。由于在股份制条件下，证券分散不但能使大股东可以得到更多的社会资金，而且还可以用较少的自有资金掌握该公司的全部资金的使用权和控制权，因此，这种由于证券的分散而形成的经济力量的分散，不但不影响社会资金的集中，而且恰有助于社会资金的集中。经济力量的分散与风险的分散有一个共同的前提，即资产的分散化，而资产分散化的关键是要求有多种多样可供人们选择、购买、持有的证券。
第四，证券的纽带功能和分配功能要求证券多样化。要实现证券纽带功能，必须充分满足各经济主体自主调整金融资产结构的要求，这就必须发展多样形式的有价证券，以此作为资产选择的运载工具，使各经济主体能在金融市场上不断充实和调整自己的资产结构。资金闲置单位与资金不敷单位之间的联结方式的演变史已证明了这一点。最初的联结方式是私人之间的直接借贷，这种由个人出面凭借个人信用而进行的方式是效率低下的方式，后来的联结方式是通过金融机构用存款和贷款等方式进行的，与私人之间的直接借贷方式相比，它无疑在实现“联结”这一要求上大大前进了一步。但是效率最高的联结方式是通过证券市场实现的，其最起码的条件是有多种用于交易的对象——证券。另外，证券的分配功能也要求证券多样化。这是因为资源的转移必须通过资产流动来实现。而要实现资金灵活而充分的流动必须有一个多样化的可供人们充分选择、转换的证券种类。
第五，证券的激励职能要求证券多样化。这是因为激励作用必须通过在商品生产经营者之间不断进行横向与纵向对比才能得以发挥，尤其是横向比较。只有比较才能看出企业之间的差距所在，横向比较的单位越多，一单位经营状况的好坏越明显。显然，品种单一的证券无法做到这一点。只有在证券多样化的条件下，通过投资者在多种证券之间进行不断比较选择，不但使证券发行者发行证券的成本与收益发生相应变化，而且使它处于股东、债权人、社会的多方压力之中，一旦发行的证券不为公众所欢迎，如果不愿被淘汰破产，那么只有寻找差距，改善经营管理，提高生产效率，挖掘资金与其他方面的潜能。
第六，证券的调节功能要求证券多样化。这是因为证券的调节功能主要通过影响金融市场与商品市场之间的资金流向来实现。当证券投资预期收益看好时，即能使更多的人购买证券，也可使已购买的人购买更多，这都能使持币待购商品者的资金和已投入商品市场的资金转向证券，从而缓和对商品需求过旺的局面，并缓解资金供不应求的矛盾，实现商品市场与资金市场的同时平衡。而只有两个市场的同时均衡，才能实现国民经济的均衡。〔10〕
当证券投资预期看跌时，情况正好相反。不仅如此，在现代商品经济条件下，证券已成为政府财政政策与货币政策的重要依据，无论是货币政策中的公开市场业务，利息率政策，还是财政政策中的公债手段，均依赖于一个充满活力的证券市场。只有一个人们能根据需要灵活调整自己的资金投向，在众多资产中进行选择的丰富多彩的证券市场，才能达到这一目的。可见，无论是证券本身对微观经济与宏观经济的调节功能，还是国家运用证券杠杆对国民经济进行调节，均需要证券的多样化。可以这样说，证券数量与品种关系到证券在经济生活中的地位，而证券在经济生活中的地位又关系到证券对国民经济调节作用的大小。一般说来，如果证券数量少，品种单一，那么其在经济生活中的地位就较低，对国民经济的调节与影响作用就小，反之，则大。
第七，证券的增殖功能要求证券多样化。保值生息，增殖资金是多数人进行证券投资的主要动机。然而这一目标的实现依赖于两个最基本的条件，一是有证券可以买到，二是证券可以变换。如果购买证券有利但证券品种单一，数量很小，则只能使少数人获利而未能在全社会范围发挥证券的增殖功能。如果购买证券有风险而难以变换，那么就难以使人们通过持有证券而获取利益，因而也就无法吸引人们购买证券，当然也就不能发挥证券的增殖功能。而无论是证券购买还是证券转换，均必须做到证券的多样化。〔12〕
2.中国证券应该具有的种类和多样化金融工具的新创造
如上所述，根据经济发展的需要，我们必须逐步扩大债券与股票的发行，创造新的多样化的金融工具。一般来说，证券市场的发达与否与商品市场的发达与否一样，都是以商品数量的丰富与否和品种的多样化与否为标准的。我认为，今后除了扩大国债发行外，还应相应开发其他新的金融工具及其扩大其发行量。一是扩大企业债券发行，适当分流储蓄资金，由企业，特别是由大中型企业自筹资金用于技术改造。同时，根据不同的筹资要求，开发一些新的债券品种，如住房债券，单位投资基金债券，信托受益证券，各种金融债券等，充分利用证券吸纳游资。二是逐步扩大股票市场，增加股票发行量。三是发行人民币特种股票，开放外币投资资金的试点，积极探索通过证券市场吸收外资的途径。四是配合搞活大中型企业和组建企业集团，选择一部分新建大中型企业和企业集团通过发行债券，转换债券和股票方式筹集建设资金，组建与现代企业制度相适合的股份制公司和企业集团。
具体地说，根据中国的国情，可优先考虑发行的证券种类应该有以下几种：股票；存款证券；收据证券；可转换证券存单；中长期债券；可转换存款债券；可转换股票的债券；外汇债；可赎回债券；附有认股权证之债券或可调换债券；浮动人寿保险单；货币市场互惠基金；浮息债券；与物价指标挂钩之公债；房地产抵押贷款证券；汽车贷款证券等等。
注释：
〔1〕本文是我的博士论文：《中国经济发展中的金融市场创新》中的第五章中的一部分。
〔2〕见刘鸿儒，《我国股票市场的特点及其运行中的问题》， 《中国企业报》1994年8月5日。
〔3〕注：本文所论述的证券市场， 主要指的是一年期以上的中长期证券市场。
〔4〕欧洲投资银行：《创新、技术和金融》，中国审计出版社， 1993年5月版，第145页。
〔5〕数字来源：赵自明等《我国证券市场现状及其发展战略》， 《金融科学》1992年2期，第17页。
〔6〕数字来源：转引自《西安金融》1994年2期。
〔7〕参见：欧州投资银行编：《创新、技术和金融》一书， 中国审计出版社，1993年5月版，第116—117页。
〔8〕陈必吾：《股份经济通论》，第14页， 上海社会科学出版社，1992年版。
〔9〕《马克思恩格斯全集》，第23卷，第688页。
〔10〕美国经济学家J.R.希克斯与美国经济学家A.H.汉森对两个市场同时均衡及其意义进行过详细探讨，并提出了著名的IS—IM模型。
〔11〕参见金雪军：《证券市场学》，浙江大学出版社，1992年版。＊
标签：证券化论文; 股票论文; 股票融资论文; 银行融资论文; 金融论文; 银行资产论文; 中国证券市场论文; 国际债券论文; 股票发行论文; 筹资风险论文; 债券融资论文; 企业经济论文; 企业贷款论文; 企业资产论文; 信用债论文; 信用政策论文; 市场功能论文; 融资论文; 债券论文; 经济学论文;