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一、中国利率市场化改革的理论分析框架
(一)中国利率制度变迁的“外生推动型”改革理论框架
以制度经济学视角来审视利率市场化的制度变迁逻辑无疑是好的选择。以推动力量来区分，制度变迁可以分为两种：(1)“外生推动型”改革，由政府等外生于市场的力量推动，是集中决策下的制度变迁。(2)“内生演进型”改革，由市场内生力量推动，是分散决策下的制度变迁。从中国来看：
1.利率市场化改革具有政府“外生推动型”改革的特点。美国等西方国家的“内生演进型”利率市场化，主要依靠在“金融脱媒”的市场压力下，金融市场自发开展规避法律限制的金融创新，来实现利率市场化。但是，中国利率市场化改革之初，由于长期的计划经济，市场自发推动制度变迁的力量不足。根据路径依赖理论，制度的当前选择取决于以往的选择，制度结构决定着制度选择集合和制度选择空间。中国的利率市场化改革在一开始必然是以政府为主导的“外生推动型”改革
2.“外生推动型”改革的演进逻辑是政府效用函数最大化。一切改革主张首先要符合政府的效用函数才会最终转化为改革行动，过去往往不考虑政府效用函数，无疑是粗糙的。政府的偏好并不一定与社会利益完全一致，有时候两者长期利益是一致的，但政府会考虑现实短期因素，如央地关系、地方利益、部门利益、对财税和就业的影响等。因此，要理解政府“外生推动型”改革，首先要研究政府效用函数。
3.“外生推动型”改革逻辑包含周而复始的三个环节。政府“外生推动型”改革中，经济体中各方面的利益由政府统一权衡，纳入政府的效用函数中。若经济体中有两个利益集团，政府效用函数为U=αU[,1]+βU[,2](U[,1]、U[,2]代表两个利益集团效用函数，α、β为政府偏好系数或称政治影响力系数)。改革的逻辑包含了周而复始的三个环节：第一，改革实施。一项改革能否付诸实施，取决于政府的边际效用为正以及关键性利益集团(即当时有足够力量阻碍改革推进的利益集团)边际效用为正两个条件，以确保在决策和执行两个环节都有足够的改革意愿(详见下文的模型)。第二，经济绩效提高，利益分布改变。一项成功的改革，经济体的整体绩效须得以提高，同时往往伴随着利益集团的不均衡发展，如非国有经济部门在国民经济中越来越举足轻重。第三，政府效用函数偏好改变。随着某些利益集团的发展对经济全局影响的增加，政府对其利益诉求将越来越重视，并以更大的权重纳入政府效用函数。为了保护这些壮大的利益集团原来受忽视的合理利益，政府将推动实施下一步的改革，新一轮演变又开始重复上述三个环节。其基本模型如下：
图1
在图1中，横轴x和纵轴y分别表示政府和市场配置的资源量。
、
为预算约束线，线右移到表示经济资源总量的提高，代表了经济绩效水平。代表政府效用函数的无差异曲线
与相切于点A。经过原点的射线a是资源配置比例线(或者称“制度线”)，同一线上的不同点，其两种方式配置资源比例是相同的。于是“市场化改革得以推动——经济绩效提高，利益分布改变——政府效用函数偏好改变”的三个步骤互动过程，就表现为图中三条线互动的过程：制度线a向右上旋转为b——代表经济绩效的约束线m右扩，与b交于点B，政府效用提高为
，新利益集团兴起——政府效用函数发生改变，效用曲线变为
，与约束线相切。这样就完成了一次边际制度变迁，把历次制度变迁得到的均衡点连起来，得到一条曲线，这就是制度变迁的轨迹，其曲线代表了制度变迁的函数。
4.启动“外生推动型”改革需具备两大条件。政府效用函数可以表示为：
分别代表支持改革和反对改革的利益集团。我们用经济绩效水平变量z表示预算约束线m位置，制度变量j表示制度线a位置(任意一点的x轴和y轴坐标可以由预算约束线m和制度线a的交点决定；基于制度变迁能改变经济绩效的假定，有z=Z(j))。α、β代表各集团的政府偏好系数或称政治影响力系数。
“外生推动型”改革启动的条件一：制度变迁的政府边际效用大于零。即：
(1)
“外生推动型”改革启动的条件二：若干足以阻碍改革推进或成功的关键性局部的制度变迁边际效用为正。设该关键局部的效用函数为：U*=U[Z(j),j]，则该条件可表达为：
(2)
我们将式子(1)、(2)称为改革的“制度性条件”，就利率市场化改革来说，还需要宏观环境稳定、监管能力较强、市场机制较完善等宏观条件和各种微观主体对利率敏感等的微观条件，相对于“制度性条件”，我们把这些条件统称为“技术性条件”。
(二)“外生推动”和“内生演进”改革的关系
中国利率市场化改革并非永远不需要市场“内生演进型”制度变迁。一般来说，“外生推动型”方式主要适用于基础型制度变迁，即政策和法律等基础性的制度安排。在没有选票压力的情况下完全由政府决定，只体现政府效用函数的原则；“内生演进型”方式主要适用于次级制度变迁，主要涉及交易方式、交易习惯、交易产品等方面的创新和变迁，只要两两之间边际效用提高，即可实现一次边际制度突破，当这种突破经过无数次交易，成为习惯之后，即产生次级制度变迁，并附带产生利益集团。由于次级制度变迁产生的利益集团也可以把某些次级制度变迁上升为基础制度变迁。因此，许多时候，改革方式是依赖市场还是政府只是制度变迁的策略选择，我们应当选择成本和阻力较小、改革效益较大的那一种方式。
总的来看，制度变迁的市场演进无法避免：一是市场化程度提高使得制度变迁的市场内生演进自然发生。二是政府主导的外生推动型改革有市场内生演进的渗透。即在政府“外生推动型”改革三个环节中，只有第一个环节即市场化改革实施是政府推动的。之后两个环节，无论是经济绩效提高、利益集团的兴衰，还是政府效用函数的改变，都可能渗透了市场内生演进的过程。三是“外生推动型”改革存在“制度锁定”可能性。在改革启动的两个条件中，如果政府的边际效用为正，而关键性局部的边际效用为负，就可能会出现要改革却改不了的情况，称之为“制度锁定”。在这种情况下，适时导入市场演进的内生型改革的方式，将能破解僵局。四是市场“内生演进型”制度变迁有时效率更高。政府效用函数中权重较大的旧利益集团利益受损往往危及政府效用最大化的实现，“外生推动型”改革容易错过改革时机，而要等到负面因素积累到一定的程度，才能使得政府实施改革的边际效用为正，这就使得改革的代价比较大。
二、中国利率制度变迁历程及其逻辑
中华人民共和国建立初期确立了优先发展重工业的发展战略，反映了当时的政府效用函数偏好。但是，重工业是资本密集型产业，不符合中国当时的资源禀赋条件，因此依靠市场配置资源不利于实现重工业优先发展战略，必须由政府来集中配置资源。在高度集权的经济体制下，金融资源的配置额度与资金价格都被给定，这意味着剥夺了国有金融部门的金融功能，金融资源配置实际上成为一种财政配置(张杰，1998)，金融产权规模处于萎缩状态。因此，在利率市场化改革开始之前，金融资源配置的政府效用函数曲线形状近似于一条垂直于x轴的直线，在政府效用函数曲线与预算约束线的切点上(点A)，基本上全部的金融资源都由政府配置，如图2所示。
(一)改革起步阶段(第一阶段)的制度选择逻辑(1978～1990年)
这一时期双轨制改革经济绩效显著，金融剩余大幅增长，m线的右移幅度较大，银行“金融功能”的恢复和金融产权的扩张则增强了吸收这些金融剩余的能力，为今后的利率体制改革打下了基础。这一阶段利率管理体制改革是初步的、小规模的、零星的和缓慢的，并没有触及管制型利率体制的实质。虽然1982年国务院授予人民银行20%的浮动权限，人民银行也下放一定浮动权限，但是每笔贷款的具体利率要经地、市人民银行审核批准。虽然初步采用再贴现政策和开始贴现业务，但是定价仍然是有限制的。虽然建立了同业拆借市场，但是规模很小。准备金制度也并非作为货币政策的工具，而是作为央行的资金来源。因此如图2所示，制度线a的变化不大，在均衡点B点，大部分金融资源仍由政府配置。这一阶段利率市场化改革逻辑如下：
图2
1.向国有企业输送廉价金融资源的管制型利率体制，是实施“双轨制”改革的需要和政府边际效用为正的选择。在市场化改革的初期，体制内的国有经济的工业产出占了绝对的份额。所以稳定了国有经济，就稳定了改革发展的宏观环境，就创造了体制外非国有经济部门飞速发展的机遇，就有可能减少甚至消除来自强大的国有经济部门的改革阻力。而“双轨制”改革正是在放活“市场”这一轨的同时，使得国有经济部门继续在“计划”这一轨中正常运行，其大部分生产能力仍为经济提供巨大的产出，其剩余生产能力还可以参与市场竞争，实现较高的市场价格，使得国有和非国有部门都支持改革，是一种“帕雷托改进式”的改革。
但是，双轨制下国有企业计划内产出的低价，无法依靠计划外投入品的市场高价维持。因此，金融资源作为投入品，通过国有部门垄断金融产权，在利率管制下廉价输送给国有企业，成为当时符合政府效用函数的重要配套制度安排。在这样的金融体制下，高信用风险的亏损国有企业得到更为低息的优惠贷款，这一在市场经济中不可思议的现象，反而在当时是必然和有效的，这种做法在一定程度上还控制了失业率，保障了改革环境的稳定。
2.金融功能的恢复和国有金融产权的扩张，确保了国家对日益分散化的经济剩余的控制和政府效用函数最大化。在这个时期，国民收入分配结构发生了显著的变化，财政控制的经济剩余的份额迅速下降，国民储蓄趋于分散化。1979年居民储蓄占比为23.55%，1981年居民储蓄占比为32.03%，首次超过政府储蓄(到1996年，居民储蓄占比达83%)。国民储蓄结构的显著变化改变了国家的偏好，原有以国家财政为主的自上而下的经济剩余控制与资源配置方式已无法符合政府效用函数最大化的要求，由于在聚集分散的个人储蓄方面，金融制度安排具有比较优势，国家不得不通过扩张国有金融产权来聚集分散于居民部门的金融资源，并于1985年实行“拨改贷”，在资金投入方面国有企业从依赖财政转为依赖银行。而当时单一银行金融和单一存款业务下，投资渠道缺乏对私人储蓄形成的“强迫储蓄”，反而有利于国家集中尽可能多的金融剩余，成为一项必要的制度安排。结果长期被剔除的“金融功能”和萎缩的银行金融产权在改革后获得了扩张的机会，成为国家追求效用最大化的途径，并为今后的利率市场化改革奠定基础。
3.利率体制改革对国有经济利益的顾及，消除了其作为关键性局部阻挠改革的可能性。尽管管制的低利率会导致经济结构背离资源禀赋条件，但是当时这些在管制利率基础上的过渡性的制度安排是符合制度变迁的逻辑的。当时国有经济部门不论在经济地位上还是在意识形态上都占据主导，由于这一阶段的利率市场化改革使得国有企业增加了廉价资金来源、国有银行获得产权扩张机遇、国家财政转移了对国有企业供给资金的负担，从而消除了关键性局部阻挠利率体制改革的可能性。
(二)大力推进阶段(第二阶段)的制度选择逻辑(1990～1998年)
1993年《国务院关于金融体制改革的决定》明确提出了货币政策的最终目标、中介目标和政策工具，并对利率市场化环境建设作了部署。因此这一阶段的利率市场化改革，一方面改革步伐大大加快，主要是利率体系进一步理顺，尤其是央行基准利率与商行存贷款利率关系进一步理顺，改变了再贷款利率低于商业银行贷款利率，法定准备金利率高于存款利率的局面；另外微观主体、市场机制和市场环境得以发展和培育，市场交易品种日益丰富，实现了股票收益率、同业拆借利率(CHIBOR)、国债发行利率、国债现券收益率和国债回购利率等市场化，表明金融资源市场化配置程度继续提高，制度线a继续向右上旋转。同时，经济绩效持续提高扩大了金融资源总量，资源约束线m继续向右扩张。另一方面，继续保持一定的利率管制。这一阶段的改革没有涉及利率市场化改革最核心和风险最大的存贷款利率市场化，仍以国家垄断金融产权继续向国有企业廉价输送金融资源。这一阶段利率市场化改革逻辑如下：
1.加快利率市场化改革步伐，是保障国民经济良性发展的迫切要求和政府效用函数变化的必然结果。随着经济的发展，国有经济工业产出比重的不断降低，非国有经济的工业产出逐渐占据了绝对的份额。据世界银行(1996)统计，到了1994年，国有企业以占工业投资总额73.5%的投入只生产34%的产出。继续实行以前的管制型利率体制，实际上是把绝大多数的金融资源投向对经济贡献越来越小的部门，增加了金融机构的风险，长此以往，经济与金融中所潜伏的种种危机必将连锁爆发，因此必须加快市场配置金融资源的改革步伐。这表明，体制外经济部门的发展在政府效用函数中越来越举足轻重，其政府偏好系数增大的结果是改革进程的加快。
2.保持金融产权的国家垄断，是国家为控制金融风险的无奈之举和实现政府效用函数最大化的必然选择。随着非国有经济产出份额的增加，国家控制金融的收益正在减小，当收益小于成本时，国家就失去了继续控制金融的激励；但是由于巨额银行不良资产的累积(金融控制的成本累积)，任何有可能引发金融风险的改革措施都无法满足政府边际效用最大化的启动条件，出于控制金融风险的需要，国家不得不继续保持金融产权的国家垄断，这样就使得金融控制从主动走向了被动。于是，在经济快速发展和国家信用的支撑下，金融资源持续不断地进入国有金融机构，维持了国有金融机构的正常经营。对这一转折点的认定，学术界有不同的观点，易纲认为是1985年，张杰认为是1988年，谢平等认为是1992年。
3.继续向国有企业输送廉价金融资源，是避免国有资产大面积亏损和实现政府效用函数最大化的被动选择。随着渐进式经济市场化取向改革的推进，体制外的经济力量不断壮大，国有企业本身的低效率在日趋激烈的市场化竞争中日益显现，国企的亏损数量和亏损额在不断增加。这更加巩固了低利率体制存在的必然性。在国家继续控制金融的情况下，国家不愿意将贷款利率提得太高，主要是因为它会导致更多的企业亏损。此外，为了挽救和保住国有资产，不得不对经营状况较差的企业继续发放金融贷款，甚至是低息贷款，抑或上市圈钱，形成了补贴国有经济的“倒逼机制”。
4.利率体制改革对国有经济利益的维护，消除了其作为关键性局部引发“制度锁定”的可能性。面对加快利率市场化改革和继续利率管制的两难选择，这一阶段依然采用“帕雷托改进”的改革方案：既推动利率市场化进程，又控制住关键性的存贷款利率，为国有经济部门改革争取时间。于是，国有企业廉价金融资源输血渠道得以保留，国有金融机构业务内容随着各种金融产品增加得以扩张，国家财政的国债融资也正好迎合了建立大规模国债市场的需要，在国有部门依然在意识形态领域占据主导地位的条件下，消除了其作为关键性局部引发“制度锁定”的可能性。
总的来看，中国的利率制度改革远远落后于其他领域的经济改革，但这恰恰满足了当时经济发展和制度变迁的阶段性需求。但是，随着国有银行不良债权的巨额增加以及金融风险的迅速积累，对国有企业实行“金融补贴”不可能长期保持下去。因此，必须及时妥善解决国有企业的低效问题和国有金融机构的不良贷款问题，否则进一步的利率市场化改革制度选择空间将越来越窄。
(三)改革深入阶段(第三阶段)的制度选择逻辑(1998～2005年)
这一阶段的利率市场化改革，一是中央银行货币政策调控逐步由直接调控向间接调控转变，1998年1月1日中央银行取消贷款规模管理，并开始改革票据贴现和再贴现利率生成机制、健全存款准备金制度、完善和实施公开市场操作。二是开始实施利率市场化改革最核心最关键的存贷款利率市场化改革，提高中小企业利率上浮幅度、扩大试点地区农村信用社利率浮动范围、进而全面扩大存贷款利率浮动区间。此外，利率金融产品进一步丰富，农信社、股份制商业银行等市场主体不断培育发育。因此，无论是金融资源的市场配置程度(制度线a)，还是金融资源总量(资源约束线m)，都延续了上一阶段向右上方旋转和向右扩张趋势。这一阶段利率市场化改革逻辑如下：
1.“惜贷”背景下金融资源向体制外经济部门行政倾斜，为化解矛盾推进改革进一步深入赢得了时间。要化解制约上一阶段改革的国有企业低效问题和国有金融机构不良贷款问题需要时间和耐心，而体制外经济部门的融资难又时时在拖经济发展的后腿。1990年代末之后，人民银行出台了《关于进一步加强对有市场、有效益、有信用中小企业信贷支持的指导意见》等一系列政策措施支持中小企业(主要是体制外经济部门)的发展；同时，由于实行“终身责任制”等措施加强银行风险管理，在这一阶段前半期出现了“惜贷”现象，这反而使得一向被挤出的中小企业贷款有了资金来源。根据人民银行信贷登记咨询系统的统计及有关测算，到2001年6月底，非国有经济贷款余额占比为51%，比1996年的38.9%上升了12.1个百分点。但是这些行政性改变资金投向的举措，只是满足体制外金融需求的权宜性制度安排，不可能成为制度变迁的替代性选择。随着商业银行经营机制发生较大变化，企业经济效益逐步好转，2002年起惜贷现象缓解。
2.在化解和控制金融风险前提下实施利率市场化改革，是政府边际效用为正的必然选择。为了避免历史上积累的不良贷款及其金融风险继续牵绊利率市场化改革的步伐，采用了“贷款利率管住下限、存款利率管住上限”的改革步骤，于1998年、1999年和2004年(1月和10月)进行了四次调整。这样的改革不但不会导致激烈的存贷款利率竞争和引发金融风险，反而有可能增加银行存贷利差，是在风险最小化基础上推动利率市场化改革，同时以金融管制的方式向商业银行特别是四大国有银行注资，提供资本金积累和不良贷款化解的政策支持。此外，1999年先后成立了四大资产管理公司收购、管理和处置四家国有商业银行和国家开发银行的部分不良资产；2003年以外汇储备对建行、工行注资，其不良贷款率降低，资本充足率提高。金融风险的化解有利于利率市场化的开展。
3.采取帕雷托改进的改革方式，消除了国有经济部门作为关键性局部引发“制度锁定”的可能性。这一阶段改革对于国有商业银行来说，利率决定权得以增大、存贷款利差可有所增加，不良贷款率降低；对于外汇管理局、财政部等有关部门来说，外汇储备注资国有银行，大大减轻了我国当时的人民币汇率升值压力，今后一旦上市，还将有机会获得升值回报；对于国有企业来说，这一阶段前半期的“惜贷”不利于其获得银行资金，但这与利率市场化无关；对于体制外经济部门来说，其融资难问题得以暂时的改善。因此改革依然是在“帕雷托改进”的基础上进行的，“制度锁定”的问题并不会出现。
此外，要在完全放开存贷款利率之前进一步完善利率传导机制，这一阶段仍不遗余力地丰富利率金融产品、培育市场主体、完善市场机制。另外，随着利率市场化改革的推进，央行运用再贴现率、法定准备金率和公开市场操作三大货币政策工具调控货币供应量的条件日趋成熟，因此尽管间接调控工具的运用和放弃信贷规模控制是标志性的事件，但却是利率市场化改革水到渠成的成果。
(四)改革攻坚阶段(第四阶段)的制度选择逻辑(2005年至今)
这阶段的利率市场化改革，一是人民币汇率形成机制改革后，频繁运用货币政策工具小步微调。二是货币市场基准利率体系建设稳步推进。上海银行间同业拆放利率(Shibor)自2007年1月4日正式运行以来，在货币市场的基准利率地位初步确立。三是利率金融产品的进一步丰富，利率衍生产品创新启动。2006年，人民币利率互换交易试点在银行间债券市场展开，2008年1月，全面推出利率互换业务。2007年9月在银行间市场推出远期利率协议业务。四是国有商业银行不断改制上市取得成效。此外，为加强市场自律管理，中国银行间市场交易商协会成立。因此无论是金融资源的市场配置程度(制度线a)，还是金融资源总量(资源约束线m)，都延续了上一阶段向右上方旋转和向右扩张趋势。
1.在汇率弹性增强前提下频繁升息，是符合政府效用函数的必然路径。2003年以来，经济逐渐出现偏热的情况，宏观调控的任务很重。而外汇储备增加及由此而来的货币投放过多及流动性过剩的问题也逐渐显现出来①，为此货币政策逐渐趋紧。但是2005年7月21日人民币汇率形成机制改革之前，实际上执行的是盯住美元的固定汇率制度，缺乏弹性的汇率无法解决升息加大对国际资金吸引力的问题，会增加外汇占款途径的货币投放，其效果反而与紧缩货币的政策目标相悖。汇改之后，货币政策的独立性大大增强，存贷款基准利率开始频繁上调，其中1年期存款基准利率通过7次上调，从2.25%升至4.14%；1年期贷款基准利率通过8次上调，从5.58%升至7.47%。与此同时，人民币汇率升值累计超过20%。在2008年以来中美利差由负变正的情况下，若中国再升息，国际热钱流入压力更大，因此汇率弹性成为制约利率作为货币政策价格工具发挥作用的重要因素，这导致了作为数量型工具的贷款数量控制卷土重来。
2.国有商业银行改制上市和不良贷款化解，是实施利率市场化的必由之路。这一阶段，除农业银行外，国有大银行和交通银行实现了上市，为股东负责的压力消除或减弱了不良贷款的产生机制，经济形势和企业效益的良好势头提供了银行利润。2008年3月末，四家银行不良贷款率仅为2%左右，大大低于2003年22.2%的不良贷款率。2008年3月，全国农村信用社已连续三年实现盈利，试点工作取得了重要的阶段性成果。这一阶段，基本摆脱了因不良贷款带来得金融风险，利率管制的制度合理性基础受到了削弱，金融市场多元化竞争局面初步形成，为市场主体竞争决定利率水平奠定了基础。
3.大力推进Shibor建设，是政府边际效用为正的选择。推进Shibor建设有利于宏观调控和金融监管，也是进一步推进利率市场化的突破口。Shibor是重要的金融基础设施，直接关系到利率市场化和国债等收益率曲线的建设，为存贷款利率改革提供了以市场为基础的参照系，为利率衍生产品提供了定价基准。Shibor也为商业银行的内外部定价提供了更好的基准，大大提高了其内外部定价的透明度。Shibor还推进了货币政策向价格型调控转变，有利于建立中央银行运用价格手段影响金融机构、企业和居民等微观主体行为的利率形成和传导机制。
注释：
①从2001年开始外汇储备呈加速增长趋势，2008年3月外汇储备余额已达2001年的8倍，达到1.68万亿美元，而其中1万多亿美元是在这一阶段增长的，这导致流动性过剩日益明显。
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