维持香港联系汇率制度的收益与成本，本文主要内容关键词为：香港论文,汇率论文,收益论文,成本论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国范德尔比特大学教授，著名国际金融学家斯坦利·沃伦·布莱克（Slanly·Warren·Black）认为，大凡成长中的经济， 无论选择何种汇率制度，都必须在汇率制度的成本与收益之间进行权衡。任何一种汇率制度都需要投入不同的资源成本，从而得到不同的收益。因此，发展中国家必须根据各自的国情，在权衡不同汇率制度的得失的基础上来选择一种适宜的汇率制度，即成本最小、收益最大的汇率制度。
香港联系汇率制度自1983年10月到现在，采用了港元与美元的汇率固定于1∶7.8的美元汇兑本位。十多年来，经历了多次政治经济事件的冲击，联系汇率制度都表现出很强的承受外部冲击的能力。特别是1997年发生的亚洲金融风暴，东南亚各国和地区的汇率以泰铢为首，纷纷大幅度下降。唯有港币汇率保持相对稳定。但也导致港币利率飙升，对香港的金融业和房地产业产生重大打击，出口业和旅游业的竞争力受到严重影响，经济实力受到削弱，香港经济为此付出了惨重的代价。而且，有人作过比较指出，香港与新加坡是两个极为相似的小型全方位开放经济体，但在这次金融危机中，新加坡的表现优于香港。基于这种事实，本文沿用布莱克的对汇率制度进行成本与收益分析的观点，对港币联系汇率制度进行分析。
一、港币联系汇率制度的运行机制
港元与美元的联系汇率制度从术语上看似是一种钉住汇率制度，但实质上却是一种货币发行局制度（Currency Board Arrangement），它是一种集港元的货币本位，固定汇率制度和发钞机构为一体，随时准备以一个固定汇率将本位货币港元兑换为外汇储备的货币制度。它的操作程序是，香港的发钞行汇丰、渣打以及中国银行在发行港元现钞前，先以1美元兑7.8港元的固定汇率向港府金融管理局提交等值的美元取得负债证明书，作为港币的法定发行准备；发钞行回笼港元现钞时可按7.8港元兑1美元向港府金融管理局换回美元现钞并交回负债证明书。 同时，发钞行亦以相同方式为其它银行供给或回收港元现钞，但非现钞交易以及商业银行同业之间、商业银行与客户之间的一切交易均按市场汇率进行。
在这种货币发行局制度下，由于发钞行必须事先向金融管理局纳足美元作为准备才能发行港币，因而发钞行发行港币时就受到严格的约束，这就使得联系汇率制具有内在的稳定机制。
货币发行局制度与中央银行制度相比，具有简单、公开、透明的特点。货币发行局负责保有储备外币资产作为本币现钞的保证，这是其全部职责和操作的内容。由于它不受货币政策的影响，本币具有100%的保证，并与储备外币始终保持固定汇率，只要储备外币选择得当，信用高，币值稳定，本币也就稳定。而中央银行的操作则往往是不透明的，其利用贴现率、法定存款准备金率和公开市场业务这三大法宝对市场进行调节，将影响基础货币与货币供应量之间的关系。货币发行局则完全没有这些功能，它的唯一责任就是将本币按固定汇率与储备货币进行兑换。
正是由于货币发行局不能执行独立的货币政策，因而审慎适度的财政政策就成为联系汇率制度的重要支柱。香港作为一个实行联系汇率制度的开放经济，港币与美元采用1∶7.8的固定汇率，因此香港的利率不能根据内部经济需要而主动调节货币的供求关系，而只能被动地追随美元利率，港币走强则利率稍低，港币处于弱势则利率略高。但香港货币发行局不能运用利率手段来遏制多年来较高的通货膨胀率，也不能运用利率手段来激励投资和消费，促进经济增长。由于货币政策失去有效性，香港的财政政策对经济的调节作用就显得非常重要。财政政策运用是否恰当，直接影响到联系汇率能否维持下去。香港一直奉行稳健理财的政策，财政几乎年年有盈余，财政储备已超过3500亿港元。并且香港特区政府完全没有外债，与东南亚国家持50%外债相比具有优越性，不会出现大量短期国际投机资本撤走而导致货币贬值的情况。
维持联系汇率的第二个基本条件是有庞大的外汇储备。充足的外汇诸备既是联系汇率制存在的前提，又是维持其存在的必需条件。香港的外汇储备1991年为288.89亿美元，1996年为638.32亿美元，平均每年以17%的速度增长，五年增加了1.2倍， 仅次于日本和中国大陆居世界第三位。近几年来，香港外汇储备是平均每月进口额的8－10倍， 1997年又提高到15倍，远远高于国际上通行的标准，外汇储备对流通货币的倍数也有不断上升的趋势，主要是因为政府财政储备和发行外汇基金票据以及外汇基金债券的数额的大幅度增加，使外汇储备支持发钞的能力达到了非常高的水平。
另外，健全的金融体制对维持联系汇率制也非常重要。香港的银行系统十分完善，这是香港成为国际金融中心地位的基础。香港本地银行的整体资本充足率超过17%，为全世界最高水平，而1997年上半年银行经营利润上升18%，坏帐、呆帐总额从1996年的2.91%降至2.08%。日趋完善的银行业监管，使香港银业经营稳健，不会出现大规模银行系统关闭倾向。
二、联系汇率制度的维持成本与潜伏的危机
根据国际货币基金组织（IMF）的划分，当今汇率制度有：（1）固定汇率制度；（2）管理浮动汇率制度；（3）浮动汇率制度。联系汇率制度按照性质属于固定汇率制度，根据现代货币学派的观点，与固定汇率相比，浮动汇率是开放经济体维护稳定的更好的手段。当今世界上，越来越多的国家和地区选择浮动汇率制度，从理论上讲，固定汇率制存在着不易克服的“米德冲突”（Meade Conflict），即维持国际收支平衡和汇率稳定与实现国内充分就业、物价稳定目标之间的冲突。从经济现实上看，自1971年布雷顿森林国际固定汇率体制瓦解之后，主要发达国家纷纷采取了浮动汇率制度，尽管欧共体曾试图重建固定汇率制度，但在市场冲击下不得不放弃了这种努力。在70年代期间，绝大多数发展中国家仍然采取与主要国际货币挂钩的固定汇率制度，试图达到稳定对外贸易的目的。80年代以来，由于国内通货膨胀上升，国际债务负担加重，资本流动管制逐步取消，以及国际货币市场投机加剧等内外因素的作用，大多数发展中国家已经转向不同类型的浮动汇率制度。在国际资本市场自由化与全球化迅速发展的背景下，浮动汇率已成为国际货币制度的主导性方向。值得注意的是，近年来，采取固定汇率制度的货币极易成为货币投机商的攻击目标，持续不断的货币投机所引发的市场信心危机导致了一个个固定汇率制度的崩溃（见表1）。 这就提出了令人深思的问题：货币投机商为什么专门攻击采取固定汇率制度的货币？金融危机发生的基本原因是什么？根据90年代的历次经验，我们把投机冲击与金融危机形成的必要条件与充分条件概括如下：
表1 90年代由于货币投机冲击引发的固定汇率的崩溃
时间
国家与地区 基本情况 后果
1992年9月 英格兰银行 与货币投机商对抗,几
英镑退出欧盟的固
个小时内损失50多亿美元 定汇率体制
1992年－ 欧洲联盟频繁的货币投机冲击 实际上放弃固定汇
1993年率制度
1994年墨西哥当局 动用250亿美元外汇储备, 放弃固定汇率体
并借入250亿美元应急 制
1997年上 泰国当局 与货币投机商对抗数月,消 放弃固定汇率制度,
半年 耗了200多亿美元外汇储备 引发亚洲金融危机
图1 投机冲击与金融危机形成之间的关系
我们简单地分析亚洲金融风暴期间香港的经济形势。自1997年7 月以来，香港经济已隐含着发生金融危机的必要条件。第一，80年代中期开始，香港的通货膨胀率明显地高于主要发达国家，但港元对美元的名义汇率却维持不变，所以港元对美元的实际汇率已严重高估。就用1991年6月与1998年6月相比较，港元对美元的实际汇率已升值48%；第二，市场已对港币联系汇率的前途有相当的怀疑，由于资本可以自由流动，许多香港公司与个人已纷纷将巨额流动资产兑换为国际货币，存入瑞士、温哥华、伦敦等地银行，使得香港的港币存款额与总存款之间的比例由1997年7月的61%降至1998年7月的57%，而这种趋势还在延续下去。
香港有庞大的外汇储备，从理论上讲，香港特区政府有能力维持港元与美元的联系汇率制度。928 亿美元的外汇储备不仅足以赎回基础货币，而且能够赎回香港境内的流动货币（即狭义货币M1），这样，货币发行局面对强劲的投机冲击可以稳操胜券，不但部分而且可以全部取消基础货币，甚至可以购回大部分流动货币M1，有效地降低资本市场的流动性，达到坚守联系汇率制度的目的。
但是，实际的情形并不是那么简单。在轮番的货币投机的猛烈冲击下，货币发行局用外汇储备赎回基础货币的行为将使银行体系陷入困境，利率风险上升，经济衰退。这种行为产生的传递作用如图2所示。
图2 赎回基础货币行为的作用机制及效果
在这次亚洲金融危机中，香港的货币政策的目标就是保住联系汇率制度，保证港币稳定，其政策目标是单一化的，即放弃利率守汇率。显然，维持港币对美元的联系汇率制度的关键并不在于香港货币发行局是否拥有足够的外汇储备赎回本币，而是在境内经济面临衰退时香港特区政府能否承受放弃其他政策目标时所付出的代价，这一代价与坚守联系汇率这一单一目标所取得的收益，孰优孰劣呢？
市场的信心也是维持联系汇率制度的社会条件。亚洲金融危机以来，香港特区政府一再作出维持联系汇率不变的保证。政府的态度是市场信心的一个条件，但还需由经济状况来支持，不然，这种承诺并不会起作用甚至最终必须放弃。这是因为，自从1971年布雷顿森林国际固定汇率制度瓦解之后，在国际货币市场中，已经不是由单一国家政府而是由非政府部门的投资者组成的市场力量所主导。即使是发达国家的政府当局也不得不在国际金融市场的投机冲击下改变其作出的承诺（见表3），这说明，在世界金融市场中，市场并不相信当局的誓言与保证，美国政府和英国政府尚且如此，香港作为完全融合于国际金融市场的小型全方位开放经济体，显然有关当局的保证远不足以稳定市场信心。相反，从博奕论的观点来看，在经济状况恶化的情况下，作出过分的保证以及随后的放弃承诺更令人们丧失信心，引起市场振荡（见图3的分析）。
表3 承诺作用的有限性
时间政府态度 实际操作结果
1979年 美国总统卡特正式宣布扩张性 美元汇率急剧下降 放弃承诺
的联邦预算法案
1992年 英国首相梅杰坚定地誓言英镑 英镑脱离欧洲货币 放弃承诺
不会与其他欧洲货币脱钩 体系自由浮动
1997年 香港特区政府坚持不调低柴油 宣布大幅度降低柴 放弃承诺
税 油税
图3 当局态度与经济状况相互对市场信心的影响
我们再来分析货币投机者的操作规则。投机商遵循贵卖贱买的原则，他们采取瞄准固定汇率的货币进行攻击所形成的本币与外币之间利率差额和现期与远期之间的汇率差额的变化的行动使这一原则得以贯彻（见表4）
表4 联系汇率制度的受攻击性
目标:联系汇率制度投机冲击之前 投机冲击之后
利率市场 港币利率-外币汇率=港币
港币利率≈外币利率 香港市场利率〉
与汇率市 远期汇率-港币现期汇率远期汇率≈现期汇率 国际市场利率
在现期汇率市场上以较低的 在现期汇率市场
利率借入本币,而在远期汇 上用美元购进港
联系汇率制度的缺陷:使货 率市场上以按柜金交易方式 币,在同业市场
针对联系 币当局在现期汇率市场上为
按接近与现期汇率的远期汇 上抛出港币赚取
汇率制度 投机商提供了无风险利差的
率卖空港币,对港币发起攻 美元与港币之间
的投机商 机会,在远期市场上则为他
击.货币当局售出美元换回 的利差; 同时再
策略 们免除了投机行为需要支付
港币时,港币利率上升,引 在远期汇率市场
的风险定金成本起港币远期汇率下跌与现期 上卖出港币换回
汇率的差额增大,单位美元 美元.
在远期汇率市场上比现期汇
率市场上兑换更多的港币
货币当局在具有市场信息
优势的货币投机商面前丧失
了灵活使用其掌握的有效
效果 信息资源的可能性,甚至利用汇率差额赚收利润 利用高利差收
会错误地解释市场信息. 益〉货币互换成
采取被动性的市场干预将 本赚取利润
导致巨额亏损
联系汇率制度的易受攻击性这一缺陷潜伏着下一次货币危机的隐患，为此，香港特区政府必须为此保持经常的预警成本，并且要从整体经济目标上作到保持经常项目顺差、财政盈余和大量外汇储备。而这一方面决定于世界经济周期的变化，另一方面则取决于要有健全的经济基础和经济政策。不过，去年10月份香港特区政府入市反击投机力量，捍卫联系汇率的成功，也表明香港联系汇率制具有较强的抗冲击能力和坚实的基础。
三、香港汇率制度的选择：中短期目标与长期目标
从经济分析上看，港元与美元的联系汇率制度的维持成本是相当高的，但是在香港回归期间，保持制度的稳定性，避免经济动荡，又具有十分重大的政治意义，对香港特区政府来讲，作为中短 期目标，保持联系汇率制度的良好运行是适宜的。但是，保持香港自由贸易与国际金融中心地位才是香港的长期目标。不能说，坚守联系汇率制度就能维持香港自由贸易与国际金融中心的地位。保持香港的自由贸易与国际金融中心地位可以有更多更好的汇率制度选择。经过长期的发展，将来香港应采取一种更加灵活，可以反映自身经济实力并且有更多自主权的汇率安排。从理论上讲，一国或一个地区的汇率水平取决于购买力平价，而购买力的不同又取决于各国（地区）的经济增长速度和宏观经济政策。在长期的发展过程中，没有哪两个国家（地区）可以一直维持这些经济因素的同步性，因而长期维持两国（地区）的固定汇率是不可能的。因为，固定汇率不能反映各国（地区）经济发展的不平衡性，同时维持这种固定汇率就会丧失货币政策的自主性和引起国际收支调节的不对称性。所以，僵化而缺乏弹性的固定汇率在长期是很难维持的。从现实上讲，许多国家（地区），特别是发展中国家（地区），一开始选择的固定汇率制度本身就存在着难以克服的脆弱性。他们一般没有发达国家（地区）那样完善的一体化的金融市场，缺乏与现代化金融市场相适应的管理人才，没有大规模的国际资金流出与流入，进口需求弹性不高，出口供给弹性也不大等等，缺乏实现浮动汇率的宏观与微观条件，故比较普遍地实行钉住汇率制。随着本国（地区）经济对外开放程度的提高以及国际金融制度动荡性增大，维持钉住汇率制度的成本越来越高，风险越来越大，因而迫不得已作出转向浮动汇率制的选择。香港的情况与大多数发展中国家（地区）的情况明显不同，香港是一个自由贸易港，有十分完善的金融体制，是国际金融中心，大规模的国际游资在香港流进流出，有数量众多的金融投资者与金融管理人才，有运转良好的财政税收制度、经纪人和买卖商网络，信息资源相当丰富，使得香港已经完全具备了实施浮动汇率制度的客观基础和现实条件。
但是，香港暂没有选择浮动汇率制不是因为不具备现实条件，而是取决于其制度变迁成本。因为即使具备了选择浮动汇率制的可能性，同时也具备了相应的可行性，但是如果制度变迁成本太高，并且远高于制度变迁所带来的收益，新的浮动汇率制度也就难以成为现实。这种成本首先是对钉住汇率制度的“路径依赖”惯性，使得放弃它的机会成本太大；其次，联系汇率制度对香港境内不同的经济主体产生了不公平的国民收入的再分配，由于坚守固定汇率不但有利于大动产所有者与上市公司大股东的资产免受货币贬值所导致的损失，同时由于市场利率急剧上升也有利于各类债权人获得巨额收益，于是形成一种坚持高估汇率的利益集团。这是实施汇率制度变迁的内在政治成本。再者，国际货币投机商时刻虎视耽耽固定汇率制，稍有变化迹象就伺机攻击，这将造成制度变迁的外在市场风险成本。所以在中短期，不宜于进行汇率制度的变迁，作维持联系汇率制这种制度安排显然是最好的选择。
作为长期目标的保持香港的自由贸易和国际金融中心地位，坚守联系汇率制终究不是长久之计。随着国际货币制度动荡的加剧，使得维持联系汇率制的制度安排成本越来越高，这也将使维持香港的国际金融中心地位的目标受到严重拖累。因而，逐渐积累制度变迁的内在动力，选择适当的契机，相机作向浮动汇率变迁的制度安排，这是值得香港特区政府认真研究周详策划的宏大制度革新系统工程。
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