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货币市场基金的基本特征
货币市场基金(Money Market Fund)是以货币市场工具为主要投资对象的基金，具有收益稳定、风险小、流动性高等特点。与股票基金、债券基金等基金品种相比，货币市场基金具有以下几个特征：
第一，与货币市场关系密切。货币市场基金以货币市场工具为投资对象，其发展以高度发达的货币市场为前提，没有品种丰富、信用等级高、规模庞大、交易活跃的货币市场，货币市场基金难以获得迅速壮大的动力。
第二，流动性高。货币市场基金主要投资于期限较短的货币市场工具，相当部分具有准现金的性质，流动性非常高。而且货币市场基金的投资组合一般高度分散，变现能力强。
第三，风险较低。货币市场基金一般投资于信用等级较高的货币市场工具，违约风险低，价格波动小，本金基本不受损失。在美国，货币市场基金诞生30多年来，从未发生过投资者损失本金的情况。
第四，货币市场基金账户具有灵活的支付功能。在美国，货币市场基金账户如同支票账户，投资者可以对基金资产签发支票，从而使得投资者既享受活期存款的支付便利，又享受了相对较高的利息收入。
第五，基金运作费用低廉。货币市场基金管理人通常不频繁买卖资产，管理成本较低，基金的年均总费用约为基金资产净值的0.25～0.8%，而股票基金基金通常为1.8～2.5%，债券基金通常为0.8～1.5%。
货币市场基金的发展概况
货币市场基金诞生在美国，并在美国迅速发展。世界上第一只货币市场基金由布鲁斯·本特和亨利·布朗于1971年创立，当时主要为了规避金融管制。20世纪年60代末、70年代初，石油危机爆发，布雷顿森林体系崩溃，美国国内通货膨胀率与利率大幅上升，股票市场疲软，经济环境的重大变化加深了投资者对股票投资的忧虑，促使他们将资金转向相对安全的短期流动资产。七八十年代仍有效的Q项条例（注：1929年金融危机后，美国国会立法规定，作为联邦储备银行会员的商业银行向客户支付的定期存款和活期存款利率不得超过上限，该规定即为所谓的Q项条例。）规定，银行存款利率不得超过上限，利率大幅攀升迫使金融机构和企业大力进行产品和业务创新，票据和可转让存单等货币市场工具逐步繁荣。当时，绝大部分货币市场工具的起始投资金额较大，普通投资者不能直接购买。货币市场基金应运而生，其出现使普通投资者能参与到低风险、高收益、过去仅机构和富有个人才能进入的货币市场。随着美国货币市场的快速发展，货币市场基金迅速发展壮大（见表1）。
表1 1974～2002年美国货币市场基金资产规模
单位：亿美元
时间 应税货币市场基金 免税货币市场基金 货币市场基金
1974 17
- 17
1980745 19764
1985
2075 363
2438
1990
4147 836
4983
1995
62971233
7530
2000 160722381 18453
2002 195042852 22356
资料来源：mutual fund fact book,1995-2003，美国投资公司协会。
目前，货币市场基金在境外发达市场和部分新兴市场都取得了长足的发展，成为国际基金市场的主流品种（见表2）。而且在发展过程中，越来越多的投资者将货币市场基金作为投资于长期金融资产（股票和长期债券）的现金储备“停泊港”，在股市表现出色时相当部分资金从货币市场基金流入股票基金，股市调整时则资金回流，既给投资者提供了多样化的风险收益选择，更重要的是有利于基金总体规模的稳定。
表2 主要国家和地区货币市场基金规模
国家和地区 货币市场基金规模（截止2002年底） 占基金总规模的比例(%)
美国 2.27万亿美元35.5%
欧洲国家 6140亿欧元 20.0%
日本 552亿美元
15.3%
香港 697亿港元
20.4%
资料来源：各国基金业协会统计数据，其中欧洲国家包括适用于UCITS指令的欧洲21国，包括法国、卢森堡、德国、英国等基金规模较大的国家。
货币市场基金运作机制
一、投资范围
货币市场基金主要以高信用等级、高流动性的短期货币市场工具为投资对象，包括大额可转让存款单(CD)、回购协议、银行承兑票据、商业票据、短期国债、政府债券等。以美国为例，其政府类应税货币市场基金主要投资于美国财政部债券和其他美国政府机构发行及其代理或中介发行、担保的金融工具；非政府类应税货币市场基金主要投资于大额可转让存单、商业票据、银行承兑票据等各类非政府发行的货币市场工具；国家免税货币市场基金主要投资于各种短期美国市政债券；州免税货币市场基金主要投资于单个州的短期市政债券。表3列示了2001年末美国纳税货币市场基金的资产构成情况。
表3 2001年美国纳税货币市场基金的资产构成
投资工具
金额（亿美元）
比例
国债及其他美元证券 4645 23.1%
回购协议 2322 11.5%
大额可转让存单 1958
9.7%
欧洲美元存单 1270
6.3%
商业票据 6788 33.7%
现金及其他 3146 15.6%
合计 20129 100.0%
资料来源：mutual fund fact book，美国投资公司协会。
二、投资组合管理策略
货币市场基金主要投资于债券类投资工具，在投资管理过程中要注重保持投资组合的低风险和高流动性，因此其组合管理的主要内容包括以下几方面：(1)构造适当的投资组合久期。与债券基金相同，货币市场基金投资组合的久期越短，基金收益的利率敏感性越低。基金管理人往往需要预测利率走势来构造适当的投资组合久期。在美国，SEC规定货币市场基金不得持有剩余期限超过397天的金融产品（在不采用成本摊销方法估算基金净值时不超过762天），组合的平均剩余期限不得高于90天。因此，美国货币市场基金投资组合久期的差异不大，这也导致基金之间收益率较为接近。据统计，美国业绩最好和业绩最差的货币市场基金在任何一年的收益率差异均不超过0.9%。(2)分散投资。为保持基金资产的高流动性，货币市场基金一般都进行高度分散投资。在美国，SEC规定基金投资单个证券的比例不得高于全部资产的5%，投资于次级债券的比例不得超过1%等。(3)注重投资品种的信用等级。为将基金的投资组合的风险控制在很低的水平，货币市场基金非常注重所投资品种的信用等级。在美国，基金只投资于投资公司董事会认为信用等级较高、违约风险较小的债券，一般不投资于信用评级低于“投资级”的商业票据，基金投资于“投资级”中较低评级（标准普尔的A-2级或穆迪的P-2级）商业票据的比例不得超过基金资产净值的5%等等。(4)资产配置策略长期保持稳定。股票基金需要根据市场情况定期调整资产配置结构，而货币市场基金则不同，其投资组合久期短、所投资对象收益率稳定，因此资产配置一般保持稳定。以管理货币市场基金知名的富达公司为例，富达现金储备基金持有商业票据和银行可转让存单的比例分别为45%和50%，而且这一配置比例长期保持稳定。该基金的这种特征在美国货币市场基金中很有共性。
三、基金的报价方式和估值方法
股票基金、债券基金一般采用基金资产净值(NAV)作为申购赎回价。而货币市场基金则有两种报价方式：一种是以NAV作为申购赎回价，主要在部分新兴市场采用；另一种是固定以基金面值作为申购赎回价，并通过特定的会计处理办法和每日分红等方式，将NAV稳定在面值左右。在美国，大部分货币市场基金采用这种报价方式，申购赎回价固定为1美元，基金收益每日通过分红的方式分配给投资者，类似于银行的计息方式。美国货币市场基金一般采用两种估值方法来将NAV稳定在1美元左右：一种是摊销成本法(amortization cost method)，另一种是四舍五入法(penny rounding method)。按照摊销成本法，证券以取得成本而非市场价格来估值，各证券获取的利息和购买时折、溢价的摊销在证券购买日至到期日期间系统性计提，并且每日将计提的利息得到的净收益分配给投资人，使基金价格稳定在1美元。按照四舍五入法，基金资产以市场价格来估值，减去基金负债后除以基金总份额得到单位净值，再将当日基金净收益作为股利分配给投资人，除权后的单位净值四舍五入到美分，即为基金的交易价格。只要每单位基金资产净值在0.995～1.005美元之间，就可将每单位基金的价格固定为1美元面值。
四、客户服务
和股票、债券基金一样，货币市场基金通常为投资者提供信息披露、资料寄送、申购赎回便利等多种客户服务。除此之外，根据货币市场基金的特点，基金管理人通常还提供以下独特的客户服务：(1)支票服务。支票服务是货币市场基金与货币市场账户(money market account)竞争的过程中推出的优惠服务措施。该措施不仅增加了投资者的赎回手段，而且间接地提高了货币市场基金的赎回效率。支票服务通常由基金的托管银行提供。托管银行一般给基金投资人提供空白支票本，基金投资人使用支票时一般都要受到支票最小金额和每年签发支票数量方面的限制。投资人签发支票后，收票人持支票到银行（托管银行或与托管银行有业务往来的银行）办理相关手续时，托管银行将作为投资人的代理人，代为办理赎回部分基金份额以兑付支票的手续。持票人通常不能直接使用支票取现而只能以转账等银行清算模式清算。因此该类支票相当于目前我国个人支票业务中的划线支票（只能转账，不能取现）。对于投资人账户中的基金份额不足以兑付支票的情况，托管银行将进行退票处理，并对出票投资人进行一定的罚款。投资人自行对支票透支的风险负责。采用支票服务模式，托管人如基金之间不存在任何交收风险，交收风险全部由投资人（出票人）和收票人承担。但是投资人可以使用支票作为小额支付手段，为投资人提供了便利。(2)隔夜账户划款服务。隔夜账户(sweep account)划款服务是货币市场基金提供的增值服务之一。通常银行可以与投资者签订协议，将客户在利息收入较低的隔夜账户中的余额自动划入收益率相对较高的货币市场基金中，需要时再从货币市场基金转出。事实上隔夜账户自动划款服务形成的现金流入是货币市场基金现金流入的重要组成部分。(3)每日多次计算净值。每日多次计算净值也是增值服务之一，其目的在于提高货币市场基金的申购赎回效率，增加流动性。以德意志投资（美国）管理的货币市场基金系列为例。该系列包括三个组合——货币市场组合(money market portfolio)、政府债券组合(government securities portfolio)和免税组合(taX exempt portfolio)。其中货币市场组合和政府债券组合每天进行三次估值，分别为12:00、14:00和16:00。而免税组合每天进行两次估值，分别为12:00和16:00。每日多次计算净值既可以使合乎要求的申购指令在下一个估值时间之前得以确认申购结果，又可以使当天较早时刻赎回的投资者在当天即可以通过账户清算划款的形式收到赎回款。(4)现金管理服务。美国ICI的研究表明，个人投资者是货币市场基金的最大投资者，最多时持有货币市场基金的50%以上。同时，大量机构投资者也投资于货币市场基金，特别是银行信托部门、公司和退休计划管理者等。尤其是中小型的银行信托部门，它们将货币市场基金作为其个人和雇员收益信托账户的短期储备资金的投资方式。20世纪90年代以后，随着美国共同基金的发展，中小型甚至某些大公司为了追求更高收益，开始将共同基金作为现金管理工具，而不再直接持有流动性证券。在这种背景下，产生了专门面向机构投资者发行的“机构投资者专项基金”，这种基金提供一系列专门满足机构需求的服务，例如机构和基金间的电子连接(electronic hookups)、子账户服务项目，便于机构跟踪其银行信托账户。据最新统计，美国货币市场基金有约50%的基金资产被退休金、养老金等机构投资者持有，与个人投资者持有比例大致相当。据ICI的统计，美国家庭流动性资产的22%、企业流动性资产的29%是货币市场基金。
五、费率结构
货币市场基金的最大费用支出是基金管理机构收取的管理费，用以维持基金日常运作和投资管理。在很多国家，货币市场基金都是“免费基金(No-load Fund)”，不收取申购赎回费，或申购赎回费非常低。在美国，部分货币市场基金会从基金资产中收取持续销售费用，即12b-1费。总的来说，货币市场基金的总体费率水平在0.3～1%之间，平均水平在0.7%左右。
货币市场基金的监管
为保证货币市场基金不偏离其低风险、高流动性的基本特征，充分保护投资者合法权益，各国监管部门都对货币市场基金制定了严格监管规范。主要包括：(1)货币市场基金名称的使用。对于不符合规定的投资范围、组合剩余期限、分散投资要求的基金，禁止使用货币市场基金或类似的名称，防止误导投资者。(2)投资范围。各国一般都对货币市场基金的投资范围作了严格的限定，只允许投资存款、短期债券和金融票据等期限短、流动性高的金融工具。(3)组合剩余期限。为控制货币市场基金的风险，保持其高流动性，有些国家规定基金的组合剩余期限不得超过一定天数（例如90天）。(4)组合的分散度。为确保基金分散投资，各国一般都要求基金投资于单一发行人发行的证券不超过一定比例，投资于存款或某类证券的比重不能超过规定比例。这里主要介绍美国对货币市场基金的监管。
美国SEC根据《投资公司法》颁布了2a-7规则，对货币市场基金的名称使用、投资范围、投资限制和计价方法等作了规定。
一、“货币市场基金”名称的使用
1.如果基金未达到规则中关于投资组合剩余期限、投资对象及分散投资的要求，在任何注册说明书、报告、广告、宣传册、套用信函或其他发给潜在投资者的宣传材料中，向投资者宣称自身是货币市场基金或货币市场基金的等同物，则构成重大事项陈述不实。
2.如果基金在未达到规则中关于投资组合剩余期限、投资对象及分散投资的要求的情况下，在其名称中使用“货币市场”字样，或者使用其他暗示自身为货币市场基金或等同物的术语，则构成严重欺骗或误导。
3.“暗示基金为货币市场基金或等同物的术语”应当包括“现金”、“流动”、“货币”、“现款”或其他类似术语。
二、单位价格计算和投资范围
在申购、赎回时，基金的单位价格可通过摊销成本法(amortization method)或四舍五入法(penny-rounding)计算，但必须满足以下要求：
1.董事会决议。货币市场基金董事会应该在诚信原则下认定，通过摊销成本法或四舍五入法维持稳定的单位资产净值或价格，最符合基金和其持有人的利益，并且上述方法能够公允地反映基金价值。
2.组合剩余期限。货币市场基金的价值加权平均组合剩余期限，应当与维持稳定的单位资产净值的目标相匹配，并且不得从事以下行为：
(1)在使用摊销成本法时，购买任何剩余期限超过397天（日历天数）的金融产品；或者
(2)在未使用摊销成本法时，购买剩余期限超过762天的政府证券；或者
(3)组合平均剩余期限超过90天。
3.组合质量。
(1)一般要求。货币市场基金的投资限于美元标价的证券，限于基金董事会认为目前信用风险最低的证券，而且限于购买合格证券(eligible securities)。
(2)次级证券(second tier securities)。货币市场基金投资于次级证券或次级conduit证券（注：由政府出面代其他机构发行，享受免税优惠，但是政府不承担还本付息。）的比例不得超过基金资产净值的5%。
(3)担保证券。对担保证券而言，如果担保物是合格证券或者一级证券，那么担保证券也将是合格证券或者一级证券。
(4)附或有要求权证券。只有在符合一定条件情况下，附或有要求权的证券（基础证券）才可被视为合格证券或一级证券。
4.组合分散性。
货币市场基金应根据规定分散投资于不同发行人所发行的证券，一般而言，投资于单一发行人发行的证券不得超过基金资产的5%，投资于单一发行人发行的次级证券或次级conduit证券不得超过基金资产的1%或100万美元。但是政府证券以及第三方担保证券(a guarantee issued by a noncontrolled person)不受以上约束。
三、组合中债券的剩余期限计算
组合中债券的剩余期限，是指债券购买日开始（或计息日开始）至债券到期日、债券回购日或证券本金被要求无条件偿还日为止所剩余的时间。本段第1条和第8条中规定的情况除外。
1.可调整利率的政府债券。利率调整频率不低于762天／次的可变利率政府债券的剩余期限应该等于至下一次利率调整的日期所剩余的时间。浮动利息的政府债券的剩余期限应按照1天计算。
2.短期可变利率债券。距到期日期小于397天的债券的剩余期限应等于下列两个剩余时间中较短的一个：距到期日期的剩余时间，距下一个利率调整日的剩余时间。
3.长期可变利率债券。距到期日期大于397天的债券的剩余期限应等于下列两个剩余时间中较长的一个：距到期日期的剩余时间，距下一个利率调整日的剩余时间。
4.短期浮动利率债券。距到期日期小于397天的债券的剩余期限应等于1天。
5.长期浮动利率债券。距到期日期大于397天的债券的剩余期限应等于距到期日期的剩余时间。
6.回购协议。回购协议的剩余期限应等于距协议规定的买回基础债券的日期的剩余时间。
7.证券借贷协议。证券借贷协议的剩余期限应该等于距协议规定的偿还所借债券的日期的剩余时间。
8.货币市场基金份额。基金持有的其他货币市场基金份额的剩余期限应等于赎回款支付所需要的天数。除非持有的货币市场基金以书面形式保证赎回基金份额时赎回款的支付小于上述规定中指明的天数。
我国货币市场基金的投资品种分析
我国货币市场近年来取得了长足的发展，从收益率、流动性等指标分析，存款、剩余期限在一年以内的短期债券、债券回购、央行票据、商业票据等货币市场工具的收益率都比较稳定，而且流动性好，为我国发展货币市场基金奠定了良好的基础。
一、存款
基金存款按同业存放获取利息，而且不需缴纳利息收入所得税，这使基金存款相对储蓄存款利率高。就税后利息收入而言，基金的存款收益率仅低于3年期、5年期的整存整取存款利率，较活期存款税后利率高131.4个基点，比较优势极为明显。与其他货币工具比，存款的收益率最低，风险也最低。
二、短期债券
这里考虑的短期债券范围包括剩余期限在一年以内的债券（不包括央行票据）。2001、2002年、2003年年初短期债券的存量分别为1657.7、2432.7、1819亿元，近年来短期债券收益率呈下降趋势，2002年及2003年均为2.42%。在未来几年中现有中长期债券将逐步到期，形成新的短期债券集合，如不考虑新发行的债券，短期债券规模将没有大的变化。随着国债、金融债和企业债市场的迅速发展，短期债券二级市场的规模长期来看将逐步扩大。
虽然短期债券二级市场具备一定规模，但流动性较低。这主要是由于大部分投资者希望持有短期债券到期。另外，从一级市场积极认购短期债券也是货币市场基金获取短期债券的重要途径。近年来短期国债和金融债的发行频率不稳定，但是一级市场依然具备一定的规模，对货币市场基金的投资较为有利。2000～2003年短期国债和金融债的发行情况如表4所示。从表4可以发现，短期金融债的发行在近年来保持了较好的发展趋势，而短期国债的发行规模不稳定。由于国债额度的限制逐渐显现，短期国债的发行在未来一段时间将非常有限。
表4 短期债券发行规模统计
年份 短期债券发行规模 短期国债发行规模 短期金融债发行规模
2000 495200 295
2001 530 0 530
20021013265 748
2003年前3季度
1100 0 1100
数据来源：北方之星α-债券分析系统。
三、债券回购
与债券市场一样，我国回购市场也分割成相对独立的五个子市场：银行间回购市场、上交所国债回购市场、上交所企业债券回购市场、深交所国债回购市场、深交所企业债券回购市场。相应地，回购协议也细分成五大类。在五大类回购协议中，除企业债券回购协议和深交所国债成交极为清淡外，其他三类成交均极为活跃，利率基本市场化。就回购协议形式而言，目前的回购协议都是封闭式回购，开放式回购尚处于酝酿阶段。
四、央行票据
中央银行票据是中国人民银行发行的短期债券。截至2003年9月30日，上市交易的央行票据共40只（含已到期的1 0只），发行量合计5250亿元（其中1000亿元已到期）。自今年4月22日到9月30日，央行已发行票据总量超过5000亿元，期限从91天到365天不等，年利率在2.36%左右，日平均成交金额约50～60亿元（按8月28日～9月25日的月交易数据计算，日平均为50亿元；按9月18日～9月25日的周交易数据计算，日平均为60亿元）。
五、商业票据
1999年以来，我国商业票据市场发展迅速（见表5），商业票据的签发、承兑量从1999年的3840亿元增加到1.55万亿元，贴现（含转贴现）量从2400亿元增加到2.1万亿元，为货币市场基金提供了潜在的、巨大的投资工具。从收益率情况看，按央行有关规定，票据贴现率介于同期限流动资金贷款与再贴现利率之间，理论上6月以内品种利率位于[2.97%,5.04%]区间，6月以上品种利率位于[2.97%,5.31%]区间。虽然实际中有些票据的贴现率可能略低于2.97%，但总的来说能提供比较高的收益。
表5 1999～2002年商业票据市场发展状况
项目 1999年初（亿元） 2002年末（亿元） 年均增长(%)
签发、承兑量 3840 15500 76
贴现、转贴现量 2400 21000194
未到期余额1595 7500370
数据来源：2003年7月4日《金融时报》：《应加快发展我国的票据市场》。
尽管如此，我国商业票据市场仍然存在一些问题，主要体现为票据工具单一，市场上只有交易性票据，没有融资性票据；票据市场的基础建设滞后，目前尚未建立全国统一的票据业务信息系统，票据的签发、承兑以及流通、转让和查询、查复等，都是采用实物券形式和手工操作。
发展我国货币市场基金的若干建议
一、制定货币市场基金监管规则
从各国的实践看，为确保货币市场基金运作不偏离其低风险、高流动性的特征，保护投资者权益，各国一般都在基金法的框架下制定了专门的监管规则来规范货币市场基金运作。我国要发展货币市场基金，也有必要本着“先立法、后实施”的原则，先制定货币市场基金的监管规则。可包括以下几方面：
1.货币市场基金的投资范围。可以在监管规则中明确货币市场基金可以投资的工具。同时要明确规定货币市场基金可投资债券的信用等级。
2.货币市场基金的组合剩余期限要求。明确规定对货币市场基金持有债券品种的剩余期限和组合平均剩余期限的限制。
3.货币市场基金的组合分散性原则。
4.货币市场基金名称的使用。
二、建议允许基金投资于商业票据
我国票据市场容量大，流动性高，且在提供高于存款利率的投资回报方面潜力巨大。允许货币市场基金进入这一市场，将大大拓宽其投资范围，为货币市场基金在我国大规模发展铺平道路。依据《证券投资基金管理暂行办法》，证券投资基金可以“从事股票、债券等金融工具投资”，这为基金投资于商业票据预留了空间。而按照中国人民银行1997年5月22日颁布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的规定，金融机构可以办理商业汇票的贴现和转贴现业务。但该规定没有明确哪些具体的金融机构可办理商业汇票的贴现和转贴现业务。因此货币市场基金要投资于商业票据，还需监管部门的认可。
三、提高申购赎回效率
货币市场基金的特点和优势在于流动性高，客户可作为现金替代物持有货币市场基金。高流动性由业务模式来决定，在设计货币市场基金方案时，要注意研究如何提高申购、赎回的效率，缩短基金份额清算所需时间。
四、拓展货币市场基金作为现金管理工具的功能
可以与银行紧密合作，对于存款达到一定规模的个人储户或小型企业，可以以签订协议的方式，定期将其活期存款中的一定比例投资于货币市场基金。当然这是以货币市场基金较高的申购赎回效率为前提的。对于大中型企业尤其是特大型企业，可以将货币市场基金与银行的现金管理服务相结合，推出“隔夜账户划款”等服务。
五、建立货币市场基金的协同监管机制
货币市场基金的发展对货币市场、利率结构等都会产生影响，这就需要证监会、人民银行等监管机构建立协同监管机制，通过信息共享等手段促使货币市场基金规范、健康发展。
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