香港保荐人规则的新变化及其启示，本文主要内容关键词为：香港论文,新变化论文,启示论文,规则论文,保荐人论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、香港保荐人规则的最新修改
1999年11月香港联交所创业板市场正式启动，并仿照伦敦证券交易所模式建立保荐人制度。2002年下半年以来，香港多家上市公司出现财务丑闻和倒闭事件，引起各界对保荐人制度和证券市场监管水平的忧虑。2003年香港联交所在主板市场引入保荐人制度。在此背景下，香港证监会(SFC)和香港联交所共同提出对保荐人制度进行改革。该项改革从计划上看至少分为两个阶段。第一阶段的重点是就保荐人的尽职调查工作制定标准及厘清保荐人与独立财务顾问、合规顾问在上市规则下的责任。该阶段的工作随着香港证监会和香港联交所于2003年5月联合发表《有关对保荐人及独立财务顾问监管咨询的文件》而展开，并以2004年10月进行的咨询总结和对上市规则的修改而告结束。第二阶段的工作重点是在2005年就保荐人、合规顾问及独立财务顾问的资格标准以及相关的监管事宜向投资者咨询意见，并进行公众咨询；该阶段的计划目前正在进行，没有结束。第一阶段对《主板上市规则》和《创业板上市规则》的修改主要表现在以下几个方面：
第一，新规则使原来的保荐人职能一分为三，分别由保荐人、合规顾问及独立财务顾问来承担。《主板上市规则》增设第三A章，《创业板上市规则》增设第六A章，分别阐述保荐人与合规顾问的职责，废除了保荐人的持续督导责任。保荐人承担对新上市申请人上市前的推荐和辅导责任，合规顾问承担发行人上市后的持续督导责任。合规顾问的任期在创业板市场是从首次上市日期开始到上市后第二个完整财政年度的财务业绩结算日为止，在主板市场是从首次上市之日起到第一个完整财政年度的财务业绩结算日为止，联交所也可以对这个日期进行专门指示。独立财务顾问根据证券法的要求对发行人和拟发行人的重大交易和法律行为等方面(包括重大关联交易、资产重组和一些有可能影响发行人生产经营行为的重大事项)的公允性和合规性等方面进行审查，并按照指定的格式出具独立、客观公正的专业意见。《主板上市规则》第13.80至13.87条和《创业板上市规则》第17.92至17.99条分别就独立财务顾问的职责进行了规定。
第二，强调保荐人和独立财务顾问的独立性。新规则规定保荐人必须以公正无私的态度履行职责，至少有一名保荐人为独立人士，并为此引入了黑白分明的独立性测试(bright-line test)。保荐人必须向联交所陈述他们为独立人士；如果不属于独立人士，则须说明缺乏独立性的原因；如果陈述资料在发出后有变动，则必须及时通知联交所。新规则同样要求独立财务顾问必须作为独立人士以公正无私的态度履行职责，并同样进行黑白分明的独立性测试。新规则还规定合规顾问可以不是独立人士。
第三，增设详细的保荐人尽职调查应用指引。《主板上市规则》增设《第21项指引》，《创业板上市规则》增设《第二项应用指引》，就保荐人首次上市申请进行尽职调查的职责和尽职调查范围做了详细规范。此外，与上述修订内容相适应，相关条款也做了改动。例如关于保荐人的定义，《主板上市规则》和《创业板上市规则》均进行了一定修改。
总的来说，香港保荐人制度的本轮改革主要目的是厘清保荐人、合规顾问和独立财务顾问的职责，与原规则相比本轮改革最大的差异是保荐人的职能分别被三种不同的机构来执行，保荐人的持续督导责任被废除。该项改革无疑会加强保荐人对发行人的尽职调查并提高保荐人的专业水平，使发行上市的公司受到多种机构多层次的监督，降低证券市场的风险，维护投资者信心。
二、香港正在进行的新一轮咨询及改革
香港正在进行的新一轮咨询及改革计划在2005年就保荐人、独立财务顾问和合规顾问的资格标准以及相关的监管事宜向投资者咨询意见，并进行公众咨询。它是香港证监会和香港联交所为提高保荐人水平而进行的整体改革措施中的一部分。由于在第一阶段的联合咨询中，回应者大多来自企业融资界，他们反对联合咨询为协助提高保荐人水平而实施保荐人资格准则的建议，因此香港证监会转而向投资者求证社会公众对保荐人的水平及监管的意见(称为市场咨询)，为分别就保荐人、合规顾问及独立财务顾问制定资格准则而进行的公众咨询做准备。这体现出香港证监会将保荐人制度改革坚持到底的决心。
香港证监会于2005年3月发布《关于保荐人的投资者调查》(Investor Survey on Sponsors)（注：该调查由香港大学社会科学研究中心进行：接受调查的对象有1600名；调查时间为2004年10月19日至2004年11月12日。）报告。该报告的主要内容包括两部分：第一部分是调查投资者对保荐人及其责任的认识；第二部分是调查投资者对保荐人水平及监管的看法。调查结果显示，95％的散户投资者、94.2％的有意投资人士及100％的机构投资者（注：散户投资者包括过去5年买卖香港股票的被调查者；有意投资的人士包括过去5年没有买卖香港股票但打算将来买卖香港股票的被调查者；机构投资者包括10家国际性及香港的基金管理公司，他们占到香港零售基金市场总值的85％，占到包括强制性公债金在内的退休基金市场份额的58％。）认同需要提高香港市场保荐人的水平。在提高保荐人水平上，超过90％的散户投资者及机构投资者认为要考虑四个方面：一是投行及专业人员在担任首次公开招股的保荐人工作的相关经验及胜任能力；二是投行的内部系统及监控措施；三是具备充分的人力及机构资源来履行保荐人工作；四是具备充分的财政资源，包括保荐人投行的专业补偿等方面也都应予考虑。这项调查将对随后进行的公众咨询及资格准则的制定产生重要影响。香港证监会计划在咨询市场意见后进行公众咨询，并在2005年下半年进行主题检查，以检查保荐人遵守最近颁布的新《上市规则》及尽职调查应用指引的情况。《关于保荐人的投资者调查》的主要调查内容和指标可见表1的描述。
表1 香港市场有关保荐人的投资者调查情况单位：％
散 户 有意投 机 构
项目
投资者 资人士 投资者
知道公开发行须聘请保荐人83.955.2
100
招股资料及研究报告作为重要资料来源 72.486.1
100
同意提高保荐人的水平 95 94.2
100
高管人员具有丰富的经验及接受严格的考核92.297.180
充足的合格专业人员95.794.870
专业人员具有充足的工作经验94.494.770
专业人员应通过特定考试以测试工作能力 94.394.870
保荐人的 在首次公开招股中具有充足的经验89.287.8
100
胜任能力 海外公开招股经验应计入整体经验77.185.460
及经验
保荐人专业人员应进行强制性持续培训93.694.270
保荐人资 保荐人应设有内控制度 93.992.4
100
源及胜任 除最低财政资金外还有其他财政资源 88.886.670
能力在首次公开招股中可委派足够的工作人员 71.877.350
说明：1.保荐人指保荐人商号或机构；保荐人的专业人员相当于内地目前的保荐代表人。
2.资料来源：香港证监会发布的《关于保荐人的投资者调查》，2005年3月。
表1的调查内容反映出投资者的大致看法，集中起来主要有以下特点：第一，香港投资者对招股资料及研究报告有一定程度的重视，机构投资者比散户投资者对这方面的资料更加依赖；几乎所有的投资者都认为应该提高保荐人水平。第二，在提高保荐人水平的措施上，高级管理人员及专业人员的工作经验被放在突出的位置。92.2％的散户投资者、97.1％的有意投资人士80％的机构投资者认为保荐人高级管理人员应该具有丰富的经验并接受严格的考核；保荐人拥有充足合格的专业人员也是市场的共同看法。第三，在首次公开招股中的经验被作为保荐人胜任能力的重要指标。89.2％的散户投资者、87.8％的有意投资人士及100％的机构投资者认为保荐人在首次公开招股中应具有充足的经验。第四，投资者普遍认为保荐人的专业人员应通过特定测试并应进行强制性持续培训。第五，投资者对保荐人的内部控制制度及财政资源比较重视。
当然最新一轮的咨询及规则制定究竟能够达到何种程度现在还不能妄下结论，但是作为一个较为成熟的香港证券市场的投资者意见，对中国内地以保护投资者为主要目的之一的证券市场改革来说，仍然具有一定借鉴意义。
三、香港保荐人制度的持续改革对完善内地保荐人制度的启示
自中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》以来，证券市场发生了许多重大违规事件。“江苏琼花”在上市之后不到20天的时间，便因信息披露违规而遭深交所谴责，主承销商和上市推荐人闽发证券的两位保荐代表人受到相应的处罚；招商证券的两名保荐代表人没有认真履行某公司定向增发B股中的职责而遭中国证监会谈话提醒；光大证券2名保荐代表人因为把不符合上市条件的公司推荐上市也被中国证监会发行部谈话提醒。上述事件说明，内地保荐人的质量还没有达到市场要求，保荐人的水平整体较低，内地保荐人制度必须改革加以完善。
(一)保荐人制度应从“双保制”回归到“单保制”
内地证券市场现在实行的保荐人制度是“双保制”。该制度强调保荐代表人和保荐机构的职责，而保荐机构的职责又主要依赖于保荐代表人。这就产生一个倾向，即保荐机构和证券市场投资银行业务过分倚重保荐代表人，而作为保荐代表人工作平台的保荐机构则处于次要地位从而不能承担起相应的职能和责任，这也相应弱化了诸如保荐机构法定代表人、投资银行业务部门负责人、内核负责人和保荐机构其他相关部门高级管理人员的职能和责任。《证券发行上市保荐制度暂行办法》第六章“监管措施和法律责任”（注：见中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》第57条至第74条。）主要是针对保荐代表人提出的种种惩罚措施，而相应保荐机构受到的惩罚措施则很少见。实际上，保荐代表人承担责任的能力和其享有的权利是不对称的，保荐代表人也无能力承担由其造成的相关风险和损失。如果出现诸如重大信息披露问题给投资者造成重大损失时，真正能够承担责任的也只有保荐机构。保荐机构大多采用资合(如有限公司或股份公司)的形式，而不像有些会计师事务所和律师事务所采用合伙制形式，因此不应该过分强化保荐代表人的责任。香港保荐人制度强调保荐人商号(或机构)的整体能力，而不过分强调专业人员的能力，在这点上值得内地证券市场借鉴。保荐人制度从“双保制”回归到“单保制”，就是要强化保荐机构的职能和责任，保荐代表人只作为保荐机构的专业人员发挥作用，保荐机构的法定代表人、投资银行业务部门负责人、内核负责人和保荐机构其他相关部门高级管理人员要共同一起履行相应的投资银行业务职能和共同承担责任，证券监管机构只对保荐代表人的资格进行管理。这就使保荐机构在各种高级管理人员和专业人员的共同协调工作下，达到真正保荐的目的。
(二)对现有保荐人的职能适当分离
同香港新修订的《主板上市规则》和《创业板上市规则》相比较，中国内地保荐人不仅充当保荐人的角色，还负有持续督导的责任，实际上也充当了独立财务顾问和合规顾问的角色。这种格局可能产生一些弊端：一是保荐人的“一条龙”服务，会弱化保荐人在证券发行和承销阶段的专业工作努力，保荐人还必须把有限的资源分布在对重大专业问题的分析和后期督导等责任问题上；二是容易产生一些重大风险，如在“江苏琼花”事件中，如果没有新闻媒体的及时揭露，作为主承销商和上市推荐人的闽发证券的两位保荐代表人是不可能主动披露“江苏琼花”存在的国债委托理财等重大风险事项的。而如果由别的机构来履行后期督导责任，则可能会发现保荐人在保荐中的失误和不尽职，从而形成相互监督；三是容易形成保荐人对业务的垄断，不利于市场竞争。考虑到中国证券市场现实情况，现阶段可以先把持续督导的责任从保荐人职能中分离出去，交由别的机构去负责。至于独立财务顾问的角色，根据目前保荐人制度实践看，其职责很大程度上是由具有证券期货从业资格的会计师事务所和律师事务所来承担的，只要保荐人与会计师事务所及律师事务所相互配合，目前可以暂时不改革。
(三)对保荐人的资格认定应强调工作经验并进行持续性强制培训
香港证监会发布的《关于保荐人的投资者调查》中，投资者对于保荐人和专业人员的工作经验非常重视。100％机构投资者认为：保荐人在首次公开招股中应具有丰富的经验。94.4％的散户投资者及94.7％的有意投资人士认为，保荐机构聘请的专业人员具有胜任工作的能力和经验是最重要的。这些工作经验体现在下面三个方面：保荐人商号的高管人员在首次公开招股方面的经验；保荐人商号是否聘有充足的合格员工；保荐人商号的专业人员是否有丰富的工作经验。从内地看，一方面保荐代表人的资格获得虽然也要求工作经验，但是从实际操作看，理论考试成为保荐人资格的决定因素。由此造成一部分经验丰富的人员可能由于理论考试不过关而不能作为保荐代表人，一部分缺乏工作经验的人员由于理论考试过关而成为保荐代表人，“江苏琼花”事件就暴露了该方面存在的问题；另一方面，内地保荐机构获取保荐资格也没有强调从事首次公开发行股票的经验，因为综合类证券公司的取得是可以不需要有首次公开发行股票的主承销和上市推荐人经历的。因此，应该在现行《证券发行上市保荐制度暂行办法》中引入工作经历条款，并对保荐人进行动态监管和持续性强制培训。
(四)应考虑出台详细的保荐人资格规定
我国《证券发行上市保荐制度暂行办法》第九条和第十条对保荐机构资格的取得进行了规定，该规定要求取得保荐人资格必须是综合类证券公司，并且不得出现所规定的情形（注：不得出现的情形包括：保荐代表人数量少于两名；公司治理结构存在重大缺陷，风险控制制度不健全或者未有效执行；最近二十四个月因违法违规被中国证监会从名单中去除；中国证监会规定的其他情形。）。但是这些条件还不是很详细，建议证券监管机构可以向内地证券市场投资者咨询市场意见，然后进行公众咨询(以专业咨询为主)，并对香港制定的保荐人资格准则进行跟踪和分析，对前述的香港证监会发布的《关于保荐人的投资者调查》中对提高保荐人水平的四个方面加以研究讨论，制定出一套详细的包括保荐人资格取得、持续监管和保荐人各种违规处理规则在内的保荐人资格规定。