中国上市公司并购动机研究，本文主要内容关键词为：中国论文,动机论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司并购动机是上市公司采取并购方式和选择并购对象的决定性因素。西方学者运用经济学理论和方法，对其进行了经济学分析，建立了一个比较完整的理论体系。由于文化背景和产权制度的差异等，这些理论并不能对中国上市公司并购动机予以合理的解释。因此，本研究运用管理学理论与方法，对中国上市公司并购动机进行了管理学分析，提出了中国上市公司需求层次理论，即安全的需要、规范的需要、政治的需要、逐利的需要、避险的需要和成就的需要，并在此基础上进一步揭示与解释了隐藏在中国上市公司并购行为背后的真正动机。
一 西方企业并购动机理论的简单述评
关于企业并购动机问题，西方学者运用经济学的理论和方法，已经进行了广泛而深入的研究，从不同的角度揭示了隐藏在大量并购活动背后的真正动机，并建立了比较完善的并购动机理论体系。其中，最具有代表性的有规模经济理论、交易费用理论、效率理论、价值低估理论和非赢利目标理论等。
西方企业并购动机理论从并购动机表现出来的并购行为出发，利用数理统计和逻辑推理的方法，逆向、多角度地对并购动机进行了经济学分析，建立了比较完备的经济学并购动机理论体系，从一个侧面探求了隐藏在并购行为后面的真正动因，为指导和规范并购行为，充分发挥并购在社会资源优化配置中的作用，具有重要而深远的意义[6][7]。但是，西方现有的企业并购动机理论，并不能合理解释我国上市公司并购行为背后的真正动因，与我国上市公司并购动机相比较，还存在一些明显的缺陷和不足：
（1）并购动机理论本身需要得到不断地充实和完善。并购动机是并购公司的一种主观愿望，这种愿望并非是一成不变的，而是随着客观环境的变化而变化的，是与时俱进的。在19世纪末，随着美国经济的快速发展，美国的采矿业和制造业的竞争也日趋激烈。为了在竞争中立于不败之地，各企业不得不尽力扩大自身的生产规模和市场份额，以图获取最大的规模经济效益。于是，以横向并购为特征的第一次并购浪潮就这样开始了。直到20世纪20年代中期，在严格的反垄断的环境中，横向并购明显减少，取而代之的是以延伸产业链条、降低交易费用为目的的纵向并购为特征的第二次并购浪潮。到了20世纪60年代中期，随着经济的繁荣和股市的飞涨，乐观主义占据了主导地位，受其影响，职业经理人一时之间便变成了万能的，能够管理好任何大公司，而且是管理的公司越大越好。于是，以追求效率为目的的混合并购为特征的第三次并购浪潮就此拉开了序幕。到了20世纪80年代，由于受到60年代的疯狂和70年代高通胀、低增长的影响，个人英雄主义已经到了登峰造极的地步，以表现自我为目的的“敌意收购”为特征的第四次并购浪潮将并购推向了风口浪尖之上。经历了几年的沉寂之后，到了20世纪90年代中期，并购又一次创纪录地活跃了起来，掀起了没有惟一的特征和驱动力的第五次并购浪潮。也许此次并购浪潮的最大特征就是，在前几次并购动力的共同驱动下，总结了前几次的经验教训，已经促使其步入了一个良性的轨道。
美国企业并购的历史已经证明，并购的动机是不断变化的，因此，反映并购动机的理论也应该与时俱进，得到更进一步地充实和完善。
（2）西方企业并购动机理论是对西方特定经济背景下的企业并购行为进行的理论解释，与我国的具体实际并不完全相符，自然就不可能对我国上市公司的并购行为作出科学的解释。国外企业并购动机理论是对处在充分自由、竞争的市场经济和产权私有条件下的企业并购行为进行的理论解释，西方企业所处的这种特定的经济背景与我国上市公司所处的经济环境大相径庭。首先，我国上市公司的并购行为是在社会主义市场经济条件下进行的，产权的流动受到了极大的行政管制，其自由是极其有限的；市场竞争也受经济发展程度的影响，并不激烈，其遵守的规则在很大程度上不是优胜劣汰，而是杀富济贫。其次，上市公司的产权依然是以国有为主体，行使并购决策权力的还是各级政府或各个政府部门，其并购行为难免夹杂着政府行为。再次，就是市场发育尚未成熟，相关法律法规也不健全，在并购行为之中，难免会有一些非理性的、不能用一般的逻辑推理的行为混迹其中。
（3）国外企业并购动机理论的缺失和对其理解上的偏差，也为进一步研究我国上市公司并购动机理论留下了空间。国外企业并购动机理论还主要是停留在对企业并购行为的经济学分析，将并购行为建立在“经济人”的假设基础之上，忽视了并购主体需求的多维性。因此，国外企业并购动机理论对企业并购动机的认识难免存在一定的片面性和局限性。再说，虽然有不少的学者对国外企业并购动机理论作了一些介绍和研究，但大都比较零碎而不系统，研究也不透彻，经常是目的与手段、并购动机与并购行为不分，让人对企业并购的真实动因模糊不清。此外，并购在我国的发展，也不过二十来年，可供研究的典型案例非常有限，对其认识还有待于在今后的实践中不断提高。
二 中国上市公司并购动机分析
1.中国上市公司的需求层次
按照管理学的基本原理，人的一切行为都是为了满足某种需要，需要是人行为的出发点和原动力。因此，要研究并购的动机，首先就要研究中国上市公司的需要。上市公司和人一样，同样具有不同层次的需要。概括起来，中国上市公司的需要可以归纳为以下六类基本需要（如图1）：
图1 中国上市公司需求层次图
（1）生存的需要。这是上市公司最基本的需要。这种需要包含了两层含义：一是上市公司首先具有确保自身是上市公司，其股票不会被暂停或终止上市的需要。因为按照《公司法》和中国证监会的有关规定，上市公司最近三年连续亏损时，应暂停其股票上市；之后未按照要求披露第一个半年度报告或公司继续亏损时，应终止其股票上市。二是上市公司在确保其股票上市，并不会被暂停或终止上市的基础上，还具有维护其再融资功能的需要。因为公司上市的最大动因就是为了在资本市场上能够融通资金，而要实现持续融资，就要满足中国证监会规定的有关条件，如最近三年连续盈利，且年净资产收益率不低于6％等。
（2）规范的需要。这是上市公司遵纪守法、诚实守信的需要。一方面，上市公司如果存在违法违规行为，有关部门就会责令其纠正，并对其进行严肃查处。另一方面，如果上市公司不诚实守信的话，就会失去信用，投资者就会对其失去信心，公司也无法立足于证券市场。
（3）政治的需要。这是上市公司服从政府领导、讲求政治挂帅的需要。上市公司根据政府领导的指示或授意，或者是受到实质控制人的控制或胁迫，自觉或不自觉地为了社会的稳定，去并购、解救困难国有企业；或是为了政府的形象工程、政绩工程，去收购一些劳民伤财的工程等等。
（4）逐利的需要。这是任何公司与生俱来的本性，上市公司当然也不例外。追逐利润是公司的天职。但是，任何一个公司要面向市场，追逐利润，就必定要面对市场竞争，并且在竞争中，只有主动出击，不断地发展壮大自己，扩大自身规模和市场份额，延伸产业链条，占有社会资源，以此获取规模经济效益，降低交易费用，最终才能克敌制胜，永立不败之地，达到逐利的目的。
（5）避险的需要。这是上市公司防范市场风险的需要。由于受到多方面因素的影响，市场是很不确定的，是具有一定风险的。一个公司，如果不注意防范风险，不但不能达到逐利的目的，反而会落到一个血本无归的地步。因此，作为市场主体的上市公司，就具有尽可能地分散、降低和规避风险，追求安全的本能。
（6）成就的需要。这是上市公司获取较高的社会地位和荣耀的需要。产业的整合，经过规模化发展而达到了产业集聚阶段以后，必然会进一步朝着产业平衡和联盟的阶段发展。经过初创阶段激烈的竞争之后，只有实现规模化经营的公司才能幸存下来。这时，在产业内幸存下来的上市公司，就自然会渴望成为产业的最后的龙头老大，通过整合与联盟，获得崇高的地位和荣耀，以此来提高自己对市场价格的决定能力，同时维持合理的利润水平。
2.中国上市公司的并购动机
动机是受需要的驱使。由于受到各个不同层次需要的驱使，中国上市公司自然就有了不同层次的并购动机：
（1）保护上市资格，维护融资功能的动机。为了满足生存的需要，确保公司股票不会被暂停或终止上市交易，并且维护公司的再融资功能，上市公司会通过各种手段，尤其是通过并购手段来实现财富转移，促使公司达到相关条件。一是当公司连续两年出现亏损时，大量公司不得不在第三年财务年度内急于进行各种并购，通过与关联公司间的财富转移，促使公司第三年度财务报告盈利，并以此达到规避退市的风险。根据上市公司公开披露的相关信息统计显示：2000年上市公司共实施并购行为103起，其中面临退市的ST或PT公司就有16起，占当年并购总数的16％。2001年上市公司共实施并购行为119起，其中面临退市的ST或PT公司就有30起，占当年并购总数的25％。2002年上市公司共实施并购行为172起，其中面临退市的ST或PT公司就有23起，占当年并购总数的13％。如原长沙中意电器股份有限公司和湖南益鑫泰股份有限公司，都是在连续两年亏损，面临退市风险的情况下进行并购，将关联公司的利润转移到上市公司来，以此规避退市风险，保护上市资格。二是当公司的年度财务指标，特别是公司净资产收益率可能低于6％或某一个规定的满足再融资最低条件时，大量上市公司都在年底匆忙进行各种并购，通过与关联公司间的财富转移，来改善短期财务指标，确保公司再融资条件。从2000年、2001年和2003年上市公司并购行为发生的时点来看，三年之中，分别有21、26和38起并购行为是发生在当年的11、12月份。在这些发生并购行为的上市公司中，大部分公司是刚好达到了再融资条件。由此可见，这些上市公司实施并购的真正动因，是为了维护公司的再融资功能。
上述两种并购行为，都只是借并购这种形式，将关联公司的利润转移给上市公司，其实质就是一种财富的转移。
（2）纠正违法行为，维护公司信誉的动机。为了满足规范的需要，确保公司免受处罚或是争取从轻处罚，并维护公司形象，上市公司会通过各种手段，特别是通过并购手段来实现财富回归，促使公司纠正违法行为，坚定投资者的投资信心。由于相当多的上市公司在上市之初，为了达到上市的条件，都或多或少地存在一些过度包装和虚假陈述行为；上市之后，又有不少上市公司的国有控股股东为了维持存续企业职工的正常生活，大量占用上市公司资金；一些民营控股股东甚至还存在恶意掏空上市公司行为，在证券市场日益规范和监管部门日益严厉的监管之下，这些公司只好采取并购措施，纠正违法行为。在2000年、2001年和2002年实施并购的上市公司中，就分别有7、9和24家公司曾经受到行政监管部门的行政处罚，其并购行为就是为了纠正公司的违法行为。如湖南金健米业股份有限公司，用控股股东的优质资产置换上市公司的不良资产；湖南酒鬼酒股份有限公司，用控股权的转让收入归还大股东占用资金。这种类似的并购行为，都是在公司存在某种违法违规行为的前提下，或者是迫于行政监管机关的压力，或者是迫于社会舆论的压力，或者是属于自我觉醒，借并购这种形式，将大股东占用的、本属于上市公司的财富归还上市公司。其实质就是一种财富的回归。
（3）争取领导宠信，维护个人地位的动机。为了满足政治的需要，争取政府领导的宠信，捞取政治资本，维护个人地位，上市公司并购决策者会不惜牺牲公司利益，唯领导指示是从；或者虽有所抵触，但为了保护个人既得利益的需要，最终还是不得不以牺牲上市公司利益为代价，或并购困难企业，充当社会稳定的义务兵；或并购形象工程、政绩工程，争当形象工程和政绩工程的志愿者。在产业集中度（CR3）远远小于45％，没有达到规模化生产水平的时候，公司追逐利润和增强抗风险能力的理性选择应该是实行横向或纵向并购。而在2000年、2001年和2002年三年中，却分别有66、90、113家公司在没有达到规模化水平的情况下，实施了混合型并购，分别占到当年并购总数的64％、76％和66％，并且大部分并购行为是在政府主导下完成的。虽然不排除其中有一部分公司的并购动机是为了保护上市资格、维护融资功能和纠正违法行为、维护公司信誉，但其中也有相当多的一部分上市公司的并购动机是为了满足政治的需要，争取政府领导的宠信，捞取政治资本，维护个人地位。如湖南正虹科技发展股份有限公司吸收合并湖南城陵矶实业股份有限公司，就是在政府部门的压力下，从维护社会稳定出发，让湖南城陵矶实业股份有限公司定向募集的个人股份能够上市流通而为之，将一个毫无产业关联性和盈利能力可言的公司纳入自己的旗下。湖南海利化工股份有限公司并购原常德海达农药厂和株洲湘江精细化工厂，也是在政府部门的压力下，为了帮助这两个国有企业解困。结果是使自己背上了一个沉重的包袱，连自身的再融资功能也从此不保。这种并购行为，都只是借并购这种形式，将上市公司的财富转移给被并购企业，其实质也是一种财富的转移。
（4）追逐最大利润，维护竞争势力的动机。为了满足逐利的需要，获取最大利润，提升和维护公司的核心竞争能力，上市公司会通过各种手段，包括利用并购手段，来扩大公司规模，抢占市场份额；延伸产业链条，垄断社会资源；加强经营管理，提高配置效率等，由此获取规模效益，降低交易费用，提高资源效用。2000年、2001年和2003年，分别有22、14和45家上市公司实行了横向并购；有15、15和14家公司实行了纵向并购。虽然不排除其中部分公司有获取短期利益，改善公司财务指标的意图，但更多考虑的是能够获得规模效益或降低交易成本。如中联重科，2002年12月通过横向并购湖南机床厂后，公司2003年度每股收益较2002年度增长50％；2003年11月横向并购湖南浦元工程机械有限公司后，2004年各期的每股收益较上一年同期增长100％。
（5）分散经营风险，维护投资安全的动机。为了满足避险的需要，最大限度地降低和规避风险，确保投资安全，上市公司会通过各种手段，包括利用并购的手段，来实现多元化经营，分散和降低投资风险。如长沙通程控股股份有限公司收购长沙证券公司，就曾经使得长沙通程控股股份有限公司，在原主营业务—商业零售业竞争日益激烈，经济效益每况日下的情况下，从长沙证券公司获得了可喜的回报，通过多元化经营，有效地降低了投资风险。不过，中国的上市公司在实现规模经营之后和边际效益递减的情况下，再通过混合并购，分散经营风险的典型案例还比较少见。
（6）建立产业联盟，维护龙头地位的动机。为了满足成就的需要，成为产业的龙头老大，巩固霸主地位，获取稳定利润，上市公司会充分利用并购手段，推动产业集聚，建立产业联盟，独享垄断利润。如天山水泥，自2000年开始，采取了一系列整合新疆水泥市场的并购措施，使新疆市场的水泥产业集中度（CR3）达到90％以上。天山水泥2000年成功收购了巴洲水泥厂和新疆屯河水泥厂；2001年又成功收购了黑孜苇水泥厂、鄯善水泥厂和伊利南岗水泥厂；2002年又成功收购了新疆塔里木水泥厂和阿克苏天山多浪水泥厂，公司的水泥生产规模达到了新疆市场的80％以上，确立了其在新疆市场上的霸主地位。公司每股收益自2000年开始，一直稳定地维持在0.38元左右的水平。如果不考虑水泥产业受销售半径影响这一特殊性，将市场放大到全国，乃至全球的话，中国上市公司还不曾有建立产业联盟、维护龙头地位的并购行为发生。
三 中国上市公司并购动机解释
1）并购动机的管理学分析更加符合中国的文化特征
西方国家的主导文化是个人主义，追求的是个人价值的实现，组织乃至全社会都承认、尊重并奉行这种以个人英雄主义为取向的价值观。在这种文化氛围之中，不管是谁，只要能够比他人创造更大的价值，就能够得到组织和他人的承认、尊重和信服。因此，在西方国家，小到两个自然人，大到两个跨国公司，只要他们认为组合或并购能够创造出更大的价值，使每一个参与者都能获得更大的利益，他们就会毫不犹豫地走到一起，实施并购，而较少地考虑个人在新的组织中的地位和影响。如汽车工业的巨头戴姆勒与克莱斯勒，传媒巨人时代华纳和美国在线的合并，都与其文化和价值取向有关。
而中国的主导文化是集体主义。集体主义文化要求组织中的每一个成员都具备适应组织需要的技能和品德，要求每个组织成员的个人利益都服从组织利益；同时，组织中的每一个人创造的价值，做出的成绩，都被认为是在组织的关心、爱护和支持下创造出来的，都是属于组织的。这种文化既不承认离开组织以外的个人利益，也不承认离开组织以外的个人价值，所有的利益和价值都是首先属于组织，也就是首先属于这个组织的代表即组织的领导。因此，只有成为一个组织的领导，其个人利益和价值才会得到承认和尊重。正所谓“宁当鸡头，不当风尾”，就是对集体主义文化最准确地诠释。在这种集体主义文化的影响下，一个公司没有到关门的那一天，通常是不会为人所并购的。如湖南华银电力股份有限公司并购永州南津渡水电股份有限公司时，通过其特殊的地位和影响，既可以让永州南津渡水电股份有限公司的机组满负荷发电，又可以让其电价上浮，使其效益成倍增长，是一次明显的多赢的格局。然而，由于不愿“俯首称臣”，永州南津渡水电股份有限公司的股东，在湖南华银电力股份有限公司并购永州南津渡水电股份有限公司半年后，还是执意离湖南华银电力股份有限公司而去。
可见，由于文化的差异，经济上可行、有利可图的并购行为，其并购动机并不一定就是为了获取规模或协同效用。用简单的理性化的逻辑推理所提出来的西方企业并购动机理论，只能解释西方企业的并购动机，而不能用以解释我国上市公司的并购动机。只有用并购动机的管理学分析，从上市公司的需求出发，才能更合理地解释中国上市公司的并购动机。
2）并购动机的管理学分析更加符合中国的产权制度特征
国外公司的产权是建立在私有制的基础之上。这种产权制度安排，使得并购决策人的利益与并购绩效基本趋于一致。因此，企业并购行为始终坚持以获取经济利益为主要动机就是天经地义，不足为怪了。这时，用西方企业并购动机理论来解释西方企业的并购动机，应该是再也合理不过了。
然而，在我国，大多数上市公司的产权是建立在公有制的基础之上。这种产权制度安排，使得并购决策人的利益与并购绩效并不存在很强的正相关关系，有的甚至可能是负相关关系。这样以来，当并购决策人的利益与并购绩效相矛盾的时候，上市公司并购决策者，由于长期受到集体主义文化的影响，在并购决策时，必定是首先考虑个人利益，并充分利用产权公有的制度优势为自己服务。因此，一些并购行为，不管能够给上市公司带来多大的规模效益或者协同效应等，只要有可能动摇上市公司并购决策者的个人地位，或者有可能损害上市公司并购决策者的既得利益，就不会为上市公司所实施。这就是我国上市公司并购动机为什么总是停留在保护上市资格、维护融资功能，纠正违法行为、维护公司信誉和争取领导宠信、维护个人地位的低层次上，而很难上升到追逐最大利润、维护竞争势力，分散经营风险、维护投资安全和建立产业联盟、维护龙头地位等较高层次的重要原因；也是我国上市公司并购行为为什么总是表现为财务性、非实质性重组，而不是表现为产业整合的战略性、实质性重组的主要原因，更是我国上市公司做不大的根本原因。
摘自《湖南大学学报》：社科版（长沙），2005.1.38～43