金融危机、非传统货币政策与央行资产负债表_资产负债表论文

金融危机、非传统货币政策与中央银行资产负债表，本文主要内容关键词为：中央银行论文,资产负债表论文,货币政策论文,金融危机论文,传统论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      2007-2009年全球金融危机至今，中央银行非传统货币政策作为传统货币政策失效后的替代产物，在以美联储和欧洲央行为首的发达国家中得到了广泛的运用(Bernanke，2009；Trichet，2009；Shiratsuka，2010)。目前，关于中央银行非传统货币政策的研究主要关注政策工具选择(Reis，2010；Gertler and Karadi，2011)，传导渠道有效性(Bernanke and Reinhart，2004；Ugai，2007；Oda and Okina，2001；Curdia and Woodford，2010；Glick and Leduc，2013)和政策退出途径(Shiratsuka，2010)。这些研究形成了非传统货币政策的两大争论，即“利率约束之谜”(Shiratsuka，2010；Curdia and Woodford，2010；Gertler and Karadi，2011)和“价格之谜”(Auerbach and Obstfeld，2005；Girardin and Moussa，2009；Karagedikli and Thorsrud，2010)。前者主要探究非传统货币政策与利率之间的关系，标志着政策实施的时机；后者则探究非传统货币政策对价格的影响，标志着对价格稳定这一货币目标的政策有效性(ECB，2011)。然而，学者们大多以一国或不同时期非传统货币政策作为研究对象，并未在同一时期的危机背景下考察两国中央银行的非传统货币政策是否存在“利率约束之谜”和“价格之谜”，以检验不同中央银行是否具有相似的非传统货币政策之谜。

      美国和欧元区是目前全球最大的两个发达经济体(ECB，2011)。美联储和欧洲央行在本次全球金融危机中积极运用非传统货币政策，成为运用该政策最具代表性的两大中央银行。从政策类别来看，中央银行资产负债表组成的变化为信贷宽松政策，而规模的扩大则为量化宽松政策，二者可称为“一枚硬币的两面”(Bernanke，2009)。从中央银行资产负债表规模变化角度来看，2007年8月-2011年11月美联储非传统货币政策实施期间，其资产负债表规模由9 094.5亿美元增加到28 536.3亿美元，扩大约2.14倍；2007年12月—2011年11月欧洲中央银行非传统货币政策实施期间，其资产负债表规模由14 729.61亿欧元增加至24 356.88亿欧元，增幅为65.36%(图1)。另一方面，从中央银行资产负债表组成角度来看，美联储的信贷宽松政策包括三大类资产项工具：(1)作为最后贷款人的工具，包括贴现窗口一级信用和短期拍卖工具(TAF)；(2)直接为借款人和投资者提供流动性的工具，包括一级交易商信用工具(PDCF)、短期证券借贷工具(TSLF)以及短期证券借贷期权工具(TSLOF)；(3)支持信贷市场运行的工具，包括长期资产抵押证券贷款工具(TALF)、商业票据融资工具(CPFF)，以及货币市场投资者融资工具(MMIFF)。美联储的量化宽松政策对应的非传统负债种类为对政府和存款机构存款建立对应于财政部补充融资项目(SFP)的特殊账户，用于财政部发行特别国债(Bernanke，2009)。欧洲中央银行非传统货币政策也称“信贷强化支持”，包括两个方面五种工具(Trichet，2009)。第一方面是流动性管理方法，共包括四种工具：固定利率全面配给、抵押资产列表扩充、再融资展期，以及提供外币再融资。第二个方面是通过直接购买证券实现的信贷宽松政策，主要包括担保债券购买计划(CBPP)和证券市场计划(SMP)。因此，从研究对象的选择来看，美联储和欧洲央行的非传统货币政策都具有很好的代表性。因此，我们以美联储和欧洲央行在本次全球金融危机中运用的非传统货币政策为研究对象，首次在统一的分析框架下探讨同一时期内不同中央银行的非传统货币政策的“利率约束之谜”和“价格之谜”的存在性和相似性。

      

      图1 欧美中央银行资产负债表规模和其政策指标变化

      资料来源：根据Wind数据库、美联储网站和欧洲央行网站数据整理。

      此外，根据Bernanke(2009)对本次金融危机中非传统货币政策的解释，我们发现中央银行资产负债表的规模能够从数据上有效度量非传统货币政策实施力度。①目前只有极少数研究以中央银行资产负债表数据构造衡量非传统货币政策的指标(Fratzscher et al.，2013)，并且尚未有学者将以中央银行资产负债表规模构造的非传统货币政策指标引入因素增广向量自回归(FAVAR)模型。与既有研究相比，将根据中央银行资产负债表数据构造的非传统货币政策指标引入FAVAR模型，不仅可以揭示非传统货币政策与利率、价格指数之间的关系，还可以避免其他研究中以单一利率和价格指数指标作为回归变量可能出现的问题。因此，我们以美联储和欧洲央行资产负债表数据构建非传统货币政策指标，并将该指标引入FAVAR模型，以考察非传统货币政策与利率、价格之间的关系，有效解释了非传统货币政策的“利率约束之谜”和“价格之谜”。

      结合上述两方面考虑，本文从以下两方面进行了创新性研究：(1)本文首次将以中央银行资产负债表数据为基础构建的非传统货币政策指标引入FAVAR模型，以更加丰富的数据信息揭示了美联储和欧洲央行的非传统货币政策对利率与价格的影响，揭示了同一时期不同国家运用非传统货币政策时面临“利率约束之谜”和“价格之谜”的相似性。(2)延伸了“利率约束之谜”和“价格之谜”的研究范畴。一方面，我们将“利率之谜”从研究中央银行资产负债表政策与利率的关系延伸为探讨中央银行各货币政策工具之间的内生作用机制以及在金融危机情况下的零利率约束是否必要的假说。另一方面，“价格之谜”则在分析非传统货币政策对本国价格影响的基础上，从实证角度解释了“价格之谜”在美国和欧元区同时出现的原因及以中国为代表的新兴市场经济国家在“价格之谜”中发挥的作用。

      本文其他部分结构安排如下：第二部分对非传统货币政策两大争论的文献进行回顾并提出假说，第三部分介绍本文的数据来源和计量模型设定，第四部分报告计量结果并进行分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为研究结论和政策建议。

      二、文献评论与研究假说

      自2001-2006年日本中央银行启用非传统货币政策以来，各国学者开始对非传统货币政策与利率约束和价格的关系进行了长期的争论。对“利率约束之谜”的争论集中于2001-2006年日本央行启用的广义量化宽松政策和2007-2009年全球金融危机中以美联储和欧洲央行为代表的发达国家非传统货币政策。许多学者根据日本政策运用时机的经验，认为美联储应在其传统利率政策面临零利率约束之后再启用非传统货币政策。然而，事实上，美联储的非传统货币政策先于零利率约束出现，这引起了学者们对非传统货币政策“利率约束之谜”的讨论。

      对“价格之谜”的讨论源于非传统货币政策与国内价格之间的关系。美联储和欧洲央行在2007-2009年全球金融危机中大规模使用了非传统货币政策。从传统的货币供给理论来看，美联储和欧洲央行的非传统货币政策规模足以推高国内价格，导致中央银行面临摆脱流动性紧缺和衰退与维持价格稳定的两难境地。然而，美联储和欧洲央行保持价格稳定的货币政策目标并未因为非传统货币政策的大量信贷和流动性供给而失效。这种与传统货币供给理论相悖的现象被学者们称为“价格之谜”。下面我们分别对这两大争论的相关文献进行梳理，并结合我们对其原因的分析提出本文将检验的关于“利率约束之谜”和“价格之谜”的研究假说。

      (一)非传统货币政策的“利率约束之谜”

      2007年之前，大部分学者以日本2001-2006年广义量化宽松政策为研究对象，对零利率约束下的可行政策进行研究，认为非传统货币政策是唯一选择。这一方面是因为日本面临的通货紧缩需要通过增加货币供应量来调整，另一方面是由于在利率政策已无下调空间时，只有广义量化宽松政策才能够有效达到增加货币供应量的目的(Fujiki et al.，2001；Eggertsson and Woodford，2003；Bernanke and Reinhart，2004)。

      随着2007-2009年全球金融危机中非传统货币政策的运用，学者们开始质疑非传统货币政策与零利率约束之间关系的必然性，形成所谓的关于非传统货币政策的“利率约束之谜”。该争论的核心是探讨零利率约束是否是各国央行运用非传统货币政策的必要条件。学者们在对美联储、欧元区、日本以及英格兰银行在内的全球主要中央银行的非传统货币政策进行了实证研究的基础上，发现在利率高于零水平时许多中央银行实施了非传统货币政策，而且还对超额准备金支付利息，因此零利率约束并不是实施该政策的必要条件。同时，学者们提出在金融危机中，即使尚未面临零利率约束，实施非传统货币政策也会带来很大福利(Shiratsuka，2010；Borio and Disyatat，2010；Curdia and Woodford，2010；Gertler and Karadi，2011)。上述两种不同观点的争论衍生成为非传统货币政策的“利率约束之谜”。

      (二)非传统货币政策的“价格之谜”

      “价格之谜”最早由Sims(1992)提出，指中央银行增加货币供给量时，价格水平反而持续下降的现象。这种现象的一种解释是中央银行对未来价格水平走势的信息掌握不完全。在此基础上，Ahmadi(2009)根据美联储2007-2009年非传统货币政策使CPI大幅下降这一现象，提出了非传统货币政策的“价格之谜”。

      一些学者认为，根据货币数量理论，非传统货币政策所释放出来的流动性势必会带来价格上升，但对这一结果的严重程度莫衷一是。一些学者对日本2001-2006年广义量化宽松政策进行实证检验，提出了三种不同的价格水平反应时间。第一类学者认为该政策会迅速推高价格水平和产出，使经济走出衰退(Auerbach and Obstfeld，2005)；第二类学者发现日本2001-2006年非传统货币政策会使价格水平在短期内相对平稳，但长期会导致价格水平上升(Shibamoto，2007；Moussa，2011)。第三类学者认为非传统货币政策对价格水平具有持久的推高效果(Girardin and Moussa，2009)。除了日本2001-2006年的量化宽松政策，另一些学者对2007-2009年全球金融危机中各国央行的非传统货币政策进行了相应的研究。英格兰银行和新西兰银行的非传统货币政策会迅速推高价格水平(Meier，2009；Karagedikli and Thorsrud，2010)。美联储、英格兰银行和日本银行的量化宽松政策对价格水平的影响取决于消费者行为。如果人们将该政策释放出来的货币用于消费而不是生产，那么该政策会引发价格水平上升，而不是实际经济活动增加(Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen，2010；Ellis，2009；刘胜会，2010②)。

      另一些学者则对非传统货币政策与价格水平的关系持相反观点，即认为广义量化宽松政策不会推高价格水平，甚至会导致价格水平下降。一些学者基于对日本长期的宏观经济数据的时变参数CAPM模型和VAR模型实证分析，发现在零利率约束下，广义量化宽松政策释放出来的基础货币对物价的推升作用在统计上并不显著，且十分不稳定(Kimura et al.，2003；Fujiwara，2006)，这说明在零利率约束下，货币供应量增加对物价的影响作用丧失，因此不会出现显著的价格水平上升(Ugai，2007)。而对美联储2007—2009年的非传统货币政策的结构时变贝叶斯向量自回归(STVB-FAVAR)方法检验结果则表明，该政策使美国CPI大幅下降，与传统货币数量理论相悖(Ahmadi，2009)。上述两种不同观点的争论衍生成为非传统货币政策的“价格之谜”。

      (三)待验证的研究假说

      我们认为，“利率约束之谜”出现的原因之一是非传统货币政策实施背景不同。日本21世纪初的广义量化宽松政策是为了应对IT泡沫破裂后的实体经济危机，而美联储等中央银行2007年起实施的非传统货币政策则是应对次贷危机导致的金融系统危机(Shiratsuka，2010)。因此，为了剔除政策实施背景差异所带来的干扰，我们选择比较研究同一时期美国和欧元区两大代表性中央银行的非传统货币政策影响，以更加有效地说明“利率约束之谜”的存在性和相似性。由于零利率约束是一种特殊的利率政策现象，因此我们将“利率约束之谜”归结为探究中央银行的利率政策与非传统货币政策之间的关系。根据Adam and Billi(2006，2007)对零利率约束时的最优货币政策的研究结论，在利率处于下行阶段，但尚未到达零利率约束时，如果中央银行并未做出长期维持零利率的承诺，那么产出下降和通胀紧缩会比央行承诺时下降速度更快。我们从学者们对日本2001-2006年以及美国2007-2009年出现的零利率约束的研究(Eggertsson and Woodford，2003；Reis，2010)中可以看到，中央银行只有在面临零利率约束时才会明确承诺长期维持零利率水平。因此，可以推测，为了更好地调控经济下行的趋势，在到达零利率之前有必要采取相应的非传统货币政策，即以数量型货币政策直接抵御通胀紧缩和产出下降，这也是我们提出命题1的理论依据。因此，我们可以得出本文有待验证的关于非传统货币政策“利率约束之谜”的命题：

      命题1：传统的利率政策对非传统货币政策具有潜在惯性影响。宽松的利率政策催生扩张性的非传统货币政策；而扩张性非传统货币政策则会进一步降低利率。

      “价格之谜”这一现象并不新奇，早在宽松利率政策实施过程中就已经引起了部分学者的注意。但由于非传统货币政策对货币供应量的影响比利率政策更为直接有效，因此引发了更为广泛的关注。从根本上来说，物价上涨是一种货币现象。因此，我们认为，非传统货币政策能否在短期内推高价格水平，一方面取决于中央银行在实施非传统货币政策过程中是否真正使流通中的货币大幅增加；另一方面取决于其释放出来的流动性是否全部由本国经济所吸收。从中央银行资产负债表中负债的结构性变化来看，美联储和欧洲央行的流通中货币对负债规模增长的贡献并不大，而相比之下，商业银行存款准备的增长占据了主导地位(Federal Reserve，2013)。从非传统货币政策的流动性溢出角度来看，美元和欧元作为国际储备货币，具有很强的流动性。美联储和欧洲央行的非传统货币政策对中国等持有预防性外汇储备的新兴市场国家具有流动性溢出效应，一定程度上削弱了这些国家的货币政策独立性(Ozhan et al.，2013；Fratzscher et al.，2013)。基于上述分析，我们得出有待验证的非传统货币政策“价格之谜”的命题：

      命题2：非传统货币政策短期内能否推高物价水平与中央银行负债项的结构性变化和该政策对其他国家的流动性溢出相关，如果流通中现金并未显著增加，并且存在跨国流动性溢出，那么非传统货币政策短期内可能出现物价水平不升反降的现象。

      三、计量模型设定和数据说明

      (一)引入非传统货币政策指标的FAVAR模型

      FAVAR模型最早由Bernanke et al.(2005)提出，旨在解决传统VAR模型由于变量选择所导致的三类问题。假设

是w×1阶的可观测因素向量，能够影响宏观经济运行情况。可观测变量

所包含的宏观经济变量与传统VAR模型一致，即可观测的宏观经济变量，比如实际经济活动指标及物价等。但与传统VAR模型不同的是，FAVAR模型并不是单纯地对可观测宏观经济变量进行估计，而是引入了

之外的影响宏观经济的变量。由于实际经济活动、物价水平、就业情况，以及货币政策等因素反映在大量宏观经济变量之中，为了从这些变量中提取其背后反映宏观经济变化的信息，即不可观测变量，FAVAR模型需要引入大量宏观经济变量以进行主成分分析，然后利用提取的主成分重新进行VAR模型估计，以此避免仅对可观测变量

进行VAR估计的片面性和变量选取的随意性。

      根据Bernanke et al.(2005)，假设

为n×1阶经济变量向量，与因素向量

和

相关，其中

是不可观测的因素向量，反映在大量宏观经济变量中，为τ×1阶(n＞τ)；

是可观测的因素向量，为w×1阶。假设(

，

)的动态方程如下：

      

       其中，Φ(L)为有限d阶分布滞后多项式③。当Φ(L)中联系可观测变量

与不可观测因素

相联系的系数全部为零时，(1)式变为关于可观测变量

的标准VAR模型；否则，(1)式中系数矩阵Φ(L)反映了可观测变量

及不可观测因素

受到其自身及非自身滞后变量影响的程度，从而考察可观测与不可观测因素对经济冲击的反应，即FAVAR模型。此外，

为均值为零，协方差矩阵为Q的误差项。④由于(1)式中含有无法直接观测到的变量

，因此不能对(1)式直接进行估计，而应该首先将这些不能直接观测到的变量估计出来。根据经济学变量之间的相互联系，不可观测因素

和可观测因素

都反映在一系列宏观经济变量的时间序列中。假设反映信息的时间序列为

，为n×1阶向量。假设

与

和

的关系式如下：

      

其中，

分别为n×τ、n×w阶的矩阵，误差项

为均值为0的n×1向量。根据Bernanke et al.(2005)，如果运用极大似然估计对不可直接观测因素进行估计，那么需要假设误差项为正态分布，并且不存在交叉相关，即变量之间不存在相关性。如果运用主成分提取法，则允许误差项存在一定程度的交叉相关，即可观测与不可观测变量之间相互关联，共同决定时间序列信息集

，但其相关性随n趋于无穷而递减。这一假设与主成分分析的步骤相一致，即在提取主成分之前，允许变量之间存在相关性，这也是宏观经济变量无法避免的特征；而在不断提取主成分之后，最后得到的主成分之间不存在相互关联，这意味着所有经济变量反映的信息都涵盖在了相互独立的主成分之中。

      由于主成分分析法对变量之间的相关性要求相对宽松，因此我们运用Stock and Watson(2005)的两步主成分方法，第一步运用主成分分析法对(2)式中的

和

提取主成分，得到新的信息集

；第二步在运用标准VAR方法估计FAVAR模型(1)式时，用不可观测变量的估计值

替换

，其中λ为1×τ阶滞后多项式，Stock and Watson(2005)称其为“动态因子载荷”。该滞后多项式反映了第一步提取的主成分对不可观测因素

的解释程度。以上估计最终得到

、

与

的脉冲响应函数。

      现有的FAVAR模型中以利率作为唯一的可观测变量，并没有将非传统货币政策在宏观经济调整中的作用纳入研究范围。由于在本次全球金融危机期间，美联储和欧洲央行同时运用了利率政策和非传统货币政策工具，因此我们需要对二者之间的相互作用进行检验。本模型先后考察了利率政策和非传统货币政策为可观测变量的结果。根据目前普遍接受的衡量方法，中央银行资产负债表指标的具体形式为中央银行资产负债表规模/名义GDP。

      (二)数据选择与处理

      根据Bernanke et al.(2005)和Stock and Watson(2005)的FAVAR模型估计方法，我们将美欧宏观经济变量分为“缓慢变动”和“快速变动”两类，以此将货币政策冲击与可观测到的实体经济冲击进行区分。首先，根据宏观经济变量的变化特征，上述文献认为相对于金融市场变量，实体经济变量具有粘性，变动缓慢。假设诸如产出、就业等变化较慢的变量在货币政策和金融市场冲击发生的一个月内并不受到影响，而在受到供给、需求等实体经济变动的“缓慢冲击”时发生变化。中央银行能够观察到这些“缓慢冲击”，并采取相应的货币政策。如此一来，货币政策工具成了“缓慢冲击”与货币政策冲击的函数。相应地，诸如股票收益和利率等“快速变动”变量在受到“缓慢”冲击和货币政策冲击的影响之外，还受到对金融市场的“快速冲击”影响(Stock and Watson，2005)。上述划分变量类别的方式对FAVAR模型准确施加相应类型冲击十分重要。另外，作者之所以选择“中央银行资产负债表规模/名义GDP”来表示中央银行资产负债表指标，是为了避免时间序列样本过小的问题。对美联储来说，2003年1月至2011年10月该指标都不为零。其中，2007年10月开始该指标迅速增加。对欧洲央行来说，1999年1月至2011年12月之间该指标都不为零。其中，2007年12月起这一指标迅速飙升。上述变化表现出美联储和欧洲央行运用非传统货币政策的力度加大，从而有效识别非传统货币政策对其他宏观经济变量的影响。

      本文分别选取了106个美国宏观经济变量和90个欧元区宏观经济变量，数据频率均为月度数据。两地区宏观经济变量样本区间为2002年11月-2011年11月。其中，美国数据来源为Wind数据库；欧元区数据来源为Wind、IFS、EIU Country Data以及Bloomberg数据库⑤。美国的“缓慢变动”变量包括工业产出、产能利用率、就业、消费者价格等70个变量；“快速变动”变量包括批发商零售额、建造支出、资产价格、货币供应量、利率及中央银行资产负债表指标等35个变量；欧元区的“缓慢变动”变量包括工业产出、产能利用率、就业、消费者价格等66个变量；“快速变动”变量包括批发商零售额、建造支出、货币供应量、利率和中央银行资产负债表指标等25个变量。其中，中央银行资产负债表指标与其他变量同为月度数据。为了构造该指标，作者选取的中央资产负债表规模月度数据，同时对名义GDP的季度数据进行了处理，利用Stata将其转化为月度数据。根据Bernanke et al.(2005)所运用的方法，本文首先用X12方法对存在季节趋势的数据进行季节调整，在此基础上检验了季调后数据的异方差性和平稳性，对存在异方差的季调后数据取对数，之后对存在单位根的数据进行差分。同时，根据既有FAVAR研究对数据的处理方法(Bernanke et al.，2005；Shibamoto，2007；Ahmadi，2009)，我们在以利率类或非传统货币政策类货币政策工具变量作为政策冲击变量时均取其季调后的原时间序列，以保证利率政策和非传统货币政策冲击所表示的宽松政策含义⑥。

      本文运用Matlab软件进行FAVAR分析。根据Bernanke et al.(2005)，我们首先分别对美国和欧元区的宏观经济数据提取4个主成分：(1)CPI，(2)失业率，(3)政策利率，(4)非传统货币政策指标，之后运用主成分分析方法将上述大量宏观经济变量中所包含的信息提取到相应主成分中，令这些主成分能够反映经济表象背后的不可观测因素，而不是单纯表示其本身反映出来的信息。在此基础上，我们首先利率作为唯一的可观测变量，考察利率冲击对中央银行资产负债表指标的影响；随后将非传统货币政策指标作为唯一的可观测变量，考察其对利率和价格指数的影响，以此来揭示非传统货币政策的“利率约束之谜”和“价格之谜”。

      四、实证分析检验结果

      (一)“利率约束之谜”命题的检验结果

      首先，我们考察“利率约束之谜”命题的实证结果。一方面，假设利率是唯一的可观测变量，此时的结果描述了利率政策对非传统货币政策的影响。我们将利率政策冲击标准化为25个基点，得到以下脉冲响应结果。从美国和欧元区非传统货币政策指标对利率冲击的影响来看，在利率水平上升的冲击下，非传统货币政策指标立即大幅下降，随后震荡恢复均衡水平(图2左边两图)。这说明在零利率约束尚未出现时，美联储和欧洲央行的利率宽松政策会在短期内带来扩张的非传统货币政策。因此，美国和欧元区的上述结果表明，即使在不存在零利率约束时，利率下降也会对非传统货币政策的扩张产生促进作用，并有效印证了“利率约束之谜”中零利率约束与非传统货币政策之间并不存在必然的联系，而且在利率尚未到达零利率时，如果实施非传统货币政策，可以在一定程度上强化宽松货币政策环境。

      

      图2 美欧非传统货币政策指标与利率之间的关系

      注：图中所有政策冲击为正。

      另一方面，假设中央银行资产负债表政策指标为唯一的可观测变量，那么此时的结果则描述了该政策对利率的反作用，即该政策的信号渠道。我们同样将中央银行资产负债表政策指标冲击标准化为25个基点，并得到以下脉冲响应结果。美国和欧元区的脉冲响应结果显示，实施宽松的非传统货币政策时，即中央银行资产负债表指标增加的冲击下，美国和欧元区的利率立即下降，且在较长时间内并不会恢复到均衡水平(图2右边两图)。由此可见，美欧非传统货币政策对利率的反作用十分迅速，持续时间较长。这证明了命题1中美欧非传统货币政策对利率存在影响的假说。据此，理性的投资者会认为只要美联储和欧洲央行继续实行量化宽松货币政策，继续扩大美联储资产负债表规模，那么利率就会在短期进一步维持在零利率水平，从而增加投资，为经济复苏增添新的活力，这也说明美联储和欧洲央行的非传统货币政策的信号渠道有效。

      上述分析从欧美两大中央银行的实证角度证明了非传统货币政策与利率政策之间的潜在关系(命题1)，即中央银行利率政策与其非传统货币政策之间存在相互影响。宽松的利率政策会带来扩张的非传统货币政策，同时扩张的非传统货币政策会使利率进一步下降。这种相互的影响会不断强化货币政策环境的宽松性，从而通过信号渠道增强投资者对稳定宽松货币政策的信心，进而刺激投资。此外，上述分析还说明零利率约束并不是判断非传统货币政策实施时机的标准。美联储和欧洲央行下调利率，催生了扩张性的中央银行资产负债表政策，且两种政策相互促进，最终使利率逐步变为零利率约束。因此，零利率约束并不是实施非传统货币政策的时间条件，而是同时实施利率宽松和非传统货币政策的结果之一。

      (二)“价格之谜”命题的检验结果

      为了考察价格对中央银行资产负债表政策指标的反应是否存在“价格之谜”，即扩张的中央银行资产负债表政策是否会推高价格水平，我们同样假设中央银行资产负债表政策指标为唯一的可观测变量，并将中央银行资产负债表政策指标冲击标准化为25个基点，并得到以下脉冲响应结果。对美国来说，当非传统货币政策扩张时，CPI立即出现下降反应，随后震荡恢复至均衡水平(图3左上)。与此同时，货币供应量M1和M2均出现下降。对欧元区来说，在非传统货币政策扩张时，CPI同样出现显著的下降，但与美国相比存在3个月左右的时滞。同时，货币供应量M1并未出现显著变化，而M2则出现大幅下降。

      

      图3 CPI和货币供应量对非传统货币政策的脉冲响应

      注：图中非传统货币政策冲击为正。

      上述脉冲响应结果表明，美联储和欧洲央行的非传统货币政策扩张非但没有推高价格指数，反而在短期内会使价格指数下降，这有效地证明了中央银行资产负债表政策存在“价格之谜”的假说(命题2)。

      在此基础上，我们对上述FAVAR模型中主要经济变量进行了方差分解。⑦从结果中可以看到，美联储和欧洲央行非传统货币政策冲击对CPI、M1和M2脉冲响应的贡献度在9%—54%，其中对CPI的贡献度分别为28.3%和18.2%。这说明美联储和欧洲央行的非传统货币政策冲击对价格的影响程度较强。同时，从非传统货币政策对M1和M2的影响来看，欧洲央行的政策对M2的影响弱于美国，但对M1的影响强于美国。

      (三)“价格之谜”的可能成因及其影响分析

      1.非传统货币政策中中央银行负债项的增长结构

       美联储和欧洲央行在非传统货币政策推行期间，通过改变央行资产负债表的规模实施狭义量化宽松政策(Bernanke，2009)。然而，从美联储和欧洲央行的负债规模变化来看，流通中的现金和商业银行存款准备金却呈现不同的变化状态，即存在负债规模变化的结构性差异。在非传统政策实施期间，美联储和欧洲央行的商业银行存款准备金增加占主导地位，但流通中的现金的变化却并不明显(图4)。美联储2013年的资产负债表季报(Federal Reserve，2013)也认为美联储负债规模增加主要依靠商业银行存款准备金的变化。这一结构性差异一方面说明非传统货币政策中的中央银行购买非传统资产释放的流动性一部分转为商业银行的存款准备金流回中央银行资产负债表中，因此这些流动性并没有进入私人部门的投资消费环节，因此并不会引起CPI的上涨(Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen，2010；Ellis，2009)；另一方面说明市场中的流通中现金并没有出现显著变化，因此经济同样不会面临价格上涨的压力。

      

      图4 非传统货币政策期间美联储和欧元区的负债变化结构

      资料来源：根据美联储和欧洲央行网站资产负债表数据整理。

      为了从实证角度验证非传统货币政策中商业银行存款准备金和流通中现金分别对美国和欧元区价格的影响有效性，我们对2007年1月至2011年11月上述两种中央银行资产负债表数据与价格的关系进行协整检验。根据Johansen检验结果，我们发现美国CPI与美联储流通中的现金项存在协整关系，但与商业银行存款准备金和总负债都不存在协整关系。同时，我们进一步检验了美国CPI与流通中现金之间的格兰杰因果关系(表1)，发现二者之间并不存在格兰杰因果关系。对照图4我们可以得到以下结论：

      

      (1)美联储的非传统货币政策主要体现在商业银行存款准备金的大幅增长方面，但由于商业银行存款准备金与美国CPI之间并不存在协整关系，因此并不会带来美国价格大幅上涨；(2)虽然美联储负债项中流通中的现金与CPI之间存在协整关系，但一方面由于流通中现金走势较为平稳，并没有出现大幅上涨，因此并不会引发CPI的高企；另一方面由于二者之间并不存在格兰杰因果关系，因此流通中的现金并不会对CPI造成必然的影响。

      欧洲央行与美国的结论相似。这说明美联储和欧洲央行的非传统货币政策之所以出现相似的“价格之谜”现象，一部分原因是由于中央银行负债规模增长中出现结构性增长，即商业银行存款准备金增长虽然是主导，但并不会影响价格；而能够影响价格的流通中现金却并没有显著增加。

      2.非传统货币政策对新兴市场国家的流动性溢出——以中国外汇储备为例

      在验证了美欧非传统货币政策对CPI不会产生推高影响之后，我们继续考察该政策实施期间美欧价格出现下降现象的可能原因。根据既有研究，非传统货币政策对新兴市场国家产生了显著的流动性溢出效应，即通过该政策释放的流动性通过国际资本流动渠道和外汇储备购买渠道流向新兴市场国家的股票市场、债券市场以及外汇储备中(Fratzscher et al.，2013；Bowman et al.，2014)。由于非传统货币政策的重要组成部分是中央银行购买长期国债以释放流动性(Fratzscher et al.，2013)，而这些美国和欧元区的长期国债均为新兴市场国家，尤其是中国的外汇储备主要资产组成之一。国内学者发现量化宽松政策使中国外汇储备加速上升，表现出对中国的流动性溢出效应(谭小芬，2010；盛夏，2013；陶士贵和刘骏斌，2014；李自磊和张云，2014)⑧。因此我们通过考察中国人民银行资产规模及外汇储备资产与美欧中央银行资产负债表数据之间的关系来检验非传统货币政策的流动性溢出，进而从外汇储备资产角度揭示该政策使价格不升反降的可能原因。

      为了包含美欧非传统货币政策实施期间，我们选取了2007年1月至2011年11月美联储和欧洲央行的总资产规模月度数据，以及同期中国人民银行的总资产、外汇储备以及国外资产规模月度数据。结果显示，美联储总资产与人民银行外汇储备和总资产都存在协整关系，欧洲央行总资产只与人民银行外汇储备存在协整关系。这初步验证了美国和欧元区非传统货币政策对中国人民银行的外汇储备存在溢出效应，并且说明非传统货币政策所带来的资产规模扩张一部分被中国等新兴市场国家的外汇储备所吸收，因此使本国价格不升反降。

      我们进一步考察格兰杰因果关系，结果表明，非传统货币政策期间，美联储和欧洲央行总资产的增加均是我国外汇储备增加的格兰杰原因。这进一步说明美联储和欧洲央行虽然在非传统货币政策实施过程中依靠扩大其资产负债表规模为市场注入流动性(Bernanke，2009)，但其资产负债表规模增加的部分中有一部分转化为中国等新兴市场国家的外汇储备。考虑到上一部分美欧两大央行负债规模变化中的结构性增长情况以及非传统货币政策对新兴市场国家的流动性溢出，我们认为美国和欧元区出现“价格之谜”并非偶然⑨。

      五、稳健性检验

      为增强模型结果的稳健性，根据Shibamoto(2007)中的方法，我们重新划分了“缓慢变动”变量和“快速变动”变量对上述FAVAR模型进行稳健性检验。根据Bernanke and Mihov(1998)对非金融和金融变量的定义，即非金融变量相对金融变量变动较慢，因此我们将全部非金融变量划分为“缓慢变动”变量，将金融变量划分为“快速变动”变量⑩。

      图5给出了针对非传统货币政策“利率约束之谜”的稳健性检验结果。与图2对比可以看出，“利率约束之谜”的实证检验结果具有相当的稳健性。

      

      图5 美欧非传统货币政策指标与利率之间的关系：稳健性检验结果

      注：全部冲击为正。

      图6给出了针对非传统货币政策“价格之谜”的稳健性检验结果。与图3对比可见，美联储和欧洲央行的非传统货币政策指标上升对CPI和货币供应量的影响形式与前文FAVAR模型结果趋势一致，均出现了价格不升反降的现象。因此，非传统货币政策的“价格之谜”具有相当好的稳健性。

      

      图6 CPI和货币供应量对非传统货币政策的脉冲响应：稳健性检验结果

      六、结论与启示

      基于对美国和欧元区宏观经济数据的FAVAR模型分析，本文对本次金融危机中非传统货币政策的“利率约束之谜”和“价格之谜”进行了实证分析，发现这两大非传统货币政策之谜均出现在美联储和欧洲央行实施该政策期间，并且在很大程度上具有相似性。

      从“利率约束之谜”角度来看，在2007-2009年金融危机中，美欧非传统货币政策与利率政策之间存在相互影响：宽松的利率政策会在短期内催生扩张的非传统货币政策，而扩张性的非传统货币政策会进一步促使利率下降，从而使货币政策环境更加宽松。此外，利率与非传统货币政策之间的相互影响加速了零利率约束的来临，因此并不是只有在零利率约束出现后才能够运用非传统货币政策，一旦经济中出现危机的征兆，中央银行则可以同时运用利率政策和非传统货币政策对经济进行调节，两种政策之间具有天然的关系，可以使中央银行货币政策更快更有效地发挥作用。

      从“价格之谜”来看，美联储和欧洲央行的非传统货币政策在短期内会使国内价格不升反降，这与传统货币数量理论相悖。但实际上，美欧的非传统货币政策所呈现的“价格之谜”具有以下两方面共同原因：(1)从中央银行资产负债表数据来看，非传统货币政策使中央银行负债增长出现结构性差异，即流通中现金并未出现显著增加，而商业银行存款准备金的增长却成为负债增长的主要因素。根据我们对美国和欧元区物价指数与流通中现金、商业银行存款准备金之间的协整关系检验，我们发现商业银行存款准备金与物价并不存在显著协整关系，因此从实证角度来看并不会引起价格上升。(2)美联储和欧洲央行的非传统货币政策对中国等持有预防性外汇储备的新兴市场国家存在流动性溢出，因此使该政策释放的流动性以国际资本流动和外汇储备等形式流向新兴市场国家，使本不会上升的物价水平进一步出现下降的趋势，从一定程度上解释了美欧非传统货币政策同时出现“价格之谜”的原因。

      基于上述结论，我们对非传统货币政策的运用提出以下政策建议。首先，中央银行在应对金融危机的过程中，需要关注非传统货币政策与传统货币政策变量之间的相互影响，尤其是利率与非传统货币政策指标之间的相互影响。宽松的利率政策与扩张的非传统货币政策相互强化，有助于两种政策发挥更大的效力。其次，中央银行应把握好运用非传统货币政策的时机。一旦金融系统中出现流动性稀缺等危机征兆时，中央银行最好在下调利率的同时启用非传统货币政策，以更有效地为市场注入流动性，强化市场对宽松货币政策环境的预期。最后，不同类型国家的非传统货币政策对国内价格的影响并不相同，需要根据政策实施过程中中央银行资产负债表数据的变化和对其他国家的流动性溢出程度进行判断。如果中央银行负债中流通中现金并未发生显著变化，而且其他子项的增长并未对价格产生显著影响，那么非传统货币政策并不会在短期内推高国内价格；同时，如果非传统货币政策对其他国家具有显著的流动性溢出效应，那么国内价格短期内可能出现不升反降的现象。

      作者感谢范小云教授、肖立晟博士的有益评论；感谢孙浦阳教授和杨光博士的有益建议；感谢麻省理工学院(MIT)图书馆的数据支持。当然，文责自负。

      ①美联储主席伯南克正式将本次金融危机中实施的非传统货币政策称为“中央银行资产负债表政策”(Bernanke，2009)，并将扩大资产负债表规模的相关政策称为量化宽松政策，将改变资产负债表组成的相关政策称为信贷宽松政策。中央银行资产负债表规模的增加标志着非传统货币政策实施力度增大。

      ②刘胜会，“中美两国宽松货币政策的比较研究——兼论退出之路”，《国际金融研究》，2010第2期，第38—47页。

      ③由于FAVAR模型从传统VAR模型衍生而来，因此Bernanke et al.(2005)假设FAVAR模型的系数矩阵为有限d阶分布滞后多项式，与传统VAR模型的结构相似，只是该系数矩阵中不仅包含传统VAR模型中可观测变量受到其滞后变量的影响程度，还包括不可观测变量与可观测变量的相互影响，从而区别于传统VAR模型的系数矩阵。

      ④根据Bernanke et al.(2005)，误差项的协方差矩阵Q与传统VAR模型的限定一致。

      ⑤由于FAVAR模型有效估计的前提之一是数据样本足够大，因此我们选择了相对较长的时间序列。

      ⑥利率和非传统货币政策指标在经过对数差分变换后，其经济含义发生了变化，在政策冲击中不再表示利率和非传统货币政策指标的上升，而是表示其增长率的上升，因此并不能够直接反映货币政策环境。

      ⑦由于篇幅原因，本部分省略方差分解结果，如需要，请联系作者。

      ⑧谭小芬，“美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响”，《国际金融研究》，2010第2期，第1—5页；盛夏，“美国量化宽松政策对中国宏观金融风险的冲击”，《管理世界》，2013第4期，第174—177页；陶士贵，刘骏斌，“美元量化宽松政策条件下中国外汇储备的收益与安全”，《财经科学》，2014第9期，第20—30页；李自磊、张云，“美国量化宽松政策对金砖四国溢出效应的比较研究——基于SVAR模型的跨国分析”，《财经科学》，2014第4期，第22—31页。

      ⑨由于篇幅原因，本部分省略了部分表格，如有需要，可联系作者。

      ⑩对美国来说，重新划分的缓慢变动变量包括工业产出、产能利用率、批发商零售额、建造支出、就业、消费价格等96个变量；快速变动变量包括资产价格、货币供应量及利率等10个变量。对欧元区来说，重新划分的缓慢变动变量包括工业产出、产能利用率、批发商零售额、建造支出、就业、消费价格等74个变量；快速变动变量包括股票市场价格指数、货币供应量、利率和资产负债表指标等16个变量。

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