我国上市公司股权激励机制对其股价影响的实证研究，本文主要内容关键词为：对其论文,激励机制论文,股价论文,股权论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
现代企业管理的基础是所有权和经营权相分离，但是由此而产生的委托—代理问题日益成为人们研究公司治理的焦点问题。尽管存在监事会对董事会和总经理行政管理系统行使监督的内部组织，但是在中国目前的公司治理体制下，监事会没有发挥应有的作用，在这种情况下，尤其应该完善对管理层的激励机制。所谓股权激励，是指在对高级管理人员进行业绩考评的基础上，以本公司股票、股票期权或股权的其他方式对高级管理人员的奖励。所谓股票期权(Stock Option)是由企业所有者赋予经营者在一定期限内(有效期或行权期)按照某一事先约定的价格(行权价，Exercise Price)购买一定数量本公司股票的权利，其实质是企业所有者对经营者实施的一种长期激励的报酬制度。
现代企业理论和国外实践证明，股权激励机制对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和竞争力方面都有积极的作用，因此近两年股票激励机制成为我国企业极力推行的措施之一。到2001年，我国已有46家上市公司实行了股权激励机制。另外，2005年11月5日证监会发布了《上市公司股权激励规范意见(试行)》，2006年1月1日又发布了《上市公司股权激励管理办法》，这些为在我国实施股权激励机制扫除了制度上的障碍。统计显示，截至2010年12月7日，共有200家公司累计公告了228个股权激励方案，其中有5项预案含有双重标的物。在2007年股市的牛市中，全年股权激励方案的公司数量从2006年的38个下降到10个；而在2008年的熊市中，股权激励方案数量大幅增加。2010年，截至12月7日已有88家公司出台股权激励预案，创历史新高。今年有40家创业板上市公司及16家中小企业板的上市公司出台股权激励方案，贡献了总数的63.64％。综合来看，在熊市和震荡形势中，上市公司更具有实行股权激励计划的动机。本文利用统计分析与事件研究法，对我国宣布实施股权激励政策的公司数据进行实证研究，以揭示股权激励体制对公司股价波动的影响。
二、文献综述
1.国外文献
股权激励起源于美国，1956年美国的Louis Kelso等人设计了“员工持股计划”(简称ESOP)，拉开西方成熟市场推行股权激励的序幕，随后日本、英国、法国、意大利等发达国家纷纷效仿。
在过去的二十几年里股权激励机制有了很大的发展。在20世纪80年代，高管的股权激励只是总薪酬的一部分，但90年代中期，股权激励才逐渐成为高管激励的重要部分。随着1993～2003年间公司治理理论的重组，新旧经济体制下公司的股权激励机制有了稳步的进展。
高级咨询顾问和公司治理专家长久以来一直认为长期薪酬激励是支持和增强了经理和股东的价值。在某种程度上，这些观点都是基于一些实证证据。例如，Grandient’s研究证明了一定形式的激励薪酬(例如高管的累计退休金计划)会给公司股票价格带来长期的优秀表现，Bettis，Coles和Kalpathy(2005)也得出了同样的结论。其他的结论，例如Gerakos，Goodman，Ittner和Larcker(2005)的研究揭示了大量CEO的绩效期权激励更频繁地出现在治理比较差的公司中。Gradient的研究也分清了特定类型可能使得经理更加偏好高于可承受能力的风险计划，这些计划同时也可能使经理人以损害股东的利益为代价来增加自己的利益。
总体上来看，虽然对高级管理人员实施股权激励计划和影响公司经营绩效的观点不同，但大多数的国外研究都肯定了对高级管理人员进行股权激励与企业绩效相关。
2.国内文献
国内学者对于股权激励的研究从上个世纪90年代末开始，起步较晚。李增泉(2000)通过研究认为，我国上市公司高管持股比例与公司经营业绩相关性非常低。魏刚(2000)、于东智(2001)认为我国上市公司高管持股比例偏低，导致激励效用降低，从而使得持股比例与公司经营业绩相关性偏低。王秋霞、陈晓毅(2007)对实施股权激励后的上市公司业绩进行实证分析，结论也认为实施股权激励后样本时期内公司业绩无显著性上升。但谢纪刚(2007)等学者运用事件研究法实证分析后认为，实施股权激励能够在一定程度上刺激该公司的股价上扬。武晓斐、刘中文(2008)对21家国有控股上市公司实施股权激励首次披露日前后三十个交易日的股票收盘价格进行分析，说明国有控股上市公司实施股权激励给个股股价带来正面的市场效应。
综上所述，国内学者对于上市公司尤其是国有控股上市公司推出股权激励方案后的市场反应研究有限，并且研究方法也大不相同，结论有所差异。本文拟通过统计方法以及事件研究法对已经实施股权激励的203家国有控股上市公司的数据进行实证分析，以揭示实施股权激励对于国有控股上市公司股价的影响。
三、研究设计
1.数据来源
本文采用的是沪深两市截至2011年5月31日独立公告管理层股权激励的237家公司为样本，剔除因当日停盘或停盘期间公告股权激励而导致数据不全的样本，剩余203家上市公司，衡量对其股权激励公告带来的超额收益率以及累积超额收益率。股权激励方案的数据主要来自于万得数据库，上市公司股票股价等数据主要来自于国泰安数据库。
2.理论假设
在二级市场上，股价是影响投资者的重要因素。根据股票的价值规律，其内在价值是形成股票价格的基础。而股票的内在投资价值很大程度上依赖于对发行该股票的股份公司经营业绩的预期。而一个好的公司治理结构会使投资者对公司价值预期增加，从而会影响公司股票价格，有很大的升值可能性。因此，本文假设样本公司的超额收益率的均值为零。如果超额收益率显著的不为零，我们可以认为这项激励产生了显著的影响。如果超额收益率不显著，那么我们认为股票价格的变化来自于随机游走，这项激励计划并没有产生显著的影响。
3.研究方法——事件研究法
本文采用“事件研究方法”。在股票的实证研究中，为了分析某一时间或者某一信息披露对于股票波动的影响，常常应用事件研究方法来探究。事件研究方法通过比较事件发生前与发生后的各种数据的变动，最大限度地剔除该时间外的影响，利用统计软件等工具，得出资产价格、收益率等衡量指标，从而得出该事件对于股票价格等的影响。最早提出事件研究方法的是James Dolley，他于1933年发表了研究股票拆分对股价影响的文章，成为事件研究方法的奠基人。
四、实证研究
1.研究步骤
对于本文所研究的问题，具体分为四步。
(1)划分事件期。根据数据的特点，将一段期间的数据分为两个阶段：窗口期和事件期。本文将股权激励信息发布前165天到信息发布前15天(-165，-15)，这近150天的股票价格和涨跌幅的数据作为窗口期。因为可能存在信息不对称和内幕消息等原因，所以将信息披露前5天作为事件期起点，由于市场存在反应滞后的情况，所以到信息披露后十天作为事件期的重点，所以从事件前5天到事件后10天(-5，10)，这15天的数据作为事件期。在本文中，事件被定义为股权激励计划的公布这一行为，事件当日为预案公告日。
(2)估计参数。估计参数这一过程应用的是CAPM模型，计算出超额收益率和立即超额收益率。超额收益率是利用股票在窗口期的波动表现去预计该股票在事件期的预期正常收益率。而正常收益率通常是指该事件不发生的情况下，此股票在事件期的收益率，也就是股票的期望收益率。正常收益率常常使用CAPM模型对数据进行回归估计，利用最小二乘法得出最有参数。本文是通过(-165，-15)这一窗口期来获得比较稳定的估计参数。
(4)假设检验。零假设是事件对股票收益率不产生影响，市场上不应该存在非正常或超额收益。股票在时间窗口期中的超额收益率服从标准正态分布，单个股票的累计超额收益率也服从标准正态分布。
2.图表分析
本文的原假设为样本公司的超额收益率均值为零。如果超额收益率显著不为零，我们可以认为这项激励计划产生了显著的影响。如果超额收益率不显著，那么我们认为股票价格的变化来自于随机游走，这项激励计划并没有产生显著的影响。
图1 超额收益率与时间变化趋势(AR)
图1显示，在事件日当天，203支股票的超额收益率的平均值为1.48％，是时间窗口里的最高值。并且它在95％的置信水平下是显著大于零的。可以看出，超常收益率主要是由于消息公布产生的。其他超额收益率显著大于零的还有time=-2和time=3，即信息发布日前两天和信息发布日的后三天。从在消息发布前就存在显著的超额收益来看，中国股票市场存在一定程度的消息提前泄露和内幕交易。
图2 累积超额收益率与时间变化趋势(CAR)
图2显示，累积超额收益率(CAR)呈现上升后下降的趋势，体现了市场吸收这个消息需要时间，反映了市场是一种有效性市场，而不是强有效性市场。总体看来，市场对于股权激励这一信息作出了正向的回应。
3.市场有效性分析
通过分析样本股票在股权激励方案信息公布前150天和后15天的超常收益的大小及分布，可以有效地分析股权激励方案信息公布的市场反应。根据市场有效性利率，若股票市场有效，事件发生前信息泄露较少，股票超常收益率应该在零附近随即波动。图1并不属于这一种，因为信息发布前的前两天已经有股票价格的异动，超额收益率显著的大于零。如果事件发生当日及之后短暂时间内，市场能对信息迅速发生反应，公告效应能马上被消化，这是强有效市场；图2不属于这一种，因为累计超额收益率(CAR)在第三天时上升到最高值，接下来才渐渐趋于平稳，所以我们的结果证明股票市场不是强有效的。对于信息发布第九天后的累积超额收益率已经趋于平稳，显示出此时市场已经吸收这个消息，所以证明了股票市场是半强有效的。
4.内幕交易的实证结果分析
从图1中可以看到公告效应是最显著的，表明消息的公开披露对价格变动的影响绝大部分是由信息披露产生的，只有信息公布前两天有显著的超额收益，所以提前泄密和黑幕交易等并没有非常严重。大部分市场股东还是通过公共消息来获得这一公告日发布的预案公告的。
根据数据的实证研究，验证了实际上经理人员是可以利用自己的职务之便和消息不对称这个优势来拥有内幕消息，通过控制信息的发布日期，和发放“利空”和“利好”消息来控制股价，从而进行套利。经理人员在获悉股票期权计划后，在股票期权激励计划首次披露前释放“利空”消息降低股价，以便获得较低的股票期权执行价格，然后在股票期权激励计划披露后，释放“利好”消息以提高股价。这样，经理人可以在短期内以低价买入、高价卖出进行套利，这样既有对公众的不公平性，也没有达到股票激励计划所预想的解决委托代理问题的目的，因为经理人完全可以利用股票套利来获得收益，而不需要将心思放在公司长期管理与改革方面，所以股票激励机制应该最大限度地避免内幕交易。
5.利好消息的市场反应分析
当股权激励改变了公司的所有权结构后，公众需要对这个公司进行重新估计，进行风险与报酬的衡量，所以说在t＞0的时间段内，CAPM模型的参数需要调整，如果这个公司的风险在股东眼里更大了，那么会相应增大值的预期。如果公众认为这项激励机制减小了公司的风险，那么相反会相应减小值的预期。用窗口期的参数来估计事件期的参数可以排除公司其他大部分方面的影响，可以说，这一阶段的超额收益率是发布股权激励计划所引起的。
从理论上来看，股权激励方案既可以被认为是利好消息，又可以被认为是利空消息。一方面，股权激励方案的发布可以被认为是一项利空消息，是因为股权激励方案会是管理层的持股比例更加集中，而管理层的持股比例并不是越集中越好。管理层的持股比例更多的是和公司的内部性质和外部环境相关。这些公司的性质，比方说行业的竞争性、经营风险和竞争性决定了管理层的持股比例，从而影响公司的业绩，所以股权激励可能不会对公司绩效产生很强的激励作用，反映在公众预期和股票价格上就是股票价格不会产生显著性的波动。另一方面，股权激励方案的发布也可以被认为是一项利好消息，管理层持股比例和公司业绩可能出现正向线性相关，也就是说管理层的持股比例越高，公司的业绩也越好，这恰好达到股票激励机制所预期的效果，因为这项举措可以使经理人放弃眼前短浅的个人利益，着眼于公司的健康发展和产品创新等长期收益上面，增强经理人对于企业的忠诚度，从而达到企业长期健康发展，同时为股东实现最大权益。
从图2来看，实证数据支持的股权激励方案的发布是一项利好消息。消息发布当日超额收益率立即大幅上涨，这体现了在公众普遍认为股权激励预案的发布是有助于公司长期发展和协调委托代理问题的，所以大部分都将公司风险预期调整为下降，并且认为这项股权激励计划是一项利好消息。
五、结论
通过本文的分析表明，在公司股权激励方案公告这一事件对标的股票的收益率影响是显著的。在方案公布当天，股价波动非常显著，说明超常收益率主要是由于消息公布产生的；股价的波动在事件发生的前两天与后三天的波动比较大，从在消息发布前就存在显著的超额收益来看，中国股票市场存在一定程度的消息提前泄露和内幕交易。累积超额收益率呈现上升后下降的趋势，反映了股票激励方案是一个利好消息，同时体现了市场吸收这个消息需要时间，反映了市场是一种中强有效性市场，而不是强有效性市场。总体看来，市场对于股权激励这一信息作出了正向的回应。
本文的研究结果虽然显示投资者对于上市公司实施股权激励政策有积极反映，但是上市公司以何种方式制定股权激励方案更为合适，股票增值权、限制性股票、股票期权哪种方式能对股价的提高产生更大的促进作用，这些都是应该继续深入探讨研究的问题。