略论构建适于国企改制的财务契约结构之关键环节，本文主要内容关键词为：契约论文,关键环节论文,财务论文,结构论文,国企改制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
筹资决策是企业财务管理的中心环节，也是企业管理的重要内容。目前比较流行的关于筹资决策的理论是“资本结构”理论。但此理论是建立在“股东至上”的企业治理模式基础之上，因而多集中在“财务资本”上，研究范围狭窄，研究内容孤立，往往只考虑股东的利益。20世纪中后期以来，一种新的企业治理模式——“利益相关者模式”越来越受到理论界和实务界的关注。该理论认为，作为企业的“要素投入者”，利益相关者通过与企业缔结明示或隐含的契约，向企业投入自己的资本(包括财务的和非财务的)，因此，他们都有权利要求从生产成果中获得利益回报。“财务契约结构”正是在这一企业治理模式下，对以往“资本结构”的重新诠释。
一、构建财务契约结构的理论渊源
目前财务学中的“资本结构”主要是探讨财务资本不同来源组合，我们一般都取其狭义，即长期债务资本与权益资本的构成及比例关系。资本结构理论分为早期的资本结构理论和MM资本结构理论。
早期的资本结构理论主要有三种：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。其中，净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。净营业收益理论认为，无论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。传统理论认为，企业利用财务杠杆要有一个“度”，超过这个“度”，权益成本的上升就不能被债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。上述三种早期的资本结构理论各有其片面性和缺陷。例如，净收益理论虽然考虑到财务杠杆利益，但却忽略了财务风险。显而易见，如果企业的债务比例过高，财务风险就会上升，企业的加权资本成本率也会随之上升，企业的价值不仅不会上升，反而会下降；净营业收益理论虽然认识到债务比例的变动会产生企业的财务风险，也会影响企业的加权资本成本，但它没有认识到企业的加权资本成本不可能是一个不变的常数。同时，虽然企业的净营业收益会影响企业的价值，但企业价值的高低还受许多其他因素的影响，绝不仅仅取决于企业的净营业收益；传统理论给我们提供了一种良好的直觉，但遗憾的是它并没有足够的理论支持，其原因是它对成本认识的局限。总之，早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，还没有形成系统的资本结构理论。
1958年6月，莫迪格莱尼和米勒两位教授在《美国经济评论》上发表了一篇题为“资本成本、公司理财与投资理论”的文章，文章在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相关关系。1963年6月，两位教授在《美国经济评论》上又发表了一篇题为“公司所得税与资本成本”的文章，文章探讨了在有公司所得税的情况下，资本结构是如何影响企业价值的，提倡企业应最大限度地使用财务杠杆。1977年5月，米勒教授在《金融杂志》上发表了一篇题为“债务与税”的文章，文章认为MM有公司税资本结构理论夸大了公司所得税对于企业价值的正向作用，因为私人所得税的存在会抵消这种作用。MM资本结构理论首次揭示了杠杆运用与资本成本及企业价值之间的关系，开创了现代资本结构理论和现代财务理论的研究之路，其方法论意义影响深远。
上述资本结构理论总体上属于理论结构上的高度抽象，具有理论上的指导意义，但并不等于可以直接应用于实践。事实上，近半个世纪以来，人们一直在不断寻求放宽这些曾经被严格限定的假设，以取得更完善、更具有普遍意义的理论成果。资本结构没有充分考虑契约的不完全性和企业投入资本的复杂性。随着代理理论、契约理论、产权理论、利益相关者理论等一大批新理论的出现，尤其是实践中企业治理的“利益相关者模式”对传统的“股东至上模式”的替代，作为指导实践的资本结构理论势必会进行体系的调整。而财务契约结构正是顺应这一时代发展的要求，重新诠释了资本结构。
财务契约是指企业在理财过程中，为达到合理预期，在平等互利的基础上与各个权利主体确立的一种权利流转关系。这些权利主体是企业的直接利益相关者，包括经营者、职工、股东、债权人、大供应商和大客户。财务契约结构就是指企业所有直接利益相关者的要素资本的投入比例以及要求权的比例及其相互关系。
财务契约结构把企业的资本拓宽为所有对企业经营投入的要素，包括股东和债权人投入的财务资本，经营者和职工投入的人力资本，大供应商和大客户投入的市场资本。这些资本投入到企业，就显现为企业的专用性资产。而且专用性程度越高，其挪作他用的可能性就越小。因此要素资本投入者要按照自己的投入比例和投入所形成资产的专用性程度要求利益回报。
二、财务契约结构构建的范畴
财务契约的签约程序是：作为法律假设的企业先与股东和经营者签订一级财务契约，从而形成以股东和经营者为中心的中心签约人。中心签约人再与债权人、大供应商和大客户签订二级财务契约，从而形成以企业为中心，各利益相关者为主体的财务契约系统。企业财务契约框架见图1。从图1中可以看出，企业是“不同个人之间，由一组复杂的显性契约和隐性契约交汇构成的一种法律实体”(詹森和麦克林，1976)。在这个法律实体中，交汇的契约既有企业与股东和经营者签订的主体契约，也有由主体签约人与职工、债权人、大供应商和大客户签订的二级契约。这样，企业就成为一系列复杂契约交汇的载体，成为一种人格化的组织，它拥有自然人的一系列特征，能够有意识地做出理性决策。
图1 财务契约框架图
注：图中阴影部分为主体签约人
财务契约的形式是多种多样的，有股权契约、债权契约、劳动契约等，在众多形式当中，企业与股东签订的股权契约以及企业与债权人签订的债权契约占有相当大的比例。通常企业在成立时需要有大量自有资金注入，投资人出资兴办企业，成为企业的股东。企业与出资人签订股权契约，股东的资本流入企业后固化为大量的专用性资产，如专有设备、厂房等。相对于股东以外的其他契约缔结人(债权人、供应商等)，由于更加偏好现金，厌恶风险，因此会选用负债契约形式。在企业创建、成长、繁荣的各个阶段，股权契约与债权契约一直贯穿始终。
但是，资本结构只强调股东的剩余索取权和控制权，债权人只是享有固定清偿权。而财务契约结构认为，企业是一系列契约联合体，各个要素投入者都向企业投入了专用性资产，因此，他们都有权利参与企业监督，参与企业剩余的分配。而且，这种分配方式还能极大地减少财务契约成本。股东只是众多缔约人中的一员，根据信息不对称原理，如果只把监督权和剩余分享权赋予股东，由于股东在对经营者的监督中处于信息劣势，因此监督成本高。同样由于信息的不对称和契约的不完备性，供应商和职工如果只是与企业签订了具有固定清偿权的财务契约，他们完全有可能在签订契约后交付比契约中约定数额少、质量差的物品或产生“偷懒”行为。但如果赋予其分享剩余的权利，由于他们的收益随着企业收益的变动而变动，他们就有极大的动力监督经营者的经营活动。而且，他们还可以把实施监控活动所得到的信息在某种程度上传递给其他缔约人，从而避免重复监督，降低契约成本。
由此可见，财务契约结构不但涵盖了资本结构的核心内容，而且大大深化了资本结构的内涵。
从资本结构和财务契约结构的概念表述中，可以看出二者包括的范围明显不同，后者涵盖的范围要宽广得多。企业资本结构理论论及的主要是财务资本结构，而财务契约结构探讨的是包括非人力资本和人力资本的综合结构。
传统经济学理论没有认识到人力资本的巨大作用，只是承认物力资本所有者的合理地位，因而，只有一个笼统的“资本”概念，资本主权在经济生活中压倒一切，不可避免地出现了“资本雇佣劳动”。但随着现代企业组织的发展，市场范围的扩大，交易内容的增多，具有经营管理才能的经理人和具有专业技能的一般职工在企业创造价值的过程中所起的作用越来越大，人力资本作为一个全新的概念从笼统的“资本”中逐渐分离出来。
大供应商是企业生产经营所需劳动资料和劳动对象即生产资料的供给者，他们与企业的交易规模大，交易合同期限长，资产专用性程度高。因此，大供应商的利益与企业的利益有密切的关联度。企业运营良好，产量增加，规模扩大，对供应商产品的需求就会增加，供应商就会获得可观的利润。反之，如果企业因经营不善，引起减产、停产或破产，对与企业签订长期契约并进行了专用性投资的大供应商来说，也会产生连锁反应，如生产线闲置、人员过剩、产品积压、货款收不回来等，使其利润下滑，甚至破产倒闭。
客户是企业产品或服务的消费者。企业价值的实现与否和实现程度的大小在很大程度上取决于客户的选择，这在买方市场的情况下尤其如此。有资料显示，一个企业来源于一个客户的年收入在企业总收入中所占的百分比若能保持两年以上，就会直接提高它的盈利水平。这种盈利的提高主要来源于客户关系的“时间经济”效应。一般说来，客户关系保持的时间越长，企业每年用于争取客户所耗费的成本费用就越低，企业从客户发掘财源的能力越强，工作效率越高，为客户提供产品和服务更迅速。因此，企业要树立让客户满意的“关系营销”理念，通过建立与客户之间长期良好的伙伴关系，营造自己的营销网络，在市场竞争中获胜。
大供应商和大客户分别处于企业供应链的上游和下游，都是企业供应链条中的关键环节，他们与企业密切合作，共享利益，共担风险，是与企业命运休戚相关的贸易伙伴。他们给企业提供了赖以生存和发展的市场资本，成为企业主要的财务契约缔约人。
三、构建适于国企改制的财务契约结构须把握的两个环节
建立产权清晰、权责明确的现代企业制度是中国国有企业改革的初衷。虽然从1979年开始，国家对国有企业先后进行了放权让利、“利改税”、承包经营责任制、试行股份制和建立现代企业制度等改革，但国有企业的效率仍难以提升。其原因在于：政府作为国有企业出资者和社会管理者身份相互混同、最大债权人——银行不具备对国有企业的制约力、国有企业职工缺少参与企业财务决策的机会、企业与大供应商和大客户的长期合作机制匮乏等。针对以上问题，笔者认为对国有企业应重新进行审视并建立与国企改制相适应的财务契约结构。
(一)明确国企财务契约的缔约人范畴
企业的制度安排不仅仅要为股东的利益服务，而且要为包括股东在内的利益相关者的利益服务。因此，笔者认为国企财务契约的缔约人应为向企业投入专用性资产的直接的利益相关者，即企业的股东、债权人、经营者、职工、大供应商和大客户。
企业与其利益相关者存在一种相互依存的双边关系。一方面，企业的利益相关者在实现自身利益的过程中，必须依赖企业的集体经营。股东和债权人的财务资本只有通过企业投入到生产领域，才能实现保值和增值，从而获利；经营者和职工只有通过企业才能获得合适的工作岗位，并实现自己的价值；大供应商和大客户只有通过企业，才能从产品或服务中获利。另一方面，企业的运营必须依赖利益相关者的支持，包括股东的股权资本，债权人的债务资本，经营者的经营劳动，职工的生产劳动，大供应商的原材料供应，大客户的产品需求。所以，企业的建立、生存和发展必须依赖于利益相关者，上述利益相关者角色不同，缺一不可，离开哪一个，企业都不能正常经营。因此，企业的利益相关者都有权利参与企业治理，均应将其纳入财务契约缔约人的范畴。
(二)建立财务契约缔约人参与机制
利益相关者都对企业进行了专用性的风险投资，形成了专用性的风险资产，并不同程度地承担了企业的剩余风险，因此，他们会有极大的动力搜集监督信息和监督经营者的行为。同时，这些利益相关者来自不同的领域，各自拥有不同层次、不同数量的信息，如果能够进行有效地沟通，则可以减少监督过程中的信息不对称现象。可见，利益相关者参与企业治理可以改善原来委托—代理关系中监督激励不足、信息不对称等问题，从而降低代理成本，形成有效的内部制衡。另外，利益相关者参与企业治理，可以实现企业的经济民主，实现社会环境和自然环境的可持续发展。因此，构筑利益相关者参与的企业治理结构，通过股东、债权人、经营者、职工、大供应商和大客户等权利主体相互依赖、相互制约的行为和适当的投票机制、利益约束机制，就能促使企业长期财务契约的履行，稳定缔约人的长期合作，实现企业的财务目标和总目标。
1.职工参与机制
实行职工参与机制须把握好以下两个制度的建立与完善。
(1)职工董事制度。近年来，随着利益相关者参与企业治理的呼声越来越高，许多国家都建立了职工董事制度。德国1976年通过的《共同决定法》把董事会中的工人代表与资方代表的比例从1∶2调整到1∶1；荷兰则建立了“工人委员会”，要求董事会的某些重要决定必须通过该委员会批准。英国和法国的很多大企业也都建立了职工董事制度。对于我国国有公司制企业来说，由于生产资料公有制的主体地位，职工不仅是国家的主人，也是企业的主人，而且国有企业资产存量的相当部分是广大职工多年来的辛勤劳动创造的。而且，“企业的成员可能因进入或退出企业的交易费用或者不可转让的人力资本的积累而变得难以流动”(张维迎，1995)。有资料显示：美国20世纪80年代中期，由于公司倒闭或裁员而丧失工作的职工中，在他们更换工作后平均收入减少了14％。因此，职工有充分的理由参与企业决策。笔者认为，职工不但有权进入董事会，而且，其比例以占董事总人数的1/3左右为宜，这个比例既能使职工发挥参与董事会决策的作用，又不易导致职工的“内部人控制”问题。①
(2)职工持股制度。为了调动广大职工参与企业治理的积极性，我们可以借鉴西方国家实行的“外部性内部化”②的方法，实行职工持股制度、职工股票期权制度等，使职工的个人利益与企业的整体利益融为一体，激发职工的聪明才智和创造性，主动参与企业治理。
2.银行参与机制
企业的发展离不开融资，而银行正是企业主要的融资渠道。可以说，银行自产生之日起，就与企业形成了重要的利害关系。银行具有信息优势和人才优势，又是企业的债权人，既有能力又有动力去监督企业经营者的行为。因此，很多国家的企业都与银行建立了密切的联系。日本、德国和韩国等国都是以主银行制为基础的运营机制，因此，企业与银行有着非常特殊的关系。主银行一般是指对于某些企业来说在资金筹措和运用等方面容量最大的银行，并拥有与企业持股、人员派遣等综合性、长期性、固定性的交易关系。主银行往往是企业最大的债权人和股东，对企业的经营决策和管理者任免等具有较大的发言权。英美国家的情况有别于日本、德国和韩国。由于英美国家的法律限制银行直接持有非金融企业的股份，因此，银行与企业的关系主要体现为贷款融资关系。但是随着经济发展的需要和金融体制的改革，银行出现经营业务综合化，银行与企业的产权关系将会变得越来越密切。
一般来说，银行是否积极参与企业活动取决于贷款规模的大小，贷款规模越大，银行对企业活动的关注程度越大，反之，亦然。但在中国，由于银行和企业同为国有性质及行政控制，银行扮演着一个行政性资金划拨与分配的角色，加上国家严禁银行对非金融企业直接投资，因此，尽管国有企业负债的70％以上来自国有商业银行，但作为企业第一大债权人的银行却既没权力也没动力参与企业治理。从经济发展趋势看，现有的银企关系必须彻底调整。第一，促进银行的商业化与企业化经营，通过真正的产权体系与组织管理体制改革，割断政银合一的行政干预纽带，使商业银行真正摆脱行政束缚，成为自主经营、自负盈亏的企业。第二，实施银企的融合与一体化，即银行可以向非金融企业提供多方面(债权融资与股权融资相结合)全面性的融资，并通过派代表参与企业董事会和监事会，直接介入企业的投资与经营过程。第三，针对目前银行债权大多成为刚性的沉没成本而无法退出这一事实，国家可选择部分条件较好的国有企业进行债权转股权的改革。即由金融资产管理公司作为投资主体，将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产公司对该企业的股权，使债权人变成企业的股东，并以股东的身份参与企业治理。
3.大供应商和大客户的参与机制
大供应商是企业原材料、机器设备等主要生产资料的提供者，大客户则是吸收企业产出的主体。企业与大供应商和大客户缔结的长期财务契约是企业降低成本、增加价值的重要源泉。企业要想在竞争中取胜，就必须与上、下游企业建立起相对稳定的合作关系，而这种基于互惠基础上建立起来的合作关系必然要求相应的所有权安排。否则的话，大供应商和大客户轻则可能会选择放弃合作对企业运营链条造成危害，重则会通过纵向一体化或横向一体化争夺企业的所有权达到控制企业的目的。如费舍公司与通用公司是靠长期合同来联结的两家独立的企业。但是，在二十世纪20年代，通用公司对车身的需求量大幅度增加，在费舍·鲍迪公司拒绝修改确定价格公式之后，通用公司就通过买下费舍公司全部产权达到纵向一体化的目标。因此，国有企业要改变过去“唯我独尊”的经营理念，允许大供应商和大客户的代表列席董事会和监事会，对企业重大决议和经营者的任免情况发表自己的意见，以维护自己和企业的整体利益。
内因是变化的基础，外因是变化的条件。除了完善企业内部的治理结构外，还要加强企业外部监督机制的建设。企业外部产品市场、经理市场、产权市场、法律制度和社会监督的建立和完善，是利益相关者参与的企业治理结构有效运行的保障。
注释：
①虽然，《公司法》规定了公司的董事会成员中应当有职工代表(第45条和第109条)，但对职工董事的比例却未作规定，这就增加了操作中的随意性。
②“外部性内部化”是指通过制度建设和机构重组等内化的方法，把外部不经济的损失减少到最低程度的一系列方法和手段的总和。即通过制度建设和机构重组，凡有可能在决策中受到影响的人，在组织做出任何有可能严重地影响其利益的决策时，都能成为一个参与者去发挥自己的作用(詹姆斯·E·米德)。
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