证券市场价格信号的资源配置有效性——价格信号引导产业转移的考察，本文主要内容关键词为：信号论文,资源配置论文,市场价格论文,产业转移论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、选题说明
在20世纪60年代中期，萨谬尔逊(Samuelson,1965)就已经将市场有效性与信息联系起来，并对市场的信息有效性和资源配置有效性作了区分。但从70年代以来，学术界一直沿着法玛(Fama,1970)定义的市场效率的含义对资本市场进行理论探讨和实证检验。在这篇总结性文章中，法玛描述了市场效率的三种形式，即弱式、半强式和强式。弱式有效(Weak form EMH)指价格充分反映了关于过去价格波动的信息；半强式有效(Semi-strong from EMH)指价格充分反映了所有公开信息；强式有效(Strong form EMH)指价格充分反映了包括内幕信息在内的所有信息。
此后，麦克尔(Malkiel,1992)进一步对市场有效的含义进行了便于实证分析的概括。根据法玛和麦克尔的定义，市场效率的检验主要有回报预测力测试、事项研究和私有信息测试。
与此相一致，目前基本上所有关于市场有效性的假说和检验，都是对证券市场信息效率的验证（Beave and Landsman,1981;Patell and Woffson,1984;Bernard and Thoma,1989；陈小悦等，1997；阎冀楠，1997），即证券价格对信息的反映程度。在这些研究中，市场价格的信息效率被事实上等同于资源配置效率。因此，资本市场效率研究的另－分支，即价格信号的资源配置有效性被长期忽视。
但从证券市场和实质经济的关系看，证券市场仅仅具有这方面的信息效率是远远不够的。证券市场的资源配置功能不能仅仅通过价格的信息有效性得到完全反映。比弗(william H.Beaver,1998)指出，市场效率并不包含社会需求性的含义。（这种）市场效率只是讨论信息和投票价格之间的关系。认为市场效率越大，间接的资源配置就会更好的论断难以成立。也正因为如此，萨谬尔逊(1965)对市场的信息有效性和资源配置有效性的区分才具有积极的重要意义。于是，在检验证券市场价格信号的信息效率的同时，对证券市场价格信号的资源配置效率也同样需要作出检验。
证券市场资源配置有效性包含两个方面，一是通过发行市场，使募集资金流向不同产业从而促使产业结构的优化（注：对美国NASDAQ市场对高科技产业的促进作用的研究，基本上都集中在IPO市场上，对二级市场的示范作用，几乎没有学者作出的研究。）；二是通过二级市场的价格信号，引导上市公司资源的重新配置。目前研究一般集中在第一个方面，而对于价格信号对资源配置有效性的研究明显匮乏。
与此同时，我国证券市场上不断地有上市公司进行资产重组和产业转移，二级市场上热点行业也在不断交替变换。因此，市场对整个行业的预期或认同程度的变化（这一变化主要在行业指数的波动中得到反映），与上市公司产业转移之间关系的研究，既是一个基础性的理论问题，也是一个重要的实践问题。
为此，本文从证券市场价格信号对产业转移的引致作用的角度，对我国证券市场价格信号的资源配置有效性进行实证研究，作为对现有的关于我国证券市场效率研究的一个有益的补充。
二、证券市场价格信号引导上市公司的产业转移：理论假设的提出
在市场经济条件下，产业结构调整取决于企业对产业发展潜力的未来预期，以及进入该产业的难易程度，即行业进入壁垒的高低。这是一个市场选择的过程。在考虑证券市场的情况下，上市公司的选择原因更加复杂。若在某一段时间内证券市场对某个行业的前景非常看好，那么，上市公司的产业转移必然会推动公司股票价格的上涨，也就意味着公司价值的上升。在以企业价值为经营目标的情况下，这种产业转移对管理者或企业本身具有较强的吸引力。
此外，80年代以来，长期作为公司业绩衡量标准的利润指标，越来越受到EVA（economic value added经济增加值）的挑战。作为“一体化金融管理体系的核心”，EVA体系不仅为评价管理层表现及确定薪酬提供了更为有效的手段，而且涵盖了财务决策、激励补偿、收购定价等公司的各个方面。这一变化进一步确立了企业价值最大化的经营目标。我们假设上市公司管理者利益与上市公司价值成正相关，管理者的经营目标是追求公司价值的最大化。这一假设的合理性在于两个方面：一是一般情况下，在一段比较长的有效期限内，公司业绩增长与股票价格成正相关；二是股票期权制度的普遍应用，使管理者收益与股票价格、公司价值更加紧密的联系在一起。
在不考虑债务情况下，上市公司的价值取决于两个方面：一是公司总股本，二是股票价格（见式1）。在公司总股本不变的情况下，EVA取决于股票价格的变化，而价格变化又可分为两部分：一是公司经营业绩和成长性所引致的；二是行业变化引致市场认同程度变化导致的。证券市场对不同行业的评价存在相当大的差异，对于相同业绩的两家上市公司，由于行业不同，价格差异可能非常显著。
V=Q·P (1)
EVA=Q·△P=Q·(△P1+△P2)(2)
上述两式中，Q、P分别是上市公司的总股本和股票价格，△P1表示由于公司经营业绩成长所引致的股价上涨，△P2则由于行业变化引致的价格上涨。这里应该注意的是，公司业绩增长往往和产业转移综合在一起引起股票价格变化，实际上难以进行分离，而仅仅能够在理论上进行区分。
行业变化引起股票价格变化有两个方面：一是静态效应，即两个行业之间本身的差异所导致的；二是动态效应，即证券市场对同一行业的前景表现出与以往有较大差异的认同程度，使该行业的市场表现发生较大变化（见式3）。
△P2=f(I1-I2;△I2) (3)
其中I表示证券市场对某一行业的认同程度，或者说，对行业的定价水平。I1-I2表示上市公司从行业1向行业2转移后，市场对上市公司的定价变化。△I2表示市场本身对行业2的评价的变化，如20世纪90年代后期，美国NASDAQ市场对网络行业一直看好，导致整个行业价格水平的暴涨，而在2000年却经历了长期的暴跌过程，表明市场的看法发生了重大的改变。
如图1所示，P1是市场对行业1的评价，P2表示市场对行业2的评价，P2-P1就是从行业1转向行业2时市场评价发生的变化。在此情况下，市场对每一行业本身的评价并不发生变化，因此，这是一种静态效应。曲线L表示在其他情况不变的情况下，市场本身对行业2的评价的变化，即上述的行业动态效应。
图1 市场对行业变化的评价情况
根据式(3)，得出函数：
△I=K(△P,I1-I2)
(4)
我们根据式(3)、式(4)，确定在△P，△I与I1-I2之间存在如下关系：
□(△P)/□(△I)≥0 (5)
□(△P)/□(I1-I2)≥0
(6)
□(I1-I2)/□(△P)≥0
(7)
式(5)表示随着市场对上市公司所在行业的评价提高，企业价值因之提高；式(6)表示随着上市公司从市场评价较低的行业转向市场评价较高的行业，企业价值因之提高，并且两个行业之间的差异越大、企业价值提高也就越大。式(7)表示市场对某一行业的评价提高的越快，即企业行业转移的效果就越明显，即前述的动态效应越显著。另外，市场不可能是完全有效的，行业之间的转移还受到其他条件的制约，其中主要是转出行业的沉没成本和转入行业的进入壁垒。则根据式(2)，可得：
△V=Q·(△P1+P2)-(C1+C2)(8)
□(△V)/□P≥0
□(△V)/□C1≤0
□(△V)/□C2≤0
其中，C1、C2分别表示上市公司在原来行业的沉没成本和转入行业的进入壁垒导致的成本增加。
三、模型构造及其检验
为了从产业转移与二级市场价格关系的角度，对我国证券市场的价格信号的资源配置有效性作出实证检验，我们需要检验以下三个方面的内容：一是证券市场的价格信号对产业转移是否具有引导作用；二是这种作用的时滞大概有多长；三是市场是否存在这方面的过度反应。
（一）模型的构造
根据前述的理论假设，在二级市场价格与产业转移之间存在着如下的关系：
I=f(p) (9)
其中，I,P分别是产业转移过程中的投资额和该行业的二级市场价格指数。当二级市场中的行业指数发生较大变化时，也就是市场对该行业的评价提高，于是，其他行业中的上市公司就会视投资的难易程度，向该行业渗透，甚至进行完全的产业转移。于是，若前述的理论假设成立，在P与I之间会存在一个明显的时间上的相关性，并且两者之间存在一个时滞。
式(9)可以改写成如下：
其中I为向某一行业进行产业转移中的投资额，P为市场对该行业的认同程度，用行业指数的收益率来表示，I表示投资发生的滞后期。检验结果存在如下情况：
(1)如i=1时，I与P之间存在者显著相关，则这种投资往往是市场炒作的结果。
(2)若i=k(k≠1)时，I[,t]与P[,t-k+1]之间存在显著相关，但与t+1,t+2,……，t-k期的指数收益率都没有显著相关性，则表明这种投资不是市场炒作的结果，而是一种理性的选择；同时，I与P之间存在k-1期的时滞。因此，通过式(10)的检验，我们就能够说明市场价格信号是否具有对上市公司产业转移的引导作用，以及这种发挥作用所需要经历的时滞。
为了说明市场是否具有过度反应的特性，我们对上市公司产业转移的时间特征进行分析，看投资量是否在某一时间内具有突变性的特点。因为产业发展基本上都会经历导入期、成长期、成熟期和衰退期这几个阶段，这是一种渐变的过程，没有一个产业能够不经过一段时间的酝酿而突然发生爆发式成长。尤其是其他行业的公司在向某一行业转移的过程中，由于外界因素的变化而匆忙作出的决定，往往缺乏长期的理性考虑。
假设时间t在某一行业内的上市公司的对外投资量为It，均值为
，方差为
。那么，在正常的情况下，在时间轴上应该具有平缓的正态分布特点，并且这一分布特点的形态主要受行业本身的周期性因素的影响。而在考虑证券市场上的价格信号的引导作用后，这一形态会发生变化，可能存在明显的奇异点等。
设定指标
，根据正态分布中的3σ法则，若K(I[,t])超过3，这点就是奇异点。奇异点就表明市场反应越过了市场价格所应该有的调节作用，即市场存在过度反应。
（二）对相关行业的检验
对行业的检验分为两部分，一是样本的选择，二是检验结果。
1.样本的选择
第一，行业选择。本文将对如下两个行业作出实证检验：网络行业和电力行业。在过去的两年中，人们对网络行业经历了一次从极度热情到逐步理性的过程，在证券市场上也表现为网络股价值的发现到重新回归。因此，网络行业常常被认为是市场炒作的一个典型。如果对网络行业的价格信号作出“有效”的判断，能够比较容易推出其他行业的价格信号的有效性。
网络行业有一个显著的特点，就是进入壁垒较低，从而上市公司进行产业转移的阻力较小。而电力行业则是一个“资产专用性”特别强的行业，同时具有资金密集型特点，极高的“沉没成本”会明显削弱产业转移的效率。因此，行业进入壁垒和退出壁垒不同的上市公司，其产业转移的能力和效率就有所不同，就价格信号引导产业转移而言，也就意味着上市公司对二级市场价格的反应能力不同。通过这两个行业之间的比较，能够对行业壁垒对价格信号有效性的影响作出一个实证的分析结果。
第二，时间选择。时间的选择一般需要满足两个条件：一是要有足够长的时间跨度，以减小一些偶然现象对统计结果的影响；二是在所选取的时间跨度内，要有充分多的上市公司进行资产重组，使统计检验能够获得足够多的样本。根据市场情况，我们选择从1999年5月19日至2001年1月30日这段时间作为检验的时间区间，因为，从"5.19"行情以来，证券市场中的很多行业都经历了一个比较完整的上升和调整过程，在此过程中，相关行业中的许多上市公司都进行了资产重组。
2.对上述两个行业进行检验
(1)网络行业。在最近两年内，有相当多的其他行业的上市公司通过投资网络行业，进行部分的产业转移。以此为样本，用式(Io)对表示市场对网络行业认同程度的行业指数的变化与其他行业上市公司向网络行业的投资额之间的关系进行相关性分析，得出如下结果：
第一，当n=1时，I与P这间没有显著的相关性。统计结果见下表。
第二，当n=4时，投资额I与t-4期指数收益率P[,t-4]之间呈现出显著的相关性，但与t,t-1,t-2,t-3期的指数收益率不显著相关。经过统计计算，得出如下的统计结果：
I[,t]=2552.438+84.39P[,t-4]
(11)
上式表明，在统计期限内，当网络行业指数收益率上升1个百分点，4个月之后，其他行业向网络行业的投资将增加84.39万元。根据检验，这一结果有效率达到93.4%（见左表）。
上述统计结果同样能够在图1中直观地得到一定程度的反映。图2中典线1为投资额，曲线2为指数收益率的10000倍。从中可以看出，在曲线1与曲线之间存在着比较明显的相关性。
图2 网络行业价格指数与产业转移的关系
图3 电力行业价格指数与产业转移的关系
(2)电力行业的检验。由于具有较高的现金流量，并且寻求新的利润增长点的动机，电力行业部分上市公司进行产业外投资。图3中曲线1是电力行业上市公司对投资额，曲线2是行业指数是收益率的10000倍。图中可见，两者之间的关联度较差。
(3)对市场过度反应的检验
行业成长特点使产业转移在量上应该具有较为平滑的正态分布，但市场过度反应会产生分布上的奇异点。根据数据，我们计算出其月平均投资额I为19789.05万元，标准差σ为19994.27万元，由于1999年9月份的投资额超过平均值的规模达到了标准差的3.08倍((81371.6-19789.05)/(19994.27=3.08)，一般在正常情况下月投资额超过平均值的3倍标准差的概率非常接近于0，因此可以推断1999年9月份的投资比较异常。去除这个奇异点，我们算得月平均投资额I为17111.54万元，标准差σ为15429.35万元。令
，图4就是K(It)的时间分布曲线。从图上可以看出1999年9月的投资额比较异常，但同时也发现1999年6月也有可能不正常，因为标准正态分布大于2.59的概率为0.48%，因此，基本上可以推断1999年6月的投资也是对市场价格信号的过度反应。
四、检验结果的说明
根据上述检验，可以得出如下一些结论：
1.网络行业的价格指数对其他行业上市公司的产业转移具有比较明显的导向作用。当市场对网络行业的评价提高时，网络行业的价格指数上涨，从而引导其他行业上市公司投资于网络行业，以提高上市公司本身的价值。2.网络行业价格指数的导向作用具有一定的时滞。检验结果表明，这一时滞在4个月左右。时滞的长短一方面反映上市公司对证券市场变化的反应能力，另一方面也能反映出市场本身是否具有理性。若上市公司在当期作出反应，即检验结果在i=1时，两者关系最为显著，则基本上可以判定这是一种市场炒作的结果。4个月的反应时滞表明这种导向作用基本上不是市场炒作的结果，而是来自于理性的投资选择。3.检验表明电力行业两者之间的相关性较低。这种情况主要有两个方面的原因：一是电力行业的行业退出壁垒较高，即使证券市场对该行业评价下降，上市公司也难以快速退出；二是作为传统行业，市场对其评价比较稳定，因此，在统计期内电力行业的走势一直比较稳定，没有像网络行业那样经历较大的涨落起伏过程。这样，行业价格指数的导向作用不能得到充分的体现。4.从网络行业与电力行业的比较中可以看出，行业壁垒对发挥价格信号的导向作用具有重要的影响。壁垒较低的行业价格信号的作用越显著。5.市场对价格信号存在过度反应。从网络行业的投资额的时间分布上看，存在着明显的奇异点，这说明其他行业上市公司受当时网络股大幅上涨，以及国内外对新经济普遍看好的乐观情绪影响，过于密集地向网络行业投资，在一定程度上造成了社会资源的浪费。
五、相关政策建议
从前面分析所得到的检验结论中可知，尽管我国证券市场的价格信号在信息效率方面是弱有效的（王开国，2001；陈小悦等，1997），但在促进资源配置有效性方面仍然具有明显的正效应。同时，市场对价格信号存在着过度反应，这也在一定程度上部分抵消了价格信号的资源配置有效性。为此，提出如下的政策建议，以进一步提高证券市场价格信号对资源配置效率的促进作用。
1.强化证券市场的市场约束力，增进价格信号的资源配置有效性
第一，继续进行市场扩容，增强市场弹性，提高价格的信息含量。与一般认为扩容构成市场压力的观点不同，我们认为证券市场的根本目的在于提高社会资源的配置效率。而要发挥价格信息的资源配置效率，价格本身必须具有较高的信息含量。只有具备了相对于市场资金的足够的市场容量，才能弱化对价格的操纵能力，市场弹性才能得以增强。股票价格也才可能是对包括财务数据在内的经营情况和预期的反映，而不是操纵的结果。
第二，塑造良好的价格形成机制。从博弈论的角度看，要形成竞争性的市场价格，价格形成机制必须包含两方面内容：一是博弈者之间能力的对称性；二是博弈者之间信息的对称性。散户和机构之间的博弈永远不可能形成竞争性的价格，因为博弈双方之间缺乏力量的平衡，价格就会被操纵。因此，若市场价格的形成通过机构投资者之间的博弈来完成，将有助于形成良好的价格形成机制。其次，信息披露的不完善性，增加了机构投资者获得内幕信息的能力，削弱了价格的信息效率，并因此降低了价格信号对产业转移的导向作用。因此，发展机构投资者和增加信息披露的透明度是优化价格形成机制缺一不可的两个方面。
第三，优化上市公司的决策机制，为价格信号作用的发挥塑造微观基础。只有上市公司按照市场原则，对市场的价格信号作出合理反应，价格信号才能发挥正向效应。而上市公司对外部冲击进行合理反应的关键在于良好的决策机制。因此，需要强化“所有者监督”和弱化“内部人控制”。在现实情况下，增加上市公司股权的流动性是依靠市场力量，让有监督能力和监督意愿的所有者替代缺乏监督能力和监督意愿的所有者的关键。
2.以规则立市，弱化市场对价格信号的过度反应
价格信号的过度反应是两种力量的迭加：一是部分上市公司对价格信号作出的以增强企业发展潜力为目的的合理反应；二是部分上市公司针对市场价格信号，作为操纵股价的一种炒作策略的反应。第二种情况就是所谓的市场噪声，削弱了市场效率。因此，应该从规范市场的角度，以规则立市，加强对操纵市场行为的监管和审查力度，降低市场操纵者的收益预期，减少以操纵股票价格为目的的产业转移，从而削弱证券市场对产业前景的过度反应，提高证券市场价格信号对优化资源配置的引导能力。