中美两国对“独立董事”制度设计的差异，本文主要内容关键词为：独立董事论文,中美两国论文,差异论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
原刊编者按：
于中宁对西方企业制度进行了长期深入的研究，他的著作《现代管理新视野》在国内产生了较大的影响。赵瑜在纽约雷曼兄弟公司从事投资银行业务。90年代初，作者对西方企业，特别是美国企业的治理结构进行了深入研究，并且访问了许多大企业的董事会，与许多董事长和CEO进行长谈。在1996年发表的《西方企业制度的创新及启示》中，提出了所有权与控制权第二次分离的理论，指出第二次分离的基础是人力资本作用的上升，标志就是外部董事在企业董事会中形成一个占优势的专家集团。二次分离解决了第一次分离造成的“内部人控制”问题。他们认为中国企业的改革从产权结构入手会非常复杂并且旷日持久，应从治理结构入手，首先改变董事会人员构成，解决内部人控制问题。一个外部专家集团占优势的董事会将能够有效隔离政府的操控，实现政企分开，从而为解决产权结构铺平道路。
他们还分析了欧洲监事会的作用，指出欧洲监事会体制是职工和股东的一种准合伙制，它享有决策权，其作用相当于美国的董事会。批评了中国监事会体制不伦不类，其地位和作用不清，给企业带来混乱。
独立董事强调的是制度作用，而不是个人作用。中国与美国的企业治理结构不同，公司外部人治理在欧美企业有市杨，中国的企业内部董事比例较大，对内部人约束力有限，同时市场建设并不完善，缺乏相应的经理人才市场等，由此在制度设计方面存在一定难度，同时又存在一些争议未决的问题，如对独立董事的选择标准、对独立董事的规范、如何向独立董事提供准确、全面的信息，独立董事的激励制度等。在这种不同的基础背景下比较两国的制度设计，对进一步规范中国的独立董事制度与规则有一定的参考价值。
独立董事制度是美国人发明的，美国证券交易委员会在成立之初就开始关注内部交易问题，并开始关注独立董事的界定和作用。
早在1940年，证券交易委员开始就鼓励（但不是规定）使用由独立董事组成上市公司的审计委员会。在以后的几十年中，美国三大交易所各自制定了上市公司审计委员会中独立董事的规定。
在证券交易委员1978年提交国会的一份报告中指出：“如果审计委员会的成员与管理层有相关利益，它也许不能有效运行。在某些情况下，这比没有审计委员会还要糟。”
真正促使证券交易委员会将独立董事制度化的是美国企业董事联合会(National Association of Corporate Directors)，20世纪90年代初，该联合会成立了一个“蓝带委员会”(Blue Ribbon Commission)，对美国董事会状况进行了广泛调查，公布了一份关于董事专业行为的报告，强调了外部董事的作用。
由于美国证券交易委员会主席亚瑟·利维特表示强烈关注独立董事对公司财务报告的监督作用，1998年纽约股票交易所(NYSE)和全国证券经纪人协会(NASD)成立了一个蓝带委员会，对独立董事进行调查，并在给证券交易委员会的报告中指出：“常识指出，如果一个董事与管理层没有任何经济上的、家庭上的，或其他重要人际关系，他就更有可能客观地评价管理会计的适用性，内部控制以及报告实行。”该委员会认为，NYSE和NASD对“独立董事”的标准有太多的主观判断，需要进一步加以规范，提出关于改进上市公司审计委员会有效性的建议。
1999年9月，美国证券交易所(AMEX)提出独立董事的新标准，12月，NYSE和NASD也分别提出新标准。1999年12月22日证券交易委员会发布“关于审计委员会的说明”的公告，对这些新标准给予批准。
三大交易所的新标准没有实质区别。下面我们将以2000年1月20日发布的“美国证券交易所(AMEX)独立董事及审计委员会变更要求公告”为代表进行分析。
可以说，经过了长达60年的观察和探索，到1999年年底，美国独立董事制度才基本成型。可见美国证券交易委员会对公司治理机构的设计是非常慎重的。
在中国尽快建立独立董事制度是非常必要的。但是，“独立董事”问题，是企业的治理结构设计问题。正如威廉森所反复强调的，治理结构与产权一类的制度环境和个人行为模式紧密相连。如果不搞清楚这些问题，治理结构的设计就不会是低交易成本的。
下面我们将从独立董事的界定、作用和由什么人担任独立董事这三个方面比较中美两国关于独立董事制度的设计，最后，结合监事会制度的失败设计谈谈企业制度设计问题。
一、独立董事与公司和股东关系的界定
在美国，“独立董事”就是“外部董事”，但是这些名称有一个发展演变的过程。
在美国现代公司制度建立之初，就有大股东及其代表以非雇员董事身份进入董事会，这些人被称为“外部董事”。外部董事从一开始就是代表大股东利益的，他们与管理层的区别是职务上的，被称为“任职限定”。
以后在钱德勒所讲“经理资本主义”时期，许多企业没有大股东，董事会被管理层控制，虽然也有非雇员董事进入董事会，但他们与管理层有许多利益关系。经济学家把这些人称为“灰色董事”，意思就是不是真正的外部董事。
于是，外部董事的概念经常发生混淆，有时它只有“任职限定”，也就是“灰色董事”，大多数使用它时是指既有“任职限定”，又有“利益限定”的概念。40年代，这个与灰色董事相区别，有双重限定的概念被有些人称为“独立董事”，但这个概念没有在经济学界广泛采用。
证券交易委员会使用“独立董事”概念，就是与灰色董事相区别，是指有双重限定的外部董事。
但是，无论“外部董事”、“灰色董事”和“独立董事”，都只界定了与公司管理层的关系，而没有界定与股东或大股东的关系。这是美国独立董事和中国独立董事一个最主要的区别。
2000年1月20日，美国证券交易委员会“关于美国证券交易所独立董事及审计委员会变更要求公告”中指出：新规定详细说明了如何判断一个董事是否真正“独立”以适应作为审计委员会成员的目的。如有以下情况，这个董事就不能被认为是“独立”的：
*目前或在过去的3年中被该公司或其联盟公司雇佣的；
*在过去的一个财政年度里，接受该公司或其联盟公司给予的任何报酬超过6万美元的（不包括董事服务费、退休金计划所得，或不可随意决定的报酬）；
*他／她的直系亲属现在是，或者在过去的3年中，被该公司或其联盟公司聘用为主要行政管理人员之一的；
*在过去3年的任何一年中，曾作为任何赢利性企业的合伙人控股股东或主要行政管理人员之一，其所任职或持股的企业与该公司有往来收付款关系（除了单纯对该公司证券投资的收付款关系），且此收付款项超过其企业总销售额的5%，或超过20万美元（二者取其大）；
*受雇在另一家实体担任主要管理人员之一，而该公司中有主要管理人员在该实体的报酬委员会任职。
这个规定特意把“单纯对上市公司证券投资”者排除在外，也就是把股东排除在外。
中国证监会指导意见对独立董事的定义是：“上市公司独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。”
“下列人员不得担任独立董事：
1.在上市公司或者其附属企业任职的人员及其直系亲属、主要社会关系；
2.直接或间接持有上市公司已发行股份1%以上或者是上市公司前10名股东中的自然人股东及其直系亲属；
3.在直接或间接持有上市公司已发行股份5%以上的股东单位或者在上市公司前5名股东单位任职的人员及其直系亲属；
4.最近一年内曾经具有前三项所列举情形的人员；
5.为上市公司或者其附属企业提供财务、法律、咨询等服务的人员或在相关机构中任职的人员。”
这个规定对独立董事与上市公司和大股东两方面的关系进行了界定。
美国证券交易委员会没有限定独立董事与大股东的关系，因为这种限定从根本上说是与各国《公司法》相抵触的。
《公司法》是关于企业产权制度的根本大法，它又与宪法对私有财产的保护紧密相连。
《公司法》认定，股东是企业的所有者，他们有自由选举代理人组成董事会的权力。
股东的选举权大小取决于有选举权股份的多少，大股东拥有较多的选举权票，他们选举自己的代理人进入董事会是理所当然的，是受公司法保护的。小股东要想选举自己的代理人，就要联合起来成为大股东。但一般情况下，这种联合存在巨大的交易成本，小股东放弃投票选择代理人，更有效益，更符合小股东权益。
制度经济学家对小股东行为的研究证明，他们进入股市投资前就清楚地知道他们的位置而成为“理性预期”。他们一般不把自己看成是“所有者”，而更像“债权人”。他们并谋求控股公司，而是要求及时准确的信息披露，以便他们做出卖出或买进的决策。
在管理者、大股东和小股东之间存在的信息不对称是必然的，小股东承担了更多的风险是股市这种投资形式本身具有的。在大多数情况下，“单纯对上市公司进行证券投资”的大股东与小股东的利益是一致的，这一假设是证券交易委员会界定独立董事的一个前提。
另一方面，如果独立董事既不代表管理者，也不代表大股东，只代表他根本不认识的“广大中小投资者”，那么他监督公司行为的动力何在呢？
关注中小股东权益，限制大股东行为，主要应通过市场制度设计而不是企业制度设计来实现。
许多法规，特别是关于信息披露的法规，一定程度上减少了大股东与小股东之间的信息不对称。
1934年证券交易法规定，上市公司董事，管理者和大股东与公司关系发生变化，10天内要提出报告。他们不能制造“短期摆动收益”，也就是在获得股票6个月之内出售股票，或获得股票6个月后出售，并在出售的6个月之内重新买回。他们利用内部信息前，这些信息必须通过一个众所周知的新闻媒体散布给公众，而且新闻界必须将信息分发给公众。
共同基金这种金融创新对保护中小投资者利益也起了非常大的作用。
共同基金集腋成裘，使小股东通过共同基金管理者成为大股东，从而有能力选择自己在公司中的代理人。另一方面，共同基金，特别是指数基金提供稳定而多样的投资组合，使小股东可以比较容易规避风险。
法规、创新虽然是制度设计的重要手段，但最重要的市场制度设计就是竞争。正像斯密指出的，竞争这只“看不见的手”在达到公正目标时更有效率；也像保罗·罗默指出的，竞争的市场制度是创新之母，是真正的第一生产力。
美国通过法规保证充分竞争和公平竞争，降低信息成本、操作成本等交易成本，也就是通过完善市场制度而不是插手企业制度来“关注”中小股东权益的。
至于那些可以使用避险工具而不愿使用的人，他们是地道的投机者，他们对自己行为可能产生的风险有非常清楚的“理性预期”。任何制度，包括法律、企业和市场都没有义务保护投机者。
二、独立董事作用的区别
美国独立董事的作用主要在两个方面：
第一，对投资公司（包括各种基金）。1940年法案规定，一个基金的董事会至少有40%的独立董事。2001年证券交易委员会公告“投资公司独立董事的角色”中规定，一个基金的董事会至少有50%的独立董事，并且规定独立董事不是基金的雇员、发行商或投资顾问。
第二，对上市公司。只要求董事会中的审计委员会由独立董事组成。
2000年1月20日公告中指出：“新规定要求审计委员会最少要由3个成员组成，并且只能由独立董事组成。”
50%以上的构成使独立董事对基金拥有了决策权；同样，全部由独立董事组成的上市公司董事会审计委员会对公司的财务监督和信息披露也拥有决策权。
拥有决策权是美国独立董事制度的另一个基本特点。
中国证监会指导意见关于独立董事的作用是这样规定的：
“上市公司董事会成员中应当有三分之一以上为独立董事，其中应当至少包括一名会计专业人士。……
上市公司还应当赋予独立董事以下特别职权：
1.向董事会提议聘用或解聘会计师事务所；
2.向董事会提请召开临时股东大会；
3.提议召开董事会；
4.独立聘请外部审计机构或咨询机构；
5.对董事会提交股东大会讨论的事项，如需要独立财务顾问出具独立财务顾问报告的独立财务顾问由独立董事聘请；
6.可以在股东大会召开前公开向股东征集投票权；独立董事行使上述职权应当取得全体独立董事一致同意。如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当占有1/2以上的比例。
独立董事应当对公司重大事项发表独立意见。独立董事除履行上述职责外，还应当对以下事项向董事会或股东大会发表独立意见：
1.重大关联交易；
2.聘任或解聘高级管理人员；
3.公司董事、高级管理人员的薪酬；
4.独立董事认为可能损害中小股东权益的事项；
5.公司章程规定的其他事项。
独立董事就上述事项应当发表以下几类意见之一：保留意见及其理由；反对意见及其理由；无法发表意见及其障碍。如有关事项属于需要披露的事项，上市公司应当将独立董事的意见予以公告，独立董事出现意见分歧无法达成一致时，董事会应将各独立董事的意见分别披露。”
从以上引述的中国证监会对独立董事作用的规定可以看出，虽然规定的方面很多，但能构成决策权的只有聘请外部审计、咨询、财务机构，以及“如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当占有二分之一以上的比例”这样一些不确定的权力。这样的独立董事能起多大作用呢？
美国公司董事会中的外部董事所占比例一般在一半以上，在很多方面都有决策权，但是为什么证券交易委员会的规定范围要小的多呢？因为投资公司和基金的主要业务是证券交易，而上市公司审计委员会与证券交易关系最密切，证券交易委员会知道它应该管什么和管什么最有效。
三、谁来担任独立董事
现代公司制有两个基本制度架构，一个是有限责任制，一个是董事会。
有限责任制使投资者只负有限责任，从而吸引了大批潜在投资者，为大规模筹资奠定制度基础；大批所有者的加入又使企业很难实施直接管理，必须使所有权和控制权分离。所有权和控制权分离意味着拥有控制权的必要条件不是资本的所有权（否则就没有必要分离）而是对另一种资源的所有，这就是能力，或称人力资本。因此，管理者及其对企业控制权的基础是人力资本及其所有权。现代公司实现权利交换：要拥有大量投资者实现大规模筹资，就必须把控制权交给拥有人力资本的代理人。
这是现代经济和古典经济，现代企业与古典企业的根本不同。
在古典经济中，资本是最稀缺资源，经济也不具备规模化的市场条件、技术条件和管理水平，企业都是业主自营式。资本所有者掌握市场信息并直接控制生产。工人缺少系统的知识，其人力资本的水平很低。资本和人力资本的拥有高度集中与合一，由此产生的古典企业的权利关系是资本雇佣劳动。
由于资本和人力资本所有权的高度合一，古典经济的一个基本特征是资本的拥有掩盖了人力资本的拥有，资本的作用掩盖了人力资本的作用，企业经营者资本家的一面被凸显出来，而其企业家的一面却被掩盖。熊彼特对此曾有过经典论述。
在现代经济中，由于资本的长期积累、资本收益递减和资本市场的成熟，资本的稀缺度逐渐降低，获得资本的交易成本也大大降低，同时由于规模经济的成熟，资本和人力资本的作用分离，资本所有者不再参与企业经营，人力资本的作用被凸显出来。掌握了经营信息和经营秘密的人力资本所有者拥有较多的主动权，资本所有者使资本升值的惟一出路是寻找合适的人力资本所有者，把自己的资本拿出来交给他们，请他们代理。在这对关系中，人力资本是决定性的，资本只有通过人力资本才能发挥作用。这就是所谓的委托—代理关系。
委托—代理关系不是雇佣关系，类似商业合同中的代理制，是一种特殊的合伙关系。
资本和人力资本这两种所有权处于代理—合伙关系，这就是现代公司制的本质。只有理解这一点，才算是真正理解现代经济和现代企业。现代公司制度的发展就是这两权不断重组寻找均衡的结果。
董事会就是体现这种均衡的机构。
资本的目标是以资本成本为基础的资本收益；人力资本的目标是事业发展和个人收益。有了事业发展才能有资本收益和个人收益；有了资本收益才能有事业发展和个人收益。资本和人力资本在大多数情况下利益一致，这是他们能够合作的基础。
但是，目标差异和信息不对称使人力资本有动机、有能力采取“机会主义”行为，这就需要对人力资本实施监督和激励。
对人力资本的监督同样需要人力资本来实施，这样才能弥补资本和人力资本在经验和信息方面的不对称。
根据美国国会普裘委员会1912年的报告，摩根和他的亲信在100多个大公司中占有300多个董事席位，对一些新公司，摩根还规定其所有有表决权股要在他的信托公司存放几年，以确保投资受到保护。这300多个席位中只有20几个席位是摩根及其投资合伙人，大部分席位是各摩根所投资公司的管理者。通过此公司管理者到彼公司董事会任职这种办法，摩根实现了主要通过人力资本对人力资本的监督。
这种监督是最有效率的，因为监督者和被监督者在经验和信息上的不对称较小，所以监督的交易成本小；
这种监督又是该公司股东和管理者双方最能接受的方式。股东没有精力和能力实施直接监督，使用人力资本对人力资本实施监督，股东付出的交易成本最小；相同的知识结构、经验和信息使得人力资本与人力资本之间有更多的共同语言，沟通更容易，管理者付出的交易成本也最小。
实施监督的人力资本毕竟不是资本本身，他们之间的差异使人力资本对资本有相当的独立性。外部董事或独立董事就是这样产生的。
可以说，在本世纪初，现代公司制就为自己找到了交易成本最低的治理机制。公司这种制度安排的交易成本越低，效率性越高，它就越会把市场这种制度安排加以内化，造成市场缺乏竞争、合谋和垄断，降低了市场制度的效率性；另外，整个国家的经济危机要靠摩根来运筹解救，垄断威胁了民主制这个国家政治制度的根本，现代公司的发展面临着调整。
这个调整是在产权制度层次上进行的，这就是反垄断、遗产税、限制持股比例、信息披露、公平竞争等一系列措施的实施。
产权制度层次上的剧烈变化必然带来治理机制层次的变化。
大股东的消失使得管理者有“机会”改变董事会结构。“外部董事”仍然存在，但他们变成了“灰色董事”，整个董事会形成了所谓“内部人控制”。人力资本“一统天下”的结果，“机会主义”大大扩张。
20世纪30年代到80年代，是钱德勒所说的“经理资本主义”时期，也是后来的制度经济学家所说的“内部人控制”时期。从伯勒、米斯到勒纳，到加尔布雷斯，到钱德勒，基本上对“内部人控制”持赞许态度，因为70年代以前，“内部人控制”的优点得到充分展现，其缺点却没有充分暴露。
需要指出的是，钱德勒对中国经济学家影响比较大，“建立现代企业制度”的设想基本依据了钱德勒的框架，那个时候没有重视“外部董事”问题便与此有关。
20世纪80年代，美国公司受到日本公司和欧洲公司的挑战并且一败涂地，“内部人控制”受到普遍怀疑，或者如钱德勒所说，从来没有被美国人接受。
“内部人控制”并没有脱离市场监督，股市和兼并的作用也是强有力的。但相对于企业内部，市场的信息是滞后的。市场监督是一种“后控制”，往往是损失已经造成后才实施控制，不如企业内部的控制及时。而企业内控制是一种“前控制”。
对“内部人控制”的动机，制度经济学家进行了分析，应该说既有钱德勒所说着眼于企业长远发展的一面，又有威廉森所说“机会主义”的一面。
这些对“内部人控制”的怀疑和研究并不能带动企业制度的变革，真正带来变革的是美国资本市场和企业产权制度层面的巨大变化。
从70年代开始，养老基金开始凝聚起力量，共同基金作为一种金融创新引起人们注意，还有一些其他的创新基金，再加上传统的保险基金、银行等，资本市场出现了新的大股东，这就是机构投资者。
70年代，机构投资者持有的有价证券占全部有价证券的24%，超过了伯勒和米斯所说的“少数控制”的上限，80年代达到40%，90年代中达55%，现在已接近60%。
机构持股者拥有庞大的资产，同时它的代表本身也是代理人。他们的投资行为与私人大股东和小股东都有差异。庞大的资产使他们很难像小股东那样炒做，对资产的稳定性更关注，比小股东更加关注公司的稳定和管理。他们也没有私人大股东的控制野心，他们更注重分散投资，对公司的关注比私人大股东低。这正是资本市场和公司产权制度层次最需要的一种行为模式。
在机构大股东的压力下，现代公司制第一个时期那种治理机制重新出现，“灰色董事”又变成了“外部董事”或“独立董事”，不同的是，由于机构大股东的关注力比私人大股东小，“独立董事”的独立性更强了。
显然，独立董事的独立性是股东与管理者双方协调的一种自然结果，而不是外加的。正因为这样，2000年1月20日公告留了一个口子：“在一些例外及有限的情况下，新规定允许一名非独立董事进入审委会，如果董事会认为这样能保证公司及股东的最大利益，并且董事会会在公司下一个年度报告中说明这种决定的原因。但是，在这种例外下，现在的雇员或官员，或他们的直系亲属，也是不能进入审委会的。”
独立董事的独立性主要来源于其人力资本构成，他必须熟悉企业管理的各方面。
正因为如此，美国企业中的外部董事或独立董事很少由宏观经济学家担任，主要是由公认的有成绩的企业家、经理人，也有少量的管理专家。
有些公司董事会聘有个别的社会名流，这些人并不被认为是独立董事，因为他们没有专业知识，他们主要作用是公关而不是监督。
2000年1月20日公告中指出：“独立董事要能够理解基础的财务报表，包括一个公司的资产负债表、损益表，和现金流量表。至少有一名董事必须有在财务或会计领域工作的经验，必须的会计专业证书，或相应经历及背景，包括现在或过去曾是主管财务的执行官、财务主管或其他高级管理人员。”
聘请什么样的人担任独立董事，是企业外部性或独立性的根本。
四、从我国监事会制度设计看企业治理机制的设计
中国《公司法》引进了监事会制度，但这个引进是失败的。
监事会是欧洲社会市场经济的产物。欧洲监事会的权力很大，按照1965年颁布的《联邦德国股份公司法》，监事会的主要作用是任命董事会成员，监督董事会的管理权。1976年颁布的《联邦德国参与决定法》规定，监事会由股东代表和职工代表各占一半。1972年颁布的《联邦德国企业委员会法》规定了职工选举的企业委员会对涉及职工利益的管理工作有参与和决定权，例如没有听取企业委员会意见的解雇无效。
监事会的本质，是通过法律把职工和股东放在合伙人的地位上。监事会通过握有企业的人事决策权，使自己相当于又不同于美国的董事会。但监事会和董事会并存的二元制机构并不是最有效率的制度安排。它通过失去部分效率性掌握了公正性方面的决策权。
我国的监事会只有提意见的资格，不拥有任何决策权，既没有效率性也实现不了公正性，实践证明成了企业的一个累赘。
我国经济改革学习、借鉴国外的经验是一条捷径，但是引进监事会制度的失败说明：这种学习和借鉴应建立在全面、深入研究的基础上，这是需要我们在设计独立董事制度时借鉴的。
下面是设计独立董事制度的一些基本思考点：
1.合理的界定是制度设计的前提，决策权是制度设计的根本。
我国独立董事的关系界定存在不合理和无法操作的问题，身份界定不够明确，又没有明确的决策权，上市公司治理机制的设计在操作上不可能是低交易成本的。应参考美国独立董事制度进行调整。
2.区分企业制度设计和市场制度设计，区分治理机制设计和产权制度设计。
能通过市场制度设计解决的问题不要放到企业制度设计里，能在产权制度层次解决的问题，不要放到治理机制层次解决。
(1)股市的一个重要制度是信息披露机制，它是一个包括企业、监管机构、法制、媒体等多方联动体制，迅速组织、激励、发展这个体制是当务之急。
(2)共同基金是非常好的降低小投资者投资风险的工具，特别是指数基金，对把小投资者从投机引导到长期投资非常有用。应该尽快激励、发展基金工具，并使他们之间有充分的竞争，这才是真正关注中小投资者的举措。
(3)可以在一定的时限内，通过法规限制大股东持股比例，管制垄断行为，推行多头交叉持股，在大股东中产生牵制行为，从而控制大股东操纵。
3.在设计一个制度时，是把鼓励竞争作为基本点还是把控制作为基本点。
在我们看来，中国股市的基本问题是发展太慢，缺乏竞争。一方面，供给太少，上市公司和上市公司可上市的股份太少，好公司太少，有活力的民营公司太少，卖方缺乏竞争。另一方面，可供选择的投资工具太少，小股东承担了过高的风险，抑制了需求，买方也缺乏竞争。
双方缺乏竞争又产生了双向抑制：卖方少就无法充分设计卖方组合，也就是基金；买方少而弱提高了卖方的议价能力，各种黑幕都是买方和卖方议价能力较大的不均衡引起的。所以解决黑幕的根本途径是尽快开放市场、发展市场，靠发展解决问题而不是主要靠控制解决问题。
特别要注意的是，证监会的职能和中国长期的计划经济思维方式更有可能激励证监会靠控制而不是发展竞争来解决问题。
控制的另一个表现形式是政治控制。政治考虑使卖方质量低劣，提高了投资者的实际风险；政治考虑又提高了投资者的收益预期，降低了风险预期。这使中国股市潜藏了世界少有的巨大风险而又表现不出风险，投资者风险意识过低，过于娇嫩的根本原因。
高风险是股票市场的基本特征。制度设计的目标不是降低或消除风险，而是使风险公正、公开，这是美国股市制度设计的基本方向，也应该成为中国股市制度设计的基本方向。