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衍生产品，其日趋广泛应用以及给发行者和最终使用者所造成的不断事端和灾难，使了解衍生产品风险并对衍生产品市场予以严格的监管成为各国金融市场管理层面临的非常迫切的问题。
背景
衍生产品是一种金融工具，其收益来自于其标的物的价值变动。衍生产品标的物可包括股票、债券、外汇、股价指数或商品。衍生产品并非新生事物，它已有较长的历史。其不同于现货产品的最大特点在于它所具有的杠杆因素可以起到以小博大的作用。由于它日趋应用广泛，加之它的复杂性和给发行者和最终使用者所造成的不断事端和灾难，让各国金融市场管理阶层了解衍生产品的风险并对衍生产品市场予以严格的监管已成为一个非常迫切的问题。
下面，我将向大家介绍香港证监会在管理香港衍生产品市场方面的经验。首先，我将介绍一些背景知识，然后再就衍生产品市场监管方面的重要问题与大家共同探讨。
香港衍生产品市场介绍
香港证监会监管的衍生产品大致可分为场内交易及场外交易两大类。场内交易有具有先进风险管理机制和投资者赔偿机制的中央风险清算公司作后盾。香港的场内交易衍生产品包括在香港期交所交易的恒生指数期货、期权、恒生成份股指数期货及个别股票期货。此外，还有拟于1995年8月在香港联交所交易的股票期权。其他衍生产品均为场外交易，其中包括另类认股权证。
香港联交所的另类认股权证市场
另类认股权证的发行往往依赖于其标的物，标的物可为证券、货币、指数或其他资产。目前在香港联交所上市的另类认股权证有70多个，大多数由个人发行，而非上市公司发行的该公司的股票权证。
根据香港联交所的上市规则，另类认股权证可分成两种：一种叫“备兑认股权证”。备兑认股权证由个人发行，发行人持有与发行权证等量的权证标的物证券或其他资产。为了保证权证持有者的权益，发行人委托一个独立受托人代理权证持有者管理权证标的物。另一种权证叫“非抵押认股权证”。非抵押认股权证发行人的义务没有受到一个代理保管权证标的物的独立的受托人担保。权证持有者所依赖的仅是发行人的信誉。此类非抵押认股权证发行往往是类似J.P.摩根这样的大型国际金融机构。该类权证在目前联交所上市的另类认股权证中占多数。权证发行人会在权证的整个有效期内使用各种避险手段来履行其义务。
另类认股权证的监管主要由联交所上市部负责，它依照上市部和上市委员会颁布的上市规则行使其职权。上市委员会由经验丰富的著名市场从业人士组成。香港证监会与上市部保持密切的工作关系并审批上市规则。
非监管机构
·净资产不得少于10亿港币。
·如果发行的股票或非担保债券得到过联交所认可的信贷评估机构所评估，发行人须具备投资信誉评级。
·在香港联交所提出要求时，必须呈递风险回避策略方案。
5.第三种方法是，发行者要求担保人提供无条件的不可赎回担保，担保人必须达到上述有关标准，并履行另类认股权证发行人的全部义务。
6.另类认股权证标的物如果是上市股票，其市值不得少于100亿港元，公众持股量不得少于50亿港元。此外，另类认股权证发行市值不得少于5000万港元，权证持有人不得少于100。
7.有关信息披露的法规涉及以下内容：
.权证的具体期限和条款，如行使价格、权证期限、现金清算或股票清算，以及行使权证的详细过程。
.发行人／担保人的详细情况、监管状况以及本次发行6个月以前发行权证标的物证券的交易经历。
.权证标的物上市公司的情况，如权证标的物为某种指数或其他资产时，须提供有关指数和资产的详细情况。
.发行非抵押认股权证时，发行人必须公布风险声明，让投资者意识到他们只能依赖发行人／担保人的信用来履行其义务。
值得注意的是，虽然各类认股权证在香港联交所上市交易，然而并没有一个独立的清算公司作为中央风险承担人，通过某种按金机制来保护权证持有者的权益并对市场的交易风险进行日常监管。权证持有者只能彻底依靠发行人／担保人来进行权证的风险管理。因此，从风险管理的角度而言，权证交易只能算是柜台交易，因为他们同其他场外交易衍生品种的风险控制特征相同，即风险管理及权证债权人义务全由发行者承担。
香港联交所的股票期权市场
香港联交所首批股票期权的交易将于1995年8月开始。股票期权市场的建立对香港衍生产品市场的发展具有重大意义。交易的期权为美国式买进和卖出期权，其标的物为香港联交所上市的部分股票。
股票期权交易将通过无形席位电子自动撮合系统来完成。这是德国的DTB交易所所采用的系统，香港联交所会员通过各自办公室的电脑终端与该系统联网。为了增加市场的流通性，将会采用做市商制度。联交所还规定了做市商为某一期权系列提供最低限额的合约的稳定报价。
此外，将成立一个期权清算公司专门从事期权清算。该公司为香港联交所全资附属机构。期权清算公司还将操作一个风险管理系统，使之能够继续对会员进行监管和履行义务。期权清算公司将负责由其会员组建的储备基金的运作，使其成为其风险管理布署的一部分。
香港期货交易所的期货和期权市场
香港期货交易所是恒生指数期货和期权合约的交易场所。恒生指数期货交易始于1986年，恒生指数的四个成份股期货合约交易的历史不过几年，恒生指数期权创立于1993年3月。目前，香港期交所基本上还是一个单一品种市场，即恒生指数的期货和期权合约市场。
为了实现扩大其作为风险管理和资产管理国际中心的长远目标，香港期交所一直致力于增加交易品种，交易品种从单一的股价指数合约扩展到其他的金融资产合约。1995年4月，两只上市股票期货合约问世。一种通过香港期交所电子自动交易系统交易的新的货币期货合约可望在今年下半年推出。
香港的衍生产品柜台交易
柜台交易衍生产品大约包括场外交易的各种证券和资产的期权交易、远期合约和掉期交易。利率掉期交易是通过香港金管局监管的银行进行的。金管局是香港的中央银行和银行及接受存款公司的管理机构。因为衍生产品的交易是私下进行的，管理机构很难充分掌握交易情况。缺乏透明度是衍生产品场外交易的特点。为了增加对香港衍生产品柜台交易市场的了解，最近香港证监会对登记注册的人士进行了一次调查，其目的是了解注册人及其附属企业（包括证券商和期货交易商）衍生产品柜台交易的情况以及他们所使的内部风险控制系统。
调查的初步结果表明，从事衍生产品柜台交易的注册人士为数不多，除几例以外，大多数参与者仅对其客户和有关海外机构提供买卖和咨询服务，衍生产品的大部分交易是通过未注册机构、银行和海外附属机构进行的。
杠杆式外汇交易
除证券商和商品交易商以外，依照1994年颁布的杠杆式外汇买卖条例注册的交易商从某种程度上说也从事了外汇衍生产品柜台交易，因为他们为客户提供的产品主要是同日回转货币合约。
从经济的角度而言，这类外汇柜台交易与期货合约交易相似，主要差别在于前者没有一个正式的交易所和独立的中央风险承担人对合约的履行和风险担保。相反是注册交易商自己行使清算和风险控制的功能。其明显的特点在于投资者可以通过存入相当于合约全部价值的极小部分的保证多即可买卖外汇，结算根据汇率的变动而不是实际交割来完成。
1994年9月以前，香港的杠杆式外汇散户市场大多未受监管，只有受金管局监管的银行所提供的服务例外。操守不良的交易商肆无忌惮地采用各种手段弄虚作假，侵犯客户利益，如任意为客户作不必要的买卖、谎报价格、拒不履行客户锁定风险的指令、没有一个健全的风险管理控制系统来保证他们履行义务。通过新的立法，只有那些符合适当人选标准的交易商才能获得从事杠杆式外汇交易的资格。
获得经营杠杆式外汇交易资格的交易商必须遵守有关法规和规定，其中两条重要法规是：(1)业务操守规则和指引这些法规约束持牌交易商与客户关系及保证完善的风险管理机制在交易中得以施行。(2)财政资源规则以确保获准从事杠杆式外汇交易的交易商有足够的经济实力承担面临的风险。
除证券商以外，香港金管局所辖的部分银行在衍生产品柜台交易中，尤其是在利率和汇率的远期及掉期合同交易中非常活跃。
部分监管问题的发展近况
香港是国际证监会组织的会员之一，该组织的技术委员会制定的一个证券商衍生产品交易活动的管理法规涉及以下内容：
.风险管理控制
.行为规范、客户利益保护
.向主管机关汇报情况
.主管部门之间互换信息
.资金标准
.会计和财务披露
.净额计算安排
下面我将就以上头两个问题（风险管理控制和行为规范）进行重点讨论，然后对其他的几个问题作一些简单介绍。
衍生产品柜台交易的风险管理控制
1994年7月，国际证监会组织技术委员会发表了一篇题为“参与衍生工具场外交易的受监管证券公司的运作和财务风险管理机制”的文章，旨在就以上问题向证券主管机关提出建议，促使他们推动和鼓励这些机制在注册证券商衍生产品柜台交易中的运用。作者对风险管理控制持一种灵活的态度。鉴于各国在管理模式和权限方面的差异，作者认为风险管理控制可以采取不同的方式，不同国家的管理机构应该找到一条最适合自己国情的方式，促使受监管的企业制定出符合文件列出的经营目标的风险管理控制策略和程序。
1995年3月，通过与市场的交流，香港证监会正式采用了国际证监会组织的指引，以指导香港注册商的衍生产品柜台交易。香港证监会把这一指引作为考核注册商是否适合从事柜台交易的标准，并把这一指引视为注册商风险管理机制和衍生产品柜台交易活动的最基本要求。在进行现场视察时，香港证监会还要求证券商演示其对指引的执行情况。
香港证监会对企业在指引执行方式上的差异表示认可，这本身恰恰反映了衍生产品交易的多变性和灵活性。它意识到有必要让企业享有充分的自主权，并表示只要企业所遵守的风险管理制度不比指引中所载的更为宽松，他们接受在执行过程中的不同作法。
值得一提的是，指引中提出的大部分风险管理控制机制可以有效地运用于企业的各种风险管理之中。因此，衍生产品柜台交易的风险管理控制机制应该成为企业整体风险管理体系的一个有机部分。
风险管理控制机制
国际证监会组织在指引中划分出风险管理控制机制的八个主要方面：
1.风险管理架构
风险管理政策及具体做法，以及董事会或同级管理部门所负责的风险管理控制必须把衍生产品交易纳入其中，明确风险管理责任并向上级管理部门提供准确、详细和及时的报告。这个架构必须传达给所有有关人士知悉，并在业务与市场环境发生变化时对架构进行重新修订。最近霸菱事件的发生一部分就是因为这方面的失误造成的。
2.独立市场风险管理
风险管理控制应该保证企业有专门负责市场风险管理的部门，制订和监管风险锁定政策的执行情况，审查审批供前线及后勤职员使用的定价模式和评估机制（包括按市价计算盈亏的机制），随时检查该机制的运作情况，在价格大幅振动时进行监管并执行压力模拟测试。
3.独立的信贷风险管理
风险管理控制应该保证企业里有专门负责信贷风险管理的部门，以制定信贷风险鉴定标准，确立并监管信贷限额，审查杠杆比率、集中持仓量和降低风险的有关措施。
4.企业内部的专业技能
鉴于衍生产品的多变性与复杂性，企业应该对有关风险管理控制的各方面诸如办公室后勤系统、会计和监管等予以充分的资源配备。企业必须确保全体员工以及交易员和风险管理人员有充分的知识以应付市场变化，在风险评定和管理中作出适当的决策。
5.降低风险的手段
企业应该在适当的情况下利用以下手段降低风险：统一协议书、净额计算安排、交易必备抵押品以及第三方信用担保，包括信用函和担保函。企业也应考虑降低运作风险的技巧，包括制定应急措施。
6.评估与风险承担
无论是单一企业或整体集团，企业都应该使用可行的定价手段，按市价计算盈亏及发现风险密集，并充分具备进行每日风险评定的能力，同时还必须采取适当的计算方法来鉴定可能蒙受的信贷风险和市场风险。只要净额计算安排是可接纳并可执行的，风险是可以合并计算的。
7.系统
企业的会计机制、风险管理机制和信息披露机制应该准确、及时汇编、整理、确认，吻合各级部门使用的交易和评估机制，能够在全公司范围内进行风险评估，准确、及时上报企业领导，并能允许企业领导向更高层领导汇报。企业亦应进行独立的内部和由外部机构进行系统检讨，以确保系统运行无误。霸菱事件的发生与这方面的失误不无关系。
8.流动资金、资金安排和财务表现
企业应对财务状况，包括盈亏、资金要求及来源、资金状况和资金周转等进行随时的监管。
行为规范与客户利益维护
证券管理部门应对衍生产品的销售行为予以高度重视。由于衍生产品的高风险和复杂性，我们不时遇到这样的情况，客户抱怨他们在进入交易前并没有得到有关的衍生产品高风险的全面和忠诚的解释，他们被错误地引诱入市，继而蒙受意想不到的重大损失。
1994年2月，香港证监会颁布了注册人士的行为准则，并以此作为其经营考核的标准。该准则是根据国际证券组织颁布并认可的七项总方针制定的，全文如下：
1.诚实和公平：在经营活动中，注册人必须做到诚实、公平，维护客户的最佳利益和市场秩序。
2.尽职：在经营活动中，注册人必须具备适当的技能，尽心尽职，维护客户的最佳利益和市场秩序。
3.能力：注册人必须具备并有效运用其业务所需的资源和程序，以正当地进行业务活动。
4.客户信息：注册人必须针对所提供的服务，掌握与客户的财务状况、投资经验和投资目标有关的资料。
5.为客户提供资料：注册人在业务中必须向客户充分披露与交易有关的重要资料。
6.利益冲突：注册人应尽力避免与客户的利益冲突，当冲突不可避免时，应确保客户得到公平待遇。
7.遵纪守法：注册人必须遵守各项业务法规，充分维护客户的最佳利益和市场秩序。
在有关衍生产品交易的活动中，行为准则中列出的若干要求对监管证券商的业务，有着最直接的意义。
.当注册人对客户提供咨询或代理客户进行买卖时，他必须随时确保其向客户作出的陈述和提供的信息是准确和没有误导成份的。
.当涉及到注册人在业务过程中所掌握的客户的有关情况（如财务状况、投资经验和投资目标）和其他情形时，注册人必须保证对客户所提供的建议或招揽行为，在所有情况下是适合和合理的。
.在提供衍生产品方面的服务，包括期货合约、期权或其他任何杠杆交易时，注册人必须向客户阐明交易的实质和风险，并保证客户有足够的财务承担风险并承受可能发生的损失。
.在进行衍生产品交易前，注册人和客户之间必须签署涉及以下内容的客户协议书：
——注册人必须根据客户要求提供有关交易产品的说明书或其他招股文件；
——对按金程序和在什么情况下可予以强行平仓的情况作充分说明；
——一份阐明衍生产品潜在风险的声明。
国际证监会组织的其他新发展
国际证监会组织正在考虑证券主管机关管理衍生产品交易所必须的信息。他们已初步拟定了一个详细的目录并已发往各成员国的证券主管机关批阅。当一个报告架构被会员国采纳后，各会员国最终可根据这个架构各自制定出适合自己的模式。
其他问题
目前还没有一个国际社会共同认可的衍生产品会计标准。各国均我行我素。国际会计准则委员会发布的《国际会计准则三十二条》是目前我们可以找到的衍生产品国际会计标准的比较好的办法。它于1995年颁布，至今还未在全球范围内采用。同时，目前国际上还未能对从事衍生产品证券交易商应采用怎样的资本标准达成共识。
总结
以上我主要阐述了有关衍生产品监管方面一些较为重要的问题，尤其是与柜台交易有关的问题，因为柜台交易一般更为复杂、透明度更低、风险更大，因此近年来在国际上引起普遍关注。
然而，以上介绍的风险管理控制机制和行为准则对衍生产品交易活动的监管均具有普遍指导意义。至于某些监管问题（资本标准、净额计算安排），国际上还未达成一致协议，各国主管机关应该根据各自的国情制定出最适合自己的衍生产品市场监管法规。
另类认股权证上市的部分重要法规
1.发行人（和担保人，如果是担保发行）和另类认股权证均须适宜上市。
2.由权证标的物证券企业的控股股东和在该企业拥有实际管理权的人士所发行的另类认股权证不得视为适合上市。
3.针对非抵押认股权证，法规规定：
.发行人（或担保人）必须具备适当的财力资源。
.发行人必须具备丰富的经验以承担权证的潜在义务（即管理风险管理机制的能力）。
4.发行人无论是监管机构或非监管机构，必须满足以下条件方能符合“适当的财力资源”的要求：
监管机构
.接受香港金管局或香港联交所认可的海外相关机构监管。
.发行人为香港证监会监管的注册证券商。
.接受香港联交所认可的海外证券或期货主管机构的监管。
.发行人为政府或国家或由政府和国家全部信誉担保的机构。
风险种类
以下是指引中专门列举的几种风险形式：
.信贷风险——合约对方不履行合约义务的风险
.市场风险——价格和价值的变动使企业蒙受亏损的风险
.流通风险——由于缺乏合约对手而无法变现或平仓的风险（不能依照先前的市价变现或平仓）
.交收风险——合约对方不按预期予以资金或现货的风险
.运作风险——企业因为人为因素或系统和风险管理控制方面的失误而蒙受亏损的风险
.法律风险——企业因合约未能执行或未有足够文件记录而蒙受损失的风险?
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