货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理——对货币市场利率波动的新分析框架,本文主要内容关键词为:流动性论文,中央银行论文,利率论文,货币市场论文,框架论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
2013年6月,我国货币市场利率出现大幅波动,银行间7天回购利率最高一度超过11%,平均达到6.92%,均为历史最高水平,引发了市场和学术界的广泛讨论。一个值得关注的现象是,在银行体系流动性总体充裕的情况下,季节性等临时性因素的冲击导致货币市场利率出现大幅上升,但充裕的流动性并未使货币市场利率在冲高后逐步回落,而是继续上升,即使在中央银行提供流动性之后,货币市场利率仍未快速回落,而是在高位徘徊一段时间后才渐渐回落,存在着明显的回滞现象。 在经典的供求分析框架中,银行流动性需求是利率的函数,中央银行作为流动性的唯一来源,流动性供给外生,供求平衡决定均衡利率。当外生冲击导致流动性供求出现缺口使得货币市场利率上升后,若外生冲击消除,流动性供求对比恢复至冲击前的状态,货币市场利率会迅速回落。由此看,传统分析框架难以解释货币市场利率走势和流动性供求之间的回滞现象。事实上,传统分析框架逻辑成立至少需要三个假设:一是冲击可以准确衡量;二是流动性需求有较强的负利率弹性,且参数稳定;三是流动性供给外生。本文尝试对上述假设重新进行检验,在此基础上构建一个包括流动性供求、货币市场利率和中央银行流动性供给在内的短期模型对货币市场利率波动进行分析,解释货币市场利率波动的回滞现象,并基于此框架来研究中央银行流动性管理的最优策略和适宜工具。 本文其他部分的结构安排如下:第二部分为文献综述;第三部分是理论基础;第四部分是模型构建,基于银行的微观流动性管理构建了流动性供求与货币市场利率的模型,并分析货币市场利率对冲击的动态反应,在此基础上分析中央银行流动性管理的适宜工具;第五部分是实证分析,应用我国货币市场利率的数据对模型进行了验证;第六部分是政策启示。 二、文献综述 国外有关货币市场利率波动的研究主要集中在货币政策传导机制方面,如Bernanke & Blinder(1992)、Bernanke & Mihov(1995)将货币市场利率波动作为衡量货币政策冲击的变量。在这些研究中,由于产出、物价等宏观经济变量的频度较低,货币市场利率的短期波动显得并不重要。针对货币市场利率短期波动的研究相对较少。Friedman & Schwartz(1963)、Morrison(1966)较早引入了冲击的概念,为解释大萧条时期的银行准备金需求,分别提出了冲击效应(shock effect)和惯性效应(inertia effect)两种假设。Frost(1971)认为冲击导致流动性需求变化是银行预防性心理的体现,难以衡量,因此提出了调整成本(adjustment cost)假设,认为如果银行调整流动性的成本高于持有成本,流动性需求在临界利率水平存在拐点。Campbell(1987)在理性预期模型中引入了套利成本和冲击,分析了货币市场利率在准备金维持期内存在明显波动的原因,说明了鞅假说(martingale hypothesis)在事实上并不成立。Hamilton(1996)认为鞅假说不成立的原因主要是由于货币市场存在交易成本,在准备金维持期内,银行选择每天持有的准备金不能完全替代,货币市场利率出现可以预期的波动。Bartolini et al.(2001)对Campbell(1987)做了进一步的拓展,引出了中央银行干预货币市场的时机问题。关于中央银行流动性干预是否有效也存在一些争议,如Leeper & Gordon(1992)等实证研究发现,流动性与利率之间的关系并不稳定,有时甚至是正向关系,存在所谓的流动性谜题(liquidity puzzle)。Bartolini et al.(2002)在Bartolini et al.(2001)的基础上引入了中央银行流动性调节因素,利率波动的原因并非仅仅是已有研究普遍认为的调整成本等市场不完全问题,还可能是货币政策操作框架的原因。与上述研究不同,Furfine(2000)认为冲击主要来源于银行间结算的不确定性。模拟计算和实证都证明了结算不确定性对货币市场利率波动具有显著影响。Woodford(2001)认为准备金需求对货币市场利率的作用在下降,中央银行需要对货币政策操作框架做一些调整,在公开市场操作之外,增加了常备便利,即所谓的渠道系统(channel system)或走廊系统(corridor system)。在此框架下,货币市场利率波动减小(Whitesell,2006)。 近期的研究主要集中在解释2008年国际金融危机期间出现的一些问题,比如货币市场的有效性。Ashcraft et al.(2008)引入了货币市场的不完全性和银行体系的多样性,认为受信用限制,在货币市场参与度有限的小银行会持有较多的预防性流动性,而大银行持有的相对较少,由此得出货币市场利率波动较大,甚至可能超过中央银行贴现利率。Allen et al.(2009)认为在正常时期,货币市场信息不对称导致的市场不完全性并不重要,但在危机时期货币市场可能由此而失效,中央银行有必要通过公开市场操作调控利率,弥补市场的不完全性。Freixas et al.(2009)基于Allen et al.(2009)的研究认为中央银行的利率政策和流动性政策可以是两种相对独立的政策。 国内关于货币市场利率波动的研究主要偏重于实证,理论方面的研究几乎空缺。实证研究大体可分为两类:一类是条件异方差模型(GARCH)。如李成和马国校(2007)通过建立基于GARCH(1,1)模型的VaR模型,分析了我国银行间同业拆借市场的利率风险。王德全(2009)通过建立不同分布假设下的ARMA-GARCH模型,并用VaR模型度量同业拆借市场的利率风险。这些研究发现,同业拆借利率的变化与其前两期的变化有较大关系,而且利率向上变动时的波动性要大于利率向下变动时的波动性。另一类是单因子利率模型。常见的包括Vasicek模型、CIR模型和CKLS模型等(谢赤和吴伟雄,2002;潘冠中和马晓兰,2006;董乐,2006)。 从已有的研究看,大部分的理论分析基于最优选择这一微观结构,但考虑的因素有所不同,有些侧重于冲击(Poole,1968);有些提出了银行多样性(Ashcraft et al.,2008),但侧重点主要是市场的不完全性;有些提出了中央银行流动性操作方式(Woodford,2001),但主要为了分析中央银行操作与目标利率之间的关系。本文试图结合这三方面因素构建流动性供求模型对货币市场利率波动进行分析,以填补研究领域的空白。 三、理论基础 (一)中央银行货币政策操作框架与银行体系总体流动性供求 孙国峰(2004)提出总体上货币政策操作框架分为两类:一类是结构性流动性盈余的操作框架,另一类是结构性流动性短缺的操作框架,中央银行以贷方出现,在资金交易中处于有利的谈判地位,便于控制利率。近年来,随着外汇流入的减少,我国货币政策操作框架也正逐渐向后者转变。在这两类框架下,流动性冲击的方向往往不同,在前者框架下,冲击一般是宽松方向的正面冲击;而在后者框架下,冲击多是紧缩方向的负面冲击。冲击对流动性供求的影响也有差别,在前者框架下,正面冲击对流动性需求的影响较小;而在后者框架下,发生负面冲击时,银行会倾向于持有较多的流动性以应对不确定性,预防性需求增加导致流动性需求上升。 从流动性需求的稳定性角度考虑,将流动性需求分为二个部分:一是正常需求,主要用于满足中央银行为银行运行设置的提现、清算和法定准备金三个制约(孙国峰,2001),其中法定存款准备金要求和平时的清算与提现需求是可以预期的,清算和提现需求可能受季节性因素或突发事件影响而波动,但对短期市场利率并不敏感。二是预防性需求,银行需要考虑市场利率和超额准备金利率之差,因此预防性流动性需求与市场利率存在负向关系。总的来看,总的流动性需求与市场利率也存在负向关系。 (二)冲击与流动性供求的关系 按对流动性的影响方式,冲击可分为系统性冲击和结构性冲击。在结构性流动性短缺的货币政策框架下,负面冲击较正面冲击更容易发生。由于货币市场高度关联,结构性冲击容易演化为系统性冲击,尤其是负面冲击。冲击对流动性供求的影响主要体现在冲击的不确定性:一方面,冲击本身具有不确定性;另一方面,不同的银行由于信息的差异,对冲击的认知不同,因而放大了冲击的不确定性。一是信息不对称。由于银行并不了解影响流动性的宏观因素,所以难以准确评估自身流动性需求,出于防范不确定性的需要,可能会多持有一部分流动性,且幅度难以估计;二是银行预期不一定是理性预期。受媒体等影响,银行对流动性状况或中央银行货币政策取向及操作方式等往往产生非理性预期,从而调整自身的流动性需求;三是不同时期银行认知的偏离度不同。在正常时期,银行对冲击的认知较为一致。而在紧张时期,银行对冲击的认知就有可能存在较大偏差,银行预期不稳定,因而冲击的离差较大。对银行而言,冲击的影响不仅在于冲击大小,重要的是冲击方差。比如冲击分布厚尾,意味着银行预期出现较大冲击的概率较大,银行的最优选择是持有更多的流动性作为预防;四是银行规模对银行获取信息和分析处理信息的能力有直接影响,因此大银行和小银行对冲击的认知存在较大偏差,这将导致流动性在银行体系的分布会影响冲击。如果流动性主要分布在大银行,货币市场的资金流向是从大银行到小银行,则小银行的预期比较稳定,冲击对流动性供求的影响较小。如果流动性主要分布在小银行,货币市场的资金流向是从小银行到大银行,则小银行可能认为大银行融入流动性可能反映银行体系总体流动性的短缺,因而产生恐慌,使冲击对流动性供求的影响放大。 (三)银行多样性与流动性供求的关系 流动性在银行体系的分布可能并不均衡,因此有必要从微观出发,将银行分为流动性富余和流动性短缺的两类。由于冲击的不确定性,流动性富余银行意愿拆出的流动性处于不断调整的状态,因此不同于外生流动性供给,内生的市场流动性供给是动态调整的。负面冲击对两类银行的影响是不对称的。当负面冲击导致利率上升时,由于冲击的不确定性,流动性富裕银行和流动性紧缺银行都会增加预防性需求,从而使银行体系流动性需求保持高位;同时流动性富裕银行由于增加了预防性需求,因此其流动性供给也不会快速增加。这样货币市场利率上升难以使流动性供给的增加覆盖流动性需求的增加,流动性富裕的银行可能保留过多的流动性,即使银行体系流动性总量充裕,流动性供求缺口仍然不会自动消除,此时货币市场失效,需要中央银行提供外生的流动性供给,再通过货币市场的资金配置转化为内生的市场流动性供给,消除流动性缺口。 (四)中央银行流动性操作方式与流动性供求的关系 中央银行流动性操作方式主要包括公开市场操作和常备便利两大类,前者是中央银行以流动性数量为直接操作目标提供流动性,后者是中央银行以利率为操作目标,按照商业银行需求提供流动性,又称渠道系统或走廊系统。前者通过改变流动性供求缺口来影响货币市场利率的传导机制,这面临中央银行对流动性需求的判断不一定准确的问题。有研究认为中央银行在判断银行流动性需求时经常发现偏差,如Hamilton(1997)。在我国,由于银行体系的流动性需求不稳定,精确预测流动性需求的难度较大,即使由银行自身来预测流动性并向中央银行报告也有其局限性。一是银行由于上述的信息不对称等原因,无法准确预测自身流动性需求;二是参与中央银行公开市场操作的一级交易商通常只有少数大型银行及其他金融机构,大量中小银行流动性需求没有被统计在内;三是中央银行操作时间较收集银行需求的时间会有一定的滞后,待中央银行操作时银行的需求已经发生了变化。而且,流动性数量与货币市场利率的关系不一定稳定。从操作效果看,在主要通过公开市场操作投放流动性的美国,联邦基金市场利率的波动较大(Woodford,2001)。 常备借贷便利对流动性供求的影响关键在于其可得性。过去以美国为代表的一些发达经济体中央银行有一种“逆向因果关系”的观点限制了常备借贷便利的可得性(Bindseil,2004)。这种观点认为货币市场利率与常备借贷便利利差决定了银行向中央银行申请常备借贷便利的数量,因此银行向中央银行借款是因为常备借贷便利的利率与市场利率相比不够高,当冲击导致流动性供求失衡使得货币市场利率偏离目标水平而上升时,中央银行本应通过常备借贷便利提供流动性促使货币市场利率回到目标水平,但按照逆向因果关系的观点,中央银行反而降低常备借贷便利的可得性或者提高常备借贷便利利率变相降低可得性,导致货币市场利率进一步上升,更多地偏离目标。很明显,在中央银行明确或隐含地将货币市场利率作为货币政策操作目标的情况下,“逆向因果关系”在逻辑上是自相矛盾的。因此在一些持有逆向因果关系观点的发达经济体,中央银行一个替代性的解决方法是提高公开市场操作的频率和利率的可预见性,比如美联储将公开市场操作的频率提高到每天3至4次,利率围绕目标利率,事实上通过类似常备借贷便利的方式提供流动性,但在名义上则回避了逆向因果关系的指责。Bindseil(2000,2004)指出,如果中央银行设定一个利率,并且在公开市场操作中高频率地进行期限较短的提供流动性操作,使银行非常自信地认为它们将会以一定的价格得到流动性,那么公开市场操作就具有常备借贷便利的某些特征。对于持正向因果关系观点的英国和欧洲货币当局来说,中央银行公布一个固定的常备借贷便利利率,同时保证充分的透明度和可得性。当货币市场利率波动时,常备借贷便利的可得性和利率并不因此调整,因此其利率就可以起到利率走廊上限的作用。我国受逆向因果关系观点影响较大。过去中央银行流动性供给工具主要是再贷款,但由于污名效应、对银行的约束较多、操作流程复杂且时间长等因素,并未发挥常备借贷便利的作用,货币市场利率经常性高于再贷款利率。借鉴危机后发达经济体强化常备借贷便利功能的国际经验,2013年人民银行创设常备借贷便利,在一定程度上稳定了银行的预期融资成本,2014年试点分支行对地方法人金融机构常备借贷便利操作,但常备借贷交易对手未实现全覆盖,中央银行融资可得性仍不完全。 四、模型构建 模型考虑期初和期末两个时点。期初货币市场开放,流动性富余银行和流动性短缺银行分别根据冲击预期拆出和拆入一部分流动性,流动性供求平衡决定均衡利率,期末货币市场关闭,冲击发生,银行若出现流动性缺口,则需向中央银行融资。 (一)流动性供给 当流动性出现缺口时,银行需向中央银行融资弥补流动性缺口,融资成本取决于流动性缺口、融资利率和融资可得性参数三个因素,融资利率反映了货币政策意图;融资可得性参数反映了中央银行提供流动性的制度安排,中央银行按需提供流动性时,融资可得性最好,融资边际成本保持稳定;若中央银行不明确按需提供流动性,银行并不了解中央银行融资的可得性程度,只能根据利率水平间接判断融资可得性,利率水平越高,银行预期中央银行融资可得性越差,融资边际成本随流动性缺口递增。由此设中央银行融资利率为,融资利率高于超额准备金利率,即,则银行向中央银行融资成本为为流动性富余银行的融资可得性参数,≥1,融资可得性越差,该参数越大。当中央银行按需提供流动性时,=1。从期初看,银行的预期融资成本为 其中r为银行拆出流动性的市场利率。求解(4)得流动性富余银行在期初拆出的流动性为 在经济学意义上,银行拆出的流动性数量与超额准备金利率、融资利率、融资成本参数负相关。与此相反,持有预防性流动性的数量与市场利率负相关,与超额准备金利率、融资利率、融资成本参数正相关。 (二)流动性需求 在经济学意义上,流动性短缺银行拆入一部分流动性弥补预防性流动性的不足,拆入流动性的数量与市场利率负相关,与超额准备金利率、融资利率、融资成本参数正相关。 (三)货币市场均衡利率 在期初,可将所有流动性富余银行(总数以I表示)意愿拆出的流动性加总视为市场流动性供给 将所有流动性短缺银行(总数以J表示)意愿拆入的流动性加总视为市场流动性需求 S=D,供求平衡,得到均衡利率r满足 在经济学意义上,系统性冲击发生后,当流动性供给减少时流动性需求增加,或当流动性供给增加时流动性需求减少,这种叠加效应使得流动性供求出现较大缺口或盈余。当冲击为负面冲击时,冲击离差还可能进一步加大流动性供求缺口,使利率以更大幅度上升;当冲击为正面冲击时,冲击离差抵消一部分流动性盈余,减小利率下降幅度。由此可见,利率对冲击的反应具有不对称性,负面冲击的影响大于正面冲击,反映为利率易升难降。结构性冲击发生后,流动性供求同步增加或减少,预期冲击的影响抵消,但冲击离差导致流动性供求产生波动,利率仍会上升。 由(1)和(7)可得 在经济学意义上,市场利率下限是超额准备金利率,而市场利率上限与融资可得性有关。若中央银行按需提供流动性,市场利率的上限为融资利率;若中央银行并非按需提供流动性,市场利率有可能突破融资利率。 (四)利率对冲击的动态反应 冲击包括预期冲击δ和冲击离差σ两个方面。 1.预期冲击δ的影响。 (16)对预期冲击δ求偏导可得 在经济学意义上,融资可得性越差,流动性效应对预期冲击越敏感。当中央银行按需提供流动性时,流动性效应对预期冲击不敏感,即流动性效应不受预期冲击影响而保持稳定。当中央银行不按需提供流动性时,在冲击离差一定的前提下,流动性效应与预期冲击的关系具有不对称性,即在发生负面冲击时,流动性效应对预期冲击的敏感性增强,在发生正面冲击时,流动性效应对预期冲击的敏感性减弱。 2.冲击离差σ的影响 (16)、(19)分别对σ求偏导可得 在经济学意义上,融资可得性较差时,冲击离差越大,流动性效应对冲击离差越敏感。融资可得性较好时反之。 3.流动性阈值效应 流动性阈值与融资可得性和冲击离差相关。融资可得性越弱,冲击离差越大,则流动性阈值越小。在经济学意义上,当负面冲击发生后,若中央银行未能增加系统流动性改善融资可得性,利率将加速上升,在利率处于相对高位时,任何微小的负面冲击都会导致利率大幅上升。当中央银行增加系统流动性改善融资可得性后,任何微小的正面冲击都会导致利率大幅下降。因此在中央银行通过调节流动性数量调控利率的前提下,最优策略是迅速供给流动性,改善融资可得性以提高流动性阈值,或者理解为减少负面冲击使得负面冲击落入阈值内,从而加强流动性效应对预期冲击的敏感性,而不是战略性模糊或相机提供流动性。 4.中央银行不按需提供流动性时系统性负面冲击对利率的影响 图1 中央银行不按需提供流动性时利率对冲击的动态反应 将均衡利率变动投射到预期冲击与均衡利率的区域后可以得到一条均衡利率曲线,如图1右所示。若中央银行不按需提供流动性,由于融资可得性和冲击离差的变化,均衡利率与预期冲击的关系呈现出回滞性。由此看到相同的负面冲击,融资可得性越差(虚线的融资可得性好于实线的融资可得性),利率曲线回滞区域越大,利率上升的幅度更大。 5.常备借贷便利的功能 由于融资可得性、冲击离差难以准确衡量,流动性阈值也难以准确计算。在流动性供求相对稳定的时期,流动性阈值相对稳定,中央银行以流动性数量为目标的操作相对简易。但在流动性供求波动较大的时期,流动性阈值变动较大,中央银行以流动性数量为目标的操作容易偏离流动性阈值,操作效果不佳。因此由于冲击的不确定性,中央银行在操作上无法准确设定一个流动性数量目标来实现流动性阈值效应,流动性供给过少无法实质上改善融资可得性,流动性供给过多又会削弱结构性流动性短缺框架的有效性。为解决这一难题,可行的方案是中央银行提供常备借贷便利,按需提供流动性,从而避免预测流动性需求数量的难题或是纠正流动性数量操作出现的偏差。而且常备借贷便利按需提供流动性可以改善融资可得性,流动性短缺银行无需以比常备借贷便利更高的利率从市场获得流动性,而直接向中央银行融资,市场预期稳定,从而可以发挥稳定货币市场利率的作用。 中央银行通过常备借贷便利按需提供流动性后,α=1,,利率回滞效应消失,利率波动区间锁定。相应地由(23)得=σ-M,流动性阈值达到最大值,流动性效应对负面冲击均不敏感,而对正面冲击敏感,中央银行提供流动性调控利率的作用增强。如图2左所示,当利率达到常备借贷便利利率时,流动性供给曲线为水平线,意味着银行可按此利率按需从中央银行获得流动性支持,因此不管流动性供求曲线如何变动,均衡利率均不会高于。利率曲线变为一条斜线(图2右)。在经济学意义上,相同的流动性供给水平可能对应不同的均衡利率,流动性供给水平的稳定并不是利率稳定的充分条件,这也为大多数中央银行将货币市场利率作为货币政策操作目标提供了一种解释。中央银行采取适当措施增强融资可得性有助于减小利率波动,提高实现利率目标的准确度。 图2 中央银行常备借贷便利操作后利率对冲击的动态反应 回顾(13)、(14),流动性需求并不取决于市场利率与常备借贷便利利率的利差,不会因常备借贷便利利率上升而降低。相反,若常备借贷便利的可得性较低或利率随市场利率上升,预防性需求增加反而导致市场流动性需求增加,进而推动货币市场利率进一步上升。这也证明了逆向因果关系不成立。 6.利率政策与流动性政策的选择 对于将货币市场利率作为操作目标的中央银行而言,既可通过利率政策,也可通过流动性政策实现利率目标。利率政策的实施方式是调整政策利率,如调整常备借贷便利利率。流动性政策的实施方式是通过短期的公开市场操作或中长期的投放流动性工具调节银行体系流动性总量。从上述模型分析可见,由于相同的流动性数量可能对应不同的利率水平,流动性供给水平的稳定并不是利率稳定的充分条件,流动性政策难以准确实现利率目标,因此为有效调控市场利率,中央银行适宜工具是利率政策。中央银行采取适当措施增强融资可得性有助于减小利率波动,提高实现利率目标的准确度。 假设目标利率为,由(16)可得 中央银行可不通过调节流动性总量而实现降低目标利率的目的,即直接降低中央银行融资利率。当冲击导致银行体系系统性流动性短缺时,中央银行可通过增加一定数量的流动性实现流动性供给目标,同时通过降低政策利率实现利率目标。而当结构性冲击导致利率波动时,中央银行仅需要降低政策利率。因此中央银行的利率政策和流动性政策可以相互配合,流动性政策可专注于实现流动性供给目标,辅助实现利率目标,而利率政策可专注于实现利率目标。 五、实证检验 关于数据选择:短期利率选择货币市场中比较有代表性的银行间隔夜回购利率和7天回购利率,时间序列为2011年1月1日至2014年7月15日(共882个数据,数据来源于Wind);冲击的有效高频数据由于影响因素复杂多变而难以获得,一个替代方法是使用回购利率的变动反映预期冲击大小。从理性预期的角度考虑,开盘价反映了信息相对较为全面的银行对流动性变动的预期,基本反映了当日流动性变化的绝大部分信息,日内的利率波动主要是冲击离差的影响。使用上一日回购利率的收盘价与当日回购利率的开盘价的比值衡量预期冲击的大小,比值小于1说明预期出现负面冲击,比值大于1说明预期出现正面冲击。冲击离差反映为利率波动,考虑到利率波动的条件异方差特征,使用回购利率的条件方差衡量冲击离差,以此反映利率的风险定价;为反映融资可得性的改善,在模型中加入一个虚拟变量。按冲击特征,以2012年7月6日为分界线,将上述时间序列划分为两个子序列,一个是2011年1月4日初至2012年7月6日(共377个数据),冲击除了时点和节假日因素外,流动性供求冲击是不可忽略的原因;另一个是2012年7月9日至2014年7月15日(共505个数据),冲击主要是时点和节假日因素。第一个序列的虚拟变量为1,第二个序列的虚拟变量为0。 考虑到回购利率的统计特征,实证模型采用考虑非对称效应的对数形式1阶自回归条件异方差模型,并在均值方程加入条件方差,即AR-EGARCH-M模型 扰动分布考虑两种⑥,一是正态分布,二是t分布。分别以隔夜回购利率和7天回购利率为解释变量估计可得: 两种扰动分布下的参数估计基本一致,自回归效应AR(1)和条件方差结构较为稳定。按AIC信息准则,t分布假设下的参数估计更优。下面分析在t分布假设下的参数特点,变量均为对数形式。从上表可见,一是回购利率在两个时间序列中对冲击的弹性显著不同。第一时间段的回购利率对冲击的敏感性是第二时间段弹性的2倍,反映了2012年7月之后,融资可得性明显增强。二是与7天回购利率相比,隔夜回购利率对波动的反应更敏感,即在模型估计中,隔夜回购利率的ARCH-M参数要高于7天回购利率,反映了隔夜回购利率的风险定价更高。三是回购利率均存在明显的自相关性,隔夜回购利率的自相关性更强一些,即模型估计中,隔夜回购利率的AR(1)参数高于7天回购利率,在一定程度上反映了隔夜回购利率的波动更大。四是回购利率波动均存在显著的非对称性,即负面冲击(利率上升)对利率波动的影响更为显著。相比而言,7天回购利率的非对称效应更为明显,反映了银行对冲击持久性的判断,倾向于通过7天回购应对冲击。 六、政策启示 就中央银行流动性管理而言,有两点启示。一是在中央银行以流动性数量为操作目标的前提下,当发生负面冲击导致市场利率大幅上升突破合理水平时,其优选策略是迅速投放大量流动性达到阈值水平,促使利率快速下行。同时通过引导和稳定市场预期,减弱利率与流动性供求动态反馈产生的回滞效应。 二是中央银行调控货币市场利率的适宜工具是提供常备借贷便利。2013年以来,随着外汇流入减少,外汇占款提供基础货币渠道削弱,中央银行通过货币政策工具主动投放基础货币的能力增强,因此有条件建立结构性流动性短缺的货币政策操作框架调控货币市场利率(孙国峰,2004)。在这一框架下,中央银行在工具方面有以流动性数量为操作目标间接调控货币市场利率,以及直接以利率为操作目标两个选择。基于流动性数量和利率不具有一一对应的关系,以及逆向因果关系并不成立,中央银行应当通过常备借贷便利稳定货币市场利率,发挥“自动稳定器”的作用。为此,有必要进一步提高常备借贷便利的透明度和可得性,常备借贷便利按需向银行体系提供流动性,其利率水平相对固定而非跟随市场利率波动。中央银行根据调控需要调整常备借贷便利的利率。 感谢匿名审稿人的意见,文责自负。 ①由于中央银行融资一般有一个起始额度,因此假设中央银行融资额度大于1。 ②两类银行融资可得性不同并不影响本文的结论。比如流动性富裕银行的融资可得性好于流动性短缺银行,那么流动性供给对利率的敏感性高于流动性需求,均衡利率曲线回滞幅度减小。 ③对银行体系而言,预防性流动性总量等于流动性负债总量,因此出现流动性缺口的概率为。当预期负面冲击较小或预期正面冲击时,冲击离差越大,银行体系出现流动性缺口的概率越大,因此一般而言,风险定价为正;而当预期负面冲击较大时,冲击离差越大,银行体系出现流动性缺口的概率反而越小,因此在融资可得性较好的前提下,风险定价有可能为负。 ④。 ⑤中长期内银行可以通过压缩贷款等低流动性资产弥补系统性流动性缺口。 ⑥从利率分布看,隔夜回购利率和7天回购利率的分布接近t分布,取对数后接近正态分布。标签:市场利率论文; 央行论文; 银行论文; 货币市场论文; 银行融资论文; 常备借贷便利论文; 回购利率论文; 利率走廊论文; 货币流动性论文; 利率论文; 供给和需求论文; 货币论文; 供求关系论文; 回购交易论文; 对冲套利论文; 风险对冲论文; 政策影响论文; 供求理论论文; 融资论文; 流动性论文;