股权分置下的“股权融资偏好”悖论之诠释，本文主要内容关键词为：悖论论文,股权分置论文,股权论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、直接动因：股权融资成本远低于债务融资成本
融资成本的高低是上市公司选择融资方式时考虑的重要方面之一，上市公司的融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资的相对成本的高低。在目前的股票市场上，上市公司通过股权融资的成本是很低的。股权融资成本主要包括以下几方面：(1)股票分红。股票分红的具体指标是股息率，如果上市公司的税后利润全部分配的话，股息率是市盈率的倒数，中国目前股票市场的平均市盈率在20～30倍左右，取中位数按25计算；(2)公司发行股票的交易成本。目前大盘股的发行费用大概是募集资金的0.8％～1％，小盘股大概是1.4％，取中位数按1.1％计算；(3)发行股票的负动力成本。企业增发新股会稀释原有股东的股权比重，从而影响股权激励的效应，由于中国上市公司独有的股权结构导致股权激励的效应并不明显，所以这种成本在中国目前基本上不存在；(4)发行股票的信息不对称成本。由于上市公司的经营者和所有者之间存在着信息不对称，外部投资者一般会把新股票的发行看作是企业质量恶化的信号，相应地低估它们的市场价值(Myers and Majluf，1984)[3]。由于中国股票市场发展至今仍处于弱式有效阶段，股票价格难以反映上市公司的真实情况，股市投机过度，股票市场不能通过企业发行股票这一信号而做出低估企业价值的判断。加之，中国上市公司的股本规模普遍较小，而且占总股本60％以上的国有股和法人股不能流通，从而流通股的规模就更为有限，这导致了中国上市公司的股价普遍被高估，所以低估上市公司价值的概率极低，股票发行的信息不对称成本基本不存在。
经过以上分析，中国上市公司股权融资成本K[，e]可用式(1)表示如下：
K[，e]=(tD/P(1-F[，e]))+G(1)
其中：t为公司平均股利发放率，由于中国上市公司的股利发放率远小于0.5，计算时取t＝0.5，这在一定程度上高估了中国上市公司的股权融资成本，若还是得出了股权融资成本低于债务融资成本，就更能从融资成本的角度解释“股权融资偏好”；D为公司的每股股利，在计算时用每股收益代替；P表示公司股票的发行价格，从而D/P为市盈率的倒数；F[，e]表示股票的发行成本；G为上市公司的预期股利增长率。据统计，上市公司的盈利能力整体上呈下降趋势，尤其是上市时间越长的公司，业绩越差，公司的经营业绩往往随着上市年限的推移而逐步恶化，这里取1992年～2004年深沪两市平均每股净利增长率-0.99％作为上市公司的预期股利增长率。按照以上数据，可计算得出上市公司股权融资的成本约为1.03％。即使不考虑银行贷款所受到的还本付息的相对硬约束等不利因素，银行贷款的融资成本还是远高于股权融资的成本。在考虑贷款的税收抵扣作用的条件下，贷款的融资成本可计算如下：
K[，l]＝L(1-T)(2)
其中：L为长期贷款名义利率，T为企业所得税税率。根据目前5年以上长期贷款名义利率6.12％和企业所得税税率33％，可得目前中国上市公司从银行贷款的融资成本约为4.10％、远高于股票融资成本1.03％。再加上实际贷款过程中所发生的其它费用负担，银行贷款实际融资成本还要更高；而一般的公司债券的融资成本大多远高于银行贷款成本，费用负担更重。因此，通过对股票、债券和银行贷款融资成本的比较，可以得出上市公司首选股权融资方式正是其从自身出发的理性选择。
二、深层原因：公司控制机制的错位和治理机制的扭曲
上市公司要取得良好的经营业绩，关键要有一个有效的公司治理机制。但从中国的实际情况来看，上市公司的公司控制机制是错位的，治理机制是扭曲的。首先，居于“一股独大”的国有股股东对经营者的控制机制是缺位的。中国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位。由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司，这些机构的具体代理人不是真正的资本所有者，不承担国有资本的投资风险，但拥有着相当大的控制权；有权力选择国有企业的董事会成员和经理，却不必为其选择承担后果。显然，他们手中的股票权是一种典型的“廉价投票权”。同时，这些国有股权的代理人在法律上并不能拥有剩余索取权，控制权与剩余索取权是分离的，二者的分布极不对称。因此，他们也就失去了监督经营者的内在激励。其次，资本市场上的战略投资者缺位。由于国有股东的特殊性质，无法起到有效地控制和约束经营者的作用。在资本市场上如果存在战略投资者，当出现国有股这个大股东对经营者的控制缺位时，他们就会及时进入，取得国有股股东的控制角色，填补对经营者的约束真空，从而保障资本所有者的利益。但是，在中国目前的资本市场上，这样的战略投资者是不存在的。本来最有资格充当战略投资者的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的产权特征而无法发挥“大股东”的作用。我们知道，中国的法人股比重是相当高的，并有逐步上升超过国有股的趋势。在中国法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。也就是说，这些法人股股东的背后仍然大部分是国有股股东，由于国有股股东的控制机构是缺位的，由此决定了这些法人股股东的控制机构也是缺位的。另外，在二级市场占主导地位的是证券公司，但这些券商存在着与法人股股东一样的产权特征。再次，资本市场上的中小股东控制权的集合机制是缺位的。在中国资本市场上，由于中小股东极其分散，所以每一个股东的控制权极其脆弱。但他们的股权控制机制仍然存在，所有权仍然在发挥作用。在比较成熟的证券市场上，有一个对中小股东控制权的集合机制的制度安排，通过外部董事机制的引入、委托代理权机制的设计、股东抱怨和股东诉讼机制的构建等等途径，把极其分散的控制权集中起来，从而把曾被美国经济学家伯利和米恩斯称之为“消极的所有权”转变为“积极的所有权”，因此有效地保障了中小投资者控制权的行使，保护了中小投资者的利益。然而在中国，目前还缺乏一套这样的集合机制，中小投资者的利益根本无法得到有效保护，更谈不上他们对经营者的控制权的行使了。这样，投资者无法行使“用手投票”，只能行使“用脚投票”，这就助涨了资本市场上的投机泡沫，导致了中国股票市场上的市盈率偏高。综合以上三个方面，无论是最大的国有股股东，还是法人股股东和机构投资者，或是广大的中小股东，他们的控制权都是缺位的。因此，从整体上看，在中国的上市公司和资本市场上，所有者对经营者的控制机构是缺位的。其四，上市公司中真正意义上的经营者是缺位的，而经营者的控制机制又是越位的。现代公司与古典企业的一个重要区别是经营者不是公司的出资者，经营者是由资本所有者从竞争性的经理市场上选出来的，是相对完整的资本市场和经理市场的产物。而且，他们拥有企业的部分所有权，即拥有一定的控制权和剩余索取权，由此相应地承担着企业一定的经营风险。中国绝大部分上市公司的经营者是由政府机构任命的，他(她)们的职位升迁和未来去向取决于相关政府官员的意志，这就决定了他(她)们在企业中的长期经营行为的激励缺乏、经营风险承担上的不足以及与政府官员或国有股股东代表相互勾结的现实性。更重要的是，国有企业的经营者拥有法律意义上和实际的控制权，但始终缺乏法律意义上的剩余索取权，控制权与剩余索取权是极不对称的，不对称的状态表明了经营者长期激励的缺乏。于是，在经营者几乎不拥有公司股权的环境中，他们就自然而然地要把注意力放在控制权收益(即经营者的非货币性收入)的极力获得上。因此，寻求在职消费、侵吞国有资产、追求短期利益等等行为便是屡禁不止了。总之，对上市公司的经营者而言，由于是政府任命的产物，所以不用承担风险，无法拥有剩余索取权，也便于与政府官员合谋；由于不承担风险和不拥有剩余索取权，再加上本身并不是企业的所有者，便失去了与公司共存亡、与公司共荣辱的长期激励，实际拥有的控制权也便失去了约束，控制权就转化为对控制权收益的恣意谋取，对公司产权的实际支配权转化为对公司财产的随意侵犯[4]。因此，这是一种典型的在失去所有者控制情况下的内部人控制现象，这样的经营者当然不是真正意义的经营者，经营者的控制机制是越位的。
综上所述，对中国的上市公司而言，一方面，真正的所有者的控制机制是缺位的，失去了所有者对经营者的有效控制机制；另一方面，市场经济意义上的经营者是缺位的，经营者的控制机制是越位的。这集中表明了中国上市公司的控制机制和治理机制是错位和扭曲的。在这种扭曲的公司治理机制下，可以少分红或不分红，可以多配股或多增发，可以与国有大股东合谋，可以侵犯中小股东的利益。更为严重的是，可以把从股市募集来的资金最大化地转化为自身的控制权收益。因此，在这种扭曲的公司治理机制下，融资成本就低了，甚至根本就不用考虑融资成本，“圈来的钱”可以最大限度地为经营者谋取自身利益服务，这与当前需要还本付息的债务融资的相对硬约束相比，自然对经营者有着极大的诱惑力。这样，上市公司的股权融资偏好便是应有之意了。
三、制度根源：转型时期的双重企业体制
企业制度对企业融资行为有着决定性的影响(如图1)。市场经济条件下的企业由于受着严格的产权约束和预算硬约束，企业资本结构中负债比重因此而受到限制，自有资本比重高。其资本形成主要来源于自身及其积累，外部融资无论是股权融资还是债务融资，都存在着成本与风险的约束。融资过程中所发生的成本、收益以及与此相关的融资风险是决定市场经济条件下企业融资行为的主要因素。然而，在中国目前的转型经济条件下，大部分的上市公司都是从传统的国有企业或集体企业转制而来。它们一方面具有与市场经济条件下的企业的某些制度特征和企业行为；另一方面也依然承袭了相当多的计划经济体制下的国有企业特征及其行为。从体制根源出发，我们可以更清楚地认识上市公司的股权融资偏好。
附图
图1 企业制度对企业融资行为的影响
(一)上市公司的市场性融资行为
自中国经济体制改革以来，企业制度出现了较大的变革，经历了利改税、承包制和股份制等一系列改革，尤其是近十几年以来引入的上市公司制度，让一批国有企业纷纷成为了上市公司，这使得企业的制度、目标和行为发生了变化。同时，随着市场经济体制的逐步建立，一套市场机制的基本运作规则和适合企业发展的外部环境正逐步形成。这就使中国上市公司的融资行为在一定程度上与市场经济下的企业相似，这主要表现在企业进行外部融资时对融资风险和融资成本的计算上。
前已述及，在目前的股票市场上，上市公司通过股权融资的成本是相当低的，且远低于债务融资的成本，同时，风险也相对较低。负债融资面临着固定的还本付息的压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险；股权融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难时也可不必发放股利，且在中国特殊的股权结构下也不必担心股权稀释和企业控制权转移的问题，所以股权融资的风险要低得多。因此，出于对融资成本和融资风险的考虑，中国上市公司偏好股权融资。
(二)上市公司延续的传统国有企业的融资行为
中国上市公司大部分是从传统的国有企业或集体企业转制而来的，因此，首先从分析国有企业的企业目标以及相应的企业行为开始。作为典型的国有企业，在其资本体系中，没有真正的负债概念。从财务构成看，国有企业的资金来自于国拨资金、企业自身积累资金和银行贷款。前两项构成了企业的自有资金，后一项为企业的借入资金。从资金的供应体系来看，所有的资金均来自国家的无偿拨付，银行的借贷资金同样也属于这个资金供应体系的一部分。企业所获得的拨付资金既然可以不需偿付，且是无限期使用，传统的国有企业也就没有任何财务风险。
国有企业在资金供应体系下的企业目标，一直存在着争议。作为投资人，国家处于外部人的地位，其对企业经营目标定位在计划下达任务完成的最大化。但企业的目标并非如此，实际上的企业经营管理者作为内部人具有自身的目标偏好，这一点已为经济学的研究所证明[5]。在计划经济体制下，企业经营者的个人目标函数一部分同职工相同，是追求工资和奖金收入的最大化；另一部分则同职工不同，即追求非货币，物品，如职位晋升、政治地位等。而企业的规模、企业完成的产量目标同企业经营者的晋升和级别有关，企业规模越大，企业的级别就越高，企业经营者的级别也就越高。因此，企业追求规模引起的扩张冲动和“投资饥渴”是传统经济体制下企业的投融资行为特征[6]。
作为经济转型过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股等，其中，国有股处于绝对控股地位。这样的股权安排，使得上市公司的控制方式并未发生实质性的改变。主要表现在：(1)股权多元化并未带来真正的法人治理结构，国有股凭借多数股权地位直接控制着企业，依然体现着行政机构的意志，而分散的中小股东根本无法对企业经营控制施加影响；(2)即使在股权多元化后，国有股没有占统治地位的企业，行政力量也可以以超经济强制形式介入企业经营，控制董事会，委派经理人员，干预企业的经营决策。
从上面的分析中可看出，中国上市公司事实上保留了传统国有企业基本的控制方式，企业制度并未发生根本性的改变。基于这样的认识，我们同样也可以引出中国上市公司的企业目标(或者说上市公司经营者的目标)与作为出资人的国家目标并不相同(与西方上市企业的目标更不相同)的结论。虽然，名义上上市公司都在追求资本增值的最大化和企业价值的最大化，但至今还没有一套有效的制度来保障实现。作为国有股的执行者，上市公司的管理者具有双重身份：一是代表国家执行资产保值增值的职能；二是代表职工实现个人收入的最大化(包括执行者本人)。由于现有的考核制度无法确保国有资产保值与增值，因此实现收入的最大化成为上市企业追求的主要目标，再加上经营者的任期制，导致了上市公司追求效用短期化的现象十分突出。而这主要表现在企业的“融资饥渴”上，这一点与传统的国有企业几乎同出一辙。
而在给定债务融资和股权融资两种融资方式的情况下。上市公司显然选择了后者。这是因为：(1)企业通过发行股票获得了更多的社会资金，且没有财务风险与清偿成本、没有到期还本付息的压力以及没有偿付性的要求。而且上市公司国有股“一股独大”，外部股东缺乏足够的能力影响与控制企业。在这种情况下，上市企业对股权融资的强烈要求可想而知，这一点与传统的国有企业争贷款、争资金的情况十分相似；(2)对上市公司考核制度的不合理，也导致了上市公司的股权融资偏好。上市公司的管理目标应该是实现企业价值最大化。但中国对上市公司经营者的业绩考核，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核，也总是很低，甚至为零。所以，这就使得经营者总是厌恶债务融资而偏好股权融资。而导致这一点的根本原因是上市公司继承了传统国有企业的基本企业制度。我们可以看出，计划经济体制下对企业经营者业绩的衡量是看其完成政府下达的产量指标的情况，而目前对上市公司经营者业绩的衡量是看其利润指标的完成情况，但从本质上这两种衡量体系都没有使得经营者为作为出资人的国家着想，以企业价值的最大化为经营目标。
综上所述，从中国正处在转型经济的大背景出发，上市公司内部存在的双重企业体制是决定其融资行为尤其是股权融资偏好的制度根源。
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