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资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系，包括长期负债、优先股、普通股及留存收益，是长期债务性资本与权益资本的比率关系。现代资本结构理论认为，存在最优资本结构使资金成本最低的同时，公司价值最大；而且公司融资应遵循内部融资优先，债权融资次之，最后是股权融资的顺序。
现代资本结构理论构建在西方发达资本主义国家较为完善的市场机制之上。西方上市公司处于相当发达的资本市场中，有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择，有较大的灵活性和较高的自由度。在我国，上市公司作为改革开放后出现的特殊企业，是股份制改革和证券市场发展的结果。我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，这些使我国上市公司形成独特的资本结构。
一、我国上市公司资本结构的现状及其影响
（一）国有股比例过高
截止2002年6月，沪深两市上市公司为1178家，发行总股本数为 5489.99亿股，其中国有股约3248.94亿股，比例为60％，而流通股份为 1916.63亿股，仅占股本总数的35％。并且在总股本超过4亿元的112家公司中，国有股比例超过70％的占了半数以上。股权的流动性非常有限，未流通股占上市公司总股本的大部分，既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。
国有股占主导地位的情况，政府仍然在企业中指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于其社会管理者的职能，对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制，造成对经营者监督、激励不力。经理人员与政府博弈的结果是一部分经理人利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体制性因素。由此造成了政府行政干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理结构。
（二）资产负债率偏低，偏好股权融资
通过1993～2003年间上市公司融资行为的抽样统计分析，上市公司的权益性融资比例这几年一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73％的高权益融资现象，同时，在此期间没有一家上市公司发行过公司债券，与之形成鲜明对比的是各上市公司的配股之风却越演越烈。
我国上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，因此上市公司在上市的前若干年资产负债率是比较低的。随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率应逐步提高。这是因为债务融资同股权融资相比，具有融资成本较低、程序简便以及避税等作用。因此在西方发达国家，通常在考虑内部融资后，首选债务融资。但我国上市公司则是尽量避免借债，而以配股融资为主要的融资手段。究其原因，主要是普遍认为发行股票，可以永久占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期要还本付息，因此可以增加利润，提高企业的经营效率。
但事实上，股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会对企业经营造成严重危害，这是因为首先，债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资本结构只会造成对企业经营者监督不力，经营者努力工作的压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益；其次，适度的负债经营可以降低企业的资本成本，带来税负结构利益和财务杠杆效应，过高的股权比例显然无法获得以上好处；此外，股权资本过高的资本结构，使得企业更容易被收购兼并。为了防止收购兼并的进步发展，一定的债务比例是必要的。
（三）负债结构不合理，流动负债水平偏高
有关数据表明，当前在上市公司资产负债率基本持平并略有降低的条件下，公司流动债务比率却呈攀升趋势，流动负债在债务总额中均占77％以上并有的高达84％的比率。形成这种现象的原因主要是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度。同时公司在运作过程中，由于融资时的盲目性，投资项目决策失误或是投资资金无法达到预期的收益率，加之商业信用日益恶化的趋势，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。
一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
二、影响上市公司资本结构的原因分析
在我国，影响上市公司资本结构的因素有很多，归纳起来，主要有以下两个方面：
（一）宏观因素
1.体制原因。我国上市公司大多数是由国有企业改制设立的。这些公司原有国有资产规模都比较大，在按净资产折股以增资方式向社会公开发行股票后，股权资本更趋扩大。上市公司以发行股票方式筹集到巨额资金，使原国有企业的高资产负债率一下子转变成了上市公司的低资产负债率，几乎是一夜之间摆脱了债务资本的巨大偿债压力，甚至有的上市公司出现了货币资金大量闲置的状况。
2.资本市场发展失衡。主要表现为：（1）债券市场发展滞后。企业债券的发行方式仍沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理。我国企业债券融资规模仅为股票市场融资的十几分之一，而在发达市场经济国家，公司债券融资一般约为股票融的10倍。（2）股票市场不成熟。由于债券市场发育滞后，可供投资者选择的投资工具不多，股票便成了相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源。上市公司把股票融资看成是持续融资的工具，基本上不考虑如何协调债权融资和股权融资的关系以优化公司资本结构。
（二）微观因素
1.股权融资成本比较低。资本结构理论认为，由于负债发生的利息费用在税前列支可产生税收节减的好处，使实际资金成本下降，同时由于股权享有剩余求偿权，股东承担的风险较大，因而其要求的回报率较高，这使股权资本的成本要高于债务资本的成本。但在我国的证券市场上，股票融资的资本成本反而比负债融资成本低。我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，因此实际的股票融资成本还要低。同时，我国上市公司的所得税税率大大低于其他企业，这使上市公司负债融资所带来的税收节减的优惠并不明显。
2.股权融资承担的财务风险小。一般来讲，负债融资面临着固定的还本付息的压力，当公司经营不善时容易引发财务危机或破产风险。作为公司经营管理者来说，他们既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地，更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，可以说公司管理者在相当大的程度上是考虑自身利益而不愿通过举债方式进行融资。即使负债融资不会使公司陷于财务危机，但与股权融资相比，负债融资所承担的财务风险也要远远高于股权融资。具体而言，股权融资使公司拥有一笔永不到期的可自由支配的资金，在经营困难时连股利也无须发放，因此股权融资的风险要小得多。特别是对于经营者来说，负债融资是硬约束，到期必须偿还本金和利息，而且受到的来自债权人的监督和约束也很严格；而股权融资是软约束，主要来自于股东、董事会和监事会，国有控股股东是中小股东的代理人，而委托人即中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。这种状况，使公司经营者更热衷于股权融资。
三、对优化上市公司资本结构的思考
（一）调整股权结构，降低国有股比例
1.在股权资本内部，实现股权所有者多元化。多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人。投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体，尤其是要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。
2.在企业资本结构中，还应适当加入企业经营者股权和股票期权份额。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺，并将其与企业规模以及企业长远发展规划相联系，不必坚持带有意识形态色彩的平均主义作法，使期权的激励作用得到充分发挥。
3.寻求和探索国有股减持的方式，可以考虑将国有股向优先股转化。由于优先股是以放弃表决权，不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此，国有股适量地向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，保障国有资产的保值增值，另一方面可以大大减少政府对企业不必要的干预，有利于股份制企业机制的转换，落实企业的经营自主权。
（二）大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例
企业债券是企业融资的重要渠道和资本市场的重要组成部分，从我国目前的现实及趋势来看，企业债券市场远远不能适应经济发展的客观需求。发展企业债券市场对于完善企业资本结构、健全资本市场具有极其重要的作用。
1.企业债券市场为企业提供了可供选择的长期融资方式，发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快发展企业直接融资方式，逐步提高直接融资比例，优化企业资本结构，减轻企业对银行贷款的依赖，改变长期以来我国企业的银行债务融资比例过高、负债率居高不下的状况，尤其是在商业银行深化改革、调整贷款、规模、优化贷款结构的背景下有利于企业改革与发展。
2.发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力、促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场、企业债券市场发展明显滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构，促进金融市场尤其是资本市场均衡发展与长期繁荣。
（三）建立约束上市公司融资行为的市场环境
市场环境对于约束一个上市公司的融资行为起着重要的作用。在一个充分市场化的资本市场上，投资者对企业有约束作用，市场化的融资成本对企业也有约束作用，因此，上市公司融资的市场环境改造是约束上市公司融资行为的一个重要方面。改造市场环境必须进一步推进发行的市场化改革。目前上市公司之所以认为股票融资是一种没有成本的资金，发行市盈率定得太高是一个重要的原因，在发行市盈率定得太高的情况下，上市公司可以筹得大笔资金，发行成本就显得相对较低，因此，发行价应是由投资者和融资者充分竞争的结果，这才是正常的的资金价格形成机制。
同时，政府对上市公司资本结构的调控手段应予以调整，要从直接干预向间接调控转变。政府和证券市场监管部门可以通过执行税制和相关的法律法规对上市公司的资本结构进行调控，从而间接影响上市公司的融资行为，达到优化上市公司资本结构的目的。
综上所述，笔者认为：在我国市场经济体制不断完善、资本市场进一步发育成熟的前提下，上市公司资本结构决策应该把公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来，把资本结构决策与经营战略管理有机地结合起来，使目标资本结构更符合公司长远发展的需要，把资本结构决策与现代金融原理和金融工程技术结合起来，合理确定融资方式和融资规模，对资本结构进行优化调整，以降低财务风险和资金成本，提高公司价值。