我国企业对西方企业价值评估理论和方法的借鉴，本文主要内容关键词为：企业论文,价值评估论文,我国论文,方法论文,理论和论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在此起彼伏的企业并购活动中，对目标企业的价值评估成为极其重要的一个环节，它关系到并购的成败。企业价值评估的对象是企业的价值，但是，它并不是一个静态的、性质不变的概念，相关理论的丰富、市场环境的变化等因素推动着这一概念的不断发展。本文通过对西方企业价值评估理论和方法的梳理，发现了新的贯穿线索——对企业价值的认识不断转化和深化促使了不同的企业价值评估理论和方法的产生，并试图从这一新的视角对各种评估方法进行总结，以期能够对我国企业有所借鉴。
一、对企业价值的认识及相应评估技术的发展总结
早期的并购交易中，对企业价值的认识主要局限于企业资产的静态价值，认为企业资产的价值是对企业价值的基础性判断。由于资料的准确性和易获得性，账面价值可以客观地反映企业资产的价值。重置价值考虑了资产市场条件的变化，是对账面价值的完善。基于对账面价值所做调整的重置成本法是反映企业资产静态价值的典型评估方法，其计算方法是：
目标企业价值＝重置全价－有形损耗－功能性贬值－经济性贬值。
随着市场经济逐步成熟，尤其是产权市场、资本市场的不断成熟，人们认为完善的市场充分反映了企业价值的信息，所谓“公允价值”就成为了对企业价值的又一个认知标准。在有效的市场上，公允价值表现为资产公开交易的交换价值，即市场价值①。市场价值法比较典型地反映了这一价值标准。对于上市企业，企业价值的最佳判断是企业股票的总市值。对于非上市企业，在市场上寻找与目标公司相似的上市企业作为参照物，通过对目标公司与参照物之间进行对比分析，来确定目标公司的企业价值。目标公司价值＝参照公司平均市盈率ｘ目标公司税后利润。
无论是账面价值、重置价值还是公允价值，都是基于企业单项资产的综合或企业过去已经创造的历史价值来进行评估的，这些方法忽略了企业价值的两个重要特点：其一，企业作为资产的有机动态的组合，其价值不能等同于单项资产价值的简单相加；其二，企业最大的价值体现在它具有创造未来收益的能力，交易者开始认识到需要对企业价值有更深入的认识。代表资产预期创造的未来现金流现值的“内在价值”逐渐成为了企业价值判断的新标准。至此，对企业价值的关注视角由过去转向了未来，是价值评估史上一次令人耳目一新的革命。顺应这一标准，麦肯锡公司提出了现值收益法，在实践中获得了广泛的应用。该方法考虑到了企业存续期间的无限性，将企业的存续期分为两个阶段，高速增长的预测期和稳定增长的后续期。企业的价值就是预测期价值和后续价值（continuing value）之和，即：
目标企业价值＝预测期价值＋后续价值
现值收益法认为以未来现金流量度量的收益是可以预测的，是确定的。但现实是，随着新经济的发展，人们越来越清晰地认识到我们生活在一个充满不确定性的世界里。而不确定性不仅可能带来损失，还可能带来无限的收益，对不确定性的把握可以创造价值，不确定性本身因此就拥有了价值。顺应这一认识的变化，出现了企业价值评估的实物期权思想。“实物期权”的概念最早是由斯图尔特·迈尔斯提出的。他认为“期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的。许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。”将实物期权思想运用于企业价值评估中，既考虑到了未来收益现金流的不确定性，也考虑到了或有决策的灵活性价值。利用或有决策限制了不利结果带来的损失。所以，较大的不确定性只是产生了单侧的影响，即增加潜在的收益。实物期权思想相比现值收益法，对不确定性较大的公司价值的评估有所提升。我们举个简单的例子来说明一下：实物期权是金融期权在实物领域的扩展，根据Black—Scholes公式，
式中各参数的含义分别为：S是从投资机会中所能得到回报的现金流现值；X是在一个投资机会有效期内预期的全部成本（现金流出）的现值；σ是与该项投资有关的远期现金流入量价值增长率的标准差；t是投资机会的有效时间；δ是 在期权有效期内流失的价值；r是与期权有效期相同的无风险利率。假设某企业为了扩大生产能力，提高其在市场竞争中的地位，需要投资1000万元。该企业生产的产品价格波动较大，用现值收益法对其进行评估，它的现值为960万元，净现值为-40万元。该美式看涨期权的执行价格X为1000万元，标的资产的当前价格S为960万元，期权有效期间的无风险利率r为5％，标的资产连续复利的年收益率的标准差σ为20％。代入公式计算，得d[,1]＝0.3896，d[,2]＝0.1760，则美式看涨期权的价值C＝235.51万元，比现值收益法估算的价值－40万元高出275.51万元。
二、各种评估方法的理论基础及其演进关系
重置成本法是站在投资人的角度，在社会现有的技术水平、现时的价格水平的条件下来分析企业的价值构成并进行评估的。重置成本法是以资产负债表等财务报表为依据的静态的评估方法，它考虑到了通货膨胀、技术水平、市场环境等因素对企业资产价值的影响，但是代表的仍然是一种沉没成本，这与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小，并且企业存续的时间越长，这种不相关性就越突出。此外，该种方法只注重考察企业的资产价值，忽视了企业的管理效率、商誉和销售网络等组织化资本（organizational capital）对企业价值的贡献。
市场价值法隐含的前提是有效市场假说。该理论认为价格在任何时候都能充分、及时、动态地反映全部信息。在一个有效市场上，证券价格与内在价值之间的偏离能够在很短的时间里被充分调整，证券价格不存在无风险套利机会，因而可以认为一个公司股票的市价总值就是该公司的市场价值，未上市公司可以参照大致相同的上市公司来估算自己的价值。虽然市场价值法的产生也是基于证券市场、产权市场的高度发展，但是市场是否达到了“有效市场”的标准还值得商榷，建立在有效市场假说基础上的市场价值法的准确性和合理性也因此受到怀疑。更为重要的是，根据有效市场理论，采用市场价格法评估企业价值，应该采用交易日的市场价格，因为最新的价格容纳了最新的全部信息。而资产市场价格的频繁波动，会影响企业价值评估结果的稳定性。在有效市场上，价格的波动是不可预测的随机运动，市场价值法在计算上主要应用了统计的方法，虽然从实践上来看，数据具有一定的说服力，但并没有其他明确的理论依据。另外，市场价值法估算价值是以市场价格为基础的，这也是在市场上进行交易的小额股民的决策依据。显然，这种方法没有考虑到“可控性补偿”的问题。
具有价值评估方法分水岭性质的现值收益法，对企业价值的认识有了质的飞跃，在理论基础方面也更为雄厚，有效市场理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利模型（APT）和MM定理等一系列重要的金融理论都被实际运用到技术方法中。例如，对债务成本的估计参照了MM定理，考虑了节税收益对资本成本的影响。在存在税收的情况下，公司的贷款行为可以通过将贷款利息抵扣税前收入而创造价值。权益资本成本的确定可以应用资本资产定价模型或套利模型。它们认为投资者大都是风险回避者，在风险既定情况下追求预期收益最大化，在收益既定情况下追求风险最小化，承担超过平均水平以上风险的投资要获得风险补偿。这两个理论第一次从理论上给出了风险的分类和测量方法，为资金的风险补偿提供了计量的参考依据。
但是，现值收益法也存在不足。首先，它引发了更为复杂的参数估计。其次，CAPM模型和APT模型认为，组合的非系统性风险是可以通过投资组合多样化来消除的，而系统性风险是不可以消除的。因此，可将整个市场的系统性风险作为投资组合整体风险的参照。当这些理论被移置到企业价值评估中的时候，实际上是将风险视为外生于企业的变量，风险的测量依赖于市场评价的有效和完善，而这一点在现实生活中是很难满足的。第三，现值收益法的隐含前提是在企业的资本结构变化不大的情况下，可以用加权平均资本成本来作为折现率，但现实中一些企业的资本结构是复杂而不稳定的。第四，现金流量的测量也存在问题：(1)假定现金流量发生的时间结构是线性的，这种假定与现实情况存在很大差异，导致评估结果与实际结果存在很大的出入。(2)对于未来现金流量的预期是采用了期望值的形式，对风险的揭示不够，相同的未来现金流的期望值可能对应着非常不同的风险。(3)管理者为了达到增加短期的现金流量目的，可以采取通过人为推迟投资等方式，而这样又会损害企业的长期利益，使得估计价值高于企业的真正价值。
对于未来收益不确定性的束手无策，为实物期权思想的发展提供了广阔的天地。实物期权理论是金融期权理论在实物领域的推广和发展。实物期权理论相对于收益现值法，最重大的革新之处是对风险认识的不同。该理论认为风险是中性的，不确定所引发的风险既包含好的方面，也包含坏的方面。也就是说，风险既有损失的可能性，也有增加内在价值的可能性，风险越大，内在价值改变的可能性也越大。实物期权理论考虑到了新信息的价值和投资的灵活性，投资者可以选择以后投资或在当期作出投资决策之后，根据新的信息调整投资行为。而按照现值收益法的规则，决策只是一种当期的决策，与决策后可能出现的新信息无关，这往往会造成对企业价值的错误评估。实物期权法不需要根据个人的风险偏好对折现率进行矫正，用无风险利率作为贴现率，则相对客观、准确。而且，实物期权的价格是根据动态复制的数学思想做出的，在这里主观输入量是无法立足的。因此，虽然实物期权法与现值收益法都是建立在对未来现金流估计的基础之上，但实物期权法更能够从实际出发，可以充分地解释实际的投资行为。
金融期权的定价有着严格的假设前提，应用到实物领域又需要做某些修改，同时涉及比较复杂的数学计算，这使该方法的应用受到一定的限制。同时，该方法目前还不能普遍应用于企业的价值评估，仍需要我们继续探索和研究。
三、对我国企业的借鉴价值
纵观西方价值评估的技术方法演进，我们发现每种技术方法都有自身的不足，从而限制其使用或削弱其在特定企业价值评估中的有效性。但我们也可以这样看，这个结果的出现是因为每一种评估方法所侧重的价值标准不同，分别从一个独特的视角来反映价值的驱动因素。因而，我们认为每一种评估技术都有其优势的方面，具有服务于某些特定特征企业的价值评估的实际意义。对于我国企业来说，最重要的是要明确并购的目的和掌握每种技术方法的适用环境。
1.并购目的。兼并收购的发生基于不同的动机。不同的并购目的对采用的价值评估技术方法具有直接的影响。如果并购的目的在于获得某项特殊的有形资产，那么基于账面价值或重置价值的重置成本法更为恰当；如果并购目的在于企业收益的潜能，那么现值收益法就可作为重要标准；如果并购的目的在于目标企业的无形资产方面，那么实物期权方法可能更为合适。因而为迎合不同的并购目的来选择适合的评估方法对于评估结果的客观性是十分必要的。
2.适用环境。简单来讲，重置成本法依赖于会计数据和重置成本，从静态的角度出发，不考虑公司未来的发展与现金的时间价值，也不考虑行业当前状况、人力资源或组织问题、或有资产与或有负债等不出现在资产负债表中的情况。因此，重置成本法适用于拥有较多有形资产、从经营中产生的价值较少、资产价值可以准确评估的公司（如资产密集型企业或无法产生合理回报的经营不善的企业）。
市场价值法要求市场上有相当数量的公司与目标公司类似且用于比较的公司的数据相对公开。同时，对于证券市场的成熟和完善程度也有一定的要求。现值收益法无论在理论界还是实务界都被大力推崇，是现代公司价值评估的主流方法。它以投资为出发点，着眼于未来的经营收益。因此，这种方法对于公司价值主要来自于经营、公司具有正的收入或现金流、公司拥有较多的无形价值、公司风险可以通过回报率准确地量比、可以准确地估计公司未来经营情况的企业都适用。
实物期权思想对于预期现金流量分布较不稳定的企业（如高新技术企业）、组织资本（如商誉、专利权或许可证）价值占比较大的企业的价值评估都非常具有实际意义。虽然它在应用上还不是很完善，但它毕竟拓宽了评估思路，是对现值收益法的有益补充。由于上述的理由，在并购的实际交易中，交易者可以尝试综合运用以上介绍的技术方法，尝试将企业模拟分割成分别具有适合采用上述方法的某些特征的部分来计量。
至此，我们又一次看到，新方法、新技术、新指标的出现，还是主要围绕着对企业价值的内涵这个核心问题来展开。因此，我们可以预计，随着经济的发展，新的价值标准又将出现，也必然推动上述评估方法的进一步发展、完善，新的技术方法也将随之诞生，对于企业的价值评估则会越来越接近实际的价值。
注释：
① 国际会计准则将公允价值定义为“信息完全、自愿交易的双方在正常交易的情况下达成交易时资产的价值”；国际评估准则将市场价值定义为“信息完全、行动谨慎、并且在不受强迫的交易者组成的资产市场上，经过合理的市场营销期自愿交易的买方和卖方在评估基准日正常交易的情况下达成交易时资产的价值”。可见，在完全信息假设条件下，企业的市场价值和公允价值是统一的。
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