企业并购融资的风险管理问题研究——以德隆集团为例，本文主要内容关键词为：为例论文,风险管理论文,融资论文,德隆论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年中央经济工作会议将“调结构”作为2010年工作的主要任务，那些存在落后产能较多、产业集中度偏低、单个企业规模过小等问题的行业，势必要进行并购处理。近年来，证监会为支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，进一步完善了资本市场的基础制度，从制度上保证和促进了上市公司行业整合和产业升级。但是，并购融资中的风险管理和控制问题依然很严峻，尽管德隆事件已经过去了几年，但是它留给了我们许多思考和启示。本文以德隆为例，对企业并购融资中的风险管理问题进行研究，为我国企业并购的风险管理提供参考。
一、德隆并购融资的主要策略
（一）操纵股票价格，进行大规模的抵押融资
德隆为了实现“做大做强”的愿望，自1996至1997年陆续控股湘火炬、新疆屯河和沈阳合金这三家上市公司后，在二级市场上不断制造“利好消息”。通过控制流通股股价和大比例的送配，使得这三家公司的股票价格涨幅最少都超过20倍。高启的股票价格让德隆有了足够的“资本”从商业银行进行抵押贷款，进行再投资，先后控制的企业达到170余家。德隆的这种融资模式的链条是：首先利用资产抵押从商业银行获得贷款，然后进行投资，再利用新的投资对象进行抵押贷款进行更大规模的融资，然后进行再投资，再抵押，再贷款……，一直循环往复。
（二）利用子公司进行关联担保融资
德隆集团除了利用自己控制的公司进行抵押担保贷款外，为了获取更多的资金，德隆利用自己控制的子公司多而且关系错综复杂的优势，通过子公司之间的担保，或者母子公司之间的担保从商业银行大量贷款。如通过合金股份、湘火炬的共同担保，合金股份所属的上海星特浩集团公司获得了共计4亿元贷款。这种融资模式的链条是：资产担保（子公司之间的担保、母子公司之间的担保）→融资→投资→再担保→再融资→再投资。德隆通过上述融资方式的运用，带动了德隆的大规模资本流动，为德隆体系的发展提供源源不断的资金流。
（三）通过控制金融机构为德隆提供了源源不断的现金流
由于国家调控政策的收紧，自2000年8月通过湘火炬最后一次配股后，德隆系控制的几个上市公司便对股市直接融资没什么贡献了，通过控制金融机构进行银行借贷和委托理财及金融租赁等成为后期融资的主要途径。
德隆集团构建的金融机构体系有两大特点：一是控制的金融机构类型涵盖面广，有证券、保险、信托和金融租赁等。德隆集团共控股了五家金融机构，德隆通过上市公司“新疆屯河”控制了“金新信托”，通过“金新信托”又间接控制了“德恒证券”。通过旗下“合金投资”、“湘火炬”、“天山股份”和非上市公司联合控制了“东方人寿”保险公司和“新世纪金融租赁”、“新疆金融租赁”两家金融租赁公司。二是以一家或多家下属公司参股同一金融机构，实现单一或联合控股。德隆控制的金融机构只有“金新信托”是通过“新疆屯河”独家控股的（持有24.9%的股份），其他金融机构都是通过旗下多家公司参股实现联合控股的，如尽管对“新世纪金融公司租赁”的掌控高达51.7%，但它是由“新疆德隆(14%)”、“新疆生命红科”(6%)、“湘火炬”(11.2%)及“新疆屯河”(20.5%)共同参股而联合控制的。德隆通过灵活运用这些金融平台的多种金融工具和信用担保手段，或隐蔽、或违规，资金源源不断流入德隆目标项目。
二、德隆并购融资过程中存在的风险分析
（一）产业整合与金融扩张不协调
大规模的产业扩张必须有坚强的金融实力作后盾，但是如果产业整合效益的增长速度跟不上金融扩张的速度，或者两者平衡不好，就会出现结构性差异，风险自然也就不可避免。德隆恰恰就犯了这样的错误，德隆实业的利润显然不足以支撑它的金融扩张速度，为了平衡二者的差异，德隆就需要通过杠杆手段充分利用资本市场的融资功能了，早期德隆的做法是先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。后期单单通过直接融资远远不能达到德隆产业发展的目标，德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条。
（二）资金链过长导致体系脆弱，现金断流
德隆的财务危机并不是资不抵债，而是现金断流。德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的新业务提供现金流。在德隆整合的传统产业当中，项目投资回报周期均过长，任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报，且与公司财务的融资周期及金融扩张操作周期之间始终存在差距，并愈演愈烈，随时都有资金断流的风险。
（三）盲目多元化，产业扩张过快，分散了现金流
从1994年开始的近十年间，德隆的投资几乎遍及各行各业：农牧、饮料、娱乐、机电、汽配、旅游，以及信托，金融租赁、证券、保险、银行等，使德隆成为一个庞大而复杂的经济体。这种过度多元化使得德隆的产业大都无法进行上、下游衔接，也不能在渠道方面进行资源共享。肆意的天马行空的多个非相关产业的进入，不仅没有为德隆带来现金流，而是分散了资金流。
（四）资本结构和债务结构安排不合理
一个成功的企业一定有科学合理的资本结构安排：在债务与资本金的关系及不同期限的债务融资的关系处理上都是非常科学合理的。企业应根据自身的能力、企业的性质以及内外部因素的变化来确定适当的资本结构。当资本水平较高时，可以适当进行债务融资，当负债水平过高时则需要融入资本金。德隆没有对资本结构战略进行很好的规划，不仅在迫于压力的情况下抱着侥幸的心理大量进行最为忌讳的短融长投操作，而且也没有对长、中、短期债务结构进行合理安排，甚至在因为迅速扩张时而产生资金渴求则不计成本融资、地下融资、违规融资，短融长投，终于将德隆拖入恶性循环的绝境。
（五）风险管理理念的缺失
德隆一方面借助上市公司进行股权融资，利用关联交易占用上市公司资金；利用上市公司信誉，通过抵押、担保、质押取得银行贷款；利用上市公司的委托理财，挪用上市公司资金。另一方面借助金融机构，挪用保证金、信托资金，违规吸纳巨额民间资金。这种错综复杂的股权结构和资金链，这不仅增加了风险的隐蔽性，同时也加大了债务风险识别的难度。而德隆则不去识别风险，而是利用金融市场和金融监管的漏洞，玩着拆东墙补西墙的游戏。而且，尽管外部环境不断变化，德隆却没有能够对这变化所带来的风险有所反应，反而持续扩张，没有对其总体战略进行动态修正，更缺乏渐进、清晰的逻辑梳理。
三、德隆教训对我国目前企业并购融资风险管理的启示
尽管导致德隆最后崩溃的原因是多方面的，但是不计风险的盲目并购，不规范的并购融资是其最主要因素，因此，加强对并购融资的风险管理和控制是非常重要的。
（一）产融结合要保持适当的均衡
随着我国金融市场改革的深入，产融结合已经是必然趋势，而且，经验证明适当的产融结合无论对企业还是对金融市场的发展都是有好处的，但是产融结合必须要协调发展。产业与金融资本之间的融合，既是让德隆能够迅速膨胀的有效手段，也是“德隆神话”瞬间破灭的主要诱因。只有二者协调发展，才能真正促进企业的发展。
（二）企业并购过程中资金链不宜过长
作为民营企业的德隆既没有能力直接从资本市场直接融资，也没有能力从商业银行大规模融资，所以它只有加长融资链条，在他们的精心设计和运作下，实现了并购的目标，但是过长的资金链控制和管理难度也就相当大，哪个环节存在问题也难以发现，但是这些环节却是环环相扣，只要一个环节出问题就会导致灾难性的后果，因此并购融资的链条越短越好。
（三）并购要量力而行
实现低成本扩张和资本收益的有机结合是企业购并重组的根本目的，因为这可以通过优化企业的生产经营系统，使其转化为企业的市场竞争优势。企业在进行资本扩张时，多元化兼并也许在一定程度上能化解单一经营所面临的市场风险，但多元化经营又会分散企业有限的人力、财力、物力，可能导致因投入不足或更新改造不及时，使企业主导产品丧失竞争力，风险同样存在，不容忽视。盲目多元化的陷阱密布，民营企业在资本运营的过程中更要注意不可贪多求快，只有在把核心业务夯实做强的基础之上，再结合企业中、长期发展目标，凭借资本运营之势才可以适当实行多元化经营。
（四）加强金融领域市场准入的管理
德隆作为一个资金实力与人才储备均不雄厚的民营企业，能够在短短几年时间里迅速膨胀为跨数十个产业和几乎涉猎国内所有金融业务的庞然大物，说明我国金融监管部门对金融领域的市场准入把关不严，或者说控制的效果还不理想。目前，在金融领域的市场准入方面，有两个问题急需解决：一是以兼并、收购方式进入金融业务领域的企业的市场准入问题。二是对金融领域市场准入的条件在掌握上受宏观经济、金融环境的影响过大，缺乏稳定性和延续性。在混业经营已经成为必然趋势的背景下，加强金融领域市场准入的管理尤为必要。
（五）合理安排资本结构和债务结构
一个企业的资本结构杠杆比例不能过高，否则即使由于暂时性的资金周转困难都有可能导致公司的破产倒闭。合理的资产负债率应该在30%～50%之间较为合适，过高就可能会出现债务危机。另外，对债务结构的安排更应该高度重视，“德隆神话”破灭的一个重要原因就是短融长投，因此对于长期投资千万不能靠短期融资来维持，否则，随时都有资金链断裂的危险。
（六）商业银行对贷款的审查把关要细致深入
从德隆并购融资的过程可以发现，德隆其实是钻了各商业银行在审查贷款时把关不严的空子，德隆可以利用在其操纵下价格虚高的股票进行大规模的抵押贷款；可以利用其控制的企业多而关系复杂为掩护，进行交叉担保融资等等，如果商业银行在审查贷款时能发现这些问题的话，德隆是不可能这么容易从商业银行进行大规模融资的。最终既害了德隆也害了商业银行本身，结果是德隆倒闭，贷款银行一夜之间出现了大量的坏账。
四、结束语
企业并购将来在我国经济发展过程中将会越来越普遍，企业并购融资是企业并购过程中的一个重要环节，对并购融资的风险控制和管理对并购能否成功以及并购后的可持续发展相当重要。但是对并购融资的风险管理需要并购企业量力而行，注意自我约束，同时相关政府和金融监管部门要加强监管，相关金融机构的工作要细致扎实，才能真正规避并购融资过程中出现的风险。
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