论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护，本文主要内容关键词为：股东论文,要约收购论文,利益论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司要约收购（tender offer），是指收购者（投资者）以取得某一股份公司（目标公司）的控制权为目的，在证券交易场所外以高于交易所标价的价格向该公司的全体股东发出要约，购买其全部或部分股份的交易行为；反收购则是指目标公司的经营者为了维护自己的利益或公司的利益，防止收购的发生或挫败已发生的收购而采取的一系列措施。收购虽然在法律关系上表现为收购者与目标公司的股东双方当事人所进行的股票交易行为，但在这种形式的背后则掩盖着大股东操纵交易的事实。收购者虽然为目标公司的股东提供了高价出售股票的机会，但在交易中他会利用某种优势歧视、逼迫、排挤少数股东；目标公司所采取的反收购措施也可能使股东坐失良机，致使少数股东（小股东）的利益处于极不确定的高风险的境地。少数股东容易受到侵害的弱者地位，要求证券法规定公司收购行为的主要目的当属保护小股东利益。（注：参见郑顺炎：《我国证券法立法技术浅谈》，《证券法专刊》（总第12、13期合刊），法律出版社，第50页。）
一、公司收购与反收购对少数股东利益的影响
公司经济效益低下就会成为现实或潜在的被收购对象，这是市场竞争的基本法则。交易所资本化的估价不足是标购的关键标准。只要从交易所收购某个公司所花的代价小于形成一种新的生产力所需要的资金，那么通过标购的方式（不管其性质属于友好还是敌对）来控制一家公司就是正当合法的。因此，某个公司的物质财富及其潜在的价值被交易所的股票价格低估，那么它就先天地成了诱人的“靶子”。（注：参见[法]多米尼克·诺拉：《华尔街的企业兼并》，中国对外经济贸易出版社1991年版，第69页。）公司收购与反收购实质上是为了获取和保持目标公司的控制权而在收购者和目标公司之间展开的一场争夺战。这场激烈的商战必将对目标公司的权利配置产生巨大的影响，并引发包括少数股东在内的多方主体的利益冲突。要约收购与协议收购相比的显著特点是，要约收购尤其是敌意收购，收购者主要是通过在股市上大量收购分散的少数股东手中的股票而取得公司的控制权。由于要约收购的股份数量很大，且交易的时间有限，必然冲击股市价格，对目标公司的股东产生很大的压力。与收购者相比，目标公司的少数股东因缺乏信息、专业知识和讨价还价的能力而处于弱者地位。这使目标公司的少数股东面对收购者的歧视、逼迫和掠夺无能为力，在股份的出售与否上难以作出维护自己利益的抉择。公司收购对股东以外的其他利益相关者也必然产生很大的影响。收购成功后，一个新的公司控制者往往改变过去的经营计划，甚至将所收购的公司肢解后分别出售。这有可能导致目标公司工人的失业，供应商失去主顾，消费者失去某种商品，社区的文化和环境遭到破坏。（注：参见张航：《英、美对目标公司收购行为的规制》，载《商事法论集》第2卷，法律出版社1997年版，第332页。）收购者则以较低的收购价，换取了目标公司巨额的财产利益。即使收购失败，收购者也能通过高价向目标公司出售其已有的该公司股票的方式获取高额收益。在敌意收购中，目标公司的经营者处于一种极其微妙的地位。在伴随收购而进行的股票交易法律关系中，经营者显然是收购者与目标公司股东双方当事人之外的第三人。但是，目标公司的董事无疑是敌意收购的最大利益受损者，一次成功的敌意收购，往往意味着目标公司的经营者工作的丧失和名誉扫地。（注：参见张航：《英、美对目标公司收购行为的规制》，载《商事法论集》第2卷，法律出版社1997年版，第324页。）收购者发动标购时，“目标公司经营者的工作处于危险之中。寻找一种对他们自己同时也是对公司和股东最佳利益的借口（如公司的股票价值被低估），挥霍公司的财产挫败袭击者（花别人的钱总是更容易些），甚至不惜牺牲股东的利益（如为证券讹诈付出昂贵的价格），这些诱惑是非常大的。没有人能够抵挡住”。由于公司收购中目标公司的经营者与股东利益的冲突，允许经营者将自己置于股东和收购者之间是极其危险的。（注：Paul L.Davies,The Regulation of DefensiveTactics in the United King dom and the United States,EuropeanTakeover,Edited by klau J Hopt & Eddy wymeersch,Butterworths,1992,p.200.）
收购行为打破了目标公司旧的利益格局，而在新的利益格局形成的前后，必将引发收购者与目标公司的股东及其利益相关者的多种利益的矛盾和冲突。目标公司的反收购行为使标购由收购者与目标公司股东的股票交易关系，演化为一场完全由大股东支配的为夺取和固守目标公司控制权的争夺战。收购一方企图以公开要约的方式收购分散的不特定的少数股东持有的股票，夺取公司的控股权和经营管理权，驱逐公司现在的经营者；目标公司经营者作为另一方面，实际上是现在处于控股地位的大股东的化身，在大股东的操纵下竭力维护已经掌握的公司控制权。收购者认为标购是一项健康的业务，它将权力交回到拥有企业的那些股东手中；企业领导人如无能力将职工的价值真正发挥出来，就应该被撤换下来。收购者将自己装扮成“股东民主”的捍卫者，几乎都被看作是为不满现实的小投资者伸张正义的“救世主”。目标公司的经营者则指责收购者对公司的袭击是“经济恐怖主义”，是“工业强盗”。因为“破坏性”标购的典型靶子并不是那些处于困境的集团，而是一些拥有雄厚资本，负债不多且现金充足的企业。（注：参见[法]多米尼克·诺拉：《华尔街的企业兼并》，中国对外经济贸易出版社1991 年版， 第314页。）目标公司的经营者采取反收购措施， 往往以维护公司的发展计划、长远利益和阻止收购者对股东利益的掠夺作为托词。对目标公司的少数股东而言，无论是收购者或是本公司的经营者在公司控制权的争夺战中均不值得信赖。因为在这场角逐中不管谁获胜，都无法改变其弱者的地位，只有以最高的价格出售其股票，才能实现其自身利益的最大化。在工会和雇员看来，收购者在获得目标公司后的“改组”与“解雇”差不多就是同义词。因此，工会和雇员在收购中往往站在公司的经营者一边，支持公司经营者的反收购行动。美国地方上的政治家们对设立在他们所辖区域内的公司利益和损失以及由此而对就业机会产生的威胁都十分敏感，他们总是设法保护受袭击的企业。
总之，公司收购与反收购是一场规模宏大的工业结构改革运动，必然导致公司权利和利益结构的重新配置。法律的导向应该是坚持“股东民主”这一公司运行的制度基础，以股东利益为本位，并侧重少数股东利益的保护，同时兼顾相关者的利益，在股东、经理、老板、顾客、公司所在的当地等各个不同构成部分之间，寻求权力和利益的平衡点。
二、公司收购与反收购的价值判断与少数股东利益保护的法理依据
对公司收购与反收购的作用，在理论及实业界存在着三种不同的认识。美国法经济学派和金融界大多对收购的积极作用持肯定态度。他们认为一个经营不好的公司可能成为收购对象，这种威胁可以使每一个公司的经营者努力提高公司的经营效益，从而减少代理成本。因此，敌意收购可以起到监督公司经营者的作用。收购公司的股东可以从收购者提高目标公司的经营效益中获益，目标公司的股东可以从中获得较高的溢价。公司收购对股东来说有利而无害。（注：Frank H.Easterbrook &Daniel R.Fischel,The Proper Role of a Target,Management inResponding to a Tender Offer,94 Harvard Law Review(1981)p.p.1161～1204.）“它（敌意收购）将一个效率不高的企业老板‘扫地出门’，把隐藏的财富解放出来，并将其分到了真正的主人——股东手中，发动标购可对交易所市场和真实经济之间的失调进行修正。”（注：参见[法]多米尼克·诺拉：《华尔街的企业兼并》，中国对外经济贸易出版社1991年版，第70页。）“标购可以无限期地向股东们分配管理不善的‘靶子’企业中那些早已退出经济循环的财富。”（注：参见[法]多米尼克·诺拉：《华尔街的企业兼并》，中国对外经济贸易出版社1991年版，第 357页。）企业并购并非若干银行家头脑一热胡编滥造的产物，而是经济逻辑的必然结果。不管其是否带有敌意，事实上，它们只是生产机器重新改组的方法和手段。这种改组受着国际竞争演化的操纵与控制，也得到政治、经济和社会现象三者结合的支持和促进。随着1983年高利风险债券这一新的金融技术的发明，使美国80年代掀起了一股杠杆兼并的狂潮。借助金融杠杆，一家小公司完全可以吞并一家比自身规模大几十倍的大公司。即便是美国工业中那些特级公司、超级集团的董事长们面对来自股市高涨的收购浪潮再也不敢高枕无忧了。
敌意收购遭到了实业界人士的强烈反对。1987年3月4日，美国16位工业巨头接连到国会山请求议员们采取措施结束标购狂潮。他们认为完全以金融的优先目标来改组工业的做法无异于经济自杀。完全是为了金融投机和利益而出售或购买美国的企业是20世纪最具毁坏性的现象。这种现象引起各企业进行大规模结构性调整，它们又因调整超额负债从而损害了企业的前途和竞争性。克利斯雷公司著名的老板艾柯卡·李将收购者的侵袭比喻为“对美国企业的强奸”。他认为美国公司的老板们如今在摆脱袭击者方面所花的时间比与日本人和德国人进行竞争的时间还要多，而且后者在逐步夺取美国市场。美国多数州的立法出于地方保护主义，基本上认同了这种观点。在70年代末80年代初，至少有37个州通过了反标购立法。然而美国最高法院一般则认为这些法律是违宪的，因为它们对股东不利。80年代后期随着“泄露内情犯罪的丑闻”不断地被揭露，使最高法院法官的态度有所转变。1987年4月21日， 他们裁定印第安纳州的一项反标购法案为合法。
与前两种极端的观点不同，第三种观点认为收购是否具有积极作用不能一概而论。尽管从总体上看，公司收购对提高公司的经营效益有积极作用，但并不能由此得出结论——所有的收购对股东有利无害。如收购者对目标公司股东的掠夺、对目标公司小股东的逼迫，都是收购中存在的事实。因此，“我们不能因为某些收购可能对股东利益产生威胁来否定公司收购的整体价值，亦不能只看到公司收购的整体价值而忽略某些具体的收购行为，对股东利益的危害。”（注：参见张航：《英、美对目标公司收购行为的规制》，载《商事法论集》第 2卷，法律出版社1997年版，第328页。）笔者认为这种分析判断客观、准确、 全面揭示了公司收购的本质，对公司收购进行规制只有立足于这种理论基础之上，才能更好地协调公平和效率这两大法律价值。
关于反收购的评价可归纳为两大类观点：一类是对目标公司经营者的反收购行为持全面否定态度；另一方面对反收购行为持部分肯定态度。持全面否定态度者，在对公司收购的作用充分肯定的同时，反对任何阻碍公司收购的行为和法律，认为反收购措施的结果是经营者保护了自己的利益同时使股东失去了获得高溢价的机会，这会使公司收购成本提高，弱化收购对公司经营者的监督，减少了全体股东的福祉。持部分肯定态度者认为，反收购是否会对公司收购的积极作用产生负面影响，不可一概而论。对目标公司的经营者以巩固自己地位为目的，阻碍外部监督作用发挥的反收购行为应加以禁止。但如果反收购措施作为一种提高或保护股东利益的方法，则对收购的积极作用有益无害，这种措施应该被允许。目标公司经营者的反收购措施可以使其充当股东的代理人并具有与收购者讨价还价的能力。如果不采取反收购行动，经营者同样缺乏讨价还价的能力，因为收购者可以直接向目标公司的股东发出收购要约而对经营者的讨价还价置之不理。实践表明，一些反收购措施可以使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价，并可促使目标公司的财产流向效率更高的收购者。笔者认为，部分肯定的态度比较合理可取。然而，在反收购过程中，目标公司的经营者处于严重的利益冲突之中，怎样督促经营者尽到对股东的信托义务，将是法律调整的难点问题。
少数股东在公司收购中获得保护，是以确立目标公司股东待遇平等原则实现的。该原则要求对目标公司的所有股东应平等地对待而不论小股东或大股东。但对该原则的确立同样存在着分歧。持否定观点者认为，如果控制股东被迫与其他小股东平等地享有控制权转让的溢价，公司控制权的转让就会对控制股东失去吸引力，这对公司所有的股东都是有害的。因为这会使公司失去很多控制权转让的机会，股东也就失去了通过公司新的经营者高效的经营获得利益的机会。（注： Frank H.Easterb rook & Daniel R.Fischel,Corporate Control Transaction,Yale Law Review 91(1982)p.p.689～737.）持肯定观点者认为，控制股东的控制价值来源于这样一个事实，即公司可以不经过所有股东同意而行动，只要经过了必要的多数批准。因此，当一部分股份以一定数量给付时，公司的机制将控制的价值只给了这部分股份，而其他的股份是不享有的。但这部分股份增加的价值应该属于公司。控制股东所持股份含有的控制价值是属于公司的财产。因此，控制股东在出售股份时，因该部分股份含有控制权而获得的收益部分，应属于公司。（注： Berleand Means,Modern Corporation and Private Property, theMacmillan Company,1944,p.p.207～252.）持肯定观点的支持者安朱斯将公司收购者分为两种：一种是以提高公司价值为目的的收购者。该种收购者意在通过对目标公司更有效的经营获得回报，这种收购对目标公司有益。另一种是以将来与公司进行关联交易为目的的收购者。该收购者想通过获得控制权使公司与他本人或他的分公司进行有利可图的交易，如作为他本人的供应商、贷款人、顾问或顾客。这种收购者是公司利益的掠夺者。因此，在原目标公司控制股东转让股份后，没有机会出售股份的股东利益有遭受收购者损害的危险。公司可能被掠夺，也可能经营状况变坏，或控制股东的转让可能造成公司某些机会的丧失。正因为如此，无论何时控制股东出售其股份，每一个其他股东（同一等级）都应享有相等的机会，以相同的比例、相同的价格出售自己的股份。（注：William D.Andrews,The Stock Holder's Right to Equal in theSale of Shares,Harvard Law Review 78(1965)p..505.）
笔者认为对目标公司股东待遇平等原则持否定意见的观点，虽然有利于降低收购的成本，增加收购成功的机会，但它公然许可收购者对目标公司的少数股东加以歧视和将其排除在收购的交易之外，这不但剥夺了少数股东自由转让股份的权利，而且也鼓励了目标公司的控制股东作为经营者对少数股东可以不尽受托人的义务。这种对大、小股东不公平的待遇必然导致对股东民主原则的践踏。因收购而引起的目标公司股票价格上升是在目标公司全部财产真实价值基础上的市场价格的体现，而不只是控制股东所持股份价值的反映。因此，如果仅允许控制股东独享公司收购在股份上所产生的高溢价。而不给少数股东分享的机会，必然破坏公司存在的制度基础。所以，公司收购必须坚持目标公司的全体股东待遇平等原则，才能防止收购者、目标公司的控制股东损害少数股东的利益。
三、公司要约收购中少数股东利益保护的措施
（一）信息披露制度
根据各国上市公司收购的立法实践，信息披露制度应包括三个方面的内容。
1.大量持股及其变动的信息披露制度。这是指股东持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。大量持股往往是收购的前兆。大量持股及其变动的披露，一方面使广大投资者对迅速积累股票的行为及其可能引起公司控股权的变动情势有足够警觉；另一方面又提醒其对所持有股票真正价值重新加以评估，以保证投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主地作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式，形成事实上的信息垄断和对股市的操纵。大量持股比例的披露点越低，披露期限越短，披露的信息越充分，对投资者的保护就越有利。美国《威廉姆斯法》规定“受益所有权”为“发行人”所发行的“股权证”超过5 %以上时，必须在持股达到5%后10日内， 向证券管理委员会填报表格13D，并且须分送发行人和该种股票挂牌交易的交易所。13D表格列示了五项需要公开的信息，其中包括在收购中使用的资金或其他对价的数量、来源和购买的目的。如果是为了控制公司，还要求说明对公司未来的计划。英国公司法规定，持有股份公司有投票权股份超过3%时， 必须在两个工作日内披露。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第79条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易， 投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应在该事实发生之日起三日内， 向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”我国采取的披露比例与美国相同，但披露期限仅为3日， 这有助投资公众尽早获知信息，加大了对少数股东保护的力度。
在大股东持股变动信息披露方面，英国和澳大利亚都规定，超过 3%的界限后，持股数量变化1%时必须在两天内披露。 而美国规定在大股东填写13D表格第4项备案后，包括持股数量增减1 %或收购股权的意图由纯粹投资转向对股权的控制等任何持股的“重大变化”，持股人都必须立刻补充申报。《证券法》第79条第2 款则规定：“投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%后，通过证券交易所的证券交易， 其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或减少5%， 应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后两日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”相比之下，我国对大股东持股变动比例的披露点规定得较高，披露期限较长（3 天），体现了鼓励收购的政策导向。公告后两日内，禁止大股东继续买卖该上市公司的股票，给少数股东利用公开的信息进行充分的投资判断留下了余地。
《证券法》第80条对大量持股及增减变化披露的内容虽作了较明确的规定，但按规定披露信息的内容尚欠充分。最主要的是欠缺大股东大量持股目的的信息，而该信息恰恰对少数股东为维护自己利益作出是否出售股份的抉择至关重要。
2.收购要约发出时的信息披露制度。要约收购对于少数股东而言是一次机遇和挑战，全面、充分的信息公开会给他们创造高价出售股票的机会；反之，如对他们封锁信息或使他们掌握的信息不充分、不真实则会损害其利益。英国城市法典规定在下列四种情况下，收购者必须宣布收购，同时公开有关信息：（1 ）当发出收购要约的确定意向已正式通知目标公司的董事会；（2 ）当一个人购买一个公司有投票权的股份达30%时；（3）在收购者与目标公司董事接触之前， 目标公司成为谣言和猜测的对象，或其股份发生不正常变动，并有充分理由认为是潜在收购者所致；（4 ）需要协商讨论的人数扩大到比原限定人数更多人时。（注：参见刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版，第64页。）《证券法》第81条规定投资者持股比例达30%时，继续收购的应公开相关信息；第82条规定在发出收购要约前应向证券管理部门报送上市公司收购报告书，并同时提交证券交易所；第83条规定报送上市公司收购报告书之日起15日后，公告其收购要约。由此可见，收购要约发出前，目标公司的股东不可能获得公开的信息。
3.目标公司或第三人的信息披露制度。英国和美国均规定，目标公司在接到收购要约后，有义务将其对收购要约的意见告知其股东，并且同时将其所聘请的独立顾问的咨询意见也通知其股东。日、美、英和香港的法律均规定，采取一致行动的股东所持有的股份应看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行披露或强制要约等义务。我国《股票发行与交易管理暂行条例》第47条曾规定，任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股达到5%时，应履行信息公开义务。 但遗憾的是，《证券法》却对一致行动共同持股的信息披露没有作出规定。然而，我国首起上市公司的收购案——“宝延风波”，就已出现了宝安公司与其两家关联公司采取一致行动，损害广大延中公司少数股东利益的事件。
（二）强制要约收购制度
1.确定收购者发出强制要约时合理的法定持股比例，保护少数股东的利益。《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”英国城市法典第34条规定，如果某人在一个时期内取得公司30 %以上有表决权的股票， 或如果持有表决权的股票30～50%的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加 2%以上，那么他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。为了防止在达到这一法定持股比例之前可能出现暗中买进的行为，该法作了如下修订：一个投资者意欲在7 天之内购买某种股票达该种股票总额5%以上，并使最终的持股比例达到了该种股票总额的15%以上， 或者他在购买之前就已经达到15%，则他在这7 天之内的购股就必须通过向其余所有股东发出收购要约来进行。以上规定的依据是，一个持有上市公司30%股份的股东，在股权相当分散情况下，一般已取得实际控股地位，如果他继续收购就可能实现绝对控股。此时，少数股东往往因遭到控股者排挤而丧失经营管理权。因此，按公平原则应给予少数股东以合理的价格平等出售股票的权利。
2.收购要约的条件须贯彻对目标公司股东一律平等的规则。其具体表现为：（1）全体持有人规则， 即收购要约必须向目标公司的所有股东发出，禁止有选择地同个别股东进行交易。同时为避免造成目标公司股东的不平等，禁止以要约收购之外的方式购买目标公司的股份。收购者在收购条件上不得对目标公司的小股东加以歧视。（2 ）按比例接纳规则，即在部分收购的情况下，如目标公司股东欲出售给要约收购者的股份超过收购人要约限定的数额，收购者应按同一比例接纳受要约股东的股份，而不适用“时间优先”的一般竞价交易规则。（3 ）最好价格规则，即收购者对所有出售目标公司股份的股东必须支付相同价格。如果收购者变更要约条件，提高要约价格，则收购者应向所有受约股东按变更后的价格支付，而不论对要约的接受是在变更前或是变更后，且这一价格必须是特定期间最高的价格。英国城市法典规定收购要约价格应与收购要约发出前12个月内收购者购买目标公司股票的最高价一致。美国证券交易委员会条例14D10中规定， 要约付给任何一个股东的对价是这一要约期间付给其他股东的最高价。我国对最高价格无明文规定。（4）强制收购规则，即收购者在取得目标公司绝对多数股份后， 虽然收购要约期满，收购者仍有义务以收购要约同等条件接受其余股东的股份。《证券法》第87条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”
3.强制收购要约的期限、变更与撤销。大多数国家法律均规定，要约的有效期不得低于一段合理时间，以使受要约人有充分的时间考虑是否接受要约，以及使其他潜在的要约人有充分的时间考虑是否作出竞争性要约。《证券法》第83条第2 款规定：“收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日”。与其他国家不同的是，我国对要约的期限作了上限的规定。多数国家的法律均允许要约的变更，但必须满足的条件是：只能在要约的有效期内变更；要约变更后，须保持较长时间的接纳期；变更后的条件不能低于原要约的条件；受要约的全体股东均有权依修订条件接受新要约，无论变更前是否作出了预受的承诺；强制收购要约的变更必须经主管机关批准。《证券法》第84条第2 款规定：“在收购要约的有效期限内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。”笔者认为，这一规定显得过于原则，可操作性不强。对于要约的撤销大多数国家均明文禁止，我国也不例外。
4.竞争性收购要约的条件。竞争性收购要约是指在一项收购要约有效期限内参加进来的新的一项收购要约，它和原收购要约形成竞争之势，从而有利于目标公司的股东。竞争性收购要约除了必须符合法律的一般规则外，还须符合法律的特殊要求。西班牙《皇家法令》对此作了具体的规定：（1）一个竞争收购要约必须在原来的收购要约期满前10 天内作出，同时还必须符合下列条件：竞争收购要约的价格至少比原来的收购要约的价格高5%，或者在收购股份的数量有限制时， 竞争收购要约愿买下所有目标公司的股票。（2 ）竞争收购要约者成为原收购要约者同一集团公司的一部分，那么竞争收购要约不可接受。（3 ）竞争收购要约可以由受要约股东在1个月内接受， 从原来收购要约的发起人定的买卖时间期满前开始。（4 ）竞争收购要约公布以后原来收购要约和承诺声明成为无效。（5 ）原来收购要约的有效期间在竞争收购要约公布后自动延长到竞争收购要约期满。（6 ）原来收购要约人可以改善其要约的条件，要么通过提高价格，要么增加收购股份的比例等。《证券法》对竞争收购要约没有涉及。
四、目标公司的反收购措施不得损害少数股东的利益
目标公司的经营者在反收购过程中处于严重的利益冲突之中，经营者与收购者和本公司的股东在利益上均处于对立状态。经营者反收购措施的目的，如果旨在维护自己的地位和利益，少数股东的利益极易成为这些措施的牺牲品。当然经营者基于信托义务也可以通过反收购措施与收购者讨价还价，为股东争取更大的利益。因此，在立法上应当将反收购行为是否损害少数股东的利益，作为判断其是否有合法性的唯一原则。
英国城市法典第7条规定，未经股东大会批准， 目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对于股东来说，使他们失去一次根据其价值作出决定的机会。第21条具体规定在要约期间，甚至在收购发生以前，目标公司的董事，不经股东大会批准，不得从事以下任何行为：（1 ）发行任何已被授权但未发行的股份；（2）发行或授予任何与未发行股份有关的选择权； （3）创设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券；（4）出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量财产；（5 ）除了正常的经营之外，签订任何合同。第37·3 条则规定受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本公司的股份。但是，城市法典允许目标公司采取下列反收购措施：（1）在向股东提供的信息中， 详细陈述在本次收购中公司的利害得失，乞求股东对公司的忠诚或爱国心（如果收购者是外国公司），劝说他们拒绝接受收购者的要约。（2 ）劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会。依据城市法典的规定，如果本次收购被提交到垄断与兼并委员会，本次要约自动失效。（3）寻找收购竞争者。 英国判例法在处理对敌意收购的反收购行为的合法性问题上，主要运用董事的忠实义务来判定其行为是否符合被授权力的目的。法官认为，如果董事的行为是为了保护自己对公司的控制，那么这种行为是不正当的，因为这损害了股东对自己股份处分的决定权。
美国《威廉姆斯法》把反收购行为纳入信息披露制度中加以规制，该法将侧重点放在确保与反收购相关的全部和诚实的信息公开，对具体的反收购行为则不加以具体规制。它规定目标公司必须将有关其欲采取的反收购行为进行披露；有义务将其对收购要约的观点加以公开；目标公司欲对其股东提出任何建议（包括拒绝或接受收购要约），应在此类建议公布或送达股东之日前，向证券管理委员会呈报表14D—9；当目标公司自行购回已发行的股票时，必须在购回前向证券管理委员会填表报存有关资料并公布。
美国大多数州的立法出于对本州公司的保护，一般对收购的积极作用持否定态度，因而允许公司经营者实施反收购措施。各州公司法的反收购条款主要表现为四个方面：第一，禁止合并条款。《纽约商事公司法》第912条规定，任何拥有目标公司20%以上有投票权股份的人， 成为与公司有利害关系的股东，在五年内禁止从事与该公司事业上的联合。这一规定限制了收购者对目标公司绝对控制权的取得，使其无法自由地处置目标公司的财产，为杠杆收购设置了障碍。第二，限制投票权。有些州的公司法规定，当收购者拥有的股份超过一定界限时，未经其他股东在特别大会上的投票同意，新购买的股份不享有投票权。另一些州则规定，如特别大会作出了给予这些股份表决权的决议，持不同意见的少数股东，有权要求公司以公平的价格购买他们的股份。（注：
LeoHerzel & Richard W.Shepro,Bidders and Targets— Mergers
andAcquisitions in the U.S.,Basil Blackwell,1990.p.p.59～60.）第三，特别估价权。缅因等州规定，当某人获得目标公司的股份超过一定界限（25%或30%）时，其他股东有通过合理估价向其出售股份的权利。这一规定等于强迫收购者向所有股东发出要约，有利于保护少数股东的利益。第四，扩大董事的权力使反收购合法化。在面临敌对收购时，法律允许董事考虑股东和公司的长期利益以及与收购相关的其他人的利益，如雇员、消费者、供应商和所在社区的利益而自由运用处理权。
美国判例法对反收购行为的规制采用了董事的注意义务和“经营判断准则”原理。注意义务要求董事在履行职责的过程中，必须善意的以一个一般谨慎之人在相同的地位相似的情况下应有的注意，并且以一种他合理地认为符合公司最佳利益的方式行事。这个董事义务的一般标准就每一个案件具体分析，就会出现一个问题，董事对自己的行为是否符合董事义务并不清楚，法官在事后也很难作出正确的判断。如果使董事动辄得咎，则必然会使之谨小慎微、瞻前顾后，不利于公司对商机的把握和业务的开拓。为了解决这一矛盾，美国判例法在审判实践中总结出一个董事免责的标准。法院首先假定董事的行为是符合其义务的一般标准的，如果原告认为董事的行为不符合这种标准，就需负举证责任，这种标准就是经营判断准则。由于在公司收购中，目标公司的经营者当然地处于个人利益冲突之中，因为收购的结果必然威胁到他们在公司的地位。因此，法官在将经营判断准则运用到反收购案件时作了改进，实行举证责任倒置，要求被告——目标公司的经营者负举证责任。这样反收购案件的经营判断准则的内含是：法院首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在私人利益和自我交易，如果董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而非个人利益（善意的），该决定是经过仔细的调查和慎重研究作出的，则为正当的经营判断，董事可以免责，否则就要负责任。当目标公司的反收购失败，公司被收购已成定局，法院认为此时目标公司进入拍卖阶段，董事的义务是将公司卖给出价最高的收购者，以实现股东利益的最大化。董事可寻找一个友好的公司（“白衣骑士”），使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约，以挫败敌意收购者。收购要约之间的竞争能够形成目标公司股份的最佳价格，使目标公司的股东均可按此价格出售股份获得高溢价。
英、美两国对反收购行为的法律规制，相比较而言，英国断然否定目标公司的经营者有不经股东会同意实施反收购措施的权力，而把决定公司是否出卖的权利交给了股东。同时它明确规定了经营者为了公司和股东的利益，可以实施反收购行为的具体方式和范围。因此，对少数股东的利益，英国法律确立了完备的保护制度。美国联邦立法与各州的立法和判例法对反收购行为认识不尽一致，对具体案件的处理存在着明显的差异。其判例法将反收购纳入经营判断准则范围，并强调目标公司董事的社会责任，一定程度上纵容了董事滥用权力，造成反收购行为失控，从而弱化了对少数股东利益的有效保护。
五、关于我国公司要约收购立法如何健全少数股东利益保护制度的思考
《证券法》第四章对上市公司收购的法律规定，虽然确立了目标公司的全体股东待遇平等原则，赋予了收购者与目标公司的少数股东获得有关收购信息的平等权利，体现了对目标公司的少数股东利益进行保护的立法意图。但是，这些法律规定与西方国家的相关法律相比，仍然暴露出对目标公司的少数股东利益保护不充分的弊端。其中的不足主要可以概括为三个方面：其一，法律条款的设置过于简单笼统，涉及面较窄。如《证券法》第80条对大量持股及其变动须公告的内容虽有明文规定，但这些要求披露的信息显然不充分，其中遗漏了大股东大量持股的目的和收购者使用资金来源的信息。又如，在收购要约发出前，《证券法》第82条仅规定收购人应向证券主管部门和证券交易所报送收购报告书，免除了向目标公司的股东披露信息的义务。即使是“收购报告书”也仅规定了8项记载内容，没有包括对投资判断十分重要的财务信息。 另外，《证券法》对收购要约应记载的事项竟未作出明文规定。笔者认为公司收购报告书与收购要约是两个性质不同的法律文件，两者的记载内容也不完全相同。对收购报告书记载事项的规定，不能取代对收购要约记载事项的规定。再如，《证券法》对收购要约在有效期内发生变更的规定过粗，没有明确变更后要约在条件上应优于原要约的标准以及变更要约提出的时间界限和变更后要约的有效期限，这显然不利于对目标公司股东利益的保护。其二，某些条款的规定不尽合理，既缺乏理论支持又没有实践依据，对少数股东明显不利。《证券法》第81条只要求投资者通过证券交易所的证券交易持有一个上市公司已发行股份的30%时，如继续进行收购，才负有向该上市公司的所有股东发出收购要约的义务。这意味着投资者持股30%时，若不继续进行收购则可免除发出要约的义务。该条进一步规定投资者持股达30%时，即便是继续进行收购，还可以经国务院证券监督管理机构批准免除发出要约的义务。这种非公开的收购必然会损害少数股东的利益。又如，《证券法》第83条规定：“收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起15天后，公告其收购要约。”该规定不仅有可能增加收购者的成本，而且也妨碍了目标公司的股东及时获得收购方面的信息。其三，《证券法》对上市公司收购的规制存在着对少数股东保护不力的空白点。由于其没有对目标公司或第三人的信息披露、竞争性要约收购、目标公司的反收购行为作出明文规定，必然会导致实践中在这些方面对少数股东利益保护无法可依的状态。
公司收购与反收购涉及到收购者、目标公司的经营者、目标公司的股东及利益相关者诸多主体的切身利益，需要法律加以平衡、协调。然而在这种多重利益格局中保护目标公司的股东尤其是处于弱者地位的少数股东的利益处于核心地位。它既是法律对公司收购进行规制的出发点，同时又是法律公平实现的归宿。公司收购与反收购正负价值并存的特征要求法律引导收购与反收购积极作用的发挥，消除其负面影响。一次收购与反收购是否具有积极意义，目标公司及其股东的利益是否受到公平的保护应该成为判断的重要标准。正因为如此，我们必须完善对公司收购的立法，强化对少数股东利益的保护。笔者认为对公司收购所涉及的大量持股及其变动的信息披露，《证券法》应作出更加细化的规定，以确保目标公司的股东能够及时、充分地获得信息；明确规定收购要约应记载的内容，对收购要约的变更时间、条件和有效期间作出具体规定，并确立收购要约的变更不得损害目标公司少数股东利益的原则；删除《证券法》中不合理的条文，同时明确规定：“通过证券交易所的证券交易，任何投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约；收购人在向国务院证券监督管理机构及证券交易所报送上市公司报告书的同时应公告其收购要约。”笔者建议《证券法》应增设条文对目标公司或第三人信息披露的内容、对象和范围作出明确规定，对竞争性要约的记载事项和发出的条件、时间、效力作出具体规定，以弥补立法的不足。
确立反收购的法律规制，笔者认为我国可以借鉴英国的立法模式，不绝对禁止目标公司的经营者对敌意收购采取反收购措施，但对反收购行为在法律上严格规范。对反收购行为应主要从以下几个方面加以规制：（1）未经股东大会批准， 原则上禁止目标公司的经营者实施任何可能产生挫败一次收购后果的行为；（2 ）经营者利用反收购措施作为与收购者讨价还价的手段应被允许，但前提是不得使股东失去向收购者出售股份的机会；（3 ）如果目标公司的经营者借口维护公司的长远利益，实施旨在巩固自身地位和维护自身利益的反收购措施，从而损害股东利益的，应该宣布这种反收购行为违法；（4）收购发生后， 允许目标公司的经营者寻找收购竞争者（白衣骑士）参加要约竞争，但目标公司的经营者必须平等地对待所有的收购竞争者，只有在公平竞争中，股东才能获得最高的溢价；（5 ）《中华人民共和国公司法》应增加对董事注意义务的规定，董事采取反收购措施时如果因未尽到合理的注意义务，损害了公司和股东利益，应赋予目标公司的股东提起诉讼的救济权。
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