证券交易所自治地位的比较研究，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,地位论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券交易所自治地位主要涉及证券交易所与政府监管机构的关系问题，根据证券交易 所与政府在证券市场监管职能的分配及相互关系，笔者将各国证券交易所的自治地位大 体分为三种类型：交易所主导型、分工合作型以及政府控制型。对这三种类型的证券交 易所进行类型学的理论研究，有助于我们更深入地了解证券交易所自治地位形成的一些 共同性因素，这对于我们把握自治组织形成的规律性特征不无裨益。
一、交易所主导型体制
交易所主导型最典型的代表是英国伦敦的证券交易所体制，在非常长的一段时间内， 英国证券市场就根本没有专门的政府监管机构，伦敦证券交易所承担了证券市场监管的 主要职责。伦敦证券交易所是一种非常典型的自治组织，其强调交易所的自我管理与自 我约束，拒绝政府的干预，政府也完全信任交易所对证券市场的自律性管理，以至于在 英国，政府就没有制定专门的证券法来对证券市场进行规制，规范证券市场的交易规则 主要来自伦敦证券交易所的自律性规章，而这些规章的效力也并不需要经过政府的批准 。上世纪80年代后英国才相继通过了《1986年金融服务法》和《金融服务和市场法案》 以及设立证券投资局(SIB)和金融服务局(FSA)，在一定程度上对伦敦交易所在证券市场 中的主导地位产生了一些冲击。但实际上，自治的交易所主导型体制并未因此而进行根 本的改变，这正如Margot priest对80年代英国金融改革总结后所指出的那样：“当英 国在80年代再次审视它自治的金融服务行业时，它的选择实际上不是增加更多的直接管 制，相反，政策的选择是伴随提高管制者的角色基础上持续地依赖自治。政策制定者相 信这是一种更有效率和更实际的选择。”[1]而FSA在《新世纪、新监管》中也充分表达 了对英国金融业中自律组织的地位和功能的重视和确认。[2]不难看出，伦敦证券交易 所建立的是完全自治的交易所体制，在处理证券市场事务时，相较于政府，交易所始终 是处于一个主导的地位。英国之所以选择自治的交易所主导型体制，主要是因为以下一 些因素所导致的：
第一，路径依赖的结果。按照诺斯的路径依赖理论，制度的最初选择决定了制度的后 来发展，从这样一种视角，我们可以解释伦敦交易所制度形成的原因所在。众所周知， 伦敦证券交易所最早起源于200多年前由150名经纪人在乔纳申咖啡馆自发成立的“皇家 交易所”，在这个交易所成立初始，政府没有介入，交易所通过交易规则的制定等一系 列的制度安排为交易所赢得了良好的声誉，交易所的自治被认为是一种对券商最好的制 度安排。1877年，政府便公开宣称股票交易所的条例有益于公众的利益，交易所的行为 “诚实，守信、公正”，认为交易所制定的私人条例比法律更为快捷和有效，因为他们 知道应该怎样去做。[3]正如Stringham所总结的那样，伦敦证券交易所的历史演变历程 证明了，“虽然股票市场环境复杂，欺诈行为发生的比率很高，但显然市场没有迷失自 身的方向，即使没有政府的参与，市场也能创造有效的监管。”[4]
第二，会员制的制度安排是导致交易所主导型制度设计的又一重要原因。在1986年大 爆炸法案以前，伦敦交易所一直实行的是非常标准、甚至有点僵化的会员制，许多学者 都认为，这是伦敦交易所自治形成的制度原因所在。其实，在伦敦证券交易所运作初始 ，交易所并未实行会员制，但后来由于证券商恶意欺诈的行为不断发生，导致咖啡馆的 交易声誉受到严重打击，大量业务流失，从而使经纪商们不得不采取必要的措施将违约 者驱赶出交易所。最初交易所是通过门票费的收取建立俱乐部来排斥信誉不好的经纪商 ，后来由于法院的反对以及实际效果的不明显造成该项措施的失败，使经纪商们不得不 通过筹集资本金，实行严格的会员制来培育和维护交易所的信誉。而这次不同的是，交 易所重新驱赶不良会员的行为得到了法院和政府的支持，从而使交易所的会员制得以真 正建立起来。由于采取会员制的制度安排，从而使交易所的自治更为可能并更为有效： 其一，会员制使交易所与交易所会员的利益更为紧密地联系在一起，从而使双方都更有 动力和压力去维护交易所的声誉，进而也促进交易所的自治行为和证券商的自律行为得 到了更多的自愿认同和心理服从；其二，伴随着交易所在经济系统中地位的日渐上升， 作为会员所得到的收益也越来越大，一般便不会冒风险去违反交易所的自治规章进而导 致被驱逐，损失席位所流失的巨大的商业价值，使交易所的自治性管理和监管措施能得 到更好的执行和遵守。
值得指出的是，2000年的金融改革法案将伦敦交易所从会员制转向公司制，由此引发 了对交易所自律职能的讨论和冲击，这正好从反面的视角表明，伦敦交易所200多年的 自治历史在一定程度上是与其会员制的制度安排密切相关的。
第三，英国的文化特色也是导致交易所主导型体制产生的重要原因。在英国的文化特 质中，尊重权威，坚守传统，注重自律，维护声誉一直是英国文化较为鲜明的特色，[5 ]而这种文化的特质又进一步推动和强化了英国公共管理中的自律特色。对权威的尊重 容易使人服从已制定的规则，而不必过多考究规则的制定者是否是国家强制性机关；坚 守传统的做法又易导致人们对经习惯而形成的规则及组织体制的尊重；至于注重自律和 维护声誉对于自治组织更好地开展工作和自治性管理的重要性更是不言而喻的。基于此 ，英国在金融监管方面的一个重要特色便是强调以自律监管为主要特征的非正式管理制 度。也正因为文化思想上对传统具有特别浓厚的情结，所以在20世纪70年代以后，尽管 美国开始转向政府主导下的分工合作型的交易所体制，但英国依然沿袭着传统的思路和 做法，仍然保持着自治的交易所主导型的证券监管体制。
二、分工合作型体制
美国和我国香港的交易所体制是较为典型的分工合作型体制。这种体制有以下一些特 征：
第一，证券市场存在政府监管和自律管理的双层监管体制。在美国，证券市场的监管 是由证券交易委员会(SEC)和证券交易所等自律性组织所构成的，而在我国香港，香港 证监会(SFC)与香港联交所共同担负着香港证券市场的监管责任。选择双层管理体制， 一个很重要的原因便在于立法者认为政府监管和自律监管各有优势和特点，正如北美证 券业规则主要起草人之一的Louis Loss所指出的那样，“依赖国家机器的监管可以做到 黑白分明，但只能是一种粗线条的，而对许多行业内部的灰色地带的细致管理则需要在 政府指导下的自律管理来完成。”[6]
第二，政府的法律与交易所的自律性规则对证券市场共同有效，但是自律性组织的自 律性规则受到政府的有效审查。在分工合作型的交易所体制中，自律性组织，如交易所 等不具备伦敦证券交易所那样的自治空间和地位，其制定的规则要受到政府的审查和监 督。如美国1975年证券交易法便开始赋予了SEC审核各自律组织的会员管理流程及其制 订的法规，以确保法规的允当性、适用性和合法性。[7]
第三，政府监管与自律监管有较为明确的定位和分工。在这方面，最为典型的例子是 我国香港地区，在香港证券市场的监管方面，原来一直是仿效英国，实行自律监管的交 易所主导型模式，但在1987年的世界股灾后，出于对暴露出来的问题的反思与检讨，在 1989年成立了香港证监会(SFC)，但是由于在运作初始对香港证监会和联交所的职能分 工不明确，导致90年代初发生了著名的“会所之争”，[8]直到1991年12月，香港联交 所与证监会签定了《谅解备忘录》，明确了双方的各自职能与权力分工，由此使香港证 券市场正式进入了一个合作分工的新的历史时期。而在美国，在证监会与交易所之间的 权力分工虽然没有香港那样明确，但是在实践中，人们普遍认为，交易所的监管应当定 位为一线监管，而证监会只是在自律组织没有尽到监管责任或者无法监管时才出面主动 干预。其主要担负着超然领导、宏观监管和严格执法的功能。[9]这正如美国第二任证 监会主席威廉·道格拉斯所说的那样，“交易所应发挥领导性作用，而政府发挥剩余的 作用。换句话说，政府拿着猎枪，站在门后，子弹上膛，抹好油，拉开枪栓，随时准备 开枪，但期望永远不开火。”[10]
第四，交易所仍具有相当大的自治空间和相当独立的自治地位。虽然在分工合作型体 制下的交易所受制于政府监管的主导而无法具备伦敦证券交易所那样的自治地位和空间 ，但仍然具有相当大的独立性和自治地位。在香港，在“会所之争”时，联交所曾多次 与证监会就权力分配问题对簿公堂，[11]由此可见，联交所是不依附于证监会的；而在 美国，尽管1975年证券交易法的修改在很大程度上强化了证监会在证券市场中的作用， 但是正如学者郑顺炎所指出的，“其并不伴随着自律监管组织任何相应职责的削弱”， [12]自律组织仍具有相当大的自治地位和空间。
分工合作型体制之所以形成这样一种制度特色，与下列一些因素是密切相关的。
第一，路径依赖的结果。路径依赖理论可以解释分工合作型体制为什么没有走向政府 控制型的原因所在。在美国，正是由于纽约证券交易所在成立初始以及继后相当长的时 间内都保持着一种自治的法律地位，享有较大的自治空间，并且在实践中也凸显了自律 监管的重要功效，因而才能够在强化政府干预的六七十年代继续保持着独立的法律地位 ；而在我国香港地区，联交所的成立也完全是自发产生的，虽然政府的倡导起到了推波 助澜的作用，但在根本上仍是四家交易所自发组建并形成的，[13]而且，在相当长的一 段时间内，交易所的自律性管理一直被认为是使香港成功的重要的传统特征。虽然近几 年香港证监会的权力不断增强，但香港联交所依然保持了对市场的一线监管权，这与香 港百年来交易所自治的历史和传统是紧密联系的。
第二，自治的文化特征。美国是一个具有浓厚的自治传统和文化的国度，对此托克维 尔有深刻的认识，他指出：“只要美国的居民有人提出一个打算向世人推广的思想或意 见，他就会立即去寻找同道，而一旦找到同道，他们就要组织社团，社团成立以后，他 们就不再是孤立的个人，而是一个远处的人也可以知道和行动的被人们效仿的力量，这 个力量能够发表意见，人们也会倾听他们的意见。”[14]正是源于对社团自治有着深厚 的文化情结，所以尽管美国自律性组织暴露出很多问题，导发了许多严重的社会问题， 但是美国依然没有完全放弃或取消交易所的自律性管理权力，交易所的一线监管权力并 未因此而受到太多的削弱。
第三，实用主义的立场与思想。实用主义哲学是一种强调和追求实用理性，主张一切 人类和人类事物都暴露于世，使其接受竞争和交易规则的检验的工具主义目的论的哲学 观。[15]詹姆斯创造的实用主义学说被誉为“美国精神”的灵魂与核心，认为非常准确 和科学地把握和总结了美国文化的特质。基于此，我们便不难理解为什么美国在六七十 年代的金融危机之后，没有再僵化地固守传统的自治文化并且传承历史，而是改造了自 律的监管结构，强化了政府对自律组织的监管权力。这是因为，自律组织所暴露的现实 问题已经表明，继续沿袭既往的以自治为主的制度导向是无法有效控制和化解市场风险 的，因而必须增强政府的监管权力，因为实用主义的世界观认为，在这个时候，再固守 无法适应社会变迁的传统是没有任何意义和价值的。
三、政府控制型体制
政府控制型的交易所体制最为典型的是我国上海和深圳交易所，这种类型的交易所受 制于政府的严格控制，自身缺乏独立的法律地位和自治空间，完全是作为行政机构的附 属机构而进行运作，交易所自身具有非常明显的行政性和官方性。
第一，政府是交易所的直接发起人和设计者。与英国和美国自发成立交易所不同，上 海和深圳证券交易所的设立主要来自官方的规划和筹办，据资料记载，上海和深圳证券 交易所的设立动议和筹备运作完全是政府一手安排，政府(地方政府)是这两个交易所得 以设立的主要推动力。
第二，政府掌握了交易所的管理大权，会员大会形同虚设。在上交所和深交所的实际 运作中，政府掌握了交易所的管理大权，他们替代交易所成为了监管的主力军和排头兵 。譬如，作为交易所最高权力机关的会员大会，无选择和决定交易所管理层的权力，上 交所和深交所总经理一直是政府直接任命；而作为交易所的权力机关——理事会的成员 任命，法规规定有近半数的成员(不超过1/2，不少于1/3)由政府直接委派；此外在会员 单位中有哪些单位担任理事单位，会员大会并无决定权，由政府指定，理事单位的选举 只带有程序性。[16]总之，在涉及交易所管理方面的决策，目前的体制是由证监会直接 控制，交易所的管理者实际上只是政府的代言人而已，其根本无法代表交易所真正的会 员利益和交易所的自身利益。
第三，政府型构了交易所的内部规则，控制了交易所的经营大权。我国交易所的大小 规则绝大多数都是由政府决策的，譬如关于T + 1还是T + 0的制度最初便是由国务院证 券委在1994年的5月10日的会议上决定采用T + 1的制度；再如涨停板制度的出台表面上 是由交易所自己做出的，但实际上这个制度当时是为了配合1996年12月16日《人民日报 》的特约评论员文章而经证监会同意而出台的；[17]又如对于上市公司上市申请的审核 批准权，发达国家一般都是由交易所决定，但我国却是证监会在行使；类似的应当由交 易所管理的事务而由政府行使的事情不胜枚举。总之，对于证券交易所的日常事务，基 本上是政府直接控制和指挥，会员参与交易所事务缺乏必要的途径和手段。[18]
从上述对交易所行政特征的揭示中，我们已不难发现我国的证券交易所是一个典型的 政府控制的交易所体制。这样一种与国际惯例相悖的体制主要是由以下一些原因所导致 的：
第一，社会资源的国家统一控制。英国社会学家布劳认为交易双方对资源的控制力的 大小直接决定了交易双方地位依附性的程度，这样一种研究视角可以很好地分析我国证 券交易所在相当长一段时间内自治地位缺乏的原因所在。在我国证券交易所刚刚兴起的 20世纪80年代末90年代初，正是我国从计划经济走向商品经济的过渡阶段，在这个时期 里，国家对社会资源的控制力仍然是非常全面和强大的，在关于证券交易所设立和运作 中所涉及的资源享有和分配权基本上都是由政府所控制，譬如关于能否设立证券交易所 ，在何地、由何人设立，交易所设立后哪些证券可以上市交易，又在何时进行交易等一 系列问题的决定权全在政府手中。由于政府控制了交易所所需的所有资源，而交易所本 身并没有更多的资源为政府所需，因此交易所便缺乏与政府平等交易的可能性，不得不 成为了政府的一个附属物。
第二，证券市场功能的多元化，政府在证券市场上强加了太多的自我利益。许多学者 都已经指出，我国股市是一个非常典型的政策市。研究表明，自1992年以来，中国股票 市场价格波动中，70%是由于政府政策因素造成的，因此，“政府的干预是导致我国股 市波动的最主要的原因”。[19]从股市政策市的研究视角，我们可以解释政府为什么要 将证券市场的政策决定权全面地控制在自己手中，而不给予交易所自治空间和地位的原 因所在，因为只有这样，政府才可能随心所愿地调控股市行情，如果放任交易所的自律 管理和政策发布，则一是减少了政府可以使用的政策手段，调控的全面性和可能性便因 此而逊色许多；二来也可以防止交易所的政策与自己的政策发生抵牾，进而影响政府调 控股市的效果。
第三，交易所会员企业的性质也是导致交易所自治地位缺失的原因。在交易所的制度 模式类型中，会员制是一种更有利于交易所实行具有公益性质的自治化管理的制度设计 ，但其前提是作为交易所的会员企业本身必须具备强有力的自治意愿，但是在20世纪80 年代末90年代初的证券交易所会员的组成人员中，证券公司全部都是国有企业，而国有 企业性质本身便导致企业的利益与企业实际经营者利益的脱节，如果再缺乏有效的委托 代理人的监督机制，那么作为国有企业的委托经营者便不会去关注如何使企业利益最大 化，他们更关心的是自身效用的最大化。因此，争取更多的交易所的自治空间虽然有可 能给作为会员的企业带来更多的利益，但如果这样一种争取自主的行为有可能引起政府 的不快，进而将影响自己的政治前途和地位的时候，那么作为实际的经营者便会放弃这 样的自治行为和意愿，尽管这有可能使其所在的公司利益最大化。
第四，路径依赖的解释。如前所述，我国证券交易所从筹备开始便深深地烙下了政府 主导和干预的标记，基本上是作为政府的一个分支机构而存在。虽然在交易所成立初期 ，交易所在地方政府领导下的自治空间比后来在中央直接管理模式下具备更多的自治权 利，但是这种差别仅仅表现在程度上，并没有导致任何本质的改变。
第五，自治文化和品格的缺失。对此我们可以从政府和交易所两个层面予以解析。在 政府的自治意识方面，笔者在对行业协会的研究中曾经指出，新中国成立以后，政府对 自治的行业协会的发展在相当长的一段时间内秉持了一种非常消极和保守的态度，在制 度设计、政策支持以及其他一些非制度资源方面对自治性行业协会的建立和发展进行了 太多的限制，[20]虽然近几年有所好转，但总的倾向和做法仍未有根本改观，譬如在20 03年，民政部便取缔了60多个社团的社团资格。如果政府对一般性的自治性组织都有这 样一种心态和定位的话，那么对于承载了国民经济发展重任的证券交易所，我们又怎能 期望政府会网开一面，给予其特殊的自治地位和空间呢?而在证券交易所的层面，我们 已经看到作为交易所主体的会员企业及其代表本身无法产生自治的利益诉求，而且从整 个社会来讲，也并不存在太多的自治底蕴和自治意识的文化传承，个体及团体的自我和 自主意识仍是相当匮乏，由此我们也就无法要求和期盼交易所及其会员企业会为自治的 地位而进行必要的较量和斗争。
四、几点结论
通过上述对世界各国(地区)交易所体制进行的类型学研究，我们初步可以得出以下几 点结论：
第一，自治运作的实际绩效在不同国家(地区)有不同的表现，没有一个统一和唯一的 答案和评价。但是从总体上看，自律组织的自治性监管应当成为现代证券监管的重要组 成部分。
第二，路径依赖和自治文化是影响交易所自治体制形成的共同性因素。因此，对于我 国而言，如果要建立自治的交易所体制，必须改变我们的社会文化，培育和倡导自治的 社会文化氛围。
第三，我国交易所的体制改革导向应当是美国和我国香港的分工合作型体制，这主要 因为：其一，我国缺乏英国那样深厚的自治文化底蕴，并且在对传统的态度上也没有英 国那样较为固执的文化情结，因而无法培育交易所主导型体制所需要的文化土壤；其二 ，我国文化中具有浓厚的实用理性的品格，正如李泽厚所指出的那样，实用理性是中国 传统思想在自身性格上所具备的特色，[21]因此在价值取向上更与美国接近，因此也更 容易采纳和借鉴美国的体制；其三，从我国中央集权的历史传统以及计划经济的思想束 缚来看，我们要实行从国家全权干预一步跨越到英国式的交易所主导型体制，由于跨越 太大，难度较多，因而是难以达致的，然而从目前体制转向同样非常强调政府干预权力 的分工合作型体制，由于在对国家权力的强调方面具有相当程度的相似性，因之更容易 被接受。