我国电力行业上市公司资本结构特征及优化分析，本文主要内容关键词为：上市公司论文,电力行业论文,特征论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国电力行业上市公司资本结构特征
资本结构是一个长期的融资方式选择的结果，对资本结构进行研究，必须先对融资结构进行分析。为满足资本结构研究的需要，本文选取2000年以前上市的30余家A股电力上市公司为研究样本，样本期限为2001～2005年。
(一)我国电力行业上市公司融资结构总体特征
为更真实地反映融资结构特征，本文对样本公司融资结构数据进行加权处理后发现(见表1)，我国电力行业上市公司在进行融资选择时，倾向于外源融资，占融资总额的63.31％；其中，负债融资比重大，高达73.24％，股权融资仅占26.76％；内源融资中以折旧融资为主，其占比达74.78％，而保留盈余占比仅为25.22％。这一数据表明，我国电力行业上市公司总体呈现出“负债优先的外源融资主导，折旧融资为主的内源融资辅助”的融资结构格局。从融资顺序的角度，我国电力上市公司融资结构呈现出先负债融资(46.37％)，再内源融资(36.69％)，最后股权融资(16.94％)的结构特征。
(二)我国电力行业上市公司债权融资结构特征①
不同负债融资结构从多方面揭示着不同的治理效应，二者之间存在一定关系。在企业融资实践中，应合理选择负债融资的结构，以求尽量降低代理成本，发挥不同负债的治理效应。对负债融资结构进行分析，是深化资本结构研究、提高公司治理效率的重要内容。
1.债务类型结构单一，公司债券融资比重小②。我国电力上市公司的债务类型结构的构成主要是银行借款，其比重高达70％，其中有相当一部分是担保借款；其次为商业信用融资，占比28.22％，而包括了国外公司普遍采用的债券融资形式在内的其他融资类型占比只有2％。一般而言，在存在较大的经营风险的情况下应尽量选择私人债。而我国电力上市公司有国家政策的大力支持，几乎不存在经营风险，应理性选择公众债，如发行公司债券等。而本文所选的30个样本中，只有一家公司发行了债券，由此可见负债类型单一化严重，融资类型结构明显失衡，债券融资这一有效的融资形式尚未被广泛使用。
2.债务期限结构略显失衡，短期融资比重较大(见表2)。由于电力建设规模大、回收期长、资金需求大等特点，在债务融资期限构成中，电力上市公司应多倾向于长期负债，以降低财务风险。然而，实际情况并非如此。样本公司短期融资的均值大于长期融资且中位数高于均值，而长期融资的情况正相反。这表明样本总体偏重于短期融资。而2001～2005年中，样本公司总体的长期负债融资额不断增加，长期负债比重从2001年约40％上升到2005年的超过50％，呈上升趋势(见图1)。从这一数据来看，电力行业的长期负债比重虽然较低，还存在较大的调整空间，但行业自身的债务期限结构正在向合理化方向调整。不容忽视的是，流动负债比重仍处于相对高位，在本文所选的30家样本公司中，2001～2005年平均流动负债率高于70％的上市公司有11家，低于50％的有9家，而33％的上市公司平均流动负债率在50％～70％之间(见图2)。这说明，负债期限结构失衡的问题在电力行业各上市公司中仍普遍存在。
图1 样本公司长期负债总额及比重
图2 样本公司中平均流动负债率分布
(三)我国电力行业上市公司股权融资结构特征
1.股权结构复杂。目前，我国电力上市公司的股权结构较为复杂。股权构成中，有A股、B股、H股、国家股、国有法人股、境内法人股③、外资股、内部职工股、高管股、转配股等，而股权分置是我国股票市场有别于其他国家股票市场的最大特点。流通股股东关注企业股票价值的提高，而非流通股股东关注更多的是如何从控制大量自由现金流中获得自身利益。这些造成了事实上的同股不同权、同股不同利。
2.非流通股占上市公司总股本的大部分，且国有股一股独大。截至2004年12月31日④，本文所选的电力上市公司样本中，发行的总股本已超过205亿股，其中流通股为66.36亿股，占股本总额32.29％，而非流通股为139.14亿股，占股本总额的67.71％。虽然非流通股占上市公司总股本的比重有下降趋势，从2000年的71.65％下降到2002年的68.66％、2004年的67.71％，但仍然维持在相当高的比例，处于绝对控股地位。其中，境内法人股比重不断减少，从2000年的12.03％下降到2004年的7.56％，而国有股比重从2000年的59.21％上升到2004年的60.15％。虽然国有股比重上升幅度较小，但呈现绝对的一股独大。虽然2005年、2006年已有部分电力上市公司进行了股权分置改革，但仍有占绝大比重的国有股份为限售流通股。
3.股权集中度⑤属于适度水平，且呈改善趋势。在对2004年我国电力上市公司股权结构数据进行研究中发现，在本文所选30家样本公司中，约1/3的公司第一大股东持股比例超过50％，约2/3的公司其持股比例在20％～50％之间，仅有3家公司第一大股东持股比例在20％以下。从表3可以看出，2000～2004年电力上市公司第一大股东平均持股比例分别为47.76％、43.74％、42.17％、41.67％、41.68％，处于股权适度集中的边缘，并且呈现一定的递减趋势，表明股权集中度状况在逐渐改善。
(四)我国电力行业上市公司资本结构逐年上升
结合对电力上市公司融资结构的分析可以发现，电力上市公司资本结构与其融资结构存在一定差异，其负债融资比率平均为46.37％，高于其资产负债率平均值45.27％。
然而，资本结构的变化趋势取决于融资结构的变化。在负债融资比率高于资产负债率的情况下，随着时间的推移，企业资产负债率将逐步上升。换句话说，在企业增量融资中负债融资比率大于企业基期资产负债率的情况下，企业资产负债比率将随着时间的推移而不断提高。由于负债融资比重高于资产负债率，其长期累积的结果必然是资产负债率逐年上升。样本公司资产负债率由2001年的38.08％上升到2005年的50.66％。除2001年、2003年外，其他年份负债融资比率均高于资产负债率，这是推动上市公司资产负债比率持续上升的主要动力(见图3)。
图3 净资产收益率与资产负债率的变化趋势
二、我国电力行业上市公司资本结构偏高的成因
笔者相关研究成果表明⑥，样本公司的最优负债趋于38.83％，而统计分析的结果显示，资产负债率的平均值为45.27％，高于最优负债率。我国电力行业上市公司资本结构的症结，从存量角度看，在于资产负债率偏高。而从融资增量的角度观察，融资结构偏向于负债融资，尤其表现为对银行贷款的高度依赖。分析其中原因是多方面的，既有企业自身条件的限制，也有经济运行层面上的问题。
1.高增长和盈利能力下降是电力上市公司负债水平过高的直接原因。经济的高速发展要求更大的电力供给，而缓解“电荒”的途径只有靠电力企业投入更多的资金来扩张企业发电规模。对样本公司盈利能力的考察可以发现，2001～2005年间，除2003年外⑦，其平均净资产收益率呈下降趋势，由7.81％下降到5.6％，从7.09％下降到5.48％(见图3)。盈利能力下降必然导致保留盈余不足，加之折旧融资、股票融资的外在约束，上市公司的权益融资能力受到了极大限制。电力企业应经济增长要求而扩张规模所需的资金需求，自然地落到了负债融资的肩上，其结果必须是负债水平的不断上升。
2.传统的投资体制和转轨期间投资体制改革措施不完善。我国电力企业的资金来源主要是财政拨款和银行贷款。从1985年开始，电力企业的资产负债率迅速上升，一直居高不下。拨改贷后的银企关系仍是信贷软约束的局面，电力新建项目的资本金投入甚微，所需资金几乎完全靠银行贷款来解决，这种不断按旧机制复制新企业的方式不可能使企业的资产负债率降低。作为主要债权人的国有商业银行，与国有股处于控股地位的电力上市公司之间，债权人与债务人相同的国有身份必然导致企业融资与银行放贷的非市场化行为，行政性贷款占相当比重。
3.企业融资渠道单一化。改革使国民收入的分配格局发生了剧烈的变化，居民储蓄逐渐取代了财政成为投资资金的主要来源。金融体制改革之后，绝大部分居民储蓄仍然以存款形式进入少数几家国有银行，再主要以信用贷款的形式流入企业。因此，除这几年直接融资渠道开通以后居民购买股票和企业债券以及参与集资的投资以外，银行信贷几乎成为居民储蓄转化为企业投资的惟一通道，导致了银行对居民的高负债和企业对银行的高负债。居民在银行的高储蓄与企业对银行的高负债是同一个问题的两个方面，居民在银行的储蓄增加，企业对银行的负债就相应增加。企业融资渠道过于单一也是导致我国电力企业形成高负债率的重要原因。
4.股权结构存在缺陷。股权结构的内在缺陷是我国电力企业高负债率的又一重要原因。电力企业作为国有企业之一，国有股一股独大。一方面，国有股东出于对企业控制权的考虑，在融资决策的选择中倾向于负债融资，而银企关系的“同源性”又使企业的债权融资依赖银行贷款，而对偿债压力相对较大的公司债券融资方式考虑较少。另一方面，股权结构“一头偏”，对公司治理效率也会产生负面影响，不利于企业资本结构的调整。
三、我国电力行业上市公司资本结构优化的思路和建议
电力改革使电力企业面临挑战和机遇，面对改革的深化，电力公司只有开阔思路、抓住机会，才能获得可持续发展。这必然要求电力公司根据自身所处主客观条件的变化不断调整资本结构，使之趋于优化。资本结构优化是一项长期而复杂的过程，电力上市公司在实际运营过程中可以考虑从以下方面入手进行资本结构的优化。
1.采取恰当的资本结构调整策略。资本结构调整不可能一次性完成，而是需要采取多种策略，使之逐步优化。资本结构调整要充分考虑资本结构的形成过程，既要对存量进行调整，解决资本结构基数的问题，也要从增量、减量的角度，逐步调整负债权益类型和比重。
(1)存量调整。目前我国电力行业整体的负债比率较大，负债主要来源于银行。效益较差的电力上市公司可以考虑债转股的方式，巧妙、合法地转变银行债权人的身份，从存量上调整负债权益比，使其趋于次优资本结构。
(2)增量调整。电力上市公司可通过追加自有资本投资、银行贷款、发行债券、融资租赁、配股、增发股票等方式增资以优化企业的资本结构。存量资本结构在特定的历史条件下形成，对其进行调整的难度很大，需要国家部门、相关政策的大力支持。而这对于电力上市公司自身来说不具有可操作性。而增量调整的方式，是公司在追加筹资量时就可以进行的，因此，增量调整是我国电力上市公司实现次优资本结构的重要方式。
2.“开源节流”，提高上市公司盈利能力。我国电力上市公司应高度重视提高自身盈利能力，强化其对资金需求的“造血”功能。随着电煤价格的上涨和竞价上网的政策实施，我国电力上市公司盈利能力普遍受到影响。内源融资能力不足必然导致巨大融资需求从公司外部寻求满足。资本结构优化问题若想得到根本性解决，必然要求上市公司采取多种途径提高盈利能力。而目前情况下，成本上升幅度大于电价上升幅度，致使企业获利空间越来越小。电力企业如不实施多元化经营，拓展利润空间，而是固守传统发电业务，加之内部成本控制方面又得不到很好的改善，则盈利能力的继续下降必然加剧负债水平的提高，而背离资本结构优化的目标。
3.积极探索融资方式，优化融资结构。融资成本的高低，直接关系到资本结构的大小和公司价值的高低。目前我国电力上市公司融资方式单一，资金成本较高，针对这种情况，应当采取多种形式的融资方式，综合考虑资金的综合成本，使企业财务费用降到最低。电力行业目前是银行的“优质客户”，融资环境不是问题，但是要使电力企业融资向多元化发展，与银行建立良好的融资关系，实现可持续融资，还应从以下几方面考虑。
(1)发挥资本市场的作用，发行新股、配股筹资。从申能股份(1992)、深能源(1993)发行上市，我国电力企业正式涉足资本市场，到2006年的桂东电力、华能国际发行A股，经过近10年的发展，发电类上市公司已渐成规模。截至2001年12月31日，发电类上市公司共有39家，累计从市场中筹资357.6亿元，有力地支持了电力工业的建设。2001年发电类上市公司共新上市3家、7家配股和1家增发，累计筹资64.8亿元。此外，华能国际、大唐发电和山东国电3家发电公司先后分别到国际资本市场上直接融资，筹集资金16.5亿美元。通过发行上市和配股，有效地降低了电力企业融资成本、优化了融资结构，增强了电力企业的国际竞争力。
(2)积极申请发行电力债券和短期融资券。与股票市场相比，我国电力债券发展相对缓慢。截至2000年底，国电公司系统负债达到7 620亿元，其中绝大多数是银行贷款，债券只有43亿元，仅占0.56％。但电力债券的发行已得到广泛重视，据统计，2001～2006年，我国电力行业共发行长期电力债券24只，累计融资额高达555亿，有利支持了我国电力产业的发展。除长期电力债券外，短期融资券也备受电力上市公司的关注。截至2005年，先后有华能国际、长江电力、华电国际3家上市公司试水短期融资券，累计发行额达到135亿元⑧。所融资金在很大程度上缓解了企业面临的资金压力，支持了电力产业的发展。鉴于债券在我国电力融资渠道逐步走向多元化的过程中发挥着越来越重要的作用，电力行业上市公司可凭借行业优势和信誉，积极申请发行电力债券和短期融资券，充分利用企业债券市场，直接向社会筹资。
(3)大力推进电力资产证券化。据不完全统计，电力行业每年固定资产投资约占全国固定资产投资的16％。如此大的电力建设资金投入主要以银行贷款的间接融资为主，而电力行业直接融资总量相对电力行业资金需求而言并不高。因此，进一步改善电力行业融资结构，引入资产证券化这一金融工具是必要且可行的，可作为电力行业融资结构的重要补充。电力行业集中了我国近1/6的国有资产，如果资产证券化能在电力行业得到充分发展，所融资金总额将是一个巨大的数字，这将从根本上解决我国电力产业发展面临的资金短缺问题。
(4)充分利用外资。尽管我国电力行业利用外资取得了巨大成就，但从电力行业的发展需求和电力行业利用外资在我国利用外资总量中的比重来看，电力行业利用外资规模仍偏小，不能满足国民经济和社会发展对电力的需求。目前外资利用形式主要以借贷为主的间接投资方式，境外证券融资、外商直接投资电厂等形式也越来越多地为电力行业拓宽融资渠道所采用。电力行业应当不断优化利用外资的结构，继续利用以国际金融组织、外国政府贷款以及出口信贷为主的优惠性贷款；要充分注意利用外商直接投资的中外合资、中外合作方式，适度提高外商直接投资比例；在国家限制担保形势下，鼓励项目融资，包括采用BOT、TOT⑨等方式进行融资。
4.优化股权结构，加强公司治理。从我国电力行业上市公司整体来看，股权结构中国有股比重较大，而且以国家通过电力集团公司间接持股为主。由于国有股权的弊端，“所有者缺位”、“一股独大”、“内部人控制”等现象的存在严重削弱了所有者与经营者之间的制衡机制和有效的激励与监控机制，导致公司治理的低效率，从而对公司业绩造成负面影响。因此，应从量上有选择地将国家股转化为法人股，适当降低国有股份比重，形成以法人股为主导的股权结构。从股权融资结构来看，对于部分公司来说，具有强大实力的第一大股东的支持为其超常规发展提供了良好条件。而对于第一大股东持股过多的公司，应朝着股权适度集中、有相对控股股东存在，并有其他大股东制衡的方向发展。电力企业要积极参与和全面推动股权分置改革工作，尽快解决国家股和法人股的流通问题。截至2007年5月，62家电力上市公司中已有40家进行了股权分置改革(新浪网上市公司年报汇总)。股权分置改革后，公司股票的价格将与所有股东的利益相关，有利于建立起包括控股股东在内的投资者利益与公司利益的有效连接，有利于公司法人治理结构的进一步完善。
四、结束语
本文从分析我国电力行业上市公司资本结构特征开始，进而分析了其资本结构症结所在，并最终落脚于如何进行资本结构优化。本文的研究只是停留在现状分析及对策的探讨层面，至于我国电力行业上市公司资本结构影响因素、资本结构对公司绩效的深层次影响等，都将作为对资本结构问题实证研究的后续研究内容，并希望通过后续的实证研究找到我国电力行业上市公司资本结构优化的途径。
注释：
①外源融资比重高，且具有可操作性，所以这里只对负债融资与股权融资进行具体分析。
②由于本文样本公司债务类型数据收集难度较大，故此处引自《基于代现成本的债务融资结构研究——以我国电力上市公司为例》一文，虽然所选取样本不同，但仍可说明我国电力上市公司债务类型存在的问题。
③包括境内发起人股、募集法人股、一般法人股、战略投资者持股、基金持股等。
④由于2005部分样本公司进行股权分置改革，其股权构成发生根本变化，故此处数据采集至2004年底。
⑤股权集中度的划分：一般认为，若第一大股东持股比例在20％以下，属于股权分散状态；20％～50％之间，属于股权适度集中；50％以上，属于股权过度集中。本文分别统计了2000～2004年电力上市公司第一、第二大股东占总股本的比例和前五大股东持股比例之和，作为衡量股权集中度的指标。
⑥笔者针对同一样本，在其他论文中就资本结构与公司绩效之间关系进行实证分析的研究结果表明，净资产收益率可以合理地衡量我国电力行业上市公司的绩效水平，且与资本结构之间确实呈倒U形关系。当资产负债率为38.83％时，公司绩效水平最高，故笔者由此推论：在不考虑其他因素的条件下，我国电力行业上市公司存在最优资本结构，其值为38.83％。
⑦2003年净资产收益率较高的原因可归结为2002年负债增幅较大并由此带来的负债避税收益。
⑧引自《电力公司狂恋短期融资债券》，金羊网2005-05-19。
⑨BOT系英文build-operate-transfer的简称，译为：建设——经营——转让；TOT系英文Transfer-Operate-Transfer的简称，译为：转让——经营——转让。
标签：资产负债率论文; 电力论文; 负债融资论文; 银行融资论文; 融资公司论文; 债券融资论文; 负债结构论文; 企业特征论文; 股票论文; 能源论文; 电力行业论文; 银行论文;