财富效应的产生及影响：来自90年代美国股票市场的分析，本文主要内容关键词为：美国论文,股票市场论文,效应论文,年代论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
财富创造是90年代美国经济增长中最重要的话题之一。据美国统计局公布的数据显示，从1989年末到1999年末，美国家庭财富实际净值增加了大约15万亿美元，其增长率超过50％，到1999年底人均净财富已经超过15万美元，迅猛的财富增加也同时创造出一个巨富阶层，以至于许多人将20世纪90年代比作了19世纪后期的金色时代——一些至今都是赫赫声名的大富翁，如Carnegie、Rockefeller、Vanderbilt等等、就是在那个时间段中积累财富、构筑福泽后代之金融帝国的。到1999年10月，在《福布斯》（Forbes）所列美国最富有的400人中，有267个都是亿万富翁，比10年前整整多出200个。
在90年代的美国财富话题中，更有一个值得深思的现象，那就是其中超过60％的财富创造来自于家庭股票持有价直的上升。相当丰厚的股票市场回报，将那些首先具有现代投资观念的家庭带入了富翁阶层，按照权威机构Survey of Consumer Finances 1995年公布的调查发现，当时大概有300万家庭的财富净值超过100万美元：而到1998年同样的调查显示，已有接近450万家庭达到这个水平；从1998年开始由高科技产业兴盛所推动的股市繁荣，更使资产总额在100万美元以上的家庭在1999年底超过子500万大关。
这种财富拥有量的巨大变化无疑对于消费支出具有重要意义。美国联邦储备局十分关注股票市场，认为通过财富效应的传递，股票市场波动是影响经济稳定性的重要渠道之一。一方面，由股票价格上升所带来的财富效应有利于推动经济增长，显示向好的经济数据。但是，过度的股价上升则有可能引发超过预期的通货膨胀风险；另一方面，如果股票价格出现大幅下跌，则会抑制消费、甚至引发经济衰退，事实上，有证据表明（Shirvani 和Wilbratte，2000）股票的下跌将比股票的上升产生更为强烈的效应。与比同时。上升的股票财富对于消费所产生的又一个可能效应就是，家庭往往将通过股票价格上升所产生的财富增加。看成是能替代储蓄的一种当期收入，其直接后果就是股票价值的上升对于90年代美国个人储蓄率的大幅下降起了重要作用。那么，财富效应的作用机制是怎样的？又应该如何衡量财富效应对于消费的影响？本文在下面部分将以90年代美国的股票市场作为分析样本，对上述问题进行理论上的分析和解述。
一、财富效应的提出
根据《新帕尔格雷夫大辞典》、财富效应是由哈伯勒（Haberler）、庇古（Pigou）和帕廷金（Patinkin）倡导的一种思想，他们认为假如其他条件相同。货币余额的变化将在消费者总支出方面引起变动。在股票市场上，所谓的财富效应也就是指股票价格的上升使股票持有者财富增加，从而导致消费支出增长的现象，也即股票市场上涨使人们更富裕，通常人们越富裕，消费支出也就越多。
现存的文献就财富效应对于消费支出的影响所提供的论证和数据是有限的、且存在极大的争议。在研究消费的CAPM模型过程中（Mankiw和Zeldes，1991，Attanasio、Banks和Tarmer，1998，Vissing Jorgensen，1999，Brav、Constantinides和Geczy，1999），一部分侧重于进行微观定量分析的文献认为，较之于非股票持有者而言，股票持有者的消费与股票市场回报之间存在更高的相关性；然而Poterba和Samwick（1995）在利用他们自己的模型进行实证检验的时候，却得出不尽相同的结论，认为通过股票市场所产生的财富效应，对消费支出形成的作用是很微弱的Paker（1999）和Juster，Lupton，Smith和Stafford（1999）的研究却又表明，消费支出在家庭层面上的财富效应现象是存在的，但即便如此，至今都没有文献能够就给定时间段内的财富效应问题，进行宏观背景下的完整的定性分析；最后，Starr—Mc Cluer（2000）通过分析来自密西根大学的SRC（Survey of Consumers），即“消费者调查”的定量数据表明，股票持有者的支出仅仅受到财富变化的适度影响，而Otoo（1999）的研究发现，无论是否股票持有者，股票价格和消费者敏感之间的相关性总是存在的。
二、财富的积累和储蓄
实际上，家庭收入、消费和财富可以通过财富积累特性联系在一起：
W[，t]=W[，t-1]+（Y[，t]-C[，t]）+△P[，t]W[，t-1]
（1）
方程（1）表明一个家庭在某一时点W[，t]上拥有的财富总量，等于前一年结束时拥有的财富水平W[，t-1]加上在本年度内的（Y[，t]-C[，t]），即收入用于储蓄的部分，再加上可能产生的一些资产收益或损失，即家庭的有价证券在本年度内的价格变化△p[，t]W[，t-1]。这个解释特性存在于所有家庭，是经济学一般研究中每个家庭所具有的共同特征。
根据方程（1）的定义，现存资产价值的变动将部分地决定于股票市场波动，如图1所示：
图1 财富的增长和累计的股票市场收益
来源：Sydney Ludvigson and Chales Steindel，1999，How Important is Stock Market Effect on Consumption？FRBNY Economic Policy Review，July.
图1中的上半部分显示，自1982年第四季度开始，美国家庭财富累积增长及家庭资产收益累积增长（所有效据按1992年美元计算），两者之间存在明显的一致性。而图1的下半部分则更加显性地图示出了在所选的样本区间中，即从1952年第四季度到1997年第一季度的40个季度中，上述两个变量之间相关性的变化，从中不难发现，无论在怎样的情况下，股票市场的得失在解释总财富变动中都具有举足轻重的意义。
根据方程（1）我们还可以看到，在短时间内，财富积累速度的变化还可以是由于储蓄和支出的变化而造成的。那么，财富积累的变化与储蓄变化之间到底存在什么样的联系呢？
图2进一步描绘出了财富相对可支配收入比率以及个人储蓄率的表现，显示财富积累对于储蓄可能存在的影响。进入1985年之后，财富相对可支配收入的比率在美国呈现显著上升的迹象，面与此同时个人储蓄率却大幅下降，究其原因，股票市场的普遍上涨，并导致消费支出增加和储蓄减少是最直接的引线。
图2 财富/收入比和个人储蓄率（1995：Q1——2000：Q1）
来源：Morri A Davis and Michael G.Palumho，2001.A Primer On the Economics and Time Series Econometrics，Finance and Economics Discussion Series，Federal Reserve Board，Washington，D.C.
美国的股票财富在最近20年里增长十分迅速。从1982到1998期间，美国股权的总价值增加8倍，这个计算包括所有形式的股票财富如共同基金、退休帐户等，但是股票持有者范围的扩大恰恰是90年代独有的现象。从1983年到1989年股票持有者一直保持在低于32％的稳定比率，直到90年代家庭持有股票的比率才快速上升，根据联邦储备局的相关公告，1998年时这个数字已经接近50％。这种现象的出现一方面降低了当期收入中投于储蓄的比率，另一方面使得宏观经济更容易为股票市场的波动所影响，而且90年代股票持有者分布的扩大更加直接地提高了股票价值变化对消费的影响。
三、家庭财富构成和财富集中度
在研究财富效应如何影响家庭消费行为时，分析净财富的构成、水平和分布十分有必要。在家庭净财富构成中，股票市场财富占大约1/4的份额；个人所拥有的不动产和耐用商品如汽车等有形资产另外又占大致1/4的份额；债券和有息存款等其它的金融资产以及一些非股权公司资产等构成余下的部分。
表1 1989—1999年美国家庭净财富组合（单位：1999年美元，十亿）
资产项目1989年12月 1995年12月 1999年12月
有形资产12，183.5 11，796.2 13，940.9
除有价证券以外的金融资产15，634.5 17，168.8 21，616.8
有价证券的市场价值 3，682.8
6，730.4
13，331.5
负债4，542.2
5，452.5
6，840.9
净财富 26，958.5 30，241.8 42，048.2
来源：Board of Governors of the Federal Reserve（2000）
表1显示的是1989、1995和1999年底家庭净财富组合的构成情况。在1989到1999年期间，实际家庭净财富上升接近15万亿美元，这相当于每年4.4％的实际复合增长率，而其中超过2/3的财富增加发生在1995到1999年之间。并且其中不同的净财富构成部分在增长率上存在剧烈差异，按照十年期间数据计算的有形资产实际价值增长仅为14％，不包括股权的其它金融资产实际价值上升38％，而公司股权的实际价值竟然大涨262％。
财富在家庭之间的分布是十分不均等的。1％的美国家庭其持有的净财富值占美国经济中资产总量的1/3，与此相对，4/5最不富裕的家庭仅持有大约20％的资产，并且在不同的人群中，净财富的构成份额也存在重要的区别，表2列出了采自Survy of Consumer Finances 1998年的数据，显示在美国各类财富拥有量最高的0.5％家庭中所持有的资产分配比例，以及那些位列其后的家庭所持有的相应资产比例。
表2 1998年美国家庭所拥有的不同资产比例
所有者百分比
除年金以外的普通股票
所有的普通股票
非产权类金融资产
房产权
净财富
最高的0.5％
41.4 37.0 24.2
10.2 25.6
其后的0.5％
11.8 10.7 7.84.6 8.4
其后的4％ 27.7 27.2 26.2
20.5 23.4
其后的5％ 10.3 11.3 14.0
15.4 11.4
其后的10％7.2 9.8 13.9
20.1 12.8
底部的80％1.7 4.1 14.0
29.3 18.5
来源：Survey of Consumer Finances，1998.
股权持有者中最富裕的1％家庭拥有大致一半的公司股票，而其它资产拥有者中1％最富裕家庭拥有显著少的其它资产份额。在公司股票和房屋产权之间进行对比就特别明显，拥有最多不动产的1％家庭拥有所有不动产的15％，而底部剩下的80％家庭占有总量的29％，而对于公司股票，底层80％家庭持有数量只占所有普通股票总持有量的4.1％。
家庭净财富在财富分布中的不同点是估量财富效应的一个重要考虑。对于财富分布底层的4/5家庭而言，1998年平均净财富为＄65，000，即使对于略高一层的财富拥有家庭，平均净财富也仅为＄173，400，这些统计显示资产价值的大幅波动，对于大多数家庭行为仅仅具有适度的影响。因为一开始大多数家庭就只拥有相对少的资产。也即，就大多数美国家庭而言，股票价格的变化只是具有适度的财富效应，因为他们没有或有限持有公司股票。事实上，只有其中不到一半的家庭拥有公司股票，而即使对于拥有股票的家庭来讲，股票也通常不是他们资产持有组合中的最大部分。
四、财富和消费的数学模型分析
通常，财富对消费者支出的影响是由Ando和Modigliani的总消费函数出发，并基于时间序列数据计算而得。这里采用标准消费模型表达式，将消费者支出作为劳动收入、股票财富和非股票财富的函数展列如下：
C[，t]=a+bY[，t]+cS[，t]+dNS[，t]+ε[，t]（2）
其中C代表个人消费支出，Y是劳动收入，S为股票财富，NS为非股票财富，ε[，t]是误差项，表示其它影响消费的因素，c为股票财富的边际消费货向，d为非股票财富的边际消费倾向，所有的变量均以实际每单位资本表示，观察值为季度数据，跨期为1952第一季度至1997年第四季度。
将股票从非股票财富形式中分离出来是合理的，因为两个变量具有不同的表现特征，对消费具有不同的影响。90年代股票持有者范围的扩大进一步使股票不同于其它资产，而股票财富相对非股票形式的财富具有更大波动性特点，使我们可以预期相对于其它资产价值的同样变化而言，股票价值短暂变化对消费则具有较小的影响，由此得出的股票财富边际消费倾向也相应较小；而且，因为股票财富更倾向为富裕家庭所拥有，因此股票财富的边际消费倾向，比一般意义上财富的边际消费倾向还要更小。
由于方程（2）中的变量存在不稳定性，而方程的目的是运用协积分方法估计消费和其决定因素之间的长期关系，因此为检验均衡中的短期调整，可利用以下误差校正方程：
其中k是估计误差校正方程中使用的滞后数量，r是协积分向量的数量，ECM[，j]为伴随协积分向量的误差校正项。
为确定基本数据的时间序列特性，进行相对围绕趋势稳定性的零值Phillips-Perron（1988）单位根检验，结果在表3中列出。正如必需的协积分估计，检验结果显示基本数据存在一阶积分，因此，方程1适合作为协积分方程。
表3 Phillips-Perron单位根检验结果
变量 值 变量 值
C -2.54 ΔC -9.71*
Y -1.90 ΔY -14.57*
S 1.54 ΔS -12.09*
NS -1.62 ΔNS-8.13*
*意味着在1％的水平上具有显著意义。
在对误差校正方程中的独立变量变化滞后系数总和逆行统计意义的t检验后（参见表4），显示在误差校正方程中累积的股票系数有一个大致为0.012的显著正变化（从90年代以前的0.018到90年代的0.030），而在收入和非股票财富系数中则存在负的、但无意义的变化。从以上证明可以看出，90年代这十年股票财富效应对于消费支出在短期内的确具有显著增加的特征——90年代以前股票财富每增加一美元将导致消费增加1.8美分，而在90年代这种贡献度上升为3美分左右。
表4 检验误差矫正方程中系数和的变化
变最
系数和
Y -.078
S .012**
NS -.025
**意味着在.05的水平上具有显著意义。
五、财富效应对消费影响的深入探讨
作为财富的边际消费倾向来解释的参数估计在模型中变化相当大，它取决于变量中不同的财富计量方法、即家庭消费的计算、数据样本和估计的不同定义等。Ludvigson和Steindel（1999）发现总财富对消费的影响在他们1953—1997数据完全样本期内是.040，但对于不同的子样本期影响很不相同，比如，他们估计1976到1985期间存在一个较大的效用（.106），而在战后到1986年期间却存在一个较小的效用（.021）。由于给定的这些子样本期间较短，所以我们很难了解这些差异是否直接反应了消费行为的根本性变化。
以往的讨论一般认为，90年代股票市场上升对于家庭净财富的影响、以及由此产生的边际消费倾向要小于长期消费函数的估计（Zandi，1999，Gale和Sabelhaus，1999，Parker，1999），但究竟是多大的财富效应伴随着90年代的财富运动呢？90年代增加的家庭净财富能够通过“财富效应”渠道成为解释总的经济活动增长的一个重要的部分吗？
对于财富效应的大小至今仍没有一致的看法，但通过一些例证式的计算，则可以显示在考虑财富的边际消费倾向时缩小不确定性范围的重要性。表5列出的是90年代财富变化对消费者支出影响的例证式计算，表中考虑财富的边际消费倾向有3个可能的值；0.01、0.03、0.05，以上的经验研究表明，0.03代表了股票市场收益影响消费支出的一般性值，但也存在一些观点支持较低的0.01，0.05则是当期估计的上限。
表5 2000年美国消费者支出的“股票市场财富效应”（十亿美元）
假定股票市场财富的
那么在股票市场的如下时间段内，消费者支出将相应增加的量（比）
边际消费倾向是： 1989/12-1999/12 1995/12-1999/12 1997/12-1999/12
.01 96.5（1.5％） 66.0（1.0％） 37.4（0.6％）
.03 289.5（4.5％） 196.0（3.0％）
112.3（1.7％）
.05 482.4（7.4％） 330.1（5.1％）
187.1（2.9％）
注：2000年初的消费者支出总量大约为6，500美元，表中括号内的值是比例。
来源：美国联邦储备局，2000。
表5考虑了发生在三个不同时间段的股票市场财富积累：1989—1999、1995—1999、1997—1999，在每个时间段中，主要计算股票市场财富变化如何影响消费者支出的实际值。假使消费者在1989—1999期间，消费通过股票市场所积累每个美元财富中的一个美分，那么在2000年初的消费者支出将增加近960亿美元（增加率大约为1.5％）。显然要高于不存在财富效应时的情况。另外，在股票财富的边际消费倾向为1％情况下，1995—1999年间的相应年均消费支出增加将是660亿美元，这相当于2000年消费者支出的1％。更有意义的是，从中我们甚至可以推论出一个更为一般性的结论，即财富引导性消费的增加值大约等于可支配收入的1％。再则，如果1美元额外财富增加会产生3美分额外的消费，即在股票财富的边际消费倾向为3％的情况下，1995到1999年期间由家庭财富净值增加而导致的消费支出增加，将约等于2000年初可支配收入的2.8％，这意味着存在3％的消费者支出增加，或大约相当于GDP总量2％的需求增加。
上述的例证式算值表明，即使以相对较低的财富边际消费倾向估计，90年代股票市场繁荣的消费影响仍然是相当大的。
六、结论
从以上的论述中可见，20世纪90年代美国股票市场的大幅上涨，确实对美国的消费支出产生重要影响。随着股票市场收益的上升，股票收益在家庭总财富中的比重不断上升，财富相对可支配收入的比率出现显著上升而储蓄率大幅下降。并且，财富在家庭之间的分布十分不平等，家庭净财富在财富分布中的不同点是估量财富效应的一个重要考虑。比如，最富裕的1％家庭持有大致一半的公司股票价值，而对于大多数位列其后、持股不多的家庭而言，股票价格的变化只具有弱式的财富效应。
反观中国，则我们可以推出两点基本的判断；首先，中国股票市场的整体财富效应要弱于美国。沪深股市目前的流通市值约为1.4万亿人民币元，占整个GDP比重不到15％，而沪深证券市场开户人数在7000万产左右，且其中90％以上是散户投资者，股票持有者占人口的比重为5％左右，因此无论从市场规模、还是股票持有者的比重看，我国股票市场的财富效应对于消费支出的影响显然要比美国的情况微弱许多；其次，美国股票市场财富效应在高股票持有家庭相对明显的特性同样存在于中国。改革开放之后，我国收入分配的差距不断加大，据统计到1999年底，在近6万亿人民币储蓄中，20％的高收入者拥有80％的比例，即4.8万亿人民币，而剩余80％的人口却只拥有20％的储蓄量，即1.2万亿元。由于财富在家庭之间分布十分不平等，因此对于中国大多数家庭而言，股票价格的变化几乎不具有任何财富效应。