金融深化与证券市场制度创新，本文主要内容关键词为：证券市场论文,制度创新论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个国家的金融状况反映了它的经济、政治和社会发展程度，并对一国的经济增长和社会演进产生至关重要的影响力。金融深化与经济增长、证券市场制度创新之间的关系是相辅相成的，金融深化可以在一定程度上推动经济增长，而且有助于证券市场制度的创新。而经济增长和证券市场制度的创新又可以促进金融深化。
一、体制转轨过程中金融深化的方向选择
金融深化的含义是指：减除对实际利率的管制，使利率水平及其变动能够反映储蓄与投资的对比关系，从而刺激储蓄，提高投资收益率。广大的不发达国家之所以面临着金融深化的历史任务，是由于这些国家不同程度地存在金融抑制现象，如价格与利率扭曲，金融市场分割和利率管制，缺乏市场竞争，金融资产占国民财富的比重过小等等。显然，金融抑制在我国经济中也客观存在。金融抑制是制约经济增长的主要因素，必须先行推动金融体系的改革和金融市场的完善。我国体制转轨时期金融深化的政策选择包括以下方面：
1.减少政府对金融领域的行政干预，由微观经济主体在市场化原则下选择融资方式。
由于我国直接融资发展的滞后性，因此大力发展直接融资是必须的。但是，对于融资方式的选择应当主要依靠市场来进行。如果政府干预过多，则往往适得其反。变革我国金融制度和进一步推动金融深化的过程中，最为重要的是改革现行的政府对于企业融资的行政干预状况。当前我国政府对于企业直接融资所实行的审批管理办法与传统计划经济体制下的直接行政控制相比有共同的弊病。在间接融资领域，政府也应当对商业银行与国有工商企业之间的“软约束”问题和巨额的金融呆坏账负责。政企不分、政银不分以及政府对于金融市场的过多行政干预，造成金融资源难以按照市场价格进行合理的配置和实现充分利用，从而降低了融资体系的效率，这种状况是急需加以变革的[1]。
直接融资在解决金融市场的信息约束问题方面较间接融资有优势，但并非说直接融资在任何情况下都比间接融资优越。直接融资和间接融资各有其优劣点，离开了特定的微观经济环境和宏观经济环境，是无法比较两种融资方式的优劣的。在某些情况下，直接融资的成本高于间接融资，直接融资的效率受到股票、债券市场规模、流动性、价格有效性、国际化程度等多种因素的制约和影响，某些时候直接融资可能是非常低效的。
因此，转轨时期我国直接融资和间接融资的结构演化，应当遵循均衡发展、市场定位的原则。在减少政府的行政性干预和健全宏观调控体系之后，相信通过各微观经济主体的博弈过程和市场机制的作用，能够产生真正适合中国社会主义市场经济体制的富有效率的融资结构。
2.规模扩张、制度建设和强化监管并行——金融深化与防范金融风险相结合。
在罗纳德·麦金农[2]和爱德华·肖提出金融深化理论之后，20世纪的后二十年西方工业化国家和拉美、亚洲地区的新兴工业化国家在摆脱金融抑制、推动金融自由化方面进行了一系列重大变革，金融领域的制度创新和金融市场规模的全球化扩张给经济注入新的活力。但是，在发挥了其改善资源配置效率、刺激经济增长的功能之外，由过度的金融深化所导致的金融危机和经济动荡已经成为不容忽视的现实问题。针对金融深化理论的缺陷，美国经济学家保罗·克鲁格曼(P.Krugman)提出了著名的“三元悖论”，他认为金融体系的三个目标——货币政策的独立性、汇率稳定和资本的自由流动性是相互冲突的。即使是理想的金融体系也不可能同时实现三个目标，而只能是“三中择二”。克鲁格曼的理论坚固了金融体系的效率、安全性和可控性三重目标，而金融深化理论则只着眼于效率，忽略了其他两个目标，从而可能导致金融体系安全性和可控性的降低。安全性降低易导致金融风险扩大，而可控性的降低则易导致金融危机的跨国界迅速蔓延。
从众多国家推动金融深化的成败得失中，金融学家弗赖伊概括了以下五个方面金融深化改革的先决条件：(1)适度和慎重的银行监管制度；(2)市场价格的稳定性；(3)严肃的行政纪律；(4)商业银行的利润最大化目标和竞争行为；(5)对金融中介机构不构成显性或隐性歧视的税收制度。经济学家斯蒂格利茨更是明确指出，主要问题不是放弃管制，而是建立一个有效运作的金融监管体系[3]。对于中国这样的发展中国家来说，要在推进金融深化的同时严格控制金融风险，需致力于建设相应的制度环境，在减少行政干预的同时要强化法律与经济手段的金融监管，从而把金融深化和金融风险的防范结合起来。
3.为适应中国整体经济体制改革的渐进特征，逐步推行金融深化举措。
在金融市场尚未充分发育的条件下，过快地实施资本自由流动和完全浮动利率政策将是不合时宜的。利率的频繁变动和居高不下将严重扰乱本币的稳定性，并可能导致利率背离均衡水平而造成社会资源配置机制的扭曲。同时，利率的剧烈变动易导致资本短期内的跨国界大规模流动，对本国利率体系和国际收支平衡构成巨大的冲击。因此，为与我国整体经济体制改革的渐进特征相适应，金融领域的自由化举措也应当逐步推行，避免重蹈泰国、马来西亚等东南亚国家的覆辙。东南亚金融危机已经说明，发展中国家的金融自由化不能照搬有关的金融理论和发达国家金融自由化的做法，因为不同发展程度的国家在经济运行的微观基础、市场整体发育程度、财政实力、法制环境、外部经济环境等许多方面都存在巨大差距。由于我国的经济发达程度较低、经济体系的风险承受能力仍然较弱，同时金融深化过程本身充满风险，就要求我国的金融深化进程应当是审慎的与渐进的，而不应是迅速和突变的。
从我国的金融体制改革实践过程来看，金融体制改革的各项内容如专业银行商业化改革、金融机构多样化、资本市场和货币市场的培育、逐步开放中国的信贷市场、保险市场和资本市场等等，都反映我国金融体制改革“深化”的特征。然而在推动“金融自由化”和金融深化的过程中，“自由化”本身并非金融改革的目的，金融深化和金融自由化都应当服务于促进增长和保持稳定的最终目标。金融深化和金融自由化都是金融改革的手段，或者说步骤，它们从不同角度反映了金融改革的内容。改革开放以来，我国政府对金融风险的监管和防范加以充分的重视，从而较好地结合了金融体制改革的开放与监管两方面，确保了金融改革的稳健性。实践证明，金融体系的两大目标——增长和稳定——同等重要，离开了稳定，将不可能实现长期的可持续经济增长。
4.多项制度的配套改革同时进行。
根据我国现阶段的基本国情，继续推动金融深化将面临以下约束。这些约束条件的存在决定了金融改革必须与包括财政体制改革、国有企业改革乃至政府管理体制改革在内的全面制度变迁结合起来才能取得成效。首先，财政的连年赤字使得宏观经济的稳定存在一定隐患。有关研究结论表明，只有在保持良好财政收支状况的前提下，才能够使金融体系的市场化改革顺利实施。尽管我国当前的财政隐患尚未造成宏观经济的剧烈波动，但如果中长期内不能改善的话，将不利于金融改革的持续推进。其次，国有企业的经营机制未实现根本性的转变，经营绩效仍然不容乐观。金融体系的市场化改革要求国有企业产权制度实现革新和经营机制向市场化方向的根本性转变。否则，即使金融体系的市场化程度大大提高，但国有企业的投资利率弹性过低，对金融市场各类价格信号反映迟缓，也不能保证资本配置效率的提高。最后，政府管理体制尚不能适应现代市场经济的客观要求。无论是在金融市场还是在商品市场上，政府对于微观经济主体的行政性干预仍然屡见不鲜，通过法律手段或经济手段的宏观间接调控机制远未成熟和完善。
金融体系的市场化同时也要求政府对于市场有较强的间接调控能力，政府管理体制改革的滞后势必会阻碍金融深化的步伐。总之，制度互补决定了体制改革应当是全方位的，财政、国企和政府管理体制改革的实施及其推进效果对于金融改革的成效具有重大的影响。
二、以证券市场制度创新推动金融深化的政策建议
1.建议股票市场的现代产权制度基础。
自从20世纪90年代我国证券市场产生以来，政府片面发展了证券市场特别是股票市场为国有企业筹资的功能，而忽略了证券市场原来至关重要的资源配置和价值评价等功能。这种证券市场定位的偏差急需得到矫正。具体措施可以包括：在市场主体建设方面，明确证券市场中各参与机构和主体的职能和责任，如证监会和证券交易所的功能矫正、监督管理的规范化、券商的自律管理等；在监管方式方面，要从依赖行政审批和直接的政府控制向市场化运作方式转变；在监管目标方面，要从重圈钱而不重改制向变革企业内部治理结构、加强对中小投资者利益保护方向转变。最终要逐步达到国际监管的标准，以保护投资者，确保公正有效和透明的市场，降低系统风险作为三个主要的监管目标。
此外，我国上市公司股权结构也急需变革。目前，在沪深股市1130多家上市公司中，约三分之二的股权是由国家股和法人股组成的不可流通股。这不仅违背了市场经济的公平原则，而且导致了“廉价控股权”和频繁的“用脚投票”。对上市公司股权结构进行变革不仅可以为国有股东提供退出机制，更有助于提高整个证券市场的资本流动性，为各类企业依托证券市场开展更为深入的资产重组创造条件，使证券市场的资源优化配置功能更为充分地发挥出来。
2.积极培育证券市场各类金融机构和金融中介。
金融学家戈德·史密斯指出，金融结构状况不仅反映一国经济发达程度与经济的市场化程度，而且会对一国经济增长产生至关重要的影响。金融结构是由金融工具和金融机构所共同构成的，要构建先进的金融结构和发达的金融市场，必须致力于培育和壮大国内的金融机构。就证券市场而言，培育证券市场各类金融机构和中介是发展证券市场的关键环节。其主要政策措施可包括：证券业的机构重组和业务重组，对国内券商的支持政策，减少政府对证券市场的行政干预和加强法制建设，培育多样化的机构投资者（积极发展证券投资基金等）和多样化的中介机构，培育民间金融机构和扶持中小型金融机构等等。
(1)推动证券业的机构重组与业务重组。对我国证券业进行机构重组的必要性主要表现在以下两点：其一，《证券法》明确银行业、证券业和信托分离的原则，要求247家兼营证券业务的信托投资公司和96家专业证券公司进行机构重组。其二，我国数百家专营和兼营的证券机构尚未实现规模经济，只有通过机构重组和兼并联合才能够更迅速地提升整体竞争力。相应地，在进行机构重组的过程中信托投资公司的证券资产和证券业务的剥离，以及伴随证券公司分类管理所进行的自营、发行与经纪业务的分离与重新整合等等。推动证券业的机构重组、业务重组过程中，通过兼并联合形成规模更大、更具竞争力的券商，实现规模经济。
(2)加强券商融资制度建设和风险控制。目前，旨在从融资方面支持国内券商发展的同业拆借、回购交易、增资扩股和证券抵押融资等政策已经开始实施，券商融资渠道持续拓宽。今后一段时间内该领域的主要任务，将是在进一步拓宽融资渠道的同时，对有关券商融资的制度环境建设和融资过程中风险因素的控制加以充分的重视，使券商融资不断规范化和市场化。
从美、日等西方发达国家的券商融资发展过程看，证券抵押融资是最为基本的方式。当金融深化发展到一定阶段和货币市场具备较大规模之后，回购交易将逐步成为证券公司融资的重要工具，货币市场的融资方式会逐步取代银行融资方式。在券商融资方式的选择中，同样要遵循市场化的原则。同时，需要结合我国金融市场发育的现状和其他经济制度的健全程度来逐步引入新的融资方式。无论采用何种融资模式，都需要进一步加强券商融资的制度建设和风险控制。依据有关研究，对证券抵押融资风险控制主要抓住三个环节：抵押证券估值与折算、保证金制度和融资帐户管理制度，其中保证金制度是核心环节。
(3)支持券商通过购并重组壮大资本规模和提高竞争力。
环顾当今国际金融市场，各类金融机构之间的购并重组活动日趋活跃。国外大型投资银行和商业银行通过大规模购并进一步扩充了实力，给我国国内金融机构带来了巨大的竞争压力。1999年11月，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，同时废止了1933年出台的《格拉斯—斯蒂格尔法》和1956年出台的《银行控股公司法案》，打破了横在商业银行业务、投资银行业务和保险等不同金融业务之间的界限，从立法方面支持了美国风起云涌的金融机构大合并浪潮。20世纪如年代以来，欧美投资银行界的购并重组活动如火如荼，摩根斯坦利购并添惠、BNP收购百富勤、旅行者集团收购日兴证券均是典型的购并案例。加入WTO后，我国券商将直接在国内国外市场与国外巨型投资银行之间展开市场竞争，而规模上的劣势将成为极为不利的因素。因此，支持国内券商通过购并重组壮大资本规模、提高资本的利用效率以最终提高其市场竞争力已经刻不容缓。
(4)培育多样化的机构投资者和多样化的中介机构。
大力引进和培育机构投资者，是证券市场制度创新的重要方面。欧美证券市场中机构投资者的崛起，改变了证券市场的基本面貌，对场外市场的诞生、衍生产品的繁荣、全球资本市场的形成乃至公司治理结构的优化功不可没。为了在活跃我国证券市场交易的同时提高证券市场的稳定性，必须培育多样化的机构投资者。在证券市场的各类机构投资者中，券商和证券投资基金被证明是对于市场稳定性起到举足轻重作用的两大主要成员。目前，作为最大的机构投资者，国内券商普遍面临自有资金不足，筹资渠道受限的困难，需要多方面加以扶持。我国证券投资基金的整体规模仍然很小，仍处于发展的初期阶段，在市场中地位有待进一步提升。
此外，证券市场各类中介机构的健康发展也是降低证券市场交易成本、提高交易效率的重要条件。这类中介机构包括投资咨询公司、产权交易咨询公司、会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等等。这些中介机构和组织不仅可为企业与普通投资者提供知识性、技术性的信息，为资本经营服务，而且可以起到联系证券市场不同参与主体的作用。对于证券市场中的各类中介机构，不仅要促使其壮大规模和增强竞争力，同时也应从监管方面加以规范。尽管监管不可能完全杜绝市场中介机构出现倒闭，但应努力降低倒闭的风险（包括通过资金和内部控制）。在中介机构经营出现问题或倒闭的情况下，监管应降低其影响，从而对证券市场的系统性风险进行严格控制，促进中介机构健康发展。
3.改善和变革制约证券市场发展的外部条件。
金融市场包括货币市场和资本市场，而典型意义上的资本市场又是债券市场、股票市场、基金市场以及通过金融机构作中介进行的中长期信贷市场的有机统一体。各子市场在整个金融市场中分别处于什么地位，占多大比重，以及股票市场、债券市场、长期信贷市场和货币市场发育的协调程度，都会直接影响到证券市场的资源配置功能能否有效地实现。
改革开放以来我国金融市场的发展过程中，证券市场由于起步晚、基础条件薄弱等原因而未得到充分发展，货币市场和长期信贷市场等其他金融子市场也远远滞后于商品市场的发育程度。就货币市场而言，虽然已经初步形成了一个以同业拆借市场为主的市场框架，但远未发育成为一个功能完善、独立运行的市场体系。包括同业拆借、票据承兑和贴现、短期债券等子市场在内的货币市场的交易规模及交易品种还远不能满足证券市场与货币市场之间大规模资金流动的要求，从而制约了证券市场的功能发挥和规模扩张。要继续推进证券市场的制度创新，就不能不同时对金融市场的其他子市场加以进一步变革。
4.协调和保护证券市场中各参与主体的合法利益和维护市场的公平原则。
证券市场制度创新将会导致原有的供求均衡格局和市场竞争格局的改变，从而对市场产生冲击。由于金融市场的动荡会波及实体经济并可能产生乘数效应，因此保持证券市场在乎稳健康的发展过程中开展制度创新是尤为重要的。必须建立起促使市场从一种均衡状态平稳过渡到另一种均衡状态的机制，以防范变革过程中的风险。例如，我国证券市场中上市公司不可流通的法人股、国家股和流通的公众股共存的股权结构缺陷是与市场经济的公平原则相背离的，需要加以变革。但是，在扩大流通股比例、增强市场流动性和消除资本自由流动障碍的改革过程中，如果变革步伐太快，则将可能给投资者带来极大损失，甚至可能造成股票市场的崩盘和整个金融市场与金融体系的剧烈动荡。世界各国金融变革的实践经验表明，如果忽视了风险防范，证券市场制度创新不仅无法达到既定目标，而且可能带来更为严重的问题。
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