人民币国际化重在内在修为，本文主要内容关键词为：修为论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今年来，央行明显加快了人民币国际化的推进力度。如果IMF11月将人民币纳入特别提款权(Special Drawing Right，SDR)，无疑是对这些努力的充分肯定。但是，人民币纳入SDR只具有象征意义或广告效应，并不保证人民币国际化能成功实现国家的战略目标。人民币国际化成功与否主要取决于中国的内在修为和推进策略。本文分别从五个方面对此做出讨论。 何为人民币国际化的长远战略利益 货币国际化只是主权国家或国家集团追求某种战略目标的工具，而不是目标本身。主权货币国际化成功与否并非看其国际化程度的高低，而是要看主权国家是否通过货币国际化达成其所设定的战略目标。如果没有后者，前者就算表现不错，也极可能反复并最终归于失败。 人民币国际化的最低目标应该是通过人民币的国际计价，以人民币为载体参与经济全球化，帮助中国持久地摆脱国际汇率波动与美元体系不稳定的伤害。发展中国家的一个结构性的根本缺陷是本国缺乏健全的资本市场，在对外经济活动中只能以美元而不是本国货币积累对外负债或资产，致使本国经济容易受到国际汇率波动的伤害和投机资本的冲击。例如，东南亚金融危机前，泰国的商业银行以5%的利率借入美元短期外债，并以10%的利率投放长期贷款。当1997年7月1日泰国政府因贸易赤字和投机资本外流而放弃固定汇率制度时，泰铢兑美元汇率1～2月内即从25泰铢贬至52泰铢。由于货币和期限的错配(借美元放泰铢，借短贷长)，泰国商业银行立即陷入破产，爆发了货币和银行的混合型金融危机。危机还快速席卷具有同样问题的韩国、马来西亚、印尼和俄罗斯等众多开放型新兴市场国家。此后，这些国家为防范金融危机而积累了大量美元储备，却又遭受本世纪美元持续贬值带来的购买力损失。 其实，中国也面临同样问题，只是我国资本账户开放度低才未受到太大冲击。发展中小国很少有主动选择的空间，只能适应或等待国际货币体系的改善，但是中国则有可能通过推进国际贸易、投资和金融交易中的人民币使用，一劳永逸地摆脱大部分汇率波动风险和未来美元危机可能带来的伤害，赢得国际竞争的货币优势。美元与黄金脱钩后对石油资源的“标而不盯”可谓是最成功的国际经验。美元成为石油的计价标准，美元汇率自身不受石油价值束缚，反而影响或左右石油价格。美元投放越多，石油涨价越甚，石油进口国对美元的需求也就越大。从而形成了美元“供给自动创造需求”的机制，成为美元霸权的一大支柱。 人民币国际化的最高境界是发挥“全球银行”职能，实现投资收益超越国内回报的国际资本循环，这也是建成金融强国的重要标志。国际货币发行国某种意义上扮演着借短贷长的地区银行或全球银行功能。美国就通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分、但收益率低的美国国债，吸收(相关于银行存款的)低成本资金，并通过本国跨国企业和跨国金融机构进行全球范围(相当于银行资产业务的)更有效的直接投资和风险投资获取高收益。1996-2010年美国这家全球银行获取的这类利差收入约为4.7万亿美元。这是美元本位制帮助美国以财富增值能力弥补财富创造能力不足的国家战略利益。对中国而言，人民币国际化战略的实质是借助人才与制度优势支撑的政府公信力和企业、金融机构的国际竞争力在促进东道国经济发展前提下获取全球化利益，以应对即将到来的人口老龄化挑战。 中美在推进与维持主权货币国际地位上的优劣势如何 国际货币发行国作为全球银行的功能在于：为全球经济活动提供短期流动性；在全球范围实现资本的有效配置；进而促进全球经济的平衡发展。扮演全球银行的国家必须具有三项优势：本国具有健全的经济与财政基础和有效保护私有产权的法律制度，以支持政府AAA级国际信用；具有规模巨大而有效的国债和准国债交易市场，为全球投资者提供流动性便利，这两项是降低此全球银行融资成本的决定因素。本国企业和金融机构在政府的支持下具有在全球范围有效配置资源的能力，在技术创新、全球投资和风险管理方面具有先进性。 美国的优势是：具有保护私有产权的有效法律制度，为全球投资者持有美元资产提供安全的制度保障；具有全球最为发达的国债市场，为全球央行和市场主体提供风险和流动性管理的巨大便利；具有一大批国际竞争力一流的跨国企业和跨国金融机构为美国投资者获取高收益进行着有效的全球资源配置；美国的军事霸权和国家软实力为海外经济利益提供着有效的保护。这四个方面也是中国的相对弱势领域，需要化大力气加以改进。 美元正在显现和加深的劣势是：制造业的外移导致产业空心化和对外经济依赖，消弱了美元霸权的物质基础；产业资本外移消弱政府税收基础，政府承担的负债业务与企业、金融机构承担的资产业务出现分裂，全球银行终将难以为继；美元体系的不稳定，包括国际汇率的大幅度波动与短期资本流动引发的全球或地区金融危机，对实体经济发展带来严重伤害，正在导致美元体系日益丧失其合法性基础。 相比较，中国首先是全球制造业大国，通过优化升级有望建成全球制造业强国，可为人民币国际化提供坚实的物质基础。其次，中国推进混合所有制改革，国有资本绝大部分将以财务投资方式搭民营经济体制和机制便车，直接分享企业和金融机构的全球化红利，避免社会两极分化与“全球银行”的分裂。最后，中国是实体经济大国，中国主导的新型国际货币体系将为全球经济的发展提供稳定的货币金融环境，实现国家利益与全球利益的兼容。 人民币国际化前期如何输出本币 人民币国际化是中国的一项长期战略，不可能毕其功于一役。我们将人民币国际化进程区分为两个阶段，提出“前期稳健创造国际需求，后期激进释放海外供给”的推进策略。前期定义为2013-2022年的10年，后期是2023-2030年的8年。其实前期与后期的切换并无明确的时间表，而是在2020-2025年间的某个时段。 前期稳健创造人民币国际需求的要求内外兼修。内在修为在于：全面深化改革，加快推进国内经济和金融的转型，着力提升国内经济金融的质量；大幅度提升中资企业和金融机构的国际竞争力，在人民币资本账户不完全可兑换条件下积极推进资本输出，强化海外的商业存在。对外的积极进取在于：培育人民币离岸市场，奠定海外实体经济活动中的人民币计价、结算和交易的网络基础；并从亚洲着手推进国际社会加强对国际汇率波动和国际短期资本流动的管理，为后期激进释放人民币供给创造稳定的国际金融环境。 一国主权货币的海外投放可分为境外净资产的积累、境外资产—债务同步积累和境外净债务积累的三个先后继起的阶段或途径，但三者本质上是相互支持、相辅相成的。 境外净资产的积累主要表现为政府以本币进行的海外官方援助；民间企业、金融机构和个人以本币进行的海外股权、债权和实物资产的投资或积累，包括接受外国企业和政府在岸发行本币计价的国际债券。此种途径的人民币海外投放伴随着人民币海外持有人对本国出口商品和服务的购买，其在国际收支流量方面表现为经常项下的顺差和金融(包括资本)项下的逆差，在国际投资头寸等存量指标方面表现为国际净资产头寸的增长。其本质在于(人口红利和全要素生产率提升等因素形成的)本国产出超过本国支出的盈余部分与海外实物资产、金融资产(代表对未来商品和服务的购买力)的互换。英国早期、日本战后经济高速度增长时期，和中国现阶段作为经济贸易大国的崛起与主权货币国际化初期通常都采取此种途径。海外人民币的此种投放或债权积累有助于消化我国的过剩产能，但是较多海外人民币的回流会减少海外人民币的存量，从而与促进海外人民币使用的初衷不符。在此情况下，我国政府需要鼓励各国央行和境外投资者更多持有安全可靠、流动性充分、收益率适当的人民币国际资产。人民币国际资产的供给首选人民币计价的海外优质资产市场的开发。比如海外人民币计价的大宗商品市场及其衍生品市场的发展；人民币计价的国际企业股票交易市场的发展；以及各类人民币计价的票据、大额存单和债券市场。这个人民币海外投放阶段与“稳健创造国际需求”的人民币国际化前期相吻合。这是因为人民币的海外净投放取决于中国的贸易顺差与离岸人民币市场的拓展程度，只能稳健而无法激进。 人民币国际资产供给的重要组成部分是我国国债市场的发展及其国际化。我国政府可以许可与中国贸易投资关系密切的各国央行持有具有良好国家信用等级的中国政府债券，包括国债、高信用等级的地方政府债券和央企的债券，并加快其市场规模的扩张以提供良好的流动性。 这时人民币国际化进入“激进释放海外供给”的后期阶段，境外人民币的投放转变为境外资产与负债的同步积累。它表明人民币国际化借短贷长的全球银行模式开始营运。其基本要求是中国政府取得良好的国际信用，通过对外发行AAA级国债，筹集低成本资金；中国企业和金融机构完成全球布局并拥有了良好的国际竞争力，从而可以借助本国低利率和宽松的货币信贷环境，实现有效的对外直接投资和证券组合投资，在促进东道国经济发展的基础上获得高额投资回报。 本币境外投放的第三个阶段即是境外债务的积累。表现为国际收支流量中经常账户的逆差和资本金融项下的顺差。在国际投资头寸存量上表现为国际净资产的下降或净负债的增长。这也是上世纪60年代和本世纪前10年美元海外投放和美国政府不断积累外债的典型形态。我们在排除境外资产积累引起的境外债务增长后，可将境外债务积累的其他起因分解为以下几种类型：一是战争开支的上升；二是负债消费的上升；三是可贸易产业发展滞后导致对进口的过度依赖；四是进口资源以节约国内资源的开采和使用；五是吸引国际顶尖人才，以实现和维护科学技术和经济金融的全球领先地位。前三个起因导致美元国际地位下降，甚至引发美元危机；后两个起因有助于提高美国的潜在增长能力。经济增长率保持在外债利率水平之上时，其对外净债务仍可以从上升转而下降，并将债务规模维持在可持续范围内。总结美国经验，人民币国际化的成功道路要求中国保持可贸易产品强大的生产与出口能力；对外债务的积累必须有助于海外的战略资源和高端人才的引进和有效利用；必须努力维持高于对外负债成本的经济增长率和税收增长率。 我国当前还没有能力像全球银行那样实现有效的国际资本循环。未来2～3年美国进入升息周期，资本回流美国会导致新兴市场经济国家流动性紧缺，这给中国资本的对外直接投资带来机会。我国资本输出可在两条战线展开。一是在美元升值时期，积极鼓励民间对外直接投资，在美元购买力较为强劲时换取更有盈利能力升值空间的海外资产。二是在人民币存在贬值压力的情况下，国家开发银行和大型商业银行可积极开拓海外业务，配合亚投行等中国主导的国际金融机构投入更多海外人民币贷款，扩大新兴市场经济国家对中国投资品和消费品的更多需求，助推中国经济更为平稳的调整和转型。 资本账户是否需要全面开放 人们通常将货币自由兑换与资本账户全面开放相提并论。其实两者并不是一回事。我们回顾一下国际金融历史，以更准确地理解货币自由兑换的本义。货币自由兑换实质上是金本位制度下纸币或信用货币发行者关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。1922年热那亚会议引入的金汇兑本位制是一种多极储备货币的有限兑换制度，布雷顿森林体系则是美元垄断储备货币地位的另一种有限兑换制度。1976年牙买加会议废除了黄金的国际货币职能，货币自由兑换在官方文件中已被“货币的自由使用”所取代。 考虑到黄金为信用货币提供坚实物质基础的本义，我们为黄金非货币化后的货币自由兑换提出了四个新内涵：信用货币在国内流通时与商品及资产的自由兑换可界定为政府承诺(1)币值稳定，并且(2)保护私产。主权国家信用货币在境外流通时，自由兑换意味着(3)发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，为流通中的国际货币提供实体经济的支持；(4)该货币对境外持有人而言“可自由使用”，即具有支付、结算、投资、交易的便利或低成本；国际大宗商品计价功能的发挥、离岸金融市场的培育和在岸金融市场的对外开放都将有效提升其“自由使用”的程度。 由此可见，将货币自由兑换等同于资本账户全面开放是一种误解。资本账户开放只是上述第四项内涵中的一个组成部分。从资本账户开放度的国际状况来看，美国是G7国家中资本账户管制最多、开放度最低的国家。这说明国际货币反行国必须更有效地实施资本账户的管理。在全世界都流通美元时，如果不对外国投资实施管理，美国人民岂不是在上世纪就会沦为是本人的打工仔？人民币自由兑换应该是资本账户日常行政管制的退出，资本账户需要以国际通行的法律和经济手段管理，在特殊时期和少数特定项目上仍可实施行政管制。 因此，在人民币国际化推进过程中，中国资本账户需要实施有限和定向的开放。现阶段过快实施资本账户开放无助于人民币国际化最低目标与最高目标的实现；宏观经济金融稳定→利率市场化→汇率有弹性→资本账户开放的顺序表明中国目前开放资本账户的内部条件并不成熟——本土金融体系扭曲，企业和金融机构尚不具备在国内和国际间有效配置资本的能力。我们建议的资本账户有限开放是：(1)通过准入前国民待遇促进金融服务业的对内和对外双向开放。例如，在美国这样的成熟市场，量化投资等对冲基金收益率仅为2%，只有加杠杆才能实现投资者要求的回报率，在中国不加杠杆即可获得20%的回报。因此中国需要开放的是资本市场直接融资服务业，引入投资家人才，而不是热钱或资本。(2)鼓励资本输出，限制热钱流入。(3)以QFII和RQFII等形式实施市场准入的资格要求仍属必要，优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构是正确的。我们提出的资本账户定向开放，是借鉴美国双边投资协定(BIT，本质上是资本账户有条件的定向开放)谈判的经验，根据人民币国际化的战略需要与未来国际货币合作的国家签订中国政府主导的双边投资协定，将中国金融市场准入的资格作为我国政府推进人民币国际化的一手好牌。 当前需要将国债市场从单一的政府财政预算工具中解放出来，更好发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港功能；提高其规模、效率和流动性；优先向双边货币合作国家的央行供给作为储备资产的中国国债。另外可试点在上海、香港和新加坡同时创设人民币计价的省级政府债券市场，促进亚洲人民币计价的国际债券市场的形成，其中上海的跨境债券业务可适用香港或新加坡法律，通过香港、新加坡的制度牵引促进上海国际金融中心建设。 如何突破在岸资本市场发展制度瓶颈 上世纪90年代以来，中国通过优惠政策招商引资，允许外商在华获取20%左右的收益，而国内储蓄则以净出口的方式转化为外汇储备的过度积累，后者大都投资美国国债，只能赚取平均2%～3%的回报，出现了斯蒂格里茨所说的“资本循环怪圈”。中国居民储蓄向生产性投资的转换部分是借助于国际货币和境外资本市场为中介而“出口转内销”的。原因有二，一是本土缺乏长期信用支撑的有效资本市场；二是缺乏有效率的企业组织。我们关于全球银行模式的分析表明，国际资本循环从负利差转为正利差是人民币国际化战略取得成功的重要标志。而要做到这一点需要培育安全性与流动性俱佳的国债(及准国债)市场，需要培育本土具有全球竞争力的现代企业，而有效率的股票市场将为伟大企业的诞生和发展提供无限的资本能量。 另外，最近白重恩从另一角度涉及到同样的问题。他指出，中国储蓄过剩的情况下为何利率居高不下？他的解释是软预算约束的政府基础设施建设(从2008年占总投资的38%上升到2013年的50%)对资金和劳动力的挤占推高了企业的资金和劳动力成本，造成民间投资不足。中金公司关于企业税收已占其经营收入47%的报告则从另一侧面揭示民间投资不足的症结。保增长需要更多政府投资，由此陷入恶性循环。笔者补充的一点是，国家控股商业银行“肉烂在锅里”的国有制情结和大而不会倒的央企偏好，已经导致并且还将继续造成对央企的过度贷款，极大地鼓励了后者的低效率投资和资金贩卖行为，导致利率居高不下。 无论是资本的“出口转内销”还是国内储蓄过剩下的高利率，都有一个共同的根源，即市场信用基础的缺失。具体表现有：政府控制金融体系将其作为第二财政来源；1985-1997与1997-2006年中央政府先后推行银行体系和股票市场功能的财政化，帮助国有企业解困。地方政府通过土地财政启用信贷杠杆，民营企业则用土地和固定资产作抵押获取信贷，商业银行其实通过接受抵押品的价格风险和流动性风险，避免直面信用风险。三是国有控股银行与国企之间的无障碍融资依赖的则是国家信用。因此，尽管中国已是全球数一数二的高杠杆经济，但是我们资金融通从无坚实的市场信用基础。当我们不得不放松管制进行市场化改革之时，我们发现金融领域充斥了坑蒙拐骗的欺诈行为，部分地区金融犯罪案件呈十数倍增长。 笔者建议从两个领域推进市场信用基础的建设：一是启动省级政府债券的跨境市场建设，借助香港、新加坡的法律制度和国际资本对地方政府投融资行为形成双重硬约束，以此建立地方政府的市场信用和公信力。二是加快股票市场制度变革。股票市场对传统产业优化升级和去杠杆，对创新驱动发展，以及加快中国现代企业的培育和做大做强具有重大战略意义。改革的具体思路是“一个中心、两个基本点”。一个中心是政府的立场应从帮助企业筹集廉价资本转到保护投资者防范商业欺诈，从亲企业重GDP到亲民众重社会公平正义。两个基本点是提高上市企业的融资成本和犯罪成本。提高融资成本要求实施发行注册制、低成长企业的法定分红要求和退市制度(可新老划断，分别适用注资和退市规定)。提高犯罪成本要求司法的去行政化和去地方化，提高执法的有效性。为提高监管的威慑性，应更多启用刑法惩治自然人而不是无所为轻重的罚款。其中作为核心的地方政府立场转变可通过增值税分成转为地方征收消费税、物业税的税制改革来促进。标签：国债论文; 人民币国际化论文; 美国国债论文; 货币国际化论文; 货币市场论文; 资本账户论文; 货币职能论文; 企业经济论文; 人民币论文; 银行资产论文; 海外投资论文; 金融论文; 有效市场论文; 银行资本论文; 投资资本论文; 经济资本论文; 人民币对美元汇率论文; 国债收益率论文; 企业资产论文; 外汇论文;