中国主板退市制度问题研究——基于ST制度存在的有效性分析，本文主要内容关键词为：制度论文,中国论文,退市论文,主板论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、背景分析
我国证券市场退市机制的历程漫长，按时间先后主要经过以下几个阶段：
1.退市制度探索准备期(1990-1998年)。该阶段经济飞速发展，但是政府主导经济工作，出现政企不分，产权关系不明等问题。1994年《公司法》初步确立，大部分上市发行股票的公司是配额制度下的政府企业。这种盲目上市导致90年代末期上市公司问题多发。1997年交易所修订股票上市规则，增加《上市公司状况异常期间的特别处理》的规定。
2.退市制度探索发展期(1998-2001年)。由于此期间退市制度的缺位，我国监管层推出PT制度。其初衷与ST制度相似，是为了向投资者提示风险，增强市场透明度，避免可能产生的股价异常波动，减少市场投机成分。由于市场上政府企业无退市风险，投资者对风险认识不足，PT制度起到了与当初设想相反的作用，在ST类、PT类股票“资产重组”的强预期概念下，充分激发了市场的投机风气。2001年年底，证监会取消“PT”制度。
3.退市制度初步建立期(2001-2009年)。在经历了1998年东南亚金融风暴等经济震荡后，我国证券市场监管者逐渐认识到，建立一个完善的股市进出机制是非常重要的。2001年2月22日，中国证监会依据《公司法》发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。在此期间，我国监管者也通过取消“PT”制度、完善退市规程、加强风险提示“*ST”等制度逐步完善退市程序，同时在深圳交易所设立创业板，我国资本市场更富层次性和多样性。
4.退市制度逐渐完善期(2010年以后)。随着“十二五”规划的开展，我国证券市场得到进一步深化，其中深交所2010年4月20日正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)，确定自2012年5月1日起施行。《规则》对创业板退市标准体系和恢复上市审核标准等内容做出明确规定。
二、文献综述
作为全球新兴市场，中国资本市场取得举世瞩目成就的同时，难以忽略凸显的问题。在创业板诞生近三年的时间里，创业板退市制度已提上日程并择日将推行，而作为已经发展了三十余年的主板市场，如何完善主板退市制度成为学术界研究的焦点。
我国对于主板退市制度的研究多停留在对制度成因、问题分析和如何完善现有制度的讨论，鲜有更加深入的退市建议的探讨。针对在具备中国特色经济发展背景下的ST制度研究，国内学者的讨论多数以ST股票市场表现和被ST的股票未来出路研究为主，虽然有涉及ST制度的助长助跌特性，但是鲜有对ST制度存在的有效性提出质疑。
随着市场经济的发展，股权分置改革的推行，主板市场缺乏有效退市制度可以被理解为政府的不作为或有意拖延。因此，在充分考虑目前中国经济发展特征，综合国内学者对主板退市制度的研究，笔者以ST制度有效性为研究主体来讨论我国退市制度改革问题。
三、ST制度有效性实证分析
(一)假设
ST制度设立的宗旨是稳定我国证券市场，其所带来的三方面益处为：投资者、股份公司和市场发展。若ST制度的实证结果符合以上三方面利益，则表明我国现阶段实行的ST制度是有效的，反之无效。
1.对投资者的好处。ST制度通过对日报价涨跌幅度的限制(5%)和信息披露所实现的特别处理(半年报必须经过审计)，约束过度投机，提醒投资者关注风险。因此，如果ST制度的设立是有效的，理性的投资者为规避风险将不会投资于ST板块。所以，ST板块的数据分析的结果必定不会呈现股价涨跌不规律、股价疯狂涨跌、股价与其内在价值偏离等严重现象。
2.对股份公司的好处。ST制度设立之初，监管者希望进行ST的企业能够有更多时间恢复生产经营，逐步走出亏损。因而，笔者假定现存的ST制度对于企业退市起到良好的缓冲作用，对被ST的企业有以下帮助：第一，被ST期间，企业有较强的意愿的提升业绩，努力重回主板。第二，一定时间内，被ST的股票重回主板市场的比例较大。
3.对市场发展的好处。ST制度存在的最终目的是为了净化市场，淘汰劣质企业，提供资本市场的整体投资价值。所以，ST制度设立的最终目的是为企业提供一个顺畅的退出通道，因此，若退出顺畅则每年将会有大量不合规的企业退出市场。
(二)实证分析
1.技术面数据分析。本文所说技术面分析，指通过ST板块指数与上证A股指数所进行的对比分析。本文选取上证A股指数(以下简称为大盘指数)作为宏观层面分析的参考对象，考虑到上证A股指数所包含的股票分类较好，权重比例权威。所以通过比较ST板块指数和上证A股指数，能较好地反映ST板块波动的特征。
2008年11月中央政府推出了四万亿元的人民币刺激方案与GDP保八的目标，央行一再下调利率实行宽松货币政策，使投资者重获信心，股指从2008年11月一路回升，2009年8月4日达到最高点3478.01点。随后股指一直在2639.76点与3361.39点之间盘整，2010年4月做出方向选择，探底至2319.74点。紧接着的4个月小幅回升，但受2010年年末对于高通货膨胀的预期和央行不断的紧缩货币政策，朝韩局势的影响，投资者信心再次下降，多数呈观望状态，A股市场重新回到低位震荡盘整。2011年，国内通货膨胀加剧、房价调控政策，国外欧元区多国债务危机等影响，A股走出一波长达半年多的熊市。直到2012年年初，空方消息面出尽，迎来政策回暖，国内证券市场面临二次改革，国际局势缓和等多项利好使得2012年年初至3月迎来了一波上涨。
通过上述分析，笔者将数据的筛选过程分为以下几个步骤：
第一，剔除2006-2008年疯牛疯熊的行情，对ST板块指数的研究重点放在2008年11～2012年3月的数据上。
第二，在2008年11月～2012年3月区间内，随机选取一波牛市和熊市作为对比区间。
第三，在2008年11月～2012年3月的牛熊区间内，随机进行短期(连续20个交易日)和长期(连续30个交易周)的划分。
(1)牛市A股大盘指数和ST指数长短期分析。通过对两者在同一时间内的走势图，观察两者之间可能存在的关系。图1为牛市短期20个连续交易日，图2为牛市长期30个交易周的走势。
图1和图2说明，ST股票和A股大盘指数波动短期走势相关性较高，长期走势背离严重。随时间推移ST指数与大盘指数曲线的走势背离程度加剧。
ST指数的波动幅度和波动频率均大于大盘指数。ST指数波动幅度较大说明该板块在该时间内风险较大，波动频率较高说明ST板块内的股票被短线资金进出炒作的次数较高。
总之，牛市投资ST板块的风险大于大盘。
(2)熊市A股大盘指数和ST指数长短期分析。图3为熊市短期20个连续交易日，图4为熊市长期30个交易周的走势。
分析熊市两指数的长短期走势不难发现，二者背离多发生在熊市初期和末期，中间走势较为一致。依据金融行为学，“缓涨急跌”是中国股市特有的现象。熊市初期，主板一线股票往往暴跌，而垃圾股、强庄股肆意横行，形成熊市初期ST指数与大盘指数背离。而熊市即将结束的时候，一线蓝筹股票开始企稳，主力完成建仓，开始震荡上涨的时候，前期被爆炒的ST股票出现资金转移现象，引发熊市末期股市暴跌的假象，再度形成背离。
与牛市比较，熊市短期ST板块和大盘指数呈明显正相关。这说明熊市短期投资ST板块的风险相对较小。
从熊市长期波动看，ST指数和大盘指数背离，ST指数的波动幅度和频率均大于大盘指数。
(3)技术面分析结论。短期看，ST板块不适于不具备良好投资经验的投资者，但是ST疯狂上涨的“造富效应”对他们造成假象，引发巨大的“羊群效应”，大量炒作引发投机狂潮，庄家获取暴利，散户大量亏损。长期看，ST板块对于投资也不具备指导性，因为ST股票的业绩本身已经属于“垃圾股”，不具备任何长期投资意义。ST股票的涨跌只是庄家进行价值重新分配的一种假象。
2.基本面数据分析。截至2006年12月31日被ST的85只股票建立股票池，对其划分为22个行业，以1/3的比例对每个行业进行比例抽样，取出26只ST股票，对这26只股票2007-2011年表现进行基本面分析。
(1)ST股票特殊处理期间出路研究。截至2007年被ST的股票中，目前仍有30.7%的股票被ST。这些仍被ST的股票，约63%的股票已经被ST长达9年而未见其回归主板市场或退出二级市场。
多达53.9%的股票在2007-2011年内成功摘帽，其摘帽主要以重组为主(46.2%)。重组的股票中，超过半数的股票转型成为房地产行业股票。值得注意的是，这些“乌鸦变凤凰”的企业选择上市的时间集中发生在2007年，当时国内正演绎着一波房地产价格狂潮。
在超过半数的摘帽企业中，仅有7.7%的企业是通过自身改善经营重回主板市场。相比近半数(46.2%)重组企业来说，这一比例略显尴尬。
笔者对所选取的样本企业进行有关盈余管理的不完全统计，超过半数的企业在连续亏损两年的情况下，会使用相应的会计准则和制度通过合法的行为使得企业第三年盈利，以致不被退市。而对于至今仍被ST的股票来说，这种盈余管理的手法运用更加纯熟。
(2)基本面分析结论。首先，通过对ST企业的基本面分析不难发现，虽然超过半数的企业在一定时间内回归主板市场，但是大多数企业(46.2%)回归主板的方式多以重组和借壳上市为主，仅有较少的一部分(7.7%)企业通过自身改善经营回归主板市场。这与之前所提出的假设2相违背。说明ST制度的存在已经丧失其原有的作用。而重组比例居高不下的现状也突显了国内资本市场上市审批制度的缺陷。
其次，绝大多数的企业在ST中，因为企业自身经营状况不佳、产业发展不景气或者企业经营管理者经营方针不一致等原因，在连续亏损两年的时候，通过盈余管理的办法合理地躲避了“3年连续亏损退市”的政策。出现了“多年亏损不退市”的现象，也凸显了我国退市制度的不完善和低效率。
最后，虽然退市制度是为了给企业缓冲过渡的时间，仍应该以“优胜劣汰”为宗旨，但国内长年较低的退市比率令国外企业羡慕，国人汗颜。通过对ST股票基本面的分析不难发现，出现目前“高重组、低退出”的现象不仅仅透露出了我国ST制度的无效性，更直指我国资本市场的核心问题：缺乏有效和完善的退市制度。
四、结论与建议
(一)研究结论
1.ST制度存在的历史必然性逐步弱化。从ST制度历史发展角度看，它是在政府主导经济的现实状况下产生的。伴随着改革开放的深入，资本市场历史遗留问题逐步解决。2004年1月推出的股权分置改革在很大程度上清扫我国资本市场遗留的历史性问题。政府和企业分离，明晰产权关系使得企业能够更加自主地发挥职能。我国现阶段资本市场无论从社会经济发展、政治制度改革还是市场实力方面，均已呈现全新的风貌，基于历史原因所建立起来的ST制度存在的必然性逐步弱化。
2.ST制度低效能运作加剧证券市场风险。通过对ST板块的有效性分析，无论从ST股票的价格表征，还是从ST公司的未来发展，研究表明，整个ST板块的存在不仅没有起到对投资者的风险警示作用，还加剧了市场风险，激发投机热情；与其说是“缓冲区”，不如说ST板块的存在是提供场外企业借壳进场挑选代替品的“垃圾翻新区”；ST板块内鲜有能够通过自身努力，提高经营意识，改善企业环境，重回主板市场的企业。
种种现象均说明了现阶段，ST制度的低效能运作，不利于投资者规避风险，不利于企业改善经营管理，不利于证券市场发展。
(二)相关建议
基于ST制度存在的有效性分析，综合考虑社会经济发展等因素，对我国主板退市制度的改革提出如下建议：
1.推进“阳光”上市审批制度改革。我国现有的上市审批制度不仅阻碍我国资本市场的发展，更严重危害退市制度的顺利推行。2012年年初，中国银监会和中国保监会召开的监管工作会议上，证监会表示正在按照国务院的要求，启动了新一轮行政审批改革，初步议定减少行政审批事项32%。而郭树清同志也明确指出了我国原有上市审批制度的毛病，提倡要按照“加强监管、搞好引导、放松管制”的原则，严格依法设定和实施审批事项，没有法律法规依据，不能人为设定或变相设定新的审批事项，尤其不能以“红头文件”等形式，增加市场主体的责任和义务。对保留的审批事项，要加大公开透明力度，规范和优化审批机制，推进“阳光”审批。
2.强化退市标准的可操作性。良好的退市标准不仅能够起到对公司改善业绩的督促作用，还能为净化资本市场，驱逐劣质资本起到积极的作用。我国退市标准中关于数量标准和非数量标准的规定无法起到预期作用。主要在于退市标准只关注企业的某一方面，例如“连续亏损三年”的规定，企业可以通过盈余管理的办法，对盈利情况进行调整最终第三年为盈利而躲避退市。退市标准过于单一，不能从多方面合理限制企业“虚假”行为，就不利于劣质企业退出市场。可以通过增加“公司最近三年连续亏损、资不抵债”标准来弥补这一缺陷，引入有关公司总资产、净资产、股票市值、公众持股人数、持股市值等反映公司持续经营能力的标准。
关于非数量标准，我国退市制度的主要不足是退市标准可操作性不强，而且涉及面太窄，未能形成对数量标准的良好补充，因此需要借鉴纳斯达克市场的一些做法。例如，如果改变募集资金用途，公司高管违规，可依法勒令公司终止上市等，从而提高标准的可操作性和精度。
3.分阶段逐步取消ST制度。ST板块的存在不仅增加了市场风险波动性、干扰并加剧了投资者投资风险、滋生企业不专于改善业绩的恶习，还引发了长久的借壳上市“圈钱”的现象。改革并取消ST制度是发展大趋势，也是中国资本市场健康发展和国际化的关键所在。
首先，参考国外发达资本市场的退市标准。例如采取“用手投票”的方式，股票在连续30个交易日内价格低于每股1元采取强行退市。推行新版的退市制度，逐步将不符合标准的企业扫清，顺畅退市通道。
其次，重新修订退市标准，将大批不符合标准的企业自动退出市场。而对于当年将要加入ST板块的企业实行区别对待：先清理三年前被ST但至今仍留在市场上的企业，例如出现盈余管理等企业。长期滞留行为的风行势必为市场和投资者带来长久的负面效应。因而可以加快这部分企业的监管、指导重组和兼并；将被ST不满三年和修订退市标准后新加入的ST企业作为新退市条例的重点考察对象。
最后，在完成“劣质”企业退市后，根据资本市场发展情况，最终取消ST板块，完成我国资本市场的资产有效配置功能。
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