金融市场突变对万能寿险定价及偿付能力的影响，本文主要内容关键词为：寿险论文,突变论文,金融市场论文,偿付能力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在2007年爆发的次贷危机中，金融市场发生了强烈的突变现象，一批保险机构受到重创，面临着偿付能力不足风险，这终将影响保单持有人的利益。金融市场的突变，在直接和间接两个方面影响了保险公司的偿付能力。在直接方面，股票市场走低影响了保险公司的投资收益和资金运用，从而降低其偿付能力；在间接方面，市场突变会影响保单持有人的期权选择行为(寿险合同中的内嵌期权)，从而改变寿险合同现金流的发生时间、金额和发生概率，进而影响寿险公司的偿付能力。正如在次贷危机的打击下，担心保险公司财务状况的民众纷纷办理退保手续以保安全，给众多的保险机构带来了致命性的打击，这揭示了偿付能力不足风险是保险业需要警惕的风险。2013年5月，中国保监会发布了中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架①。因此，探讨金融市场突变对寿险公司定价及其偿付能力的影响具有非常重要的实践意义。 金融市场突变的直接表现是金融资产价格的跳跃，价格脱离了原有的几何布朗运动轨迹。如果寿险公司的负债产品受资产价格影响小，那么，寿险公司只需要采取合适的资产管理措施就可应对金融市场突变带来的影响。但是，寿险公司的主要负债产品，即寿险保单，都嵌有权利类期权和保证类期权，这些内嵌期权的原生资产都是寿险公司的投资资产组合。那么，当该原生资产组合的价格出现突变时，这些内嵌期权的价值也会发生变化，寿险公司的负债和偿付能力都会跟着发生变化。因此，当面临金融市场突变时，寿险公司也需要积极管理负债，避免出现负债产品定价过低和偿付能力危机。关键的问题是，金融市场突变如何影响寿险产品的定价，如何影响寿险公司的偿付能力。这正是本研究需要解决的问题。本研究以万能寿险为例来研究这个问题。 万能寿险于1979年起源于美国，与分红寿险、投资连结保险同属于三大投资型寿险产品，其不同于一般定期寿险的特点主要有：第一，保费可灵活缴纳，只要万能寿险账户余额可覆盖所需费用，投保人可自己选择缴费时间和缴费额度；第二，保额有一定的可变动范围；第三，万能账户内金额每期以不低于最低保证收益率的结算利率增值②。这三个特点实际上是保险公司赋予被保险人三个内嵌期权，再加上退保权，该保险共有四个内嵌期权。这些内嵌期权是有价值的，但传统精算方法未能准确估计寿险产品中内嵌期权的价值，从而低估了寿险产品的价格。因此，必须建立含内嵌期权的寿险合同定价理论与方法，合理确定其价格，正确评估它们的责任准备金，分析它们对寿险公司偿付能力的影响，并在寿险公司的财务报表中披露出来。本文针对后三个内嵌期权进行讨论。财政部(2009)发布《保险合同相关会计处理规定》(财会[2009]15号)，要求我国保险公司必须对保险合同准备金以公允价值进行计量，这就要求以公允价值来计量保险合同内嵌期权的价值。为此，本研究还需要建立万能寿险的内嵌期权定价模型。 因此，为了探讨金融市场突变如何影响万能寿险的定价，如何影响万能寿险产品的偿付水平，以评价金融市场突变对寿险公司偿付能力的影响，本研究首先要识别与检验中国股票市场的突变现象，建立反映金融资产价格突变的行为方程；该方程刻画了万能寿险内嵌期权的原始资产价格运动，在此基础上，本研究在考虑死亡率下建立包含内嵌期权价值的万能寿险定价模型和偿付能力评估模型，并进行数值模拟求解。 本文余下的结构安排如下：第二部分是文献综述；第三部分讨论基于跳扩散过程下的内嵌期权万能寿险的定价模型和数值模拟实现过程；第四部分讨论中国股票市场突变对万能寿险价格的影响；第五部分分析中国股票市场突变对万能寿险偿付能力的影响；最后是结论。 二、文献综述 本研究的目的在于探讨金融市场突变对万能寿险内嵌期权价值的影响，因此，本文从两个方面展开综述，一是寿险合同中的内嵌期权定价研究，另一个是关于资产价格的跳跃行为研究。 首先从寿险合同的内嵌期权定价研究开始。目前，已有较多学者对寿险合同的内嵌期权进行了定价研究，这些内嵌期权的寿险合同定价研究从两大类方向进行扩展：一方面，按照不同的寿险合同展开，其中，分红保险的相关研究最多(关于分红寿险、投资连结寿险和其它传统寿险等，不是本研究的主题，关于它们的详细综述可参考郑海涛等(2013)的表1)；另一方面，针对某一种寿险产品，深入研究内嵌各类期权的产品定价及相关问题，包括寿险产品特征的考虑、资产价值行为模型的选择等。在万能寿险方面的研究开始比较晚。周桦(2013)利用风险中性定价方法，不考虑死亡因素，在利率服从Vasicek均值复归模型，标的资产价格服从几何布朗运动的假设下，计算万能险投资账户中最低保证收益率期权和退保权的公允价值。Zheng et al.(2013)在考虑期缴保费、死亡率等寿险特征下，在标的资产价格服从几何布朗运动的假设下测算了包含最低保证收益率期权和退保权的万能寿险价值，并评估了这些内嵌期权对偿付能力的影响。 本研究所要刻画的金融市场突变，是基于资产价格行为模型对万能寿险产生作用的。上述文献基本都是基于几何布朗运动假设，该假设无法刻画金融市场的突变现象和股票价格的跳跃行为，因此无法探讨金融市场突变对万能寿险定价及其偿付能力的影响程度。 幸运的是，各学者开始引入随机波动率和跳跃过程来建立资产价格行为模型。Press(1967)用一个泊松跳跃扩散过程描述股价行为，其扩散项由一个几何布朗运动和一个跳跃量服从正态分布的复合泊松过程组成。Cox et al.(1979)在Black-Scholes模型上加了一个离散的跳跃过程，这个跳跃过程是个单位跳跃幅度的泊松过程，而没有考虑布朗运动。Heston(1993)假设股价服从几何布朗运动，波动率服从CIR平方根过程，但该模型仍然是连续性的。Bakshi et al.(1997)对此模型进行了扩展。20世纪80年代后期开始，Lévy过程被引入到衍生品定价中。Ma(1992)最早考虑了包含Lévy的一般均衡定价，推导了一般情况下的包含Lévy过程的期权定价公式。现在，在各式期权定价的模型中，存在多种资产价格行为模型，比如Lévy过程(如吴恒煌和朱福敏(2012))、双分式布朗运动(如肖炜麟等(2013))、模糊随机过程(如马勇等(2012))、Heston随机波动率下的多资产价格模型(如李静和周娇(2012))，等等。 实证研究表明，金融市场的大幅波动一般都集中在很短的时间内，这也是跳跃的表现。Eraker et al.(2003)证明了标普500和纳斯达克100指数都存在跳跃行为。Merton(1980)和Nelson(1992)发现股价波动率可以用高频数据估计，Barndorff-Nielsenand and Shephard(2004)基于此开发了一种计量方法来验证跳跃是否存在。封建强(2004)研究了上证综指的价格行为和分布，不过没有考虑到跳跃。余卫军和张新生(2004)，蒋春福等(2007)也都用各种分布函数拟合收益率，关注收益率的分布特征。潘祺(2006)利用跳跃扩散模型对上证综指进行拟合，得出其比传统模型更好描述收益率特征的结论。王春峰等(2008)基于BNS把上证综指分离为跳跃和扩散两部分研究，结果显示其显著跳跃比例相当之高。 上述关于资产价格的行为模型为本研究提供了研究基础，本文以中国上证综指5分钟高频数据为数据基础，用一般跳跃—扩散模型建立中国股票资产价格行为模型，并估计其参数，以刻画中国股票市场的市场突变现象。然后，以此资产价格模型为基础，在Zheng et al.(2013)的模型基础上，讨论金融市场突变对万能寿险定价及其偿付能力的影响。具体来说，本研究在考虑期缴保费、死亡率等寿险特征下，以一般跳跃—扩散过程刻画资产价格行为，建立内嵌最低保证利率期权和退保期权的万能寿险保费定价模型，该模型考虑了金融市场突变，探讨当金融市场突变时均衡保费的变化以及内嵌期权价值的变化，通过改变最低保证利率和市场突变程度来模拟此时内嵌期权价值的变化，并与未发生突变的情况进行对比。同时从万能寿险中内嵌期权的角度来分析保险公司的偿付能力，在万能寿险定价模型的基础上建立万能寿险的偿付能力评估模型，以定价模型的基本假设为基本情景，数值模拟分析股票市场突变程度等参数的变化对实际资本和偿付能力充足率的影响。 三、基于跳跃扩散过程的内嵌期权万能寿险定价模型 假设投保人和被保险人是一个人，万能保险的赔付按照基本保额与个人账户两者之和来计算。被保险人在t=0时投保，保单期限为T，投保人年缴保费为P，保险利益如下：如果被保险人在保单期限T内死亡，或者生存到保单期限，且没有退保，那么在到期时会获得基本保额
和保单账户价值。对于该保单，保险公司赋予投保人一个保单账户，规定每年的最低保证收益率为
。 在基本两全险定价模型中，不考虑退保、费用③，根据传统精算定价理论，年龄为x岁的被保险人，其投保该保险的年缴均衡保费
可表示为：
上式中，i是年复利利率。其他参数可以从上述保险利益或者生命表中获得。在风险中性的假设下，我们可以用无风险利率r来代替实际利率。为了简便，在这里用
，代表了趸交保费，也可以看做是一个带有死亡率的债权的价值。 这是最简单的两全保险模型，我们把它记作模型1。下面我们将要向其加入万能寿险的最低保证利率期权。 在万能寿险合同中，可变给付金额
在被保险人死亡或者生存到期时在相应保单日支付。假设保险公司是风险中性的，分两个阶段计算该万能保险的趸交保费，进而得到年均衡保费
。先将可变给付
都贴现到0时刻，然后计算这些贴现值的期望来得到趸交保费。设其现值为π(
)，则：
该趸缴保费与基本两全保险的趸缴保费之差，就是利率保证期权的价值。 对应的年缴均衡保费
可表示为：
在B款万能寿险下，基本保额是不变的，在这里假设它等于
。对于保单账户价值，在每年缴纳的均衡保费扣除死亡保险费用后，余下的部分进入到保单账户价值，这些保单账户价值同时都被保险公司投资于金融市场等，形成了一个投资组合X(t)，该组合的投资收益率为
。投资组合X(t)的投资收益属于被保险人的收益，应该包括在责任准备金中。同时，万能寿险要求被保险人的保单账户价值以不低于最低保证利率
的收益率增加，即
，这设定了资产收益率与最低保证收益率之间的关系。因此，在t时刻，万能寿险的给付金额
为：
我们把这个模型记作模型2。根据上述的关于保证利率的描述，如果想要通过给付金额
来描述保证利率对定价的影响，就必须通过讨论资产的价格变动来获得投资收益率。为了简便，在这里我们假定金融市场是完备无摩擦的，且先不考虑金融市场的突变情形。 在万能保单账户价值中，每年年初都会有年均衡保费P的流入，这个流入值扣除死亡保险费用后，与该时刻的投资组合形成新的投资组合初值，用上文所述X(t)表示t年末的投资组合价值(在缴纳年均衡保费前)，假设投资组合价值服从对数正态分布，即在每个保单年度内可以用几何布朗运动来描述投资组合价值的变动：
当考虑金融市场突变时，假设资产价格服从几何Lévy过程，它是一般的跳跃扩散过程，几何Lévy过程满足如下的随机微分方程：
现在，我们在上述万能寿险模型基础上再加上退保，记该模型为模型3。因为退保可以在保单有效的期间随时发生，因此，内嵌退保期权相当于一个美式期权。为了计算的可行性，我们假设退保只能在每年的保单周年日进行，也就是t为整数时才能进行，此时内嵌退保期权更相当于一个百慕大期权。当投保人选择退保时他可得到现金价值
：
显而易见，退保期权的价值为
-
。 下面，我们讨论该模型的参数估计与数值模拟过程。首先，本文用矩估计方法估计资产价格模型，即几何Lévy过程的参数。根据汪先珍(2009)，首先将几何Lévy过程中的系数假设为常数，并且忽略了跳跃中的lnγ(t)，仅考虑跳跃幅度的影响，式(9)可简化为
需要指出的是，在式(5)、(10)中均衡保费的设定，这是本文需要得到的结果。根据万能寿险的设计，对于模型2，我们采用模型1中的均衡保费来模拟在时刻t时的投资组合价值；对于模型3，我们采用模型2中的均衡保费在时刻t时的投资组合价值。 在各个模型的定价过程中，我们需要按照模型的先后顺序进行定价：即首先根据中国寿险业生命表(2000-2003)，计算模型1的趸缴保费
和均衡保费
；再利用
和上述资产模拟程序，计算模型2的趸缴保费
和均衡保费
；然后利用
和上述资产模拟程序，计算模型2的趸缴保费
和均衡保费
。最后，根据这些结果，计算利率保证期权、退保权的价值。 四、中国股票市场突变对万能寿险价格的影响 首先，本文刻画了中国股票市场的突变行为，估计了几何Lévy过程的5个参数。本文选择2002年3月7日至2012年12月28日的上海证券交易所综合指数(上证综指)5分钟高频数据作为刻画中国股票市场突变行为的实证数据。在该区间内，得到的用以刻画中国股票市场价值每日变动情况的几何Lévy过程参数分别是：μ=0.00512684，σ=0.033843801，λ=0.040121164，
=-0.009339901，
=0.038617907。若一年以250个交易日计算，则在2002至2012年间上证综指每年跳跃大概为10次，这也与国外的研究如Eraker et al.(2003)④较为接近，但仍比其算出的跳跃次数多。可能原因是美国股市较为成熟，波动可能没有国内股市大。接下来本文以估计出的μ，σ，λ，
，
各个参数为基准，假设其为中国股票价格行为模型的基准值，与相应的几何布朗运动假设相对比，进行对万能寿险定价及偿付能力评估的分析。 其次，计算各模型中的趸交保费与均衡保费，最低利率保证期权与退保期权。本文采用《中国人寿保险业经验生命表(2000-2003)》非养老金业务表(男)表作为模拟所采用的死亡率来源。假设万能寿险的基本保额为10000元，保险期间为10年。需要假设的参数有三组：保险合同相关变量(x，
)、金融市场相关变量(σ，r)以及模拟的次数m。假设投保人的年龄为40岁，即x=40，并假设x在40到60之间变化；对于
，按照我国寿险保单的预定利率即2.5%进行假设，国内万能寿险的预定利率也以这一利率为上限。模拟次数m取100000。对于金融市场相关变量(σ，r)，r取基准值=4%。由于目的是比较金融市场出现突变和没有突变的情况下万能寿险定价的差别，所以，变量σ的取值来自上述资产价格模型估计出的参数σ值。当市场正常时即不存在跳跃时，假设股价服从几何布朗运动。为了与市场突变情形下进行对比，取μ=0.00512684，σ=0.033843801作为基准值进行模拟。当市场突变时，上一节阐述的资产价格模型可剥离为几何布朗运动与跳跃过程两部分，突变由跳跃过程来反映。在考虑了跳跃幅度的影响之后，还需要对跳跃方向进行区分。按跳跃方向，突变行为可分为向上跳跃和向下跳跃两种情况。向上跳跃意味着跳跃项为正，资产价值存在短时间内突然增加的现象，而向下跳跃意味着跳跃项为负，资产价值存在短时间内突然降低的现象。对于跳跃过程，我们是通过跳跃幅度服从对数正态分布的复合泊松过程进行模拟。研究市场向上突变时，我们设定该跳跃项符号为正，相应研究市场向下突变时，我们设定该跳跃项符号为负。市场突变时，我们假设资产价值服从一个几何Lévy过程，取μ=0.00512684，σ=0.033843801，λ=0.040121164，
=-0.009339901，
=0.038617907作为基准值进行模拟。根据以上基准值，当市场向上突变时，估计出各个模型均衡保费如下：
当其他因素不变，而λ取值逐渐增大时，
的值渐渐增大。这说明当市场存在跳跃时，期望跳跃的次数越多，资产期望价值也就越高，从而要求更高的万能寿险均衡保费。同理，利率保证期权的价值也随之增加。但是，随着λ取值逐渐增大，退保期权的价值逐渐下降。这是因为资产价值上升，此时投资收益率较平时增加，投保人往往会选择把资金投入到保险产品中而不是选择退保，因此此时退保期权的价格会下降。 当其他因素不变，而
增大时，
的值逐渐增大，利率保证期权价值小幅上升，而对于退保期权来讲，随着
增大，退保期权的价值变化有下降的趋势，但是变化不大，这说明跳跃幅度的参数
对于退保期权价值影响较小。 而随着
变大，利率保证期权的价值略有增加，而退保期权的价值变化不大。 通过上面的分析，当市场向上突变时，λ，
，
三个参数与万能寿险的均衡保费之间是正相关的关系，这是因为这三个参数值上升的时候资产价值会增加，从而要求更高的均衡保费，由此利率保证期权的价值也随之增加，而退保期权的价值会降低。而我们也发现，相对于
和
来讲，均衡保费、利率保证期权和退保期权的价值对于λ的敏感性要高。也就是说，在市场存在着向上突变的情况下，万能寿险的定价对于跳跃项的跳跃幅度不很敏感，但对于跳跃次数很敏感。 当金融市场中资产价格存在向下跳跃行为时，情况又如何？本文进行了类似的模拟，得到了万能寿险均衡保费、利率保证期权价值及退保期权价值的结果，为节约篇幅，这里省略。 在基准情况下，各个模型均衡保费如下：
由此可得最低利率保证期权的价值为1139.39，退保期权的价值为6262.17。与向上跳跃的模拟结果相比，向下跳跃时，万能寿险的最低利率保证期权的价格明显下降，然而退保期权的价值却升高了。从λ，
，
三个参数的敏感性结果可看出，向下跳跃时万能寿险的均衡保费与内嵌期权的价值变化与向上跳跃恰恰相反，且各价值都对λ非常敏感，而对于跳跃幅度参数
和
并不敏感。 现在，对市场正常与突变时的万能寿险的价值进行对比。这里涉及死亡率，r，
，σ，x等参数的敏感性对比。当市场正常时和向上突变时的万能寿险均衡保费以及利率保证期权和退保期权价值对比如表2所示。
显而易见，市场突变对简单两全保险定价没有影响，只是通过影响利率保证期权和退保期权的价值来影响万能保险(包含或不含退保)的定价。从表2中可看出，市场突变导致了资产价值的上涨，因此在突变情况下，利率保证期权的价值比市场正常情况下高出很多。相应地，资产价值的上涨使得投资收益率升高，于是退保期权的价值降低，导致市场突变时退保期权的价值低于市场正常的情况。 但是进一步地分析，我们发现，一旦市场发生突变，相对于市场正常的情况利率保证期权增加的价值要比退保期权减少的价值多，这说明如果市场发生突变，保险公司应该调整其定价，收取额外的保费以弥补利率保证期权的增加和退保期权减少之间的差额，否则会造成定价不足风险。 综上所述，由于两个内嵌期权在市场突变情况下价值变化的影响，市场突变情况下，万能寿险(不论是否包含退保权)的均衡保费都应高于市场正常的情况。这一变化带来的影响是巨大的，以我们对中国股市实证估计参数模拟的数值来讲，以不含退保的万能寿险均衡保费为例，市场突变时其均衡保费上涨了45%左右，而包含退保的万能寿险均衡保费市场突变时上涨了25%左右。这个比例是不容小觑的，保险公司必须对其收取足够保费以防止给负债带来压力。 当市场向下跳跃时，情况如何？市场向下突变时的均衡保费与内嵌期权价值变化与向上突变时相反⑤。市场向下突变时利率保证期权的价值低于市场正常情况下的价值，而退保权的价值高于市场正常情况下的价值。并且当市场向下突变时，退保期权增加的价值略小于利率保证期权下降的价值，这代表保险公司并没有赋予保单持有人额外的权利，说明市场向下突变时定价不足风险发生的概率是很小的。 五、市场突变对万能寿险偿付能力的影响 本部分讨论市场突变对万能寿险的偿付能力影响。假设资产价值A(t)都是认可资产，负债
都是认可负债，根据《保险公司偿付能力管理规定》，万能寿险的实际资本为 AC(t)=A(t)-
(16) 根据《保险公司偿付能力管理规定》及其相应的编报规则和实施细则，万能寿险的最低偿付能力标准，即最低资本是其负债的4%。因此，万能寿险的最低资本MC(t)为4%*
。所以，万能寿险的偿付能力充足率为实际资本与最低资本的比率，即 SMR(t)=AC(t)/MC(t) (17) 利用第四部分中定价模型的参数设计，在市场正常、向上突变和向下突变的情况下分别分析最低保证收益率、年龄、金融市场参数及突变参数等各因素对实际资本和偿付能力充足率的影响，并对它们的结果进行对比。 首先，分析在市场突变情况下三个突变参数λ，
和
对于寿险公司实际资本和偿付能力充足率的影响。当市场向上跳跃时的结果如图1-3。 从图1可看出，跳跃频率λ值对于实际资本和偿付能力充足率的影响是十分巨大的。随着λ值的增加，实际资本和偿付能力充足率都大幅度增加。当跳跃存在并且跳跃次数增加时，会带来资产价格的上涨，从而提高保险公司的实际资本和偿付能力充足率。与无跳跃的情况相比，跳跃带来了如此大的冲击，这充分显示了市场突变的力量。
图1 跳跃频率λ对实际资本和偿付能力充足率的影响(向上突变) 如图2所示，
减少时，实际资本和偿付能力充足率会有减少的趋势，但是并不明显。这一方面反映了资产波动增加带来资产价格的增加会给保险公司偿付能力带来正向的影响，另一方面又说明保险公司的实际资本和偿付能力充足率对于
并不敏感。保险公司的实际资本和偿付能力充足率对于
不敏感的原因在于
，
是跳跃幅度服从的对数正态分布的参数，而我们估计出的
=-0.009339901，
=0.038617907。在这种
、
都很小的情况下，
的变化对跳跃幅度带来的影响较小。
图2 跳跃幅度参数
对实际资本和偿付能力充足率的影响(向上突变) 从图3发现，与
非常类似，
增长对于实际资本和偿付能力充足率带来的影响并不明显。不过随着
的增加，实际资本和偿付能力充足率都会小幅度上涨。
图3 跳跃幅度参数
对实际资本和偿付能力充足率的影响(向上突变) 此外，从图1-3我们可以看到偿付能力充足率随时间的变化趋势都存在第二年突然降低，随后再上升的情况。结合实际资本的变化趋势以及资产、负债数据来看，我们发现第二年偿付能力突然降低的原因在于第一年末负债明显低于资产，使得在第二年中负债的相对增长率明显高于资产的相对增长率。 当市场向下跳跃时，寿险公司的实际资本和偿付能力充足率与突变参数的关系与向上跳跃时相反，在这里省略相关结果。综合上述分析，在市场突变的情况下，寿险公司的实际资本和偿付能力充足率对跳跃频率λ非常敏感，对于跳跃幅度参数
和
不敏感。这也与万能寿险定价的敏感性分析相吻合。而且特别要注意的是当市场向下跳跃时，保险公司会面临着很严重的偿付能力不足风险。 现在，对市场正常与突变时的第一年实际资本和偿付能力充足率进行对比。 表3反映正常与向上突变情况下各参数变化对实际资本和偿付能力充足率的影响，从表中可看出，市场突变对寿险公司实际资本和偿付能力充足率的影响是非常巨大的。市场突变时，保险公司的实际资本和偿付能力充足率会大幅度上升，这可能是资产价值上涨的结果。以实际资本为例，市场突变时甚至可能上涨100%。偿付能力充足率也是如此。这对寿险公司的影响是巨大的。保险公司应该综合考虑市场突变对定价以及偿付能力的双重影响，来消除定价不足风险和偿付能力风险。 而当市场存在向下跳跃行为时，保险公司的实际资本和偿付能力充足率会有一定幅度的减小⑥。虽然没有向上突变时变动幅度大，但是减小幅度也达到了50%左右，这个比例对于追求稳健性和偿付能力充足的保险公司而言是不能小觑的。
金融市场的突变会给保险公司带来两方面的风险：定价不足风险和偿付能力风险，保险公司应收取适当的额外保费并加强内部管理，避免给负债带来过大压力。本文以中国上证综指5分钟高频数据为数据基础，用一般跳跃—扩散模型建立中国股票资产价格行为模型，并估计其参数，以刻画中国股票市场的市场突变现象。然后，以此资产价格模型为基础，本研究在考虑期缴保费、死亡率等寿险特征下，以一般跳跃—扩散过程刻画资产价格行为，建立内嵌最低保证利率期权和退保期权的万能寿险保费定价模型，该模型考虑了金融市场突变，探讨当金融市场突变时均衡保费的变化以及内嵌期权价值的变化，通过改变最低保证利率和市场突变程度来模拟此时内嵌期权价值的变化，并与未发生突变的情况进行对比。同时从万能寿险中内嵌期权的角度来分析保险公司的偿付能力，在万能寿险定价模型的基础上建立万能寿险的偿付能力评估模型，以定价模型的基本假设为基本情景，数值模拟分析股票市场突变程度等参数的变化对实际资本和偿付能力充足率的影响。通过实证研究和模拟分析，我们得到如下结论： 1、股票市场上的突变是确实存在的，而且跳跃幅度并非常数，由一般跳跃扩散模型可以近似地拟合股价变化，对股价的拟合表明，中国股市中股票价格每年发生的跳跃约为10次左右； 2、市场发生向上突变时，会对万能寿险定价产生巨大的影响，大大增加利率保证期权的价值并降低退保期权价值，但是内嵌期权总体的价值是上升的。而与此相反，市场向下突变时，利率保证期权价值降低，退保期权价值增加，内嵌期权总体价值降低。并且万能寿险的均衡保费、利率保证期权的价值和退保期权的价值都对市场突变跳跃项的跳跃频率十分敏感； 3、市场发生突变时，也会对寿险公司偿付能力产生巨大影响，市场向上突变导致寿险公司实际资本和偿付能力充足率涨幅甚至达到100%，而市场向下突变时，虽然对定价不足风险没有太大影响，但对偿付能力的影响是惊人的。一旦市场向下发生突变的频率超过临界值，保险公司偿付能力充足率将大幅降低。寿险公司应综合考虑定价及偿付能力的因素，密切注意市场跳跃行为，确定自己的内部监管方案。 感谢匿名审稿人的宝贵意见，当然文责自负。 ①中国第二代偿付能力监管制度体系的中文名称为“中国风险导向的偿付能力体系”(又称“偿二代”)，英文名称为China Risk Oriented Solvency System(简称C-ROSS)。 ②见周桦(2013)。 ③不考虑万能保险保费缴纳额可变的特征。 ④Eraker et al.(2003)估计出的Nasdaq100每年跳跃约为3～5次。 ⑤受篇幅限制，向下突变时各参数变化对均衡保费和内嵌期权价值的影响结果并未给出，感兴趣的读者可以向作者索取。 ⑥受篇幅限制，向下突变情况各参数变化对实际资本和偿付能力充足率的影响结果并未给出，感兴趣的读者可以向作者索取。
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