外汇储备持续积累的经济后果，本文主要内容关键词为：外汇储备论文,后果论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币当局的资产负债和货币政策
从资产方来看，外汇储备构成央行国外资产的主要部分，外汇储备的积累首先通过外汇占款直接表现为国外资产的增加，及其在央行资产结构中所占比例的上升。央行的非国外资产或者国内资产由对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司债权、其他资产等几项构成，在国外资产大量积累的情况下，央行为了稳定货币供给，只能控制非国外资产的增加。据此，一个可行的假定是，从2006—2010年，国内资产保持在2005年末的水平。于是，我们首先观察到，当外汇储备达到24920亿美元时，在中央银行的资产结构中，外汇资产的比例将从2005年的不足60％增加到2010年的80％以上。
随着外汇储备的大量积累，央行的储备货币或者基础货币投放也会迅速增加，整个货币供给也会随之增加。假定央行比较成功地维持了货币供给的稳定增长和物价稳定，M2和M0分别按过去10年来的年平均速率17.27％和11.79％增长，到2010年将分别达到662600亿元和46904亿元。按照现行规定，M2=M0(流通中的现金)+活期存款+定期存款+储蓄存款+其他存款；M2-M0代表了金融机构各种形式存款的加总，d(M2-M0)代表金融机构存款增量，那么，2010年，存款总额将达到615696亿元，存款增量为92632亿元。这是我们后面估算央行负债中储备货币变动的重要依据。
从负债结构来看，最突出的变化集中表现为，央行发行的债券在总负债中所占比例的快速增长。为了冲销外汇储备快速积累而增加的货币供给，央行从2003年4月22日开始发行央行票据，2003年发了7000多亿元，2004年发了15000多亿元，2005年发行了27000多亿元，该年末的余额为20296亿元。因此，问题的关键就在于如何估算央行票据的发行规模。按照货币当局资产负债表，发行债券=总负债-储备货币-其他四项负债(国外负债、政府存款、自有资金和其他负债)。其他四项负债的规模变化不大，假定保持2005年的水平。储备货币主要包括货币发行和金融机构(在央行的)存款，前者可以按照过去十年平均发行速度估算，后者可以通过全部金融机构存款增量和存款准备(包括法定准备和超额准备)金率来估算。这样一来，当2010年外汇储备达到24920亿美元时，央行票据的发行规模将超过8万亿元，是2005年末的3.96倍，占央行总负债的比例将从19.6％提高到36.8％。
现将上述的估算结果概括在表1中。
表1的主体部分是货币当局资产负债的简表，为了估算和预测其资产和负债的变化，我们列入了对外汇储备和货币供给的估算和预测。从表中的数据可以看出，当2010年外汇储备达到24920亿美元时，央行资产负债面临的货币错配现象进一步加剧。2005年末，央行资产中将近60％为外汇资产，负债几乎全部为本币负债，国外负债只有641.6亿元，占全部负债的0.61％；2010年末，央行资产中81％是外汇资产，负债也几乎全部为本币负债。
2010年，央行的广义货币供应量将超过66万亿元，是2005年的2.2倍。为此，央行进行对冲操作发行的债券将达到80383亿元，是2005年的4倍。这样，金融机构的资金运用也将发生显著变化。2005年，金融机构将各项存款(以M2-M0替代)中的13.97％存放在货币当局，将6.89％用来购买央行票据，二者之和为20.86％。2010年，金融机构将各项存款中的11.61％存放在货币当局，而将13.06％用于购买央行票据，二者之和为24.67％。无论是金融机构在央行的存款，还是购买央行的票据，其资产收益率都相对较低，这类资产在金融机构总资金运用中所占比例的上升，将对金融机构的盈利带来严峻挑战。
随着央票的大规模发行，将根本改变国内债券市场的结构，明显影响债券市场的运作和功能。2005年末国债余额2.88万亿元，比上年末增加0.3万亿元，预计未来年份还本付息任务增大，基本上处于借新债还旧债的状态，国债余额不会增加太多，2010年充其量也不会超过4万亿元。我国从1995年开始发行企业债券，由于控制较严，到2005年的发行总规模也不过3、4千亿元；2005年企业债券的发行呈现加速之势，当年发行654亿元，比上年268亿元增加144％，今后五年的发行会大大增加，即使每年翻一番，也只有2万亿元的规模。这样一来，央行票据将充斥债券市场，其规模将大大超出国债、企业债等债券的发行规模，并成为国内债券市场上的主导产品。考虑到央行票据期限结构较短，将提高市场对中长期债券的需求，使得债券市场收益率曲线扁平化。受债券市场上发行主体严格限制与交易品种相对单一的影响，债券市场在合理定价、优化资源配置方面的功能将大大削弱。
为了吸引商业银行持有央票，央行必须保持较高的利息率。这势必增大央行的利息成本，也会抬高国债的利息成本。如果央票的利率按3％计算，2010年的利息成本将超过2400亿元。再考虑到汇率升值因素，央行外币资产的本币价值就会缩水，如果人民币按照3％的速度升值，从2006—2010年期间，外汇资产的本币价值缩水五年累计将达到19660亿人民币。
二、可能发生的结构扭曲
(一)资源配置偏向可贸易品部门
持续的贸易顺差反映了一个国家贸易品生产持续大于贸易品消费，结合中国的情况可以近似地理解为本国制造业产品生产大于制造业产品消费。从资源配置角度看，这是因为资源更多地流向了制造业部门。造成资源配置偏向制造业的原因很多，主要有以下几个方面：(1)在过去二十多年中，制造业部门经历了相对成功的价格、所有制等市场化改革，激励机制不断完善，其盈利能力和对经济资源的吸引力增强；(2)对外贸易和国外直接投资的快速发展，使制造业部门更快地获得了市场、技术和管理经验，也增强了对经济资源的吸引力；(3)我国对外向型经济实施了一系列优惠和鼓励政策，包括汇率低估、税收优惠、贷款倾斜、低地价、低水平劳工保护等，这也使制造业部门对经济资源的吸引力增强；(4)更重要的一点可能是，很多现代服务业部门，尤其是医疗、教育、环境、金融、通讯、交通等部门的市场化改革严重滞后，行政性垄断现象非常突出。不仅这些部门的内部激励机制得不到有效改善，降低了对经济资源的吸引力，在严重的行政垄断保护之下，外面的资本和劳动面临着很高的进入成本。总而言之，制造业改革开放的快速推进与服务业改革开放的滞后形成鲜明对比，造成了资源配置在两个部门之间的扭曲。
(二)一个简单的数值模拟
资源在制造业与服务业之间的不合理分配，在外表现为贸易顺差和外汇储备的积累，在内则表现为经济结构的扭曲。以下我们通过对两部门模型的简单数值模拟，说明两部门资源配置扭曲带来的不利后果。
假定全社会共有100单位劳动，100单位资本。平均意义上看，制造业比服务业具有更高的资本密集度，制造业资本产出份额，也就是通常C-D函数中的a为0.6，服务业资本产出分额为0.4。同时，我们还假定资本和劳动在两部门之间自由流动，两部门产品相对价格不变。据此可以得到一个简单的经济生产系统e，求解该系统可以得到表2模拟一的结果。
在生产技术不变的情况下，假定存在某种外部冲击(例如贸易品部门市场化改革先行，对贸易品部门政策优惠等等)使得10单位资本从非贸易品部门流向贸易品部门。我们再次求解上述系统，得到模拟二。从这个模拟中可以看到，在资本和劳动总量都不发生变化的情况下，如果10单位的资本从贸易品部门转移到非贸易品部门，将带来两部门人均资本的同时下降，资本边际收益上升，劳动边际收益下降，全社会资本收益/劳动收益比上升，贸易品部门/非贸易品部门产出比增加。
为了模拟动态的变化，模拟三和四中假定新增加10单位资本，其中，模拟三中新增资本按照模拟一中两部门资本6∶4的比例分配；模拟四则将10单位新增资本全部分给贸易品部门。通过比较模拟三和四，可以发现静态中所揭示的效应仍然存在，但是在动态问题当中反映为增长率而非水平效应。由于社会总资本的增长，两部门的人均资本在模拟三、四中均比模拟一增加，但增幅不同，结果是模拟四中两部门的人均资本都比模拟三中要低。也就是说，如果资本在配置中发生了扭曲，两部门的人均资本增长速度都会较均衡水平下更低。由于较低的人均资本，模拟四出现了相对较少的劳动边际报酬和相对较高的资本边际报酬。同时我们还看到，模拟四中的贸易品/非贸易品产出比、资本收益/劳动收益比都高于模拟三。
(三)未来中国经济结构扭曲的可能情况
数字模拟简单明了，现实状况要复杂得多。为了测度制造业和服务业的增长及其结构变化，我们分别构造了它们的C-D生产函数，并利用历史资料求解了各自的资本存量、劳动投入、综合要素生产率和增加值增长率，得到了表3的结果。
从表3数据可以看出，改革开放特别是近十多年来，资源向制造业的流动并不直接表现在资本和劳动本身的增长上。因为，改革开放以前，在优先发展重工业以及重生产、轻消费的计划方针下，服务业长期受挤，严重落后，改革开放以来，其资本存量和劳动投入量的增长均快于制造业。即使如此，由于前述政策和体制上的原因，再加上技术进步和生产效率的提高明显慢于制造业(比较表3的最后两列)，其落后状态至今尚未、也无法根本改变；而是表现在其相对变化上：一是两部门各自资本存量的增长均快于劳动投入量的增长，其结果是全社会资本-劳动比率的提高；二是资本存量增长率与劳动投入量增长率之比，制造业均高于服务业，即制造业资本—劳动比率提高的速度快于服务业，甚至从1995—2000年，在资本存量增加的同时，制造业的劳动投入量曾经出现了负增长，近几年制造业资本存量的增长快于服务业，劳动投入也有所增加，但仍明显低于上世纪90年代中期的规模。这就使得全社会的资本-劳动比率更进一步提高。如果资本的增长快于劳动的增长，即资本-劳动比率上升，按照一般的C-D函数，资本边际收益率递减，劳动边际收益率提高，工资应该提高。但是，正如我们在上面数值模拟中所揭示的，如果资源在制造业与服务业之间的分配扭曲，资源被更多分配给了资本密集程度较高的制造业部门，制造业与服务业的资本-劳动比率都低于合理分配下的资本-劳动比率，并造成资本收入相对劳动收入更快的提高。
为了实证检验上述结论，我们使用投入-产出表及工资统计的有关数据，计算了工资收入和营业盈余的增长情况(见图1)，得到的结果是，从1982—2004年，制造业和服务业人均工资的年平均增长率分别为7.16％和8.28％，按就业人数加权平均为7.97％，而营业盈余的增长率分别为10.25％和9.54％，平均为9.98％。也就是说，营业盈余比人均工资的增长快2个百分点。
中国制造业和服务业营业盈余和人均工资的增长
资料来源：营业盈余来自《中国统计年鉴》中的投入产出表，2003、2004年为估算数，分别按工业增加值和服务业增加值缩减指数调整。工资资料来自卢锋(2006b)，系职工人均工资，按居民消费价格指数调整。
从表3的数据可以看出，上述实证结果比较近似地反映了中国经济运行的实际情况。考虑到近几年来工业增加值的增长率一直保持在16％以上，制造业全要素生产率不断提高，其增长会快于全部工业，在估算未来的经济增长和结构变化时，制造业和服务业分别按照1998—2004年平均增长率20.20％和9.32％来估算可能比较恰当。得到的结果是，2010年制造业和服务业增加值分别为134186亿元和110977亿元。这样一来，非贸易品部门与可贸易品部门的比例将明显下降，服务业与制造业的比例从2004年的1.46∶1，下降到2010年的0.83∶1。这种变化是相当大的。
随着制造业和可贸易品部门的快速增长，中国的对外贸易特别是出口贸易仍将继续高速增长。近五年中国进出口贸易的增长分别超过了24％和25％，而近十年的年平均增长率分别为17.16％和18.21％。考虑到中国的实际，继续保持25％左右的贸易增长不大可能，贸易增长速度将会降低，我们按照后者来估算未来五年的贸易增长，到2010年进出口分别达到14572亿美元和17589亿美元，贸易依存度将达到77.77％(35.2.4％+42.53％)，贸易顺差将超过3000亿美元。这就意味着，从2006—2010年，中国的贸易顺差将增长一倍。
在中国的出口中，制造业的出口占了绝大的比例，且在不断提高。一方面这是我国出口商品结构优化和提升的表现，另一方面也说明了贸易及其顺差增长的来源和原因。工业制成品出口在总出口中的比例1995年达到了85.6％，2004年超过了93％，制造业贸易顺差历年均超过了全部贸易顺差，2004年分别为1088亿美元和320.9亿美元。假定2010年工业制成品出口占总出口的比例提高到95％，那时制造业出口总值将达到16710亿美元。与此相对应，工业制成品的进口历年均占总进口的80％上下，最高的1999年为83.8％，最低的2004年为79.1％，若按80％计算，2010年的进口将达到11657亿美元。这样，制造业进出口顺差将达到5000多亿美元，超过全部贸易顺差2000亿美元。即使按最高比例计算，制造业出口顺差也将达到4499亿美元。
如果进一步考察其对消费和投资结构的影响，那么，就要涉及消费函数的变化。由于工资收入者大多是中低收入者，其边际消费倾向比较高，而资本收入者大多是高收入者，其边际消费倾向比较低。仅以城镇居民家庭为例，从2000—2004年，尽管存在波动，高收入户边际消费倾向低而下降，低收入户高而上升，于是，全国城镇平均消费倾向从0.796下降到0.762，低收入户和最低收入户从0.925上升到0.932，高收入户则从0.719下降到0.684。加之，随着改革的推进，资本收入的增长会进一步扩大。因此，资本收益的增长快于工资收入增长的结果，将使消费/投资的比率下降。假定可支配收入占全部收入的比例不变，仅仅由于可贸易品部门的较快增长带来的资本收入相对于工资收入的较快增长，进而消费倾向下降，比如，按近几年的趋势，每年下降1％，从2005—2010年，每年可支配收入支出中由消费变成投资的部分，将以500—1000亿元的规模逐年增加，成为资本形成的一部分。这就会使国内经济结构进一步扭曲。
由于劳动收入的增长受到抑制以及消费/投资比率的下降，再加上行政垄断形成的市场分割，中国出现了资本深化和教育深化(张曙光、施贤文，2003)，不仅增大了就业困难，而且使失业向高知识人群发展，使得工资的增长趋缓。由于农民工进城取决于城市非正式部门实际工资与农村非农就业实际收入的差距，再加上制度上的限制，不仅降低了农民进城的激励，也促进了农民工的回流(张露文，2005)。这也阻碍了就业结构的优化调整，影响了城市化的进程。
从以上的讨论可以看出，投资和出口在中国经济流程和经济循环中起了关键的作用。投资增加，资本/劳动比提高，以制造业为主的可贸易品部门快速增长，出口扩大，外汇储备进一步积累，工资收入/资本收入比率下降，投资进一步增加。因为，从短期来看，投资构成国内需求的重要组成部分，而从长期来看，投资则是供给增长的基础，这种增长推动的是可贸易品部门的增长。所以，贸易推动和投资推动实际上是同一个过程的两个方面，是中国经济增长和结构失衡的两架发动机。
现将上述估算结果列在下面。
三、外汇储备积累的损益分析
贸易顺差的扩大和外汇储备的积累，表明中国的储蓄大于投资，是一个资本输出国。在一个特定时期，用本国人力和其他资源换取外汇资产以备不时之需，实现宏观经济稳定运行，是很多国家的通常做法，但是，中国的外汇储备早已大比例地超出了规避风险意义上的外汇需求。对于我们这样一个消费水平很低、国内经济快速发展、并急需各种资源投入的国家来说，连续十余年通过贸易顺差的方式将本国资源借给外国，而本国不能利用，这样的资源配置格局将使本国居民的福利遭受巨大损失。
通常把外汇资产收益率与票据利息率进行成本收益比较的做法只是衡量了外汇资产积累对央行损益的影响。衡量外汇储备资产对一个国家的福利效应，不仅要看外汇资产本身的外币资产收益率，还应该看这些资本如果是留在国内会生产什么样的收益。如果资本留在国内带来的边际收益率大于将这些资本换成外汇资产所能得到的收益率，这将意味着国民福利的损失。以下，我们利用外汇资产收益率与本国资产收益率的比较，再结合上面部分对汇率和外汇储备规模积累的预测，分析持续外汇资产积累带来的福利损益。
当年外汇资产的损益=(外汇资产收益率-国内投资收益率)*外汇资产规模*当期汇率
中国的外汇资产，一是购买美国国债和其他债券，二是存放在国外银行，其收益率一般在3.5％左右，高于国内银行的收益率。中国国内投资的收益率可按多种指标估算。除了按照央票收益率进行估算以外，我们还按照多种收益率指标进行了估算：工业资金利润率、工业资金利税率和全部资本收益率，最近，CCER“中国经济观察(CEO)”课题组(2007)完成了一项关于中国资本回报率的重要研究，测算了1993—2005年中国工业的2种资本回报率，我们也据以估算了未来五年外汇资产的福利损益(参见表5)。从中可以看出，除央行的直接损益为正以外，其他均是福利损失。这可以说是外汇资产持续积累的机会成本。
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