中国证券市场低效率的一个理论解释：股权分割论，本文主要内容关键词为：股权论文,中国证券市场论文,理论论文,低效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
效率是经济学研究的主题。中国证券市场的低效率人所共知，而其根源何在、生成机制如何，则众说纷纭；常见的观点是用西方证券市场效率理论或股权结构理论来解释。本文融合主流经济学理性经济人假设及新制度经济学有关理论进行分析后认为，在中国渐进改革中形成的各经济主体，尤其是证券市场的强势主体——以上市公司控股股东（大股东）、上市公司高管人员（内部人）、二级市场主力（庄家）及上市公司法人自身为典型代表，在中国证券市场股权分割的初始条件和约束条件下，为追求被分割的股权内在的投资性收益、控制性收益、投机性收益及综合收益最大化，理性选择并演化出众多异化行为及现象，造成广泛的效率损失。
二、比较分析
（一）西方证券市场效率理论无法合理解释中国证券市场效率问题
关于证券市场效率，西方最有影响的理论当属“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）。概括而言，西方讨论证券市场效率问题往往围绕价格随机波动是否有效来进行，而有效程度用价格反映的信息特征来界定；它等同于定价效率或信息交易机制效率，并以此反映资源配置效率。EMH理论的考察维度集中在两方面：一是股票市场流通股（或二级市场）的交易价格；二是股价形成所依据的信息或股价所反映的信息，两者其实是等价的（注：“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它（从信息上说）就是有效的”。详见《新帕尔格雷夫经济学大词典》第二卷，P346。）。
以EMH思想来探讨中国证券市场效率，其明显缺陷至少有二：其一，二级市场价格波动本身所反映的证券市场的信息量有限，很多证券市场信息并未在二级市场价格中合理体现；价格尤其是二级市场股价，不能作为证券市场及其资源配置的显示器。其二，即使价格灵敏反映各种信息，信息的内容也很不一样，其中有很多“中国特色”信息。如果将信息划分为规范信息和非规范信息的话，从中国证券市场经常被冠以并被认同为“政策市”、“庄家市”的事实看，中国股市对非规范信息的反应，不仅更为充分，而且以其为主。
因此，从信息定价效率角度看，我国证券市场对很多规范信息反应不足，而对一些非规范信息有过度反应；这种股价信息反应机制从根本上就是扭曲的、异化的，进而可能导致两个后果：一是市场整体有效性无从评价；二是从更广义角度看，股价信息反应越有效，资源配置越无效。这可以看成中国证券市场股价信息反应机制悖论。因此，西方EMH信息定价效率对中国证券市场还很奢侈（注：如Amartya·sen等认为，在评价市场机制时，注意到市场形式及客观环境的性质至关重要；如有重大市场缺陷，就无法运用和实现一般均衡效率。参见Amartya·sen著：《以自由看待发展》P111～116。），既不能用以测度中国证券市场效率，也不能据其进行低效率根源探讨；否则，我认为会偏离对问题实质的探究。
（二）股权结构理论解释中国证券市场低效率的缺陷
西方金融理论也研究股权结构，其研究的核心思路可以概括为：现代公司股权分散与两权分离。为使内部人与股东价值趋同，第一个办法是内部人受到内部激励，即获得、增加股权或期权，同时成为股东或潜在股东；第二个办法是加强监督，而大股东及机构持股有利于改变监督成本收益比；第三个办法是保持习惯于“搭便车”的分散股东积聚起来所产生的外部接管的有效性。三种办法都可能引致公司价值的提升。关于最优化股权结构，他们认为这不是一个可以事先人定的确定性问题，而是一个微观的具有丰富性的市场选择结果。
国内从股权结构角度探讨中国证券市场效率的研究也很多，其研究思路表现为：总体遵循西方学者研究框架，而特点在于，一是把中国特色的股权因素纳入理论解释变量进行定性分析；二是运用包含特色股权信息的价格、成交量等中国证券市场特色数据作实证分析；三是将股权结构拓展到证券市场稳定性、宏观经济效应等广义证券市场效率等领域。
对股权结构的研究，其中有不少真知灼见。但是用股权结构来解释中国证券市场低效率，其明显的缺陷至少也有二：（1）从逻辑角度考虑，如果说股权结构是市场选择的结果，那么市场的效率问题就不是股权结构所根本决定的。如西方学者Demsetz（1999）等明确指出，股权结构是市场竞争均衡的结果；作为结果的股权结构是无所谓优劣的或者总是较优的，具体的股权结构恰恰是各类主体在追求公司及市场效率过程中对股权的自发优化选择结果。[1]那么，推论股权结构导致证券市场效率损失有悖逻辑，并且期望通过发现优化的股权结构、进而加以规定和推广来改善公司绩效及证券市场效率的想法就会步入思维误区。（2）从约束条件考察，我国上市公司的股权结构不是市场选择的结果。如果说股权结构对市场效率有反作用，我国上市公司的股权结构对市场效率的改善也不可能是决定因素。我们应特别注意到，西方股权结构理论的前提是开放性的市场环境，而开放性的核心是股权充分流动性和交易成本透明性、可测性。在我国，股权结构从根本上说，一是外生的，即初始设定的；二是不能或不易有大变化的。特别是非流通股交易，不仅属于场外市常，具有严重的信息不对称、流动性较差、交易成本较高等固有特征，而且还特别地受到诸多限制；这使初始设定的股权结构在量上通常只有细微变化，在质上具有稳态特征。因而，作为初始及过程中的中国上市公司股权结构都不是市场选择结果；仅仅冀望于对股权结构进行外生优化而改进市场效率，不是治本之策。
综上所述，一方面，对应于西方股权结构与公司绩效及市场效率关系论，既定特性的股权结构或中国特色的股权因素可能是差的、坏的，一定程度上导致公司及市场的低效率；另一方面，区别于国内诸多学者将低效率也因于股权结构缺陷论，既定及稳态的股权结构又不可能是公司及市场效率低下的根本性原因，根源应是这种稳态股权结构得以长期维持的实质性原因。
三、中国证券市场低效率根源在于股权分割
通过前述分析，对于中国证券市场低效率，既不能用西方EMH来测度和探讨，也不能用股权结构来解释。在中国证券市常，人们观察到的是普遍的效率耗损，即非常规效率损失；而测度中国证券市场效率必须回归到资源配置效率的本质概念，使用广义的、有弹性的效率观以及用中国证券市场上普遍存在的种种理性（但异化了的行为和现象）来表征中国证券市场目前广泛的低效率。透过这些行为、现象来探究低效率根源，将会追溯到股权分割。股权分割既是旧体制的产物，又是结构缺陷的源头；它可能浓缩了中国证券市场问题的实质。
（一）股权分割的涵义
股权作为一种资产，同其它资产一样具有流动性、可分性、可逆性、可预见性、收益性等基本特性；同时由于上市公司股权还是金融性资产，其收益性进一步可分为投资性收益、支配（控制）性收益、投机性收益。我国上市公司的股权由于历史性原因，一开始就存在着分割，并持续不断累积。概括地讲，股权分割有四层涵义：一是股权从形式上被分割为流通股权与非流通股权；二是股权属性及权益发生分割；三是股权成本发生分割；四是基于前三者基础之上的股权持有者行为分割与组合。股权分割的这四种表现，导致股权权益及成本发生变异，进而影响经济主体的成本权益观；也催生出证券市场上新的强势主体，并引致这些经济主体的取利行为异化。
（二）股权分割导致股权属性与权益变异
股权分割导致股权资产属性发生重大变化，本质属性发生异化，进而股权价值及潜在价值发生分割，表现出许多新特征：
首先，流动性异化。从流动性角度看，股权分割导致我国证券市场出现“流动性分割”、“流动性悖论”和“流动性冲击悖论”三种情况。流动性分割是指非流通股与流通股在两个几乎独立的市场流动，这种分割使证券市场存在广泛的“二元结构”；两者在组织方式、交易成本等方面有重大差异。这意味着非流通股与流通股的流动性权利及实现存在差异，因而理论上可以证明两者必然存在价值差异。流通股价格实际上包含了流通性溢价，甚至还包含了本应流通但人为禁止流通的非流通股转移性溢价。流动性悖论是指上市公司流通股的高流动性与股权整体的低流动性之间的悖论。进一步地，在股权分割下，上市公司流通股流动性高却与市场接管机制无关；上市公司股权整体流动性低却与市场稳定性无缘。流动性冲击悖论是指，根据帕加诺（1989）、F.Allen ＆ D.Gale（2002）理论，高流动性等同于市场深度、流动性冲击不敏感、价格变化较小等[2]。但是在中国证券市场股权分割的情况下却另当别论。首先，流通股自身的流动性冲击。股权分割下它来自于两种冲击：一种是流通股供给量变化引致的冲击；另一种是由操纵流通股交易引致的冲击。对于第一种冲击，由于存量总股本中大量非流通股的存在而不构成流动性冲击，同时增量流通股（或增发新股）不可能在短时间突然形成且可预期，也不构成冲击，因而较少的存量流通股在众多交易者正常交易下的流动性冲击较小；对于第二种冲击，由于股权分割下，流通股较小、易于操纵，而且有（暴）利可图，故这种冲击不仅非常广泛而且非常敏感。因而，后种冲击是中国证券市场股权分割下流通股面临的主要流动性冲击。其次，非流通股的流动性冲击。对于流通股的影响而言，在非流通股稳定不流通的情况下，对流通股不构成现实冲击；但是在解决非流通股流通问题或有流通预期时，由于数量上的绝对和相对意义上的庞大，如果方式不当，就会对流通股形成巨大的流动性冲击。因此，在中国证券市场上，流通股的高流动性几乎总是伴随着高流动性冲击。
其次，可分性异化。股权分割下，流通股具有充分可分性，不存在自愿交易者门槛。而非流通股的可分性较差，非流通股交易在经济上存在审批、执行等刚性成本，而且还受到政策限制。高门槛提高了交易成本，阻挡了大量的意愿交易者；这不仅显失公平，而且使大量交易不可行，全社会损失了部分交易效率和福利。即便达成的交易也往往询价不充分，特别是在司法裁定的非流通股交易中，借以快速变现清偿为目的，使非流通股交易中充满了“寻租”空间。
再次，可逆性异化。可逆性是指资产所有者可以实现的价值与同期购买者购买该资产所支付的成本间的差额或百分比。资产可逆性与交易成本负相关。在股权分割下，如果认为非流通股与流通股同质（正如一些学者和管理者认为的两者可以等价那样），非流通股几乎具有完全的不可逆性。整个市场巨大的转换成本或交易成本，将使非流通股持有价值等价变现为同期流通股市价成为梦想。
第四，可预见性异化。股权分割首先使流通股与非流通股的价值预估相对独立；其次，股权分割加重了股权价值的不确定性；另外，股权分割还为股权价值增加了新的考量因素。比如，控股性非流通股权有获得流通股投机性控制收益的可能；控股性流通股权有获得控制性投机收益的可能。
最后，收益及回报性的异化。股权分割下，首先两类股权的成本、收益有很大差异。其次，总体上流通股价波幅及相应的价差收益较大，故流通股权以博取价差获得投机性收益为主；非流通股权则获得包括投机性收益在内的综合收益。再次，两类股权可能融合或合作，获取综合收益最大化；表现为非流通股控股方在二级市场坐庄或合谋坐庄，而流通股控股方合谋控制上市公司或买壳。
（三）股权分割导致两类股权获取成本的巨大差异
股权分割下，流通股权与非流通股权成本差异很大，表现在三大方面：首先是一级市场初始成本的差异。非流通股以不高于1.54元/股（财政部规定发起人以不低于0.65元/股）出资折股，且绝大多数为非现金出资，评估时还多有溢价；而流通股原始股多以10倍以上市盈率获得，有的高达40-50倍以上。若统一换算成面值倍数，初略估计整个市场原始流通股较非流通股的高溢价倍数平均在5倍以上。其次是发行后交易过程中获取成本的差异。非流通股权交易通常以每股净资产为参照系，近年还有相当多的折价；而流通股交易显然只以流通股价为准。初略估计二级市场股价净资产倍率为3-10倍，高达10倍以上者也不在少数。再次是上市公司现有股东间持股成本差异。流通股东持股成本随流通股价波动及介入时机不同而不同；而非流通股东实际持股成本总是随其进入后上市公司的业绩增长、股利派送、配股及增发新股等再融资行为而几乎呈单边下降。
股权成本的巨大差异揭示出：（1）上市公司偏好股权融资的深层原因，除了无偿还压力外，还在于相比较而言的巨大的融资收益。上市公司股权融资成本极小，非流通股尤其是控股股权根本不担心因融资而稀释，反而乐于不断从流通股“揩油”。（2）两类股权的“实际市盈率”有重大差异。由于总股本中低市盈率的非流通股权重较大，因而中国股市的实际市盈率可能较低。那种认为中国股市高市盈率并以其说明高投机性的观点，并没有探及事物的本质。
（四）股权分割影响下的强势主体构成及行为特征
在股权分割的影响下，出现了既不公平又失效率的主体选择情形。而股权分割对中国证券市场强势主体的影响，一是在构成上；二是在行为特征上。
在构成方面，除上市公司的大股东和内部人是主要的强势主体外，股权分割还催生出新的强势主体：首先是股权控制者分化为非流通股权控制者（大股东）和流通股权控制者（主力），后者成为证券市场新的强势力量；其次，政府主导的社会资源向上市公司（原主要为国有企业）集中成为可能，使控制权变动具有确定性，使得上市公司整体成为经济生活中的强势力量（相当于政策性“垄断力量”）。这样，证券市场的强势主体包括大股东、内部人、主力及上市公司法人。
在行为特征方面，市场外生所安排的股权分割，导致如前所述的股权属性的重大变化；这实际上是股权权利的残缺或异化，使强势主体的取利行为发生变化。残缺权利的控制者或所有者更有动机和条件“集约地使用某些个性偏好”[3]。当然，要描述股权所有者或潜在所有者的完整权利及其意义是不可能的；不过，可以明确的是，在他们的行动中，某些权利可能显得比其他权利更为重要。
结合前述的股权分割下股权的成本权益分析，证券市场强势主体的行为偏好表现为：上市公司法人强烈的“圈钱”偏好；大股东强烈的控制性投机收益偏好；激励约束机制双重不足下的内部人强烈的自我实现偏好；流通股权控制者（主力）强烈的投机性控制收益偏好等。
四、股权分割下证券市场强势主体的“理性”异化行为及现象
1.股权分割下的公司价值最大化的异化
在股权分割下，上市公司这一强势主体，不论股权性质、委托—代理关系如何，一个重要的异化行为表现为追求“圈钱最大化”。当然，这并不是说所有上市公司都有以“圈钱最大化”为目标的主观动机。实际情形是，一部分先知先觉者发现，在股权分割下的资本市场“圈钱”是上市公司最有利可图的事业；这种发现因其具有某种真实性而具有传染性。这一判断可以从上市公司热衷于融资、恶意包装、蓄意保配、巨额行贿等行为中得到证实。
上市公司之所以孜孜以求资本市场的“圈钱最大化”，一个合理的解释是：在股权分割下，由于股权价格存在巨大差异且在分割的市场运行，流通股价位相对很高并以相应的高市盈率发行，使融资收益及预期也很高；同时非流通股获取的成本很低又具有与流通股一样的同股同利性，这使得大股东的利益不因融资稀释反而同时因“搭便车”得到提升，出现中国上市公司独特的“大股东搭小股东便车的悖论现象”。这样，上市公司的价值最大化首先表现为“圈钱最大化”。
2.股权分割下的大股东价值最大化的异化
Demsetz（1985）和La·Porta（1999）认为，控股股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部接管威胁或外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其它股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。（注：转引自孙伊然：《股权结构、公司价值与中国股市低效率》，《财经科学》2002年第3期。）
股权分割下，一方面，由于可自由交易的流通股显而易见的弱小性，因而我国证券市场的外部接管威胁机制基本上不存在；另一方面，多数上市公司非流通股还表现出“一股独大”特征，而其它非流通股股东与分散的流通股股东一样，“搭便车”是理性选择。因此，上市公司便处于大股东的完全掌控中，上市公司合乎逻辑地成为大股东利益最大化的“一枚棋子”。但上市公司成为大股东“棋子”并不意味着两者目标必然偏离，在某些情况下，公司价值最大化的同时也就是大股东价值最大化。这就是我们看见的证券市场仍然存在不少优质公司；同时，这也能解释在股权分割下，上市公司不分红会“挨骂”与优质公司高红利分配也会被当成“居心不良”的异化现象。后者如2002年媒体广为关注的“用友分配现象”，其实质是股权分割下成本差异极大的股权却享受同等分红的待遇。
3.股权分割下内部人控制及效用最大化的异化
西方理论主要从证券市场约束机制与激励机制两个角度来探讨内部人（代理人）行为与公司价值最大化的一致性。从约束机制角度讲，Jensen ＆ Meckling（1979）指出：没有股票市场、没有可交换的企业权益，就不存在对企业职业化经营者公共评价的积极性，此时对于经营者行为的监督是不充分的；他们主要以股票市场特有的“用脚投票”及外部接管机制来说明股票市场监督经营者行为的有效性。中国虽然建立了证券市场，但在股权分割下，由于流通股的弱小性及流通股股价的易于操纵性，“用脚投票”的声音要么弱小、要么充满假象，市场的外部接管机制根本不存在，因而中国上市公司的经营者很少感受或考虑证券市场的这种约束机制。股权分割导致的市场约束机制缺损带来的另一个弊端是，对上市公司运营的行政干预或政府管制的强化。比如，从整体上讲，对所有上市公司融资、投资等诸多本应属于上市公司内部的运营行为，有很多硬性的政策规定及软性的精神指导。特别是大量的国有控股上市公司的国有股股东对公司的控制，在产权上趋于超弱控制，而在行政上趋于超强控制。这种背离市场的行政机制的强化，进一步降低了证券市场的长期运行效率。
从激励机制角度看，内部人或经理人的收益或效用主要来自于三个方面：工资、特权或者在职消费、剩余索取权价值。根据西方企业治理及委托—代理理论，分享剩余索取权是对经理人最主要和持久的激励。而在股权分割下，由于对内部人持有激励作用的流通股持股设计存在很多技术性困难，因而经营者内化为股东或潜在股东从而获得企业剩余索取权回报的激励基本不存在。
如果我们承认内部人作为社会经济精英，有着极高的人力资本的话，内部人在分享上市公司剩余索取权缺失的情形下，必然追求其它的替代机制来补偿或反映内部人的高人力资本价值。内部人的这种追求或安排可以概括为“内部控制权回报”；显然这种替代剩余索取权回报的激励机制是合乎经济理性的，并且未必是有害的（注：周其仁（1997）用企业家追求类似的“控制权回报”思想解释了转型经济中部分“公有制企业”的市场成功；魏杰（2001）等也认识到某些意义上“内部人控制”的不可避免性与合理性。实际上，西方公司治理中的委托—代理理论也暗含了“内部人控制”的客观性，在公司治理实践中也有一定的“内部人控制”空间，比如广泛存在的富有弹性的工资和在职消费。）。但问题是，“内部人控制”确实有其巨大的负面效应，即西方关注的“道德风险”和“机会主义行为”。特别地，如国内周其仁认为的对于公有制企业，由于“事实上的产权和法律上的产权的不一致”（可基本等价于公有制企业事实上控制在内部人手里），“大量公有制企业的资源处在‘公共领域’之中，诱发了形形色色的私人攫取行为”。[4]从此意义上讲，约束机制对于防范、抑制“内部人控制”的负面效应至关重要。
4.股权分割下二级市场（投机）收益最大化的异化
关于股权分割下中国股市投机性，前文多有论述，这里再强调一个方面。投机是经济生活尤其是金融市场正常的现象，中国股市的异常之处在于它整体上是个“赌市”、“庄家市”。如果不考虑道德、监管及法制问题，我认为在股权分割下，市场盛行庄家控盘操作，其实完全符合经济理性；“庄家市”也是股权分割的内生结果。（1）股权分割下流通股股权控制性收益、投资性收益的缺乏，倒逼流通股权持有者具有通过投机收益实现最大化的动机。其原因在于：一是流通股的市场接管机制不是成本问题，而是通过流通股不可能控制上市公司的问题，从而流通股股权不可能获得股权控制及潜在控制收益；二是上市公司不注重公司价值提升，可分配收益总量较小，且分配动机不足，使流通股东难以获得投资性收益。（2）股权分割下，稳定控盘流通股成为可能。一是流通盘较小，降低了控盘门槛；二是非流通股的稳定，消除了存量扩容冲击；三是增发新股的短期不可能性及可预期性，消除了增量扩容冲击。三方面因素使最大化获取投机收益的前提——稳定控盘流通股成为可能。（3）股权分割下，“庄家”具有可能引导股价的合理现实基础。一方面上市公司基本面变化引致的公司价值变化，只有在流通股上才可能得到快速反应；另一方面上市公司大股东、内部人行为可能异化，“庄家”有可能与其低成本合谋从而主导上市公司基本面，或者控制上市公司信息披露，营造和放大乐观或悲观的预期。（4）坐在资金大多属于国有性质，这使“坐在”的风险与收益发生分离。（5）政府及管理层的多目标性及行为不连续性，使政府有时成为市场最大的庄家；有时默许甚至鼓励庄家行为。这样，股权分割下具有的操纵动机、可能和现实的“庄家”行为，几乎就成为必然。
五、股权分割下路径依赖强化上述异化行为、现象及效率耗损
F.Allen ＆ D.Gale（2002）在论及西方金融市场可行性时提出，由于市场固定成本、交易合约、流动性、信息成本等方面原因，尽管市场被设计出来了，但他们的运行特征或多或少是内生性的，可能会有好的或坏的均衡。
前述理论分析清楚表明，股权分割导致中国证券市场呈现出与西方证券市场很不相同的诸多异化行为和异化现象。股权分割既是初始条件，又是路径约束。中国证券市场上一拨又一拨的上市公司、大股东、内部人、主力及其他经济主体前赴后继，致使异化行为、异化现象持续积累并交互感染、强化。这种“路径依赖”和“蝴蝶效应”，使中国证券市场效率耗损不断广化、深化，整个市场低效率成为必然。它与市场规模、数量的迅速扩张并存，进而造就了一个有规模的坏的均衡市场，在一定范围内、在非常轨道上自运行。显然，这种市场的可持续性大有问题。
股权分割并长期化构成中国证券市场重要的初始条件及演进路径，广泛的效率损失成为内生性结果。同时，这种制度创新的成本和收益随着效率损失的广化和深化发生巨大变化，终会改变利益格局，甚至其效率损失使整个证券市场运行成本不堪重负，以致增量改革与发展措施的边际正效应微弱，整个证券市场的发展因此可能变得不具可持续性，从而反过来要求进行新的有效制度变迁。2001年来的中国证券市场似乎就是这种态势。比如，在存量市场方面此起彼伏的“庄股陨落”、“基金黑幕”、“上市公司神话破灭”、“上市公司炸弹引爆”、“增发新股再融资冷遇”等现象；在增量改革与发展方面，本身是好东西且被寄予厚望的措施，如建立推出创业权市场、三板市场、股指期货、开放B股市场、QFII及QDII等等，市场反应远不如预期。这也说明，中国证券市场出现了不可回避的系统性问题，应该进行深刻反思。而反思的核心可能根本不在于市场操纵、市场非理性或其它，而在于深刻认识并有效治理中国证券市场的“万恶之源”——股权分割。中国证券市场是到了进行新的有效制度变迁的时候了。
六、小结
目前的中国证券市场与西方证券市场存在很大差异；中国证券市场存在广泛的效率损失，表征为诸多异化行为和异化现象，正面临着前所未有的困境。从某种意义上说，股权分割使中国证券市场患上了“综合症”，并成为一个有规模的“坏市场”，制约了中国证券市场质与量、规范与可持续发展的良性互动，极大地扭曲和压抑了中国证券市场在经济体系中应有的功能和地位。这种清楚的关系昭示了：一是复杂问题的简单性；二是解决问题刻不容缓。股权分割牵一发动全身，彻底解决此主要矛盾，其他问题则可迎刃而解、事半功倍；三是交易自由与平等至为重要，解决问题的根本出路在于全流通，舍此无它。
反思当初的制度设计，大概设计者对其“一招不慎，满盘皆损”后果也始料未及，这恰恰是渐进式改革内生的一个可能，即许多改革措施的过渡性、短视性，以致过去的改革成为今天的改革对象。解决了股权分割的证券市场并非一劳永逸，它只是具备了正常运行的基础，成为真正的证券市场。
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