控制权实现度与企业融资效率，本文主要内容关键词为：控制权论文,企业融资论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1005—1309（2003）11—0032—06
一、控制权实现度：概念的提出
金融契约是资本供求双方就有关资本交易的约定，它是企业融资行为的基础。由于人的有限理性和机会主义倾向，未来交易中可能出现的不可预见的或然事件，及或然事件的不可描述性和第三方的不可证实性，订立一个无所不包的契约的费用和第三方的证实费用等等因素的影响，金融契约不可能是一个完全契约（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1988；Hart，1995）。在金融契约不完全的情况下，“谁拥有企业的控制权是至关重要的”（Aghion and Bolton，1992），根据Aghion和Bolton的模型，如果投资项目中必定要实施的未来行动十分复杂，无法在初始契约中明确规定，那么，通过控制权的适当配置可以实现最优效率。即：在不同的状态下，分别实行管理者控制、投资者控制或相机控制都是有效率的。然而，我们进一步要问：事前的契约界定能保证事后最优效率的实现吗？我们认为，初试契约界定的控制权并不意味着事后能真正地实现，尤其是在市场机制还不健全、社会信用水平还比较低的经济环境下，更是如此。
在现实经济生活中，控制权的实现是需要相应的机制予以保证的。一般认为，企业的管理者直接掌握着企业的日常经营管理活动，如果将企业的控制权配置给管理者，他实施控制权是不成问题的。然而，如果把控制权配置给股东和债权人，就需要设置相应的机制。在发达的市场经济国家，一般存在这样一些机制：对于股东来说，他们实施控制权有两种方式，一是“用手投票”的控制，即通过选举董事会，再通过董事会来选择、监督管理者而直接控制。二是“用脚投票”，即股东通过股票市场买卖股票而实行间接控制（张维迎，1999；Berglof，1990）。至于债权人，他们是在企业破产时才获得对企业的控制权，他们实施控制权的方式也有两种。一种是清算（liquidation），即把企业的资产拆开卖掉，所得的现值按债权的优先次序分配。第二种是对破产企业进行重组，即由股东、债权人和管理者进行协商，提出方案。如果重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。在整个过程中，债权人处于绝对“权威”地位，所以说，破产是债权人实施控制权的机制（张维迎，1999）。此外，控制权的竞争，也有助于股东和债权人控制权的实现。主要表现在：一是代理权竞争（proxy contests）。是指在大型的公众公司里，现任者和控制权竞争者对不愿参加股东大会的小股东的代理投票委托书的竞争。“代理权竞争实际上是一种治理机制，是股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的管理者的基本工具和标准作法”（Hart，1995）。二是接管市场。是指外部接管者通过直接报价购买股票，或要求股东选举董事，设法取代现任管理者和董事会，以取得决策程序的控制权。它对公开股份公司具有独特的外部监督作用，也是保障投资者实现控制权的重要机制。另外，充分有效的经理市场也是投资人实施控制权的一个重要机制。
由此可见，金融契约效率能否达到最优，依赖于控制权实现机制的存在和完善程度。不考虑这些现实条件而武断地认为初始契约把控制权界定清楚就能实现最优效率的观点是缺乏说服力的。为此，我们在分析金融契约效率之前，首先把控制权划分为配置的控制权和实现的控制权两个层次。配置的控制权是由初始金融契约界定的控制权，而实现的控制权则是初始金融契约配置的控制权通过公司治理机制和控制权交易市场使控制权享有者真正实施的控制权。由于信息的不完全性、人的机会主义倾向、公司治理机制的完备程度和控制权的可交易性与可竞争性程度等原因，初始金融契约配置的控制权并不总是能够完全实现，它们之间总存在一个“缺口”。对于这个“缺口”，我们用“控制权实现度”这个概念来衡量，它是指实现的控制权与配置的控制权之比。由于实际实现的控制权一般不会超过初始契约配置的控制权，所以控制权实现度介于0到1之间。需要说明的是，控制权实现度并非一个精确的数量概念，正如“产权模糊度”一样，只是理论的抽象，无法用具体数据计算。在下面的分析中，我们除了考虑信息的不完全性、不对称性和人的机会主义倾向以外，更主要的是分析控制权的可交易性和可竞争性程度对控制权实现度，进而对金融契约效率的影响，试图为探讨国有企业问题提供一个新的视角。
二、国有企业的控制权实现度的现实考察
从上述的分析可知，投资者实施控制权必须以控制权的可交易性和可竞争性为前提，如果没有这个前提作保证，投资者，尤其是大型公司里中小股东的作为控制权标志的投票权将成为一张空头支票。从股东的角度来看，股东首先是通过公司内部的治理机制来行使控制权的，即“用手投票”来行使控制权。在一个大型公司里，如果股权结构很分散，股东就很难“用手投票来控制管理者。如果股东手中投票权是不可交易的，股东也不能“用脚投票”。并且，如果控制权不具有可交易性和可竞争性，也就不存在代理权竞争和接管市场，管理者也不会面临来自公司以外的压力。这就意味着股东只能眼睁睁地看着管理者攫取他们的权益，从债权人的角度来看，债权人在企业破产时获得企业的控制权，如果这种控制权是不可交易的，即债权人控制的企业的资产是不可交易的，或者说交易的对象和范围受到严格的限制。那么，在控制权不可交易的情况下，随着管理者违约概率的上升，债权人将被迫“债转股”，成为许多破产公司的“股东”。在交易对象和范围受到严格限制的情况下，债权人控制的破产公司的资产的价值必然更低。在这两种情况下，债权人的权益都将得不到保障。更重要的是，如果投资者的控制权在事后是不可竞争和不可交易的，那么，在事前签约时投资者不具有任何讨价还价势力，而管理者则拥有完全的讨价还价势力。倘若讨价还价势力总是在管理者与投资者之间这样极端的不均匀分布。双方就不可能达成有效的金融契约。
由于法律、政策的规定和巨大的内部人的控制权福利两方面原因，使我国国有企业的控制权在很大程度上是不可交易和不可竞争的。
首先，从法律上看，我国国民经济的公有制性质决定了国有经济在国民经济中的主导地位，因此，国有资产的转让受到严格的限制。就上市公司而言，有关政策法规明确规定，国有股、法人股等不能上市交易，只有公众股是可交易的，这样，在上市公司的股权结构中，不可交易的股本占总股本的比例平均为三分之二左右，它远远大于可交易的股本。在不可交易的股本中，股权高度集中，例如，国有股占国有企业总股本的比重在35％左右，法人股占25％左右，两者相加占60％左右，处于绝对控股地位。而可交易的股本中，股权却极为分散。因此，单个股东不可能通过代理权竞争和“用脚投票”的方式，对现任董事会和经理的事实上的控制权形成挑战。由于股权结构的高度集中和内部人控制，中小股东参与公司经营决策的程度相当低，他们手中的控制权形同虚设。此外，国家对国有资产的产权转让也有严格的限制，通过敌意接管来实现控制权也困难重重。总之，从国家的法律和政策及国有股权的现实状况来看，我国国有企业的控制权是不可交易和不可竞争的。
其次，从国有企业事实上的控制权来看，由于在职经理和地方政府主管部门掌握着国有企业事实上的控制权，并享有相当大的控制权福利，他们必然抵制国有企业控制权上市交易，或受到竞争的威胁。一般来说，企业的收益可以划分为两个部分，一部分是难以度量的非货币形态的收益，另一部分是容易度量的货币形态的收益。非货币形态的收益与控制权相联系，即控制权福利，如在职经理享有的成就感、员工的尊敬、可享受到的有形的和无形的在职消费，等等。控制权福利由企业的管理者占有，投资者无法分享。货币收益是企业的经营所得，它和以直接用货币度量，如企业利润。货币收益通常按照一定的比例在投资者和管理者分配。因此，投资者的目标就是使企业的货币收益最大化；而管理者的目标既要使企业的货币收益最大化，又要使非货币收益最大化。如果一个企业的控制权能够上市交易或受到竞争的挑战，就意味着该企业的管理者有可能失去控制权，从而失去控制权福利。在国有企业，控制权事实上由在职经理或相关的政府官员占有，他们享有控制权福利，而货币收益归国有。在职经理至少不能公然地侵吞货币收益，即使他要想得到货币收益，也只能通过事实上的控制权而以隐蔽的方式转移。因而，控制权对在职经理至关重要，失去了控制权，也就失去了一切。从这个角度来讲，国有企业管理者在主观上有抵制控制权交易和竞争的内在冲动。另一方面，即使在上市公司，国有股和法人股相当集中，在公司中占的比重很大，且不能上市交易，接管者不可能通过股市上的要约直接接管，从而使管理者在客观上也能够抵制控制权的交易和竞争。并且，董事会的成员通常就是在职经理或与其有直接关系的政府官员及其他人员，在国有股和法人股占垄断地位的情况下，投票机制也不能发挥作用。因此，在国有企业里，有效率的控制权转移是很难发生的。这说明，国有企业的控制权在相当程度上说是不可交易和不可竞争的。上市公司年报资料证明了这一基本判断：截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35.8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64.2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33.46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66.17/％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。
三、控制权实现度对企业融资效率影响的模型分析
我们首先作如下假设：第一，假设有一个管理者（企业家）E和一个投资者C，管理者有一个项目但没有任何初始财富，他需要从投资者那里筹集投资成本
。第二，假设控制权实现度θ有两种状态（θ[，1]，θ[，2]），且0≤θ[，1]＜θ[，2]≤1。投资者在日期0决定投资或不投资；管理者在日期1选择努力水平e和私人福利b（私人福利是指管理者的成就感、在职消费等，它是不可分配的，只能被管理者占有）；在日期2，投资者获得支付
即项目的货币收入减去初始投资成本（假设资本的机会成本为0）；管理者获得的支付π[，E]=（b+w-c），即私人福利加工资收入减去为作出努力而花费的成本，这里的工资收入是指包括工资、奖金等可观测的正式收入。第三，假设期终实现的货币收入y是管理者努力水平e和私人福利b的函数，y在e上是单调速增的，在b上是单调递减的。即：y=f
也就是说，管理者付出的努力e越多，占用的私人福利b（如在职消费）越少，期终实现的收入y，就越多，反之则反之。第四，假设管理者努力水平e与控制权实现度θ呈正比，私人福利b与控制权实现度θ呈反比，这意味着控制权实现度越高，管理者付出的努力e越多，占用的私人福利b越少，反之亦反之。即：给定θ[，1]＜θ[，2]，则：e[，1]＜e[，2]，b[，1]＞b[，2]。同时，管理者获得的工资w是y的单调增函数，为付出努力而花费的成本c是努力水平e的单调增函数，
因此，管理者的工资也随努力的增加而增加；但是，增加努力就意味着管理者要花费更多的时间和精力，即增加成本C，这样，管理者最终选择什么样的努力水平，是权衡工资w和成本c的结果。
因此，给定控制权实现度θ，如果投资者愿意投资，对于管理者来说，如果他选择的努力水平所带来的工资的增加扣除为选择这一努力水平而花费的成本大于私人福利的增加值，他将选择较高的努力水平，否则，他将选择较低的努力水平。然而，由于私人福利与控制权实现度呈反向变动关系，在控制权实现度较低时（在θ[，1]状态），直接获取较高的私人福利更为直接，因为控制权实现度低给他提供了实施机会主义行为的空间，所以，在θ[，1]状态，管理者将选择较低的努力水平和较高的私人福利。在θ[，1]状态，由于控制权实现度相对较高，管理者实施机会主义行为的空间受到限制，他才会权衡工资、成本及私人福利之间的得失来选择某种程度的努力水平和私人福利。对投资者来说，由于他获得的支付
因此，投资者获得的支付取决于管理者对努力平和私人福利的选择。但是，投资者可以选择投资或不投资，如果管理者选择的努力水平和私人福利，使得投资者获得的支付满足其个人理性约来或参与约束，他将选择投资；否则，他将选择不投资。这样，投资者与管理者之间的行为可以通过一个扩展式的博奕来描述，即自然N首先选择θ，接着投资者C选择投资还是不投资，然后管理者E选择努力水平e和私人福利水平b。如图：
可见，投资者与管理者之间的博弈可以得到如下纳什均衡解：（1）给定管理者总是选择较低的努力水平和较高的私人福利，如果
也就是说，在控制权实现度θ的每一种状态，管理者对努力水平和私人福利都有两种选择，即较高的努力水平和较低的私人福利，或较低的努力水平和较高的私人福利。在θ[，1]状态，如果管理者选择较低的努力水平和较高的私人福利，只要
投资者将愿意投资，他和管理者分别获得支付为
意味着投资者获得的利益不能弥补其初始的投资成本，这就违背了投资者的个人理性约束或参与约束，他将选择不投资，双方不能达成契约，即投资者和管理者获得的支付都为0。然而，在一次性博弈中，如果投资者对期终的支付不能形成正确的预期，由于管理者对自己的努力水平和私人福利拥有私人信息，并且他对努力水平和私人福利的选择发生在投资者选择投资之后，他仍然可以获得一个大于0的支付，而投资者获得小于0的支付，即投资者不能收回初始投资。依次类推，只要管理者对努力水平和私人福利的选择满足π[，c]=（y-）＞0，投资者将选择投资，双方将获得一个正的支付：否则，投资者将选择不投资，双方将不能达成契约，即投资者和管理者获得的支付都为0。以上分析表明，一个企业的融资效率的高低关键取决于投资者对未来期望收益的信念。如果投资者的期望收益大于初始投资，他将选择投资；如果期望收益小于初始投资，他将选择不投资。而投资者对期望收益的信念来自于对控制权实现度的推断和管理者本期对投资者的支付。投资者依据控制权的实现机制来推断控制权实现度，从而形成初始信念，并决定是否投资，再根据管理者的本期支付来修改信念，并决定是否再投资。投资者的技资和再投资行动又反过来决定企业的融资效率。由于管理者对投资者的本期支付最终取决于控制权实现度，因为，控制权实现度越低，投资者越不能对管理者实施有效控制，管理者的理性选择就是对投资者支付越少。因此，企业融资效率的高低最终取次于控制权实现度的高低。
四、上市公司超强的再融资能力：一个悖论的深层次分析
在我国上市公司中，国有股和法人股处于垄断地位，而国有股和法人股具有不可交易性和不可竞争性，由此决定了我国上市公司的投资者控制权实现度低，从而导致企业融资效率低，这是上述推理的基本结论。然而，这个结论与我国的现实相悖，因为，在我国虽然中小股东不能实施有效的控制权，并且获得的红利也很少，但上市公司却总可以很容易通过发行股票来融资。这里，我们以最能体现上市公司融资能力的再融资来说明。再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。据统计，我国境内上市公司自1993年首次从证券市场进行再融资以来，到2001年底，通过这一方式又融资2574.81亿元，其中配股融资达2068.17亿元，增发融资达453.14亿元，可转换债券融资达43.5亿元（张曙华，2002）。这似乎说明我们的理论分析是站不住脚的，然而，对现实情况的更深入分析就可以揭开这个悖论的奥秘。
在我们的理论分析中，除了“自然”以外，只有两个局中人——投资者和管理者。然而，在我国的现实中，还多出一个局中人——政府。政府的参与使博弈结构发生了很大的变化。政府这个特殊的局中人具有以下特征：第一，政府可以确立和改变博弈规则：第二，政府对于一切社会资源拥有垄断权，这些资源包括企业上市的资格和上市公司以外的社会资源等；第三，由于政府与国有股权之间的特殊的产权关系，政府有保护国有股权的倾向。这些特征使政府成为一个超然的局中人，他时而参与博弈，时而超然于博弈之外。正是这个超然局中人的存在，他改变了中小投资者的信念。例如，由于政府对企业上市资格和场外资源的垄断，上市公司的“壳资源”具有很大的价值。即使上市公司连年亏损而被“特别处理”，投资者也会预期政府（地方政府或主管部门）将调配上市公司以外的资源使上市公司“扭亏为盈”。这样，上市公司退市的概率很低，这等于是政府以牺牲社会效率的方式为投资者保险，从而使技资者愿意投资。据不完全统计，在2000年进行配股及增发新股的34家公司中，有26家在融资前后的年度净资产收益率下降，其中有13家配股公司2000年净利润大大低于上一年净利润，收益率提高的公司仅有8家，约占总调查数的1/4。2001年度年报显示，在2000年及2001年初实施配股或增发的公司中，有30家公司发布亏损年报或预亏公告（张曙华，2002）。从上市公司的角度来看，由于政府的参与，即使控制权实现度较低，上市公司也能保持较高的融资能力。但从全社会的角度来看，这种融资是无效率的，它使社会资源没有得到充分有效的利用。并且，如果这种低下的融资效率长期化，上市公司业绩不断下滑，最终将使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。
五、结论与政策建议
一段来说，初始金融契约配置的控制权通过公司治理机制和控制权市场而得以实现。由于信息不完全和人的机会主义倾向，初始金融契约配置的控制权并不总是能够完全实现。但是，如果公司治理机制是完备的，控制权是可交易和可竞争的，控制权的实现度就比较高。如果控制权是不可交易和不可竞争的，控制权的实现度就比较低，投资者的利益不能得到保障。这样，即使初始的金融契约是有效率的，也会产生无效率的结果。这种事后的无效率必然影响事前契约的签订。如果投资者可以预期到企业管理者的行为，其结果必然导政企业很难通过债务契约和股权契约来融资。在我国，国有股和法人股高度集中，在上市公司处于绝对控股地位。并且，法律和政策规定国有股和法人股不能上市交易。同时，国有企业的在职经理和有关政府官员在事实上享有企业的控制权，并享有控制权带来的巨大的“私人福利”，他们主观上也抵制接管。由于这两方面原因，我国国有企业的控制权在某种程度上是不可交易和不可竞争的，从而影响企业融资效率。然而，由于政府的介入，在控制权实现度较低的情况下，上市公司仍然能保持较强的融资能力，但这种融资是社会非效率的，它也必将影响上市公司自身和证券市场的发展。通过这些分析，我们认为，必须从以下方面深化国有企业和融资体制改革：第一，取消对国有股和法人股上市交易的限制，允许国有股和法人股自由上市流通。由于历史遗留问题的积淀，国有股和法人股上市流通的问题已经成为一个非常棘手但又不得不解决的问题。从2001年国有股减持方案出台到2002年减持方案叫停就可见一斑。应该说，国有股减持的方向没有错，但减持的方案还存在一些问题，任何没有充分考虑投资者利益的人为定价都不会被市场接受。因此，在对待国有股和法人股上市交易的问题上，我们认为，国有股和法人股必须上市交易这一点不能动摇，但制订方案时要尊重投资者权益，承认非流通股与流通服之间的差异，并给流通股股东以相应的补偿。另外，对以后要上市的国有企业不能再区分为流通股和非流通股，都同样上市交易，以免再形成新的“历史遗留问题”。第二，理顺政府与国有股权的关系，政府不能再充当局中人的角色，要本着“公正、公平、公开”的原则制订和执行市场规则，保护所有投资者的权益，不能再区别对待国有股、法人股和公众股的股东。
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