家族企业高管薪酬治理效应的实证研究，本文主要内容关键词为：高管论文,薪酬论文,效应论文,家族企业论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
家族企业作为一种古老的企业组织形式广泛地存在于世界各地，并在各国经济中占据重要地位。据估计由家庭所有或经营的企业在全世界企业中占65%至90%之间。家族企业作为一种特殊的企业组织形态，是以家族或泛家族成员组成或控制的企业[1]。
在市场经济中，由于存在交易成本、信息不对称、有限理性、契约的不完全性，经理人的道德风险、逆向选择以及其行为的难以监督，家族企业具有很大的优势：企业家权威、家族对公司的直接控制，特别是在创业过程中家族内部忠诚、利他主义行为有利于减少交易成本，缓解信息不对称。但是作为家族企业的家族类上市公司存在控股家族，“一股独大”现象非常严重，此结果带来两种效应：利益一致效应和壕沟效应。控股家族由于在公司占有很大的股份，不会象小股东那样保持理智的冷漠，其有动力和能力参与公司经营和监督管理，缓解所有权和管理权分离产生的代理成本，促进公司业绩的提高；但与此同时，由于家族对公司不是100%拥有所有权，其对公司经营、财务决策以及人事政策等的支配地位决定其可以利用控股权的优势获取更大的控制权收益，包括通过关联交易等手段掠夺外部中小股东、债权人的利益，特别是家族企业交叉持股、金字塔结构的控制模式，控制权的收益更大。控股家族在掠夺公司资产的同时，也会招致公众的责难，使家族声誉、社会地位受损，甚至受到代表公共管理机构——政府的惩罚；而且家族声誉、社会地位受损不利于以后融资，提高以后的融资成本，所以控股家族经常处于两难选择。
由于控股家族在公司处于支配地位，作为监管替代机制的薪酬制度，高管薪酬基本是控股家族自己说了算。高报酬是对自己工作的补偿，同时也可利用控股地位很隐蔽地掠夺公司资产，从而使得作为解决代理问题的高管薪酬机制自身也成为代理问题之一。不少学者认为家族性上市公司“一股独大”比国有上市公司“一股独大”更为可怕。例如：作为家族企业的科龙电器股份公司，在2000年和2001年每股亏损为0.68元和1.48元，董事长顾雏军的酬金每年为600万港元，两位副董事长刘从梦、李振华的酬金每年均为180万港元。2003年该公司盈利2亿多元，但到2004年又亏损6833万元，股东每股亏损0.065元，董事长顾雏军依然领取高达600万港元的年薪，位居中国上市公司榜首。
在我国上市公司中，高管的薪酬虽然由董事等组成的薪酬与考核委员会根据董事及高管人员管理岗位的主要范围、职责、重要性以及其他相关企业相关岗位的薪酬水平制定薪酬计划或方案，但在家族类上市公司中薪酬制度受到控股家族左右。控股家族是否给来自家族成员的高管定很高的薪酬以及减少对公司业绩的敏感度，“旱涝保收”，很隐蔽地侵占其他中小股东的利益，从而使得解决代理问题的薪酬机制失效呢？为此研究我国家族类上市公司的家族高管薪酬存在的问题，及目前公司治理对家族高管薪酬治理的效应很有理论和现实意义。
二、文献回顾
国外对高管薪酬研究已有很长的历史。早期的主流学派从代理理论出发，认为由于委托人与代理人之间信息不对称，委托人为了确保代理人的行为符合委托人的利益而与代理人签订不完全合约，按照代理人的绩效支付薪酬。Jensen和Meckling(1976)认为在美国等法律体系健全的国家，股权较为分散，公司主要的矛盾是管理者（持有股份很少）和外部不参加公司经营管理的中小股东的矛盾；而在亚洲各国，公司主要的矛盾是控股股东和中小股东的矛盾，在公司存在控股股东，控股股东有两个效应：(1)壕沟效应。(2)利益一致效应[2]。Jensen(1986)认为为提高管理层的积极性，管理层的薪酬应与公司业绩挂钩，不管是公司所有者CEO与非所有者CEO的薪酬对公司业绩应该敏感[3]。Shleifer和Vishny(1997)根据掠夺理论，得出家族类企业来自家族的高管可能利用其对公司的控制地位影响其薪酬，提高其薪酬水平，降低对公司业绩的敏感度，很隐蔽地侵吞公司资产[4]。Holderness,Finkelstein和Boyd(1998)[5]、Shmuel Cohen,Beni Lauter bach(2008)[6]等的研究结论也基本相同。
国内也有不少学者对高管薪酬与公司治理、公司绩效的关系进行了一些研究。许多学者发现，我国管理层薪酬与企业绩效不相关或相关性很低[7,8]。张必武、石金涛(2005)以我国2001年的上市公司的数据为研究窗口期，研究表明独立董事在董事会中的比例、薪酬委员会设置以及董事长与总经理二职兼任对高管薪酬水平有显著的影响[9]。邵平、刘林等(2008)实证研究了我国上市金融类企业高管薪酬与其业绩之间敏感性的影响因素，结果表明：公司规模、负债比率、收益波动性与敏感性负相关，外资进入、高管任职时间、金融监管以及董事会的独立性对这一敏感性的影响不显著[10]。卢锐(2008)研究发现我国上市公司中管理层权力大的企业与其他企业相比，高管的货币薪酬高，而且管理层薪酬与盈利业绩的敏感度更大，而与亏损业绩的敏感度更低[11]。由上我们可以看出国内学者对我国家族类上市公司家族高管薪酬问题还很少涉及，可能的原因是家族高管薪酬问题还没有引起社会的广泛关注。
三、理论分析和假设提出
（一）家族高管薪酬存在问题的理论分析和假设
按照代理理论，委托人与代理人的目标效用函数是不完全一致的，如果委托人不对代理人的行为进行监督约束，就可能受到代理人的侵害，因此设计一个基于业绩基础的薪酬制度是一个降低交易成本的合理选择。薪酬制度作为现代企业公司治理结构中重要的组成部分，与其他的监管机制一样，是所有者用于减轻代理成本的一种手段，监管与基于业绩基础薪酬对业绩的敏感度在边际上可以互为替代[12]。但在家族类上市公司中普遍存在控股家族，控股家族可以凭借控股权的优势控制董事会，进而对公司的经营管理、财务甚至人事政策产生重大的影响。而外部股东由于持股数量少，保持理智冷漠的态度是其理性的选择，因为其如果积极参与公司监督活动，其所得收益甚至不能补偿为此付出的成本。
在亚洲法制不健全的国家，家族类上市公司家族高管一方面有动力促进公司业绩的提高，但与此同时也有动机利用控股权的优势掠夺其他中小股东的利益，例如不管公司经营状况甚至职工年收入情况，家族高管都拿一份不菲的薪酬，“旱涝保收”。而国有控股的上市公司高管的薪酬受到政府主管部门监督约束。例如我国各地政府主管部门为促进国有企业公司管理者的积极性都采取了激励相容的薪酬制度；同时，为了保证企业内部公平、维护稳定，高管薪酬与职工年平均收入的倍数都有明确的规定。如近年来各地出台的《国有企业经营者收入分配管理办法》就明确规定了国有企业高管的薪酬与业绩挂钩以及与其职工平均收入的倍数。还有2004年国资委出台的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》也明确规定国有企业负责人薪酬水平由业绩考核结果决定。据资料统计，2005年就有19家中央企业负责人的薪酬受到降级处分。基于此，提出以下假设：
H1：家族类上市公司家族高管的薪酬高于其他非家族类上市公司高管薪酬①。
H2：家族类上市公司的家族高管薪酬与其职工年收入（职工年平均工资）比值高于非家族类上市公司高管薪酬与其职工年收入的比值。
H3：家族类上市公司的家族高管薪酬对业绩的敏感度要低于非家族类上市公司高管薪酬对其业绩的敏感度。
（二）公司治理对家族高管薪酬治理效应的理论分析和假设
家族企业多通过金字塔结构或交叉持股分离控制权和所有权，进而掠夺公司的资产。独立董事制度作为保护外部中小投资者利益的嵌入机制，本文认为独立董事对中小股东利益的保护随其人数的增多而增加。Weibach(1988)研究发现外部董事越多，公司治理改善，高管薪酬也会越低，敏感度也越高。Mishra和Nielsen(2000)研究了美国银行持股公司的高管薪酬与业绩之间的敏感性与公司董事会独立性之间的相互作用，认为二者之间存在着正相关关系[13]。Hermalin和Weisbach(2003)研究发现公司外部董事的比例对公司高管薪酬和薪绩敏感度也有影响。对于家族企业其他大股东，特别是第二大股东与家族股东一般有不同的价值取向，由于持有公司的股份比较多，其有动力和能力加强对控股股东掠夺行为特别是家族高管薪酬的约束，使其薪酬与公司绩效相关。对此，Shleifer和Vishny(1986)也认为由于存在监督成本，对小股东来说，监督所带来的实惠可能远远不能偿付他们为监督付出的代价，所以小股东不愿意去监督，只有拥有足够份额的大股东才会有激励去实施监督[14]。La Porta(1999)认为如果控制权收益还是一个秘密，有几个大股东互相控制，也许可能阻止控股股东的掠夺[15]。鉴于此，提出以下假设：
H4：外部独立董事的人数越多，其在董事会发言权也越大，越能有效降低家族类上市公司家族高管薪酬。
H5：外部独立董事的人数越多，其在董事会发言权也越大，越能有效提高家族类上市公司家族高管的薪绩敏感度。
H6：第二大股东的比例越大，出于对自己利益的保护，其持股比例越多，越有积极性降低家族高管的薪酬。
H7：第二大股东的比例越大，出于对自己利益的保护，其持股比例越多，越有积极性提高家族高管的薪绩敏感度。
四、研究样本选择和研究设计
本文将我国家族类上市公司衡量采用下列标准设定为：(1)最终控制者能追踪到自然人或家族；(2)最终控制者直接或间接持有上市公司股份10%以上，为第一大股东，并且创业者或家族成员在公司或其控股的公司担任重要的高管位置。本文选取沪、深两市A股2007年家族类上市公司228家和非家族类上市公司770家，共计998家。为确保研究数据的准确性与可靠性，对有效样本的选取采用下列标准：(1)剔除金融行业上市公司；(2)剔除2007年ST类的上市公司；(3)剔除样本中数据极端值类和资料不全的上市公司。研究数据来源于：wind数据库、中国资讯行(Chinainfobank)数据库以及各个公司的网站。为确保数据的准确性与可靠性，我们对数据进行了核对。
（一）家族类上市公司家族高管薪酬存在问题假设验证模型设计
为验证家族类上市公司家族高管薪酬存在问题的三个假设，本文借鉴了Shmuel Cohen,Beni Lauterbach(2008)的模型，同时结合中国的实际情况，以经过行业调整的净资产收益率作为公司业绩的计量指标，构建了如下三个多元线性回归模型，即：
变量说明：
(1)高管薪酬(Lndirepay)，为高管年度货币薪酬(direpay)的自然对数。当公司为家族控股的上市公司时，因为家族控股的上市公司一般董事长及其董事都是家族成员，本文以家族类上市公司最高前三名董事报酬总额的平均数作为家族高管的薪酬。为与家族类上市公司高管薪酬相对应，本文以Wind数据库公布的最高前三位董事报酬总额的平均数作为非家族类上市公司高管的薪酬。(2)董事薪酬与其职工年收入的比值(rate)。职工年平均工资收入根据公司年报披露的“支付给职工以及为职工支付的现金流量”与职工人数的比值计算得出。(3)家族企业的类型(capitalist)。参照王明琳(2006)[16]将家族类上市公司分为企业家型和资本家型，企业家型的企业是指符合下列条件：①该实际控制人（个人或家族）系上市公司核心业务的创立者；若上市公司创立时为非私有性质，则该实际控制人至少于公司上市日即担任公司高管职务；若通过借壳上市实现控制，则该实际控制人应为注入上市公司的核心业务的创业者；②实际控制人目前在上市公司担任高管；③如同时控制多家上市公司，各公司应属于同行业或有明显产业链关系；④公司应有明确主业且主业未经常变更，综合类公司被认为主业明确；以投资为主业的公司被认为主业不明确。不能同时符合“企业家”四项标准的家族企业实际控制人被视为资本家型的企业。
五、实证检验结果及分析
（一）家族类上市公司高管薪酬存在问题的实证研究
1.家族类上市公司与非家族类上市公司主要变量的描述性统计分析
由表2可知，家族类上市公司家族高管的薪酬平均要高于非家族类的上市公司高管薪酬，家族高管薪酬平均为32.52万元，最高为366.88万元；而非家族类上市公司的高管薪酬平均为30.46万元，最高为272.28万元，平均比家族类上市公司低2.06万元。家族类上市公司家族高管薪酬平均是其职工年收入的9.1倍，最高达到137.26倍；非家族类的上市公司高管薪酬平均是其职工年收入的6.55倍，最高为59.09倍，平均比家族性上市公司低2.55倍。而与此相对应，1999年美国大公司总裁的平均收入为12.4百万美元，是一般蓝领员工的475倍。其他国家高管的收入与员工的差别要相对小些。据Towers Perrin咨询公司1999年度的全球收入调查报告显示，德国企业高层管理人员收入是一般制造业员工的13倍，日本为11倍（朱克江，2003）。可知我国家族类上市公司高管薪酬在积极向西方发达国家靠近，其他性质的公司包括国有企业也在积极跟进。
由表3，家族类上市公司的净资产收益率高于非家族类上市公司的净资产收益率，平均高2.6%；家族类上市公司的规模低于非家族类上市公司，平均债务融资率也略低于非家族类上市公司，但成长性高于非家族类上市公司；但家族类上市公司的经营风险高于非家族类上市公司，可能的原因是家族类上市公司大多从事竞争性行业，而非家族类上市公司的企业大多是国有企业，从事垄断性行业，受到国家政策保护，经营风险较小。由表3，还可知家族类上市公司与非家族类的上市公司在高管与其职工薪酬比、净资产收益率、成长性、企业规模、经营风险均值均存在显著性差异。
2.家族类上市公司家族高管薪酬存在问题的多元线性回归分析结果
为进一步验证家族类上市公司高管薪酬高于非家族类公司高管薪酬，并且薪绩敏感度低于非家族类上市公司，本文建立了多元线性回归方程，并进行了分析。由表4，模型一，高管薪酬与家族性质的公司呈显著的正向关系.也即家族性质的公司其家族高管的薪酬显著高于非家族性质的公司高管薪酬，支持假设1。由模型二，高管薪酬与其职工年收入比值与家族性质的公司呈显著的正向关系，并且在5%水平下显著，支持假设2。由模型三，所有样本的高管薪酬对业绩的敏感度的系数为0.127，但家族高管薪酬对业绩的敏感度系数为0.031(0.127～0.096)，是所有公司高管薪酬对业绩敏感度平均水平的0.244倍，并且在5%水平下显著，与假设3一致。同时还可以从回归分析结果得出，公司规模越大，高管薪酬也越高，债务对公司高管薪酬不管是什么性质公司都具有降低高管薪酬的约束作用，与其他学者得出的结论一致。成长性对公司高管薪酬影响不显著；公司经营风险与高管薪酬呈显著的负相关性，说明经营风险越大，高管薪酬越低。
由此可以得出，家族类上市公司来自家族的高管薪酬、家族高管薪酬与其职工年收入的比值明显比非家族类上市公司高，并且薪绩敏感度低，说明控股家族利用其控股地位给自己定很高薪酬，并且不管公司业绩如何，“旱涝保收”。
（二）公司治理对家族高管薪酬治理效应的实证研究
为进一步研究家族类上市公司公司治理对家族高管薪酬的治理效应，本文对公司治理对家族高管薪酬治理效应进行实证研究。
1.家族类上市公司公司治理主要变量的描述性统计分析
本文选取了228家家族控股的上市公司作为研究样本。由表5，可知家族类上市公司中独立董事的平均人数为3.13人，最多为5人，最小为1人；第二大股东的平均持股数量为9.65%，最小为0.18%。最大为29.92%；属于资本家型的企业占30%；控股家族对上市公司平均控股权为33.57%，最大为87.66%，最小为10.32%；控制权与现金流权的偏离系数平均为2.03，最大为11.21，最小为1。
2.公司治理对家族高管薪酬治理效应的多元线性回归分析结果
由表6，模型四、五、八回归分析结果，独立董事人数与家族高管的薪酬呈正向关系，但不显著，但其与调整的净资产收益率(roe)的乘积与家族高管薪酬在5%水平下呈显著的正向关系，说明外部独立董事能增加家族高管薪绩敏感度，但以家族高管的高薪酬为代价，不支持假设4，而与假设5一致。由模型六、七、八，可知第二大股东的持股比例与家族高管薪酬呈显著的正向关系，说明在家族类上市公司中第二大股东可能与控股家族有关联关系，更多的情况下是配合控股家族掠夺中小股东的利益；第二大股东的持股比例与净资产收益率的乘积与家族高管的薪酬不呈显著的关系，说明我国家族类上市公司一股独大现象比较严重，控股家族基本不受其他股东的约束，可以随意决定自己的薪酬，不支持假设6、7。同时，还发现无论是资本家型、企业家型的家族类上市公司和家族控制权的比例，以及控制权与现金流权的偏离系数对家族高管的薪酬都没有什么显著影响。
六、研究结论及启示
管理层薪酬制度是现代企业公司治理结构中的重要组成部分，与其他监管机制一样，是所有者用于减轻代理成本的一种手段。但目前家族类上市公司控股家族利用控股权的优势给自己定很高的薪酬，从而使得作为解决代理问题的监管替代机制的薪酬激励制度失效，甚至成为控股家族掠夺其他中小投资者利益的隐蔽手段。本文通过选取2007年228家家族类上市公司和770家非家族类上市公司，实证分析得出家族类上市公司来自家族的高管薪酬、家族高管薪酬与其职工年收入的比值明显比非家族类上市公司高，并且家族类上市公司家族高管的薪绩敏感度低；然后通过对公司治理对家族高管薪酬治理效应进行实证分析，得出独立董事一定条件下可以提高家族高管薪酬对公司绩效的敏感度，但以家族高管的高薪酬为代价，第二大股东与家族高管薪酬呈显著正向关系，说明第二大股东更多的情况是配合控股家族掠夺外部中小股东的利益，家族高管薪酬的确定基本不受其他股东的约束。本文的启示是：不可否认企业家精神对公司业绩的重要性，但也要进一步加强家族类上市公司公司治理，特别是独立董事制度，增强其独立性，发挥其在公司高管薪酬制度制定方面的积极作用，防止控股家族利用控制权的优势给自己定很高的薪酬并且减少对公司绩效的敏感度，“旱涝保收”削弱了薪酬制度的激励作用，甚至成为控股家族很隐蔽地掠夺外部中小投资者利益的手段，从而使得作为解决代理问题的薪酬机制自身也成为代理问题之一。
本文研究可能存在的局限性包括以下两个方面：(1)只考虑了公司高管薪酬的货币总额，没有考虑对公司高管股权激励等非货币性薪酬激励手段，特别是国有企业高管的股权激励，得出的结论可能会有一定的误差。(2)本文所选取的样本期间仅限于2007年的数据，缺乏更长时期的实证数据，在一定程度上制约了结论的普遍性。
注释：
①非家族类上市公司主要是指国家控股的上市公司。