中美农产品期货市场流动性比较研究，本文主要内容关键词为：中美论文,期货市场论文,流动性论文,农产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
流动性是期货市场发现真实价格和有效进行套期保值的基础和前提。但是，对于流动性多大是适度的，超过多少是过度的，我国期货市场的流动性处在怎样的水平，特点是什么，发达国家和发展中国家期货市场的流动性有什么不同，期货市场的流动性和现货市场的规模存在什么样的关系，这方面的实证研究并不多。本文在梳理前人关于流动性相关研究的基础上，通过对中美农产品期货市场流动性格局、换手率及期货现货规模等比较分析，揭示我国农产品期货市场的流动性特点和存在的差距，提出完善和改进我国农产品期货市场流动性现状的建议。
理论研究与文献综述
一、流动性理论研究
迄今为止，经济学尚未能对“流动性”给出一个权威而又统一的定义，国外理论研究者各自从不同角度对金融市场(尤其证券市场)流动性问题开展深入研究，但基本上集中于金融市场微观结构和资产定价理论两大领域：
一是以Demsetz(1968)[2]为代表，他动态分析了资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，提出了基于买卖价差的市场流动性概念，开创了以市场流动性为核心的金融市场微观结构研究的先河。
二是以Amihud与Mendelson(1986)[1]为代表，他们将流动性作为外生变量引入资本资产定价模型研究了流动性溢价问题：买卖价差越大，收益越高；高价差股票获得较高的收益，使得上市公司有动力增加股票的流动性，降低资本的机会成本。
二、国外关于期货市场流动性的研究
国外已有研究利用金融市场微观结构理论从以下几方面研究期货市场流动性：
(1)流动性与波动性之间关系实证研究。如Locke与Sarkar(1996)[6]实证研究了美国期货市场瘦肉猪(Lean Hog)、长期国债(T-Bond)、短期国债(T-Bill)、豆油等4个期货合约在价格波动性增加时市场流动性的变化：不论期货合约活跃与否，市场波动性增加，成交量均会放大。
(2)交易机制与流动性之间关系实证研究。如Alampieski与Lepone(2007)[4]对悉尼期货交易所3年期国债期货最小变动价位减半对其流动性影响进行了实证研究，发现最小变动价位减半后买卖价差和执行成本显著地减小，有效改善了市场流动性。
(3)流动性对期货合约生存能力的影响实证研究。如Pennings与Leuthold(1999)[5]对440位产业客户问卷进行调查，在考虑基差风险和市场深度风险前提下对阿姆斯特丹生猪期货保值效率和交易量进行了实证分析，认为流动性(市场深度)对小品种商品期货或者新上市期货品种极为重要。
三、国内关于期货市场流动性的研究
国内专家学者对期货市场流动性的研究建立在对于国外研究的借鉴和修正之上，研究成果主要体现在流动性微观分析、中观分析、宏观分析三个层面：
在微观结构分析层面，王乃生(2004)[8]利用日内高频数据和修正的Amivest流动性比率对上海期货交易所铜、铝、天胶三个期货品种的市场流动性特征进行了深入研究，得出结论：在合约存续期间，流动性具有明显的到期日效应，即随着合约存续期的缩短，都经历低流动性动性—高流动性—低流动性三个阶段；但不同品种的合约进入不同流动阶段的时间也是不同的，各流动性阶段的持续时间也有区别。
在中观分析层面，郭晓利与李慕春(2003)[3]通过对中美日农产品期货合约流动性格局比较分析后认为，美国农产品期货市场近月合约活跃，日本农产品期货市场远月份合约活跃，中国农产品期货市场中期月份合约活跃，并得出结论，认为期货合约流动性格局应反映现货市场运行规律；期货市场管理制度影响期货合约的流动性格局；期货市场参与者结构影响期货合约的流动性格局。
在宏观分析层面，童宛生等(2006)[7]从成交量、期现比率(期货成交量/表观消费量)、持仓量、实物交割率等角度对铜、大豆、小麦期货市场流动性进行较为深入研究，发现国内各品种均存在一定程度的远中近期效应，中期月份合约流动性最好。杨艳军(2007)[9]以中国和美国大豆、小麦市场为例探讨了现货市场和期货市场流动性关系：美国大豆、小麦流动性强于中国大豆、小麦，美国大豆流动性强于小麦，认为美国大豆期现比率(期货成交量/产量)为20～31较为合理，中国大豆和小麦流动性还有上升空间。
我国期货市场经过近20年发展，尤其近几年来成交和持仓规模已实现跨越式发展，但大多数期货品种(尤其农产品)期货合约流动性格局没有多大改观，仍如郭晓利与李慕春(2003)[3]所述，中期月份合约活跃，不能反映现货市场交易特点和套期保值需求规律。因此，有必要对中国农产品期货市场流动性进行深入研究，特别通过与美国成熟的期货市场进行比较研究，明晰特点，剖析原因，找准对策。
中美农产品期货流动性特点比较分析
一、合约流动性格局①比较分析
期货市场是在现货市场基础上发展起来并服务于实体经济的，现货市场保值避险需求在正常情况下也应反映到期货市场中。在发达国家，现货交易和期货交易是有机结合在一起的，现货市场签订的远期合同一般在标的期货合约到期前1～3个月内在期货市场进行点价，这个时期是现货交易最活跃的时期，也是期货市场最活跃的时期。郭晓利与李慕春(2003)[3]的研究揭示了中日美农产品期货市场活跃合约出现在不同的时间点，本文进一步分析中美主要农产品期货合约流动性格局存在的差异性。
第一，中国农产品期货通常中期月份(交割月前9月或前8月至前6月或前5月)合约最为活跃，而美国农产品期货通常近月(交割月前3月或前2月至前1月)合约最为活跃②。
第二，中国每个农产品期货只有1月、5月、9月三个月份合约存在一个最为活跃期，而美国每个农产品期货基本上每个月份合约(ICE白糖11号1月合约除外)都有一个最为活跃期。中国农产品期货活跃合约是不连续的，而美国农产品期货总是在交割月前2个月(或者前3个月)最为活跃，活跃合约是连续的。
二、换手率比较分析
换手率(成交量/持仓量)衡量一定时间内期货合约转手买卖的频率，是反映期货合约流动性强弱的指标之一。在成熟市场，每个期货品种换手率是相对稳定的。数据统计分析表明，中美主要农产品期货换手率存在以下三方面的差异：
第一，同一农产品期货在中国期货市场换手频率较美国期货市场要高，而且除小麦和棉花在少数几年外，中国任何一个农产品期货换手频率均高于美国任何一个农产品期货。
中国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花与白糖期货换手率的均值分别是美国相同期货品种换手率均值的2.3倍、5.5倍、8.2倍、3.8倍、3.6倍、12.0倍与6.0倍。
第二，同一个农产品期货在中国期货市场换手频率较美国期货市场波动剧烈，而且中国任何一个农产品期货换手频率都较美国期货市场波动大。中国主要农产品期货换手率在不同年度差异性较大，而美国相关农产品期货换手率在不同年度差异性不大。
图1 中国主要农产品期货换手率③
图2 美国主要农产品期货换手率④
从统计区间期货成交量与持仓量比值的均值来看，中国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花与白糖期货成交量分别约为其持仓量的69%、129%、165%、70%、63%、78%与185%；而美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花与白糖期货成交量分别约为其持仓量的30%、23%、20%、18%、18%、14%与13%。中国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花与白糖期货换手率标准差分别为36%、53%、55%、44%、15%、71%与43%；而美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花、白糖期货换手率标准差不超过5个百分点。
三、期货成交量/现货规模比较分析
期货是基于现货衍生出来的，它们应受相似因素影响，期货成交量应与现货规模有很强的相关性；在一定的时间内，期货成交量应与现货规模保持一定的数量关系。期货成交量与现货规模比值越大，表明期货市场虚拟化程度越高。数据表明，中美主要农产品期货成交量与现货规模⑤比值存在以下三方面差异：
第一，中国主要农产品期货成交量与现货规模的比值不同品种表现各异、有升有降；而美国主要农产品期货成交量与现货规模比值呈现逐渐上涨态势。
2010年，中国白糖、豆油、豆粕、棉花期货成交量与其现货规模比值分别由2006年的23.5倍13倍增至84.3倍、2001年的1.3倍增至32.4倍、2005年的0.01倍增至6.6倍，但大豆、玉米、小麦期货成交量与其现货规模比值却分别由2008年的84.8倍降至25倍、2006年的3.8倍降至1.7倍、2007年的5.4倍降至0.7倍。
在2004年之前，美国没有一个农产品期货成交量达到其现货规模的40倍，但大豆、白糖期货成交量均超过其现货规模的20倍，豆粕、豆油、小麦期货成交量均接近其现货规模的20倍。2004年后，尤其在2008年金融危机后，美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花与白糖期货成交量分别为其现货规模的52.6倍、33.5倍、54.8倍、49.9倍、23.6倍、6.4倍与121.7倍。
第二，除豆油外，美国大豆、豆粕、小麦、玉米、棉花期货成交量与其现货规模比值的均值都高于中国期货市场相关品种。中国大豆、豆粕、豆油、棉花、白糖期货成交量与其现货规模比值的波动性要高于美国，但中国小麦、玉米期货成交量与其现货规模比值的波动性要低于美国。
美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花、白糖期货成交量与其现货规模比值的均值分别是中国相应品种期货的1.4倍、1.1倍、0.8倍、18倍、8.1倍、2.7倍、1.3倍。中国大豆、豆粕、豆油、棉花、白糖期货成交量与其现货规模比值的标准差分别是美国大豆、豆粕、豆油、棉花、白糖的3.1倍、3.0倍、3.3倍、2.2倍、2.3倍；中国小麦、玉米期货成交量与其现货规模比值的标准差分别是美国小麦、玉米的3.2倍、2倍。
四、期货持仓量/现货规模比较分析
产业客户因保值避险需求应持有一定持仓，机构投资者或者投机者因追逐长期高额收益也持有一定持仓；期货持仓量应反映现货规模，二者也应保持一定的数量关系。数据统计分析表明，中美主要农产品期货持仓量与现货规模比值存在以下三方面差异：
第一，中国主要农产品期货持仓量与现货规模比值因品种不同而表现各异，有升有降，而美国主要农产品期货持仓量与现货规模之比逐渐呈现大幅上涨态势。
图3 中国主要农产品期货成交量/现货规模⑥
图4 美国主要农产品期货成交量/现货规模
中国豆粕、豆油、棉花、白糖期货持仓量与其现货规模比值分别由2001年的1.0倍增长至45.7倍、2006年的7.3倍增长至72.3倍、2006年的0.6倍增长至3.3倍、2006年的10.8倍增长至80.8倍，但大豆、小麦、玉米期货持仓量与现货规模比值分别由2002年的84.5倍下降至30.4倍、2007年的4.4倍下降至1.6倍、2007年的6.9倍下降至2.3倍。
在1998年至2010年期间，美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花、白糖期货持仓量与现货规模比值分别由61倍增长至186倍、87倍增长至117倍、95倍增长至200倍、79倍增长至296倍、41倍增长至111倍、21倍增长至59倍、203倍增长至733倍(见图6)。
第二，除极少数年度外，在同一年度内，同一农产品在美国期货持仓量与其现货规模比值均远远大于中国期货持仓量与其现货规模比值。
图5 中国主要农产品期货持仓量/现货规模
图6 美国主要农产品期货持仓量/现货规模
图7 大连期货市场个人客户数及个人客户成交量占比情况
美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花与白糖期货持仓量与其现货规模比值的均值分别是中国相应品种期货持仓量与其现货规模比值的均值的4.4倍、4.6倍、5.3倍、87.9倍、25.9倍、34.8倍与18.6倍。
第三，除豆粕与豆油外，同一农产品美国期货持仓量与其现货规模比值的波动性要高于中国期货持仓量与其现货规模比值的波动性。
美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花与白糖期货持仓量与其现货规模比值的标准差分别是中国相应品种期货持仓量与其现货规模比值的标准差的1.1倍、0.8倍、0.6倍、33.9倍、8.3倍、9.7倍与5.2倍。
中国农产品期货市场特征分析与完善对策
一、中国期货市场特征分析
进一步挖掘有关数据，中国农产品期货市场还具有以下特点。
1.以个人投资者为主，投资者结构和持仓结构不完善
个人客户数量和成交规模均占主导地位。以大连期货市场为例，截止2011年12月31日，有138.7万个客户，其中：135万个人客户、3.7万单位客户。2011年，大连期货市场各品种累计成交5.78亿手，其中：个人客户成交5.06亿手(占总成交的87.6%)、单位客户成交0.72亿手(占总成交量的12.4%)。
豆粕和豆油期货单位客户持仓占主导地位(大豆和玉米期货单位客户持仓占比稍弱)，但单位客户中买方力量不足，买方和卖方单位客户失衡。由于客户持仓结构较为稳定，以2011年12月20日数据为例，大连期货市场大豆、豆粕、豆油、玉米期货单位客户买持仓(或卖持仓)分别约占各品种单边持仓的30.8%(或37.8%)、29.4%(或92.2%)、52.0%(或87.2%)、30.8%(或62.2%)，而CBOT大豆、豆粕、豆油商业客户和机构客户买卖持仓基本均衡，合计买持仓(或卖持仓)分别约占各品种单边持仓的61.7%(或59.6%)、67.6%(或65.3%)、70.8%(或68.6%)、65.2%(或58.3%)。
2.换手率高，短线交易比例过大
由于个人投资者存在明显的资金实力小、风险承受能力弱、市场分析能力差的局限性，他们主要采取日内先开后平的短线交易行为。例如，大连期货市场主要农产品期货短线交易比例最高达77.7%(2008年)，其中：大豆、豆粕、豆油、玉米短线交易比例分别达79.0%、83.2%、84.0%、63.1%。
由于缺乏买方产业客户和机构投资者，导致各品种持仓基数偏低，而且流动性主要提供者核心个人投资者为降低持仓隔夜风险不愿持仓过夜，致使大连期货市场各品种换手率高：大豆、豆粕、豆油、玉米换手率历史峰值分别高达147%、243%、248%、77%。
3.中期月份活跃，活跃月份不连续，影响套期保值效率
大连期货市场大豆、豆粕、豆油、玉米期货品种只有1月、5月、9月三个月份合约最为活跃，而其他月份合约又较为清淡，产业客户只能利用1月、5月、9月三个月份合约进行套期保值。但大豆、豆粕、豆油、玉米期货品种1月、5月、9月三个月份合约通常在交割月前9月或前8月至前6月或前5月最为活跃，各月份合约基本上在进入交割月前半年就处于不活跃状态，产业客户无法使用对应月份合约对实际生产、加工、贸易进行套期保值。
4.中国农产品期货市场规模比美国农产品期货市场规模要小
从2006年至2010年期货(现货)规模比值均值来看，美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花、白糖品种的现货规模分别是中国相应品种现货规模的6.1倍、1.2倍、1.1倍、0.5倍、1.8倍、0.4倍、0.7倍；而美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花、白糖品种的期货成交量分别是中国相应品种期货成交量的14.5倍、1.5倍、1.5倍、15.6倍、19.3倍、4.9倍、1.3倍，美国大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花、白糖品种的持仓量分别是中国相应品种持仓量的30.9倍、7.6倍、12.0倍、54.9倍、55.3倍、18.8倍、20.0倍。
图8 2011年12月20日大连主要农产品期货客户持仓结构
二、政策建议
通过对中美农产品期货市场的比较分析，我们得到了这样一些结论，我国农产品期货市场投资者结构是以个人投资者为主，换手率高，且波动很大，期货合约的活跃月份是中期的和不连续的，期货成交量与持仓量都较低。这说明与美国农产品期货市场相比，我国农产品期货市场在“量”与“质”两方面都是存在差距的，迫切需要加以改进和完善。
第一，应采取有效措施着重引进和培育机构投资者(尤其买方机构投资者和产业客户)，改进和完善我国期货市场投资者结构。一是允许证券投资基金、信托基金、商业银行等特殊法人机构发行商品期货定向和集合理财产品，放开保险、社保等基金投资商品期货市场限制，增加这些机构的投资渠道；二是发展(商品)期货投资基金，让普通个人投资者分享专业投资机构和专业投资者带来的收益；三是引进境外合格投资者，分享境外投资者投资经验。
第二，在完善投资者结构的同时，还应采取有效措施创新交易工具和交易方式，引导投资者交易行为由短线交易向中长线交易转变，改进和完善我国期货市场的持仓结构。一是积极推广美国期现市场广泛使用的基差交易、掉期交易，着力吸引买方商业客户参与期货市场套期保值交易，促进期货市场买方与卖方商业用户的持仓均衡。二是鼓励和推广套利交易。由于套利交易风险低，收益稳定，在国际衍生品市场最受机构投资者青睐，应尽快实施套利交易保证金优惠、套利持仓豁免以及套利持仓强制减仓和强行平仓时适当保护制度，鼓励投资者进行套利交易。三是开展期权交易，为产业客户和机构投资者提供完整的风险管理工具。期货保值交易可规避产业客户经营风险，但同时也让产业客户放弃了“价格上涨带来销售收入增加”和“价格下跌带来生产成本下降”的潜在收益，而期权保值交易不仅可规避产业客户经营风险，还保留了“价格上涨带来销售收入增加”和“价格下跌带来生产成本下降”的潜在收益。同时，期权交易也为无现货贸易的机构投资者期货交易提供了避险工具。
第三，应在有效防范风险前提下，完善梯度风险控制等相关制度，促进活跃月份向近月转移，形成连续月份活跃。一是适度降低时间梯度交易保证金提高的幅度，并延迟提高交易保证金的时间，提高投资者资金使用效率；二是适度扩大持仓限额标准，并延迟缩小持仓限额的时间，以满足产业客户和机构投资者持仓需求；三是适度放宽套期保值申请条件和审批限制，方便企业套期保值申请，提高套期保值运行效率。
注释：
①每个期货合约都有一个生命周期，在不同时期期货合约活跃程度是不同的，合约流动性格局是指期货合约在整个生命周期内不同时期活跃程度。
②中国各品种期货活跃合约活跃期在不同年度有所差异性，可能因市场变化提前1月或延后1月；美国主要农产品期货(白糖除外)最后一个月份合约活跃期较其他月份合约长。
③文中涉及的中国农产品期货成交量和持仓量数据均来自大连商品交易所数据库和中国期货业协会网站，并将其按单边统计；持仓量为年内日累加持仓量。
④文中涉及的美国农产品期货日成交量和日持仓量数据均来自彭博数据库(另有标注的除外)。由于彭博数据库不提供年度数据，根据日数据累加为年度数据，与各交易所公布数据有点出入，但不存在数量级差异，不影响本文结论；小麦期货成交量与持仓量分别是美国三家交易所成交量与持仓量之和。
⑤为真实反映现货市场套期保值规模，本文从套期保值卖方角度测度现货规模，即现货规模=年初库存量+产量+进口量(大豆除外，因为大连期货市场黄大豆1号交割标的物仅针对国产非转基因大豆，大豆现货规模未考虑进口量)。这与期货成交量与持仓量单边统计口径也一致，但这不同于以往国内研究者单纯使用表观消费量(年初库存量+产量+进口量-出口量-年末库存量)或者产量。
⑥现货规模数据均来自彭博数据库中CFTC公布的有关数据。
⑦数据来源于CFTC公布的2011年12月2()日客户报告的持仓数据。商业客户是指生产商、贸易商、加工商、用户；机构客户是指掉期交易者和管理型基金统称，对应的持仓是两者持仓之和。
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