美国CTA立法及其对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,启示论文,我国论文,CTA论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国规制CTA的立法框架
受国家政体的影响，美国对CTA进行规范的法律包括联邦法律和各州法律。联邦法律主要有《1940年投资顾问法》(The Investment Advisers Act of 1940)、《1974年商品期货交易委员会法》(Commodity Futures Trading Commission Act of 1974)、《2000年商品期货现代化法》(Commodity Futures Modernization Act of 2000)等。各州的法律主要指美国50个州制定的各自的“蓝天法”(blue sky law)，“蓝天法”对本州期货投资基金的相关当事人及其行为进行规范。这些法律构成了美国对CTA进行规范的基本法律框架。
《1940年投资顾问法》是美国最主要的对包括CTA在内的所有投资顾问进行监管的法律，该法对投资顾问的认定、注册、信息披露、禁止从事的行为、违法行为处罚等做出了详细的规定。《1974年商品期货交易委员会法》建立了负责对全美期货交易活动进行监管的期货管理机构——商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，CFTC)，同时规定，所有CTA都必须在CFTC注册，并定期向CFTC报告账户、提供交易记录、进行信息披露。《2000年商品期货现代化法》在以上法律的基础上对投资顾问的相关规定重新做出修改。
除了以上这些对CTA进行规制的基本立法外，《美国信托法重述》(第二版)(1995年)、美国《统一商法典》和1995年《统一审慎投资人法》等有关信托的法律法规也是对CTA进行规制的法律规范。因为，CTA是代表投资人进行具体交易操作的，在美国的法律体系中，CTA的角色也被定位为受托人，所以，CTA的行为也受信托法中规制受托人的法律规定的约束。此外，由于美国是典型的判例法国家，判例也是规范CTA行为的重要法律渊源，不过判例法主要侧重于对基金发生诉讼后如何判决作出规定。
美国立法者认为，由于CTA在工作中使用到邮件和州际商业手段或工具，他们的行为可能对公共利益造成影响，所以要对CTA进行严格的规制。美国这种严格规制的立法思想贯穿在关于CTA立法从资格准入到事中监管再到违法行为严厉处罚的任何一个环节。同时，由于美国沿袭了英国古老的信托传统，信托法的理念也始终贯穿在美国CTA立法之中，并和美国商业社会结合，升华成更高层次的职业诚信义务。本文将通过对美国关于CTA严格的市场准入、严苛的事中监管、严厉的违法行为处罚的立法进行分析，揭示出美国CTA立法强调高度职业诚信意识的精髓，并对完善我国CTA立法、发展CTA队伍提供相关的建议。
严格的市场准入规则
一、美国法中CTA的界定
美国《2000年商品期货现代化法》规定，CTA是为获得报酬或利益，直接或间接通过出版物、书信或电子媒介向他人提供有关商品期货、商品期权及其他杠杆交易合约的买卖，以及为获取报酬或收益，作为部分常规业务，发表或传播关于商品期货、商品期权以及其他杠杆交易解析报告的人。CTA可以是机构，也可以是自然人。他们被CPO雇佣，以营利为目的，具体执行基金投资业务(见图1)。
图1 CTA在期货投资基金中的位置
这里需要说明的是，CTA和国内的基金经理既有联系又有区别。他们都是设定交易程序、决定投资方法、确定风险管理办法、具体执行投资业务的人。但是，国内的基金经理并没有形成一个独立的群体，他们一般隶属于某基金公司，属于该公司的职员；而美国的CTA尽管受雇于CPO，但是他们在地位上并不依附于CPO，而是形成了一个非常成熟的、独立的群体，实践中，每一个CTA都有自己独特的投资理念、投资风格、投资领域、投资组合、投资程序和风险控制办法，CPO会根据自己的投资目标、投资策略，选择与自己投资理念相近、投资业绩良好的CTA具体执行期货投资基金的投资业务，CPO和CTA有不同的分工，属于两个独立的群体。
在美国，并不是所有的CTA都受联邦法律的规制，联邦法律主要针对使用了邮件或州际商业手段或其行为影响波及全国市场、影响公共利益的CTA，否则便不属于“全国性问题”，全国性立法就不对此进行规范。《1940年投资顾问法》对“全国性问题”(national concern)进行了具体说明，“全国性问题”包括：(1)其提供建议、意见、出版物、书面分析和报告时，以及在与客户洽谈和签订合约、协议时，使用了邮件和州际商业手段或工具；(2)其建议、意见、出版物、书面分析材料和报告涉及在全国性交易所或州际场外交易市场的证券买卖，或涉及从事州际商业的公司、全国性银行和联邦储备体系会员银行发行的证券；(3)上述业务交易量巨大，影响到州际商业、全国性交易所、其他证券市场、全国银行体系以及国民经济。除此之外的CTA，只要接受本州主管机关的监管就可以了。
二、CTA的注册
《1974年商品期货交易委员会法》和《2000年商品期货现代化法》均规定，所有期望成为CTA的人，都必须向CFTC提出申请，提供CFTC认为与申请人有关的必要的资料和事实，在CFTC登记注册，并同时在全国期货业协会(National Futures Association，NFA)登记注册，成为NFA的会员。
CFTC是美国期货市场的最高管理和监督机构，有权力对所有期货交易活动进行监管，以维持期货市场的稳定、有序以及期货交易活动的公平、公开和公正。美国法律规定，所有CTA都必须在CFTC注册，定期向CFTC报告账户交易情况，披露相关信息，接受CFTC的监管。
NFA属于行业自律性组织，由期货行业人士组成，主要职责是制定从业人员行为准则并监督其执行、对从业人员进行培训并组织考试、依照相关财务标准对协会会员进行审计等。美国法律要求，所有CTA都要通过NFA认可的机构进行培训课程，在NFA认可的考试机构参加并通过NFA组织的统一考试，考试合格者由现有NFA会员担保在NFA登记注册，成为NFA的会员，之后方可获得从业资格。
《1974年商品期货交易委员会法》详细列举了CFTC需要的信息和资料，主要包括：(1)CTA从事业务或意图从事业务所在机构的名称和形式，组织成立所在地的州名，CTA主营业务或分所所在地，以及其合伙人、董事等高管和履行同样职责的人员的姓名和住址，如果CTA是个人，其所雇用的人数；(2)CTA及其合伙人、董事等高管或起同样作用的人的教育程度、最近10年和当前的业务往来情况；(3)CTA的经营性质，包括提供咨询和提供分析报告的方式；(4)CTA对客户资产和账目享有权利的性质和范围；(5)CTA获得报酬的依据和标准；(6)独立会计师核准的资产负债表和其他财务报表；(7)关于该CTA主营业务是否包括或即将包括担任投资顾问的说明，以及关于该投资顾问的实质重大业务是否包括或即将包括提供投资监督服务的说明；(8)其他委员会要求的确定申请人是否可以注册的资料。CFTC要求披露的这些信息，必须符合CFTC和NFA规定的标准，达到维护公共利益和保护投资者利益所必要或适当的程度。
在美国，法律除了对CTA的注册进行严格要求外，还要求CTA的关联人也须以CFTC规定的形式和方式向CFTC提出申请，提供CFTC认为与申请人有关的必要的资料。如果其已经注册，也要向CFTC报告，提供CFTC要求的资料。
《1940年投资顾问法》和《2000年商品期货现代化法》说明了关联人的范围，包括：投资顾问的合伙人、董事等高管或履行同样职责的人、直接或间接控制投资顾问的人、被投资顾问直接或间接控制的人(包括投资顾问的员工)，除非其职能仅具有事务性或文书性。依照《1940年投资顾问法》的规定，这里的“人”，既包括自然人，也包括法人。
美国通过对CTA及其关联人的注册实施严格的考核和监管，确保CTA具有相应的投资能力和职业道德。
严苛的职业诚信义务
一、强化信息披露义务
由于市场准入阶段的信息披露义务前文已经述及，这里主要集中论述CTA获准资格之后进行具体投资操作阶段的信息披露义务。
依照美国法律的规定，每一位在册的CTA都必须将其自身所有可能对投资决策产生影响的相关信息定期或不定期地向有关部门报告，接受监督，并向社会公开，以使投资者对其有充分的了解。这些信息包括：(1)警示性陈述(Cautionary Statement)和风险提示，CTA必须在其披露文件首页中声明，期货交易有风险，请根据自己的经济状况进行投资；(2)CTA的一般信息，如公司名称、地址、联系电话、组织形式、信息资料保存地、CTA第一次使用这些资料的时间；(3)CTA组织及其高管、FCM及其高管、IB及其高管过去5年的交易记录、业绩，每个CTA个人的基本情况；(4)主要的投资方向、投资方法及风险因素等；(5)CTA收取费用的方法，包括但不限于“净资产”、“毛利润”、“净利润”以及它们的计算办法；(6)利益冲突，任何一笔已经发生的或潜在的和CTA、FCM、IB以及CTA、FCM、IB的主要负责人有关的利益冲突，任何CTA、FCM、IB或其负责人直接或间接从中获利的交易，例如“软美元安排”(soft dollar arrangement)等；(7)近5年的诉讼，包括涉及CTA及其负责人、FCM、IB的任何行政的、民事的、刑事的诉讼，无论是已决的还是未决的。在信息披露之后，如果CTA知道或者应当知道所披露的信息不准确或者不完整，就应该及时修正或补充。同时，美国立法明确禁止CTA滥用重大非公开信息，《1940年投资顾问法》规定，投资顾问应考虑其作为投资顾问的业务性质，制定、维持并执行各种合理涉及的书面政策和程序，防止该投资顾问或与其关联的人违反相关法律，滥用重大非公开信息。
为保证投资者受到公平的待遇，美国法律还严厉禁止“选择性披露投资组合”(selective disclosure of portfolio holdings)。所谓“选择性披露投资组合”，是指基金管理人将基金投资组合的情况有选择性地事先披露给某些投资者，使其得到这些信息后决定申购还是赎回。由于“选择性披露投资组合”明显违反公平原则，会给得不到信息的投资者造成损失，所以被严厉禁止。
CTA应该将上述信息放置在固定的、容易被查阅的地方，同时，美国《投资顾问法》规定，委员会的代表随时有权在其认为对维护公众利益和保护投资者利益必要的时候，对投资顾问的所有记录进行必要或适当的定期、特殊或其他检查。
二、禁止欺诈和重大错误陈述
美国法律严厉禁止CTA的欺诈行为和重大错误陈述。《1940年投资顾问法》、《1974年商品期货交易委员会法》和《2000年商品期货现代化法》中都对此做出明确规定，包括：
第一，禁止从事欺诈行为。法律规定，任何CTA和CTA的关联人直接或间接使用邮寄或州际贸易手段或方式从事以下行为，均属违法：用任何计谋、阴谋、计划和手段欺诈客户和潜在客户；参与对客户或潜在客户构成欺诈或欺骗的任何交易、做法或业务过程；为其自身账户作为本人知情地与客户进行证券买卖，或作为该等客户之外其他人的经纪人，为该等客户的账户知情地实施证券买卖，但在完成这种交易之前，并不以书面形式向客户披露其交易身份，也未获得客户同意；参与任何欺诈、欺骗性或操纵性行为、做法或业务过程。以上这些行为均被认定为欺诈，被法律禁止。
第二，禁止身份欺诈(prohibited representations)。美国立法还禁止身份上的欺诈，法律规定，任何CTA及其负责人、关联人以任何方式陈述或暗示其已得到合众国、其机关或官员发起、推荐或许可，或其能力或资格在任何方面为合众国、其机关或官员授权的，均属违法，除非以上陈述均为事实。
第三，禁止以间接方式从事被禁止的行为。《1940年投资顾问法》明确禁止投资顾问以间接方式从事被禁止的行为。该法规定，任何人直接从事的行为或事项在本法或其任何规则或条例项下若属于违法行为，则其间接或通过他人进行该行为或事项时，也属于违法。任何依据《1940年投资顾问法》注册的人，若陈述其为投资顾问或使用“投资顾问”名称来说明其业务，除非其主营业务包含担任投资顾问、并且其业务实质部分为提供投资监督服务的，否则均属违法。
第四，禁止重大错误陈述。《1940年投资顾问法》和《2000年商品期货现代化法》规定，任何人向委员会提交的注册申请书或报告中，若对重大行为进行不实陈述，或在该等申请书或报告书中故意隐瞒需要陈述的任何行为，均属违法。
三、不得因个人偏好影响投资
为投资人的利益行事不仅要求CTA不得将个人利益置于投资人利益之上，而且要求CTA不得让个人感情或偏好影响期货投资基金财产的投资。CTA在进行投资决策时，只能考虑经济因素，而不能让非经济的政治、宗教、道德等因素影响其投资方向和投资策略制定。
四、亲自管理义务
这项义务要求CTA要自己管理和处分基金财产，自己制定投资策略和进行投资。亲自管理义务源于信托关系彼此之间的信赖。CPO或TM之所以选定、任命一个CTA，是出自对该CTA的信赖，相信该CTA的交易风格和投资决策可以实现自己的投资目标。这在英美信托法上叫“受托人不能再转委托”。《1940年投资顾问法》规定，基金管理人不能在未经投资者同意的情况下，将管理咨询协议转让给另一个基金管理人。《美国信托法重述》(第2版)也明确规定，非有正当理由，受托人必须亲自处理信托事务，不得委托他人代为处理。
五、文件记录和善管义务
CTA受人之托、代人理财，为投资人的利益管理和处分期货投资基金财产，就有义务向投资人和主管机关说明其管理和处分期货投资基金财产的情况以及期货投资基金财产的收支情况，这是保证CTA为投资者利益行事的重要途径。为此，美国立法规定了CTA严格的相关文件记录和善管义务。
《1940年投资顾问法》规定，每一个投资顾问，如果在业务中使用了邮件或州际商业手段或工具，就应该制作、并在规定的时间内保存、散发委员会要求的对维护公共利益和投资者利益必要或适当的记录。《2000年商品期货现代化法》也要求，每个CTA需保存账册和记录，并以委员会要求的形式，提交该记录，所有账册和记录须保留3年以上，或委员会规定的更长时间，并须接受委员会和司法部门的审查。
CTA还有定期报告的义务。为促使CTA妥善管理期货投资基金财产，防止其谋取私利，CTA负有定期报告期货投资基金财产管理和事务处理情况的义务。同时，CTA对信托事务的处理情况，负有保密义务，这也是源于投资者和CTA之间特殊的信赖关系。《美国信托法重述》(第2版)第172条、第173条规定，受托人必须建立和保存信托档案、定期或随时向受益人告知信托事务的处理情况。
六、清算报告书做成和说明义务
CTA在完成CPO委托其进行具体操作的某一期货投资基金的投资事务后，有义务就其管理期货投资基金的情况和期货投资基金财产的处分情况做成清算报告书。通过清算报告书，CTA说明其处分和管理期货投资基金财产的情况，同时也证明其行为没有不当之处，免除其责任。该清算报告书做成以后，经CPO或TM确认，即解除CTA的受托责任。CPO不得在以后就清算报告书中所列事项追究CTA的责任，除非CTA隐瞒重要事实或存在欺诈、虚假陈述等行为。
英美信托法确立了受托人的谨慎义务和忠实义务，要求受托人处理信托事务时必须采取合理的谨慎，并避免利益冲突。由于CTA是一个具有专业资格的从业人员，法律对他们提出了更高的要求，要求他们体现出专业人员应该具备的业务素质和谨慎要求，他们的谨慎标准应该符合“其所处行业从业人员的职业素质和谨慎要求”，“如果受托人自称拥有超过普通谨慎的人更高技能而被指定为受托人的，他负有义务履行更高的技能。”
美国通过对CTA课以严苛的、高度的职业诚信义务，确保CTA的一切行为只能是为了投资者的利益，严禁牟取私利，杜绝利益输送。而确保CTA有效实施投资行为、实现投资者利益正是美国CTA立法的出发点和归宿。
严厉的违法行为责任后果
一、行政责任
CFTC作为美国期货市场主管机关，依法对CTA实施行政监管。《2000年商品期货现代化法》和《1940年投资顾问法》均规定，委员会在其认为CTA存在违反法律规定、或违反委员会制定的规则、规章、决定的行为时，有权采取指责、暂停交易、撤销注册登记等处罚措施；有管辖权的法院也可以通过裁定、判决或命令向违反法律或相关规定的CTA发出永久或临时禁令，禁止其担任CTA及CTA的高管、合伙人或其雇员。
二、民事责任
如果CTA违反其谨慎义务、忠实义务和行业惯例，侵害了投资者的权益，要承担相应的民事责任。操纵市场、虚假陈述、内幕交易是三种主要的侵害投资者权益的行为。依照美国相关法律，投资者可以提起撤销合同、要求损害赔偿等民事诉讼。由于投资者和CTA并不是对等的交易主体，CTA作为专业的投资顾问，对投资者负有严苛的职业诚信义务，美国判例法在实践中根据职业诚信义务原则，形成了一系列加重CTA责任、方便投资者寻求救济的制度。以欺诈为例，投资者不需要证明CTA主观上有“欺诈的故意”，也不需要证明客观上有“实际的损害”，只要证明CTA和基金之间存在现实的或潜在的利益冲突，就可以申请救济，而且，CTA的诚实、善意等因素不能作为其免责的抗辩事由。
此外，在美国，对于基金管理人违反职业诚信义务的行为，委员会可以代表基金提起诉讼，要求损害赔偿。《2000年商品期货现代化法》规定，当委员会查明CTA已经从事、正在从事、或将要从事任何违反本法及委员会制定的规则、规章、决定或命令时，有权代表基金在美国专门地区法院或美国辖区内的其他法院提起诉讼，相应的法院有权根据委员会的申请，提供救济。
三、经济责任
美国立法还要求违反相关规定的CTA承担另外一种责任，就是经济责任。这种责任的课以更多是从全社会的角度出发，出于维护社会整体利益的需要。这种责任区别于传统的民事责任，因为其处罚所得要“提交国库”，而不是赔偿或补偿给具体的遭受损害的投资者，也不同于传统的行政责任，因为处罚决定由法院做出而不是由行政机关做出。
美国《1940年投资顾问法》规定，在民事诉讼中，一旦委员会认为投资顾问违反本法规定，就可以在美国地区法院提起诉讼，法院在查明事实后有权给予处罚：对自然人给予5000美元、5万美元、10万美元不等的处罚，对其他人和机构给予5万美元、25万美元、50万美元不等的处罚，或罚款额相当于因违法行为给被告带来的经济收益的数额。这里的“罚款”(Money penalties in civil actions)将“提交国库”(shall be payable into the Treasury of the United States)，且主要用于建立投资者保障基金等公益目的。
四、刑事责任
如果CTA的行为严重侵犯了投资者的利益或社会公共利益，就要承担相应的刑事责任。《1940年投资顾问法》规定，任何人故意违反本法或委员会依据其授权颁布的任何规则、条例或命令，应被处以不超过1万美元的罚金、不超过5年的监禁，或两罚并处。
在美国，CTA是高薪的代名词，他们的年薪通常高达上百万美元，明星CTA的年薪高达数千万美元。机构投资者业内杂志《Alpha》对2005年基金经理人收入所做的统计显示，2005年收入最高的26位基金经理人人均年收入高达3.63亿美元，其中，索罗斯(George Soros)2005年是薪酬第三高的基金经理，收入达8.4亿美元。一方面是高额的薪水，一方面是严厉的惩罚措施，加上成熟的绩效评估体系和高度的市场诚信状况，美国CTA违反相关规定、损害投资者利益的现象很少出现。
严格的市场准入规则、严苛的职业诚信义务和严厉的事后惩罚措施，构成了美国对CTA进行立法监管的主要内容。美国对期货投资基金进行的监管如此严格，以至于有人认为华尔街在对待对冲基金和期货投资基金上实行的是“双重标准”(Double Standard)。但无论如何，正是在这样规范的法律环境下，美国的CTA市场才会成为全世界最成熟的CTA市场，吸引了众多优秀的职业经理人，同时也成为美国期货投资基金迅速发展壮大的重要保证。
即使在这次席卷全球的“百年一遇”的金融危机中，期货投资基金仍以其选择市场的相关性较低、交易透明度较高、监管极为严格等优势，表现出了较高的赢利能力。自2007年7月美国次贷危机爆发以来，巴克莱集团的CTA指数在短短两个月的时间里就获得了13.45%的收益率，相比之下，相同时间里，其旗下对冲基金的收益率为－8.5%；道琼斯工业平均指数和S&P500指数分别下跌了18.2%和9.29%。
对我国的启示
我国期货市场经过将近20年的发展，交易规模稳步扩大，品种创新富有成果，风险控制措施不断健全，各项基础性制度建设日益完善，市场功能逐步发挥。但是，投资者结构不合理、机构投资者比例偏低始终制约着期货市场规模的扩大和服务国民经济功能的充分发挥。大力发展机构投资者成为我国期货市场今后一段时期工作的重点。但是，我国还没有关于CTA的专门立法，没有在法律上确认CTA的地位，更没有关于CTA权利义务的任何规定，这在一定程度上阻碍了我国CTA队伍的发展和期货市场机构投资者的培育。
与此同时，为了满足投资者的需要，实践中已经出现了一些类似CTA的个人和组织，他们可能冠以“期货工作室”、“期货投资咨询公司”等名称。这些个人和组织除了没有法律上的名份，实际上和国外的CTA已经没有区别。不过，正是因为没有法律的明确规定，他们的交易行为操作比较隐秘；也正是由于缺乏法律法规的约束和主管机关的审批、监管，他们通常缺乏稳定的组织结构、没有规范的运作流程和健全的风险控制制度，投资者的利益得不到强有力的保护。通过加快制定有关CTA的立法，可以使这些大量处于灰色地带的CTA阳光化，发展成为期货市场真正意义的商品交易顾问，从而起到防范和化解市场风险、保护投资者权益的作用。
由于在期货投资基金各主体的关系中，CTA是处于受人雇佣、为他人利益进行投资的地位，理论上就难以避免地会出现委托—代理关系中常见的受托人的“机会主义行为”。再加上普通投资者对期货市场不太熟悉、缺乏专门研究期货投资决策问题的能力等因素，投资者对CTA的行为进行监督的成本很高。如果CTA认为他们所欺骗的人不知情或难以觉察，他们能机会主义行事而不受惩罚，他们就会从事“败德行为”(Moral Hazard)。于是，如何通过适宜的制度设计制约CTA的行为、降低“代理成本”(Agency Costs)就成为CTA立法的核心。鉴于此，我国未来的CTA立法，应该借鉴美国的制度，以保护投资者利益和公共利益为宗旨和核心，对CTA从资格审查、职业诚信义务到违法行为处罚的每一个环节的监管都要“从严”进行。
本文认为，我国未来的CTA立法至少要包括以下内容：CTA要获得中国证监会或其派出机构的核准，并成为中国期货业协会的会员；所有CTA或欲成为CTA的人或组织必须具有合法的章程、最低注册资本、股东数量和资格合格、较好的业绩以及完善的风险控制措施等；中国证监会或其派出机构在审核合格后还要对CTA进行定期检查；加强CTA的信息披露义务；强调职业诚信，禁止欺诈，禁止虚假陈述，禁止关联交易，禁止利益输送；交易记录要妥善保管；加强会计和审计监督；违法行为严厉处罚等。如果能够借鉴国外成熟市场立法，结合我国期货市场实际，及时制定有关CTA的法律法规，在立法上确立CTA的地位、明晰CTA的权利义务、明确CTA违法行为的责任后果，为培育和壮大期货市场CTA队伍奠定坚实的制度基础，我国期货市场机构投资者培育工作将从此迈出重要的一步。
标签：cta论文; 期货市场论文; 期货投资基金论文; 商品期货论文; 期货论文; 法律论文; 投资论文; cftc论文;