上市公司讨债路在何方，本文主要内容关键词为：上市公司论文,路在何方论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
定向回购
所谓定向回购，即上市公司以对大股东的应收款回购大股东持有的上市公司非流通股权，并予以注销。应该说，通过以股抵债来解决大股东巨额资金占用具有积极的作用。一方面，可以有效回收大股东欠款，杜绝“以资抵债”方式可能留下的“后遗症”。另一方面，收回的股份注销后将减少非流通股比重，有利于优化股本结构，提高每股净资产和每股收益，切实起到保护中小投资者利益的作用。
回购价格无疑是最关键的因素。由于拖欠上市公司资金的主要主体是国有控股企业，定向回购自然要涉及到国有股权的定价问题。那么，以“定向回购”偿债，回购价格如何制定呢？对此，笔者认为主要应考虑这样几个因素：
第一，如果上市公司大股东能够以远远高于上市公司每股净资产的价格将其持有的上市公司国有股权转让出去，并用获得的现金偿还占用上市公司的债务，当然再好不过。但愿意以高价收购非流通法人股的买家并不太多。尤其是对于一些规模较大的上市公司来说，收购其国有股权所需要的巨额资金往往令战略投资者望而却步。更何况，被大股东占用资金较为严重的上市公司的处境大多较为窘迫，盈利能力、资产质量都处于较低的水平。
第二，“定向回购”也不同于通常意义上的股权转让。某些战略投资者通过受让上市公司非流通法人股权，可以获得参与上市公司的经营管理、分享利润等权利。《公司法》第一百四个九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”《上市公司章程指引》第二十四条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的股票：（一）为减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”按上述规定，采用定向回购，如果没有合并目的，注销将是唯一的出路。显然，相对于战略投资收购股权来说，上市公司从定向回购获得的好处要逊色得多，回购定价自然也应低一些。
第三，定价还需保护中小投资者利益。分析显示，截至2002年底，1218家上市公司股东权益合计约14600亿元，上市公司历年派现1600多亿元，非流通股约3800亿股。按照经验，上市公司上市前股东权益与注册资本相差不大，同时考虑到送股、转增等因素，粗略估算至2002年，上市公司进入证券市场以来的10余年内，净资产累计增加值在12000亿元以上。上市公司股东权益的增加主要来自溢价发行、经营利润、债务和资产重组等方面。截至2002年，上市公司通过资本市场直接融资（不含H股和可转债）8479亿元，占上市公司净资产累计增加值的六成以上。
在上市公司资产的增值过程中，公众投资者的贡献是最大的。对于上述控股股东占用资金较为严重的上市公司来说，企业的发展更是主要依赖于公众投资者拿出的真金白银。因此，定向回购需要重点考虑公众投资者的利益。如果在保证国有资产不流失的情况下，回购价格不制定过高，可以更为有效地提升上市公司每股净资产和每股收益，自然也就更能体现保护广大中小投资者的利益。
第四，可以参考以往国有股回购案例。比如陆家嘴、申能股份、云天化都曾有过回购行动，从这三起国有股回购案例看，申能股份价格略低于最近一期每股净资产，云天化价格与最近一期每股净资产相当，陆家嘴（陆家B股）价格比最近一期每股净资产高23.58％。而且，陆家嘴（陆家B股）、申能股份、云天化回购并注销国有股的目的，并不是让控股股东偿还欠款。
按照上述的分析，上市公司采用“以股抵债、定向回购”的方式向控股股东讨债，在保证国有资产不流失的情况下，回购价格不宜制定过高。尤其是考虑到公众投资者股东长期以来对中国证券市场的巨大支持，从保护中小投资者角度，我们认为回购价格以上市公司调整后每股净资产为下限，以每股净资产120％为上限。值得注意的是，股份回购需要股东大会讨论通过，为防止大股东投出反对票，需要出台相应的规定将大股东的投票权进行冻结，或者象上市公司增发那样，赋予公众投资者一定的特殊权利，如采用类别表决方式等。
公司分立
在现有法律法规的框架下，我们还可以尝试通过上市公司分立、定向发行认股权证等创新方式，解决上市公司控股股东占用资产的问题。其中，上市公司分立似乎具有一定的操作性。《公司法》第一百八十五条规定：“公司分立，其财产作相应的分割”；“公司分立前的债务按所达成的协议由分立后的公司承担”。我们对上述规定的理解是：既然债务可以按协议承担，那么，债权也可以按协议享有。所分立的公司，包括全部由债权组成的公司和此外资产的公司两家。对控股股东拥有债权的公司，由控股股东全资拥有。这样处理，符合“谁欠债、谁负责”的市场原则，对上市公司其他债权人也更为有利，容易获得它们的同意。某上市公司注册资本10亿元，股东权益20亿元，控股股东持股比例50％，控股股东占用资金5亿元。那么，分立后的情形是：甲公司的惟一资产为5亿元债权，并丧失上市地位；乙公司净资产比分立前减少5亿元，注册资本金相应减少25％，所减少的部分由控股股东承担，即：控股股东持有3.75亿股继续保持上市地位的乙公司股权。甲公司由于是控股股东的全资子公司，可以由控股股东把它注销。采用该办法解决资金问题，可以回避国有股回购价格的敏感问题。但缺点是存在甲公司注册登记等程序。此外，按《公司法》第一百八十三条规定：“股份有限公司……分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。”