银行间债券市场收益率波动周期及其驱动因素，本文主要内容关键词为：收益率论文,债券市场论文,银行间论文,周期论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
银行间债券市场收益率波动的基本情况
自2002年4月银行间债券市场参与机构实质性扩大以来，银行间市场债券收益率出现过三次明显的底部(忽略年内收益率波动)，分别是2002年6月上旬、2006年3月上旬和2008年12月下旬，平均间隔期限为3.30年(实际区间为3.28-3.33，参见图1)。
图1 银行间债市收益率波动周期划分
资料来源：红顶
如果从具体年份来看，我国银行间债市收益率基本呈“两熊一牛”的波动格局，即“两年熊市、一年牛市”。按照既定的波动格局，2010年债市还应属于熊市，只不过被欧债危机打乱节奏，在上半年被演化成一个小牛市，但最后定论还要等待四季度的债市表现。从目前预期来看，全年的债市收益率波动仍然偏牛。
如果再进行细分，我国债市收益率波动的节奏为“牛—熊—平—熊—牛—平—熊—平—牛—熊—牛—平—熊—牛—平—熊—平—牛—熊—平—熊—牛—平—熊”(具体变动情况见表1)。
收益率波动周期的驱动因素分析
对银行间债券市场收益率波动周期的驱动因素进行分析的角度主要有三个：经济因素、政策因素和银行信贷行为因素。这三种因素有时单独对债市波动发生作用，有时不同程度地融合在一起发生作用。
(一)经济因素
经济周期变动对债券市场收益率的影响主要表现在两个方面：一是在不同发展阶段对债券收益率曲线形状变化产生影响，二是其发展趋势和持续时间影响债市收益率波动周期的形成。
我国经济周期的持续时间一般在3至3.5年之间，这与我国债市周期的节奏基本吻合。根据经验，实体经济中主要有两个二维变量对债市收益率产生作用：经济增长增速预期和CPI预期。有时这两个因素对债市作用的方向是相同的，有时却相反。其中，实体经济中的不同变量均会在某个时间段内，成为债市投资主题，比如固定资产投资、工业增加值等，但对债市影响最为明显的是CPI，这也是我们经常使用的分析指标。
CPI对债市的影响基本可以从三个阶段分析：上涨、触顶以及回落阶段。其中，CPI触顶阶段对债市的影响最为复杂。
在CPI达到顶部时，债市收益率一般也会达到顶部。但由于债市参与者在这个阶段会产生分歧，加之紧缩性货币政策具有滞后效应，债市收益率一般会在三种力量的推动下，产生不同的走势：一是部分先知先觉者开始努力建仓，这会使得收益率出现下行；二是部分市场参与者将继续保持观望，推动债市收益率出现盘整走势；三是部分后知后觉者将继续推高收益率，即使CPI出现回落，债市收益率也将继续走高。
图2 CPI波动与10年期国债收益率走势
数据来源：Wind资讯 中国债券信息网
图2展示了近年来CPI波动与10年期国债收益率走势的相关关系。在图中，左边第一个柱状区间的CPI达到顶部后，债市收益率出现回落，然后再次出现回升，即使CPI快速回落到3％以下，债市收益率依然维持在高位；在第二个柱状区间，在CPI还没有达到最高点时，债市收益率就出现了回落，并且持续了近4个月时间，随后被实际通胀所纠正，但仍没有突破前期高点。第三个柱状区间就是现在的市场状况，CPI在上涨，但收益率却在下降，此时便是经济增速预期(或者其他力量)在发生主导性作用。
(二)政策因素
我国宏观调控政策变动一般以抗经济周期为目的，但二者对债券市场的影响方向却是相同的。即经济过热，政策紧缩，债券收益率上调；经济增长率下降，政策放松，债券收益率下调。在政策转换阶段，债券收益率变动将重点受经济变动预期影响。
1.经济周期和政策周期持续时间的比较
我们主要考察货币政策(主要是加息)周期和经济周期的对应关系和持续关系。
总体来看，我国货币政策变动与经济变动的周期是一一对应的。在1993年之前，两个周期维持在3年左右；但之后周期持续时间开始拉长，从1994年到2007年，经济增长率和政策利率出现的最高点相隔了12年，中间在2004年7、8月份，CPI创出5.3％的新高，暂且可以认为政策周期被分为“9+3”两个阶段。其后从2008年到2010年3年时间里，我国货币政策仍然属于偏松(见图3)。
图3 我国货币政策与经济周期的比较
资料来源：WIND，中信银行整理
2.政策周期和收益率波动周期的关系
从图4中我们可以看出，银行间债市收益率高点和低点出现的时间，既有和加减息时间相对应的情况，也有不相对应的情况，说明收益率波动周期的形成大部分时间要受政策周期的影响，但还有部分时间要受到其他因素的影响。
图4 银行间国债收益波动与加减息对比
(三)信贷因素
由于银行类金融机构是银行间债券市场的绝对主力投资机构，其投资行为在某种程度上也决定着债市收益率的波动。
实践中，受银行自身或者政策因素影响，如果存款增速超过贷款增速，或者出现“宽货币、紧信贷”局面时，债市通常会出现或长或短的牛市行情，如在2004-2005年、2008年1-4月份、2009年4月份和2010年，都出现了这种状况；若贷款增速超过存款增速，则意味着银行将资金重点投向贷款配置，债市就很难有较大的机会，如2009年，由于国家进行宏观调控以抑制国际金融危机对国内经济的影响，国内银行贷款超预期增长，而与此同时，债市则出现了几乎持续一年的熊市(参见图5)。
图5 存贷款增速变动对债市收益率的影响
数据来源：Wind资讯，中国债券信息网
(四)综合分析
债市收益率波动在某个阶段，会出现单一因素独立起作用的局面。但综合来看，还是多种因素共同起作用的时间较多。只不过在某个时间段内，某一个因素发生的作用比较显著。
为了揭示基本面、政策面和银行信贷行为对债市的综合影响，我们提出一个经验数据，即“M2-GDP-CPI”，看其与10年期国债收益率波动的对应关系(参见图6)。
图6 M2-GDP-CPI与10年期国债收益率波动
由图6可以看出，在2010年之前，M2-GDP-CPI与10年期国债收益率之间存在着明显的负相关关系，特别是在揭示10年期国债收益率波动方向的反转上，M2-GDP-CPI指标意义较强。
但在2010年后，M2-GDP-CPI的方向指示意义不再延续。笔者认为，这主要是在发生国际金融危机的大背景下，国外经济体的变动极大地影响了国内市场参与者的心理预期，并且新兴经济体经济的保持稳定增长与欧美日传统超强经济体的增长偏弱形成强烈对比，如何重新界定二者的关系，以及国内投资依据的考虑重点是否继续兼顾国内外，则是市场参与者目前需要考虑的问题。
驱动因素随债市发展而发生变化
回顾这些年银行间债券市场的发展，2002年银行间债券市场参与机构扩容、2005年超额储备金降息、2006年中央国债登记结算公司推出基准收益率曲线、2007年股市泡沫、2008年国际金融危机、2009年4万亿投资计划以及2010年经济结构调整，这些是很多投资人士都记忆犹新的影响债市行情的重大事件。我国银行间债券市场在改革发展中不断得以完善，每年其背后的驱动因素均有所不同。
在这不到9年的时间里，银行间债券市场收益率波动已经经历了两个完整的周期，周期持续时间在3-4年之间。在分析三类驱动因素中，笔者还是比较注重基本面因素和银行信贷因素。其中，基本面特别是CPI是决定债市收益率波动的中长期因素；而信贷因素则会在短期内提供机会，但最终还是会被基本面支持或纠正。
当前，我国正在积极推动产业结构升级和优化，人民币也正在逐步走向国际化，我国在国际上的经济地位进一步增强，未来资本项目开放带来资本市场乃至债券市场的扩容和波动，将是以后值得关注的课题。因此，对于分析国内债券收益率波动因素而言，可能国际资本流动因素越来越不可小视。