股权分置改革试点评价：基于博弈论的分析，本文主要内容关键词为：股权分置论文,改革试点论文,评价论文,博弈论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证监会2005年4月29日颁布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》 (以下简称《通知》)规定：上市公司股权分置改革由本公司股东自主确定，采取方案协 商选择、流通股东表决的方式进行。依据《通知》精神，2005年5月8上海交易所、深圳 交易所联合发布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》(以下简称《指引》)。 这宣告中国证券市场理论界和实务界旷日持久争论不休的上市公司股权分置改革已演变 成上市公司内部非流通股股东与流通股股东之间的动态博弈，也说明运用博弈的观点和 方法对股权分置改革试点问题进行探讨具有很强的针对性。
一、假设
当前市场已有第一批三一重工、金牛能源、紫江企业、清华同方等四家公司提出了股 权分置改革试点方案。前三家试点公司提出的方案主要是由非流通股股东向流通股股东 赠送一定数量的股票(注：三一重工方案中流通股股东每股股票同时收到0.8元的现金， 因在上市公司普遍存在资金短缺的背景下不具有普遍性且不影响对后面问题的研究而不 予考虑。)，作为换取非流通股股票今后流通权的对价，以使全流通之后流通股股东的 持股市值不能低于全流通之前的持股市值(张惟闵，2005)。清华同方虽然采取用公司公 积金向流通股股东(其股本为2.73亿股)1股送1股的方案，但实质上仍然可以看成公司非 流通股股东向流通股股东每股赠送0.525股(注：公司先向所有股东(总股本为5.75亿股) 以1送0.475股(流通股获赠股票/总股本 = 0.475)的形式进行公积金转赠股本，然后非 流通股股东将其获得的股票(0.475×非流通股股本3.02亿股)全部以1股送0.525股(0.47 5×3.02/2.73)的方式转给流通股股东。)。因此可以一般假定，上市公司提出的经非流 通股股东同意的股权分置改革方案为：非流通股股东向流通股股东以每股赠送K(K＞0) 股股票的形式作为非流通股今后流通的对价。
现设上市公司每股净资产值为J，公司股票市场价格为X(绝大多数情况下有X≥J)，公 司总股本为Q，其中非流通股股本为Q1，流通股股本为Q2(Q = Q1 + Q2)，股权分置改革 前公司非流通股股东和流通股股东股权价值分别为：
E01 = J×Q1(E—1)
E02 = X×Q2(E—2)
在公司股权分置改革采取向流通股股东每股送K股股票的情况下，公司股本结构在总股 本Q不变的情况下相应改变为：
非流通股股本 = Q1 - K×Q2
流通股股本 = (1 + K)Q2
此时进一步假设公司股权分置改革试点进行后股票价格为Y，则此时公司非流通股股东 和流通股股东股权价值分别为：
E11 = Y×(Q1 - K×Q2)(E—3)
E12 = Y×(1 + K)Q2 (E—4)
(E—3)、(E—4)中的Y从理论上来看，不是对流通股股东每股赠送K股对价之后的除权 价格，而且《指引》也规定，证券交易所不计算试点公司股票的除权参考价，但市场会 对这种向流通股股东赠送股票的行为自动进行“除权”处理。在股票市场有效和试点公 司在“除权”前没有被大肆炒作过的假定下，由于公司总股本并没有扩大，流通股股东 每股送K股后，股票按照价格来衡量的价值有所提高，且由于非流通股将承偌在取得流 通权的一年内不会上市流通，都将阻止价格Y的下降，使Y在非常接近除权价格X/(1 + K )的基础上满足条件：
Y≥X/(1 + K)
二、股东博弈
依照《通知》和《指引》，股权分置改革试点的博弈过程可以分为三个回合。
第一回合：由大股东(非流通股股东的代表)提出拟流通的意愿，并确定对流通股股东 提供一个每股获赠K股的支付对价，流通股股东可以接受也可以拒绝非流通股股东提出 的对价，若接受则非流通股股东、流通股股东用其股权价值来衡量的得益分别为E11、E 12，谈判结束。如果流通股股东不接受，则开始第二回合。
第二回合：流通股股东提出新的支付对价，即流通股股东每股获赠M股(M＞K)，由非流 通股股东选择是否接受，若接受则谈判结束。设股权分置改革试点后股票价格为Y1，则 非流通股股东、流通股股东的得益E21、E22分别为：
E21 = Y1×(Q1 - M×Q2)(E—5)
E22 = Y2×(1 + M)Q2 (E—6)
(5)、(6)中的Y1具有类似Y的性质，即：
Y1≥X/(1 + M) (E—7)
若非流通股股东不接受，则进行下一回合。
第三回合：在非流通股股东不接受流通股股东提出的支付对价情况下，公司股权分置 试点宣告流产，公司今后不再考虑用试点方法而是等待管理层宣布“新老划断”后解决 股权分置问题。在股票市场价格持续下跌的背景下，市场将因此形成该公司在全流通下 非流通股价格与流通股价格自然接轨的预期(丁圣元，2005)，即公司股票价格将逐渐向 自然接轨价格逼近。设这个自然接轨价格为P，通常有：
P = Ax,0＜α≤1
(E—8)
则此时相当于非流通股股东向流通股股东提出了一个流通股股东必须接受的方案，即 非流通股股东以零对价的方式获得直接上市流通的权利。此时非流通股股东、流通股股 东的得益E31、E32分别为：
E31 = P×Q1 (E—9)
E32 = P×Q2 (E—10)
上述博弈过程可以用如下的“博弈树”(A、B分别是参与博弈的非流通股股东和流通股 股东)表示：
附图
对上述博弈用逆推法进行讨论。在第三回合中，根据上面的分析，非流通股股东不用 支付任何对价而直接上市流通，是流通股股东最不愿意看到的情况。这时非流通股股东 和流通股股东的得益分别为E31、E32。
现在推回到第二回合，即非流通股股东考虑是否接受流通股股东所提出的支付对价M。 由于总有E22≥E32，故这时只须比较E21和E31即Y1×(Q1 - M×Q2)和P×Q1的大小。因Y 1、P与进行股权分置改革试点公司的素质、发展潜力、股票价格对公司内在价值的偏离 程度等有着十分密切的关系，故为了研究和说明的方便，将试点上市公司分为三类：公 司素质较好、发展潜力较大且公司股票价格与内在价值比较吻合的公司归为蓝筹公司， 公司素质一般、发展前景不明朗且公司股票价格与内在价值有一定或者较大程度偏离的 公司归为绩平公司，公司素质较差、没有发展前途且股票价格大大高于公司内在价值的 公司归为绩差公司。决策过程将依照公司类型不同而分别展开。
(一)蓝筹公司。
这些公司的股票价格已与其内在价值及自然接轨价格基本吻合。这些股票在当前市场 情况下亦呈现下跌的趋势，并不是因为价格高估，而是市场预期低成本非流通股在短期 内对股价具有打压效应，股价进入短期非理性下跌阶段，但长期看仍然将回归到价值区 间(吴春光，2005)。因此，在市场有效的前提下，可以假定
P→X，
E31 = P×Q1→X×Q1
而由于流通股股东所提出的M比较大(注：根据目前三一重工、金牛能源、紫江企业等 四家公司提出的支付对价K至少为0.25而投资者普遍不认同的情况，可以认为流通股股 东提出的支付对价M≥0.3。)，使与非常接近X/(1 + M)的Y1显著小于X，这时：
E21 = Y1×(Q1 - M×Q2)＜X×(Q1 - M×Q2)＜X×Q1 = E31
即E31＞E21。在这种情况下，非流通股股东将选择不接受流通股股东所提出的支付对 价M。
(二)绩平公司。
由(E—5)、(E—7)可得：
E21 = Y1×(Q1 - M×Q2)≥X×(Q1 - M×Q2)/(1 + M)
(E—11)
设X×(Q1 - M×Q2)/(1 + M)＞E31 = αX×Q1
(E—12)
根据(E—11)、(E—12)即可以保证E21＞E31
对(E—12)进行整理可得：
M＜[(1 - α)Q1]/(Q2 + αQ1)(E—13)
(E—13)说明，只要流通股股东提出的新的对价M符合上述条件，非流通股股东基于自 身得益将选择接受。否则，选择不接受。
(三)绩差公司。
由于绩差公司一般都存在明显的价格高估，因而α非常小，由(E—13)可以知道非流通 股股东将选择接受流通股股东所提出的支付对价M相对较大。公司素质越差，即α越小 ，则(1 - α)Q1/(Q2 + αQ1)越大，流通股股东能够提出的并为非流通股股东所接受的 新的对价就越大。
特别是假设α = 0时，根据中国上市公司非流通股股本一般占总股本的2/3、流通股股 本一般占1/3，即非流通股股本Q1 = 2Q2的情况，可以得到：
(1 - α)Q1/(Q2 + αQ1) = 2(E—14)
结合(E—13)，对(E—14)的解释是：对于不具有任何价值的上市公司，非流通股股东 可以选择对流通股股东以不超过1股送2的对价进行试点，即从理论上看，此时非流通股 股东愿意以保留一股股票而将其他股票全部赠送给流通股股东来获得流通权。
总体来看，非流通股股东是否选择接受流通股股东所提出的新的支付对价M，取决于对 公司类属性质的判断：对于蓝筹公司，其非流通股股东不会接受任何对原有支付对价K 进行提升的调整；对于绩平公司、绩差公司，其非流通股股东是否接受新的支付对价， 取决于新的对价支付是否符合(E—13)，最终取决于a的大小，即公司内在价值的高低。
最后再回到第一回合，研究流通股股东是否向非流通股股东提出新的支付对价M。由于 预期蓝筹公司非流通股股东不愿意进一步让利，因而流通股股东对这些公司不敢冒险提 出新的支付对价M，以免试点流产。这使流通股股东只敢于对绩平公司特别是绩差公司 提出新的支付对价M。由于知道流通股东的策略，蓝筹公司的非流通股股东在提出股权 分置试点方案时，将尽可能降低支付对价K。而对绩平公司特别是绩差公司，其非流通 股股东为使试点方案能够顺利通过，一般选择提供较高比例的支付对价K。
根据前面对三回合讨价还价博弈的逆推归纳法的结论可以知道，该博弈的解是：在股 权分置改革试点公司属于蓝筹公司时，非流通股股东提出相对比较低的支付对价K，流 通股股东接受，双方得益是(E11，E12)；在股权分置改革试点公司属于绩平公司特别是 绩差公司时，流通股股东提出新的支付对价M，非流通股股东接受，双方得益是(E21，E 22)。
三、结论与对策
基于上述对非流通股股东和流通股股东在股权分置试点中的博弈分析，可以得到以下 结论：
第一，流通股股东虽然在形式上具有对公司是否进行股权分置试点的决定权，但实际 上或者只能被动接受，或者只在一定限度内具有讨价还价的能力，而不敢轻易对上市公 司的试点进行否决，因为越早解决股权分置问题对流通股股东越有利(巴曙松，2005)。
第二，如果将试点公司作为一个单独的市场，则非流通股股东从自身利益出发，愿意 向市场提供的公司大多归属于绩平公司特别是绩差公司。
第三，投资者基于获得尽可能多的形式上的支付对价，将根据市场传闻等非正常渠道 来买进拟进行试点的公司，这些公司往往归属于绩平公司或者是绩差公司，进而形成炒 作绩差公司的市场氛围，致使蓝筹类公司的股票价格因资金流失而普遍走低。这会导致 市场对上市公司投资价值的评判体系发生全面紊乱，形成“劣币驱逐良币”的市场负效 应。事实上，试点正式出台后市场的实际运行情况表明，投资价值评判体系紊乱(徐辉 ，2005)等问题已显现端倪。
股权分置改革是“开弓没有回头箭”(注：《尚福林指出：股权分置改革开弓没有回头 箭》，《上海证券报》，2005年5月16日。)，必须继续稳妥推进。根据上面得到的三点 结论，建议采取以下针对性措施：
一是要形成正确的舆论氛围，使投资者明确股权分置改革试点中非流通股股东所提供 的对价，它不是对流通股股东以往损失的补偿，短期内也不会提升相关上市公司的内在 价值，从而降低流通股股东对股权分置改革的过高期望。
二是对所选定的试点公司，在消息公布后即刻停牌，直到流通股股东对上市公司提出 的对价方案进行表决后才复牌，以避免市场对试点公司进行盲目炒作，增强支付对价的 有效性。
三是为提高A类蓝筹公司进行试点的积极性，可以规定只有解决了股权分置问题的公司 才能进行再融资等，以鼓励A类蓝筹公司先行试点，进而使市场对股权分置改革形成良 性预期。
四是要形成全流通下股价的正确预期，确定合适的支付对价。由于公司流通股股东从 自身利益最大化角度判断公司内在价值时容易出现低估现象，因而必须借助外部更加科 学的判断。可考虑适时恢复C股市场(非流通股转让业务)，发挥参与该市场的投资者特 别是机构投资者对上市公司内在价值有比较深刻认识的优势，帮助普通投资者形成上市 公司在全流通背景下内在价值的正确预期，增强投资者信心。
附图