家族创始人职业经历与企业风险承担，本文主要内容关键词为：创始人论文,家族论文,风险论文,职业论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 创始人是企业组织和战略的初始架构者，会持续影响企业战略决策的制定。[1]作为由创始人一手缔造的企业，家族企业的创始人在企业战略决策中的作用更是不容小觑。风险承担决策是企业业绩增长和持续发展的关键，[2]其往往体现家族创始人自身风险偏好。已有针对家族企业风险承担的研究主要基于代理理论和控制权理论，其结论却莫衷一是。[3][4][5][6]在代理理论和控制权理论框架下，不同企业的控股家族、家族创始人及管理者个体特征具有同质性。鉴于此，对个体特征异质性，尤其是对影响企业持续经营的创始人个体特征异质性的忽视，可能是已有研究未得出一致结论的一个原因。针对中国民营经济发展现状，家族企业核心控制权往往由创始人掌握，创始人直接担任公司高管并决定公司战略方向的现象普遍存在。[7]由此，研究家族创始人个人特征对企业风险承担的影响具有重要意义。 本文研究发现：首先，相对家族创始人具有公共部门职业经历的企业，创始人具有企业部门职业经历的企业更偏好在企业异质性风险较高时增加投资；其次，创始人具有企业部门职业经历的企业盈余波动率更大，资本支出更多；第三，在产品市场竞争激烈的行业，家族创始人的企业部门职业经历与盈余波动率和资本支出的正相关关系更强。 本文内容安排如下：第二部分为已有相关研究与研究假设，第三部分为实证分析，第四部分为研究结论与政策启示。 二、已有相关研究与研究假设 (一)已有相关研究评述 针对企业控制权特征的研究认为，一方面，家族企业管理者通常由家族成员担任，控股家族和管理者之间利益相对一致，他们更可能实施一些风险较高的投资项目使企业价值最大化，实施阻力也相对较小，使得家族企业风险承担水平较高。[3]阿加格里等人(Ayyagari et al.)针对新兴市场的研究发现，家族控股可以促进企业创新。[8]另一方面，家族为保持其控制权，维系企业在家族间代际传承，会放弃收益率波动较高的投资项目，选择较低风险承担水平。[4]与此同时，作为企业大股东，控股家族财富分散化程度较低，其财富水平与企业财富紧密相连，对投资失误造成的损失极为敏感，导致企业风险承担水平较低。[9] 布洛克(Block)认为，创始人对企业研发领域较为熟悉，且其持股比例通常较高，他们更可能提高研发支出以增加企业价值。[6]布罗克豪斯(Brockhaus)发现创始人与外聘职业经理人风险承担意愿并不存在显著差异。[5]陈文婷和李新春认为，家族企业股权集中度对企业风险承担有显著影响，二者之间呈现复杂的非线性关系。[10]陈闯和刘天宇认为，创始经理人在高管团队中的比例会抑制企业研发投入。[11] 综上，已有文献多根植于代理理论和控制权理论框架，认为不同企业的控股家族、管理者和家族创始人之间不存在个人特征差异。因此，对个体特征的忽视可能是已有研究莫衷一是的一个原因。 (二)理论分析与研究假设 高等层级理论指出，决策者自身特征会影响公司决策选择，不同决策者管理的公司，经营投资策略也不尽相同。[12]扎赫拉等人(Zahra et al.)发现，与非家族企业相比，家族企业组织文化对企业经营决策更具影响力。[13]与此同时，创始人会利用激励机制强化企业员工对组织文化的认同感。凯尔等人(Kerr et al.)指出，给予员工奖金、加薪、晋升、股权等奖励，可促使其践行企业文化。[14] 在我国转轨经济制度背景下，具有企业部门职业经历的创始人可能更加风险偏好。其原因有二。首先，企业部门激励机制更为市场化。其次，企业部门决策机制相对完善。为提高业绩，企业部门多鼓励员工集思广益，对富于冒险的建设性提议包容度较高，在潜移默化中增强员工风险承担意愿；公共部门决策受国家、地区、部门等法律法规约束，多以“求稳”主导，且审批制度较为繁琐，使得员工风险承担意愿较低。可见，在创办家族企业前，企业部门组织文化可能使创始人更加偏好风险，并影响其创办企业后的决策风格。由此，本文提出假设1： H1：相对家族创始人具有公共部门职业经历的企业，创始人具有企业部门职业经历的企业盈余波动率较大，资本支出较多。 进一步地，产品市场竞争可能会影响家族创始人职业经历与企业风险承担的关系。首先，产品市场竞争越激烈，企业获利空间越小。[15]该种情况下，若面临高风险高收益的项目，风险偏好型创始人更倾向进行投资以获取高收益，以提升企业竞争优势；相反地，风险厌恶型创始人可能奉行“稳妥为上”政策，其投资高风险项目的可能性往往低于风险偏好型创始人。其次，产品市场竞争越激烈，市场结构越复杂，交易规则越灵活，管理者决策难度越高、空间越大，[16]其往往更依赖既有认知和决策范式，从而强化个人风险偏好对企业风险承担水平的影响。正如李家涛和唐毅(Li and Tang)发现，市场竞争会加剧管理者过度自信与企业风险承担的正向关系。[17]由此，本文提出假设2： H2：在产品市场竞争激烈的行业，家族创始人企业部门职业经历与盈余波动率和资本支出正相关关系均更强。 三、实证分析 (一)样本选择 本文选取2004年至2012年中小企业板家族企业样本①，分析家族创始人职业经历对企业风险承担的影响。本文参考许静静和吕长江的研究，将符合以下条件的企业界定为家族企业：[18]最终控制权可以归结到一个个人或者一个家族，且该自然人或者家族对上市公司拥有实质的控制权(指该自然人或者该家族通过直接或间接持有上市公司股份控制了20％及以上的投票权)，得到468家家族上市公司。考虑到掌握控制权的家族企业创始人才有可能影响企业风险承担水平，本文剔除因控制权变更、家族传承及其他原因不再由创始人控制的公司样本33家。本文最终有效样本包括435家家族上市公司，样本筛选过程详见表1。 家族企业创始人的职业经历及其他个人信息是作者从公司招股说明书手工整理而得；创始人两权分离度数据是作者从公司年报手工整理而得；公司财务数据来源于WIND数据库。
(二)变量定义与模型设计 1.变量定义。(1)创始人风险偏好程度。本文参考罗萨诺夫和萨沃尔(Roussanov and Savor)、帕诺斯和帕帕尼科拉乌(Panousi and Papanikolaou)，[2][19]以企业未来资本支出(Capex)与异质性风险(IdVol)的敏感性衡量创始人风险偏好程度，具体地，资本支出与异质性风险的负相关性越强，创始人的风险偏好程度越低。 (2)企业风险承担水平。本文参考科尔斯等人(Coles et al.)、法西欧等人(Faccio et al.)，[20][21]以滚动四年期盈余波动率(σ(ROA))、资本支出刻画企业风险承担水平，具体地，计算2004年风险承担水平时采用2002-2005年盈余数据，计算2005年风险承担水平时采用2003-2006年盈余数据，以此类推②。 (3)家族创始人职业经历。首先，本文参照夏立军等，定义家族企业最主要的创立者为创始人。本文根据招股说明书中“发行人情况”，确定发起设立企业的自然人或家族，其中，对于多个家族成员创立的公司，本文选取发挥最重要作用(发行前持股最多，或在企业创立初期担任董事长或总经理等)的创立者为创始人。[7]其次，本文根据招股说明书“发行人基本情况”和“公司实际控制人情况”及百度、谷歌，确定家族企业创始人的职业经历信息。 考虑到创始人创业之前可能更换过工作部门，本文以创始人就业阶段最初选择的工作部门刻画创始人职业经历。本文自变量“创始人职业经历”(Employer_sector)为虚拟变量，若创始人先前在企业部门工作(包括私营、个体经营、国企等)则取1，若创始人先前在公共部门工作(包括政府、事业单位、高校、研究院等)则取0。本文家族企业样本中，创始人先前在企业部门工作的样本公司(下称“企业部门组”)有386家，先前在公共部门工作的样本公司(下称“公共部门组”)有49家。 样本分布情况见表2。表2中Panel A显示，家族企业—年度观测值逐年增加，2004-2006年观测值较少。Panel B显示，家族企业样本分布于19个行业，较为分散。同时，公共部门组样本在不同行业中分布不均，本文会在回归分析中控制行业因素，并在稳健性检验中剔除不包括公共部门组样本的行业以解决样本分布不均的问题。 (4)控制变量。根据以往研究，本文设计了以下控制变量：公司规模(Size)、成长性(Salesgrowth)、盈利能力(ROA)、创始人现金流权和投票权分离程度(Wedge)、创始人年龄(Age)、创始人性别(Gender)、创始人学历(EDU)、行业(Industry)及年度(Year)。[21][22]变量设计见表3。
2.模型设计。为检验家族创始人职业经历与其风险偏好程度的关系，本文以公司—年度作为观测值，建立如下回归模型：
为证明家族创始人职业经历会影响企业风险承担，本文建立如下回归模型：
为检验基于产品市场竞争的家族创始人职业经历与企业风险承担的关系，本文建立如下模型：
其中，ControlVariable表示控制变量。其他变量定义详见表3。 (三)家族创始人职业经历与风险偏好关系的检验 为检验家族创始人职业经历与其风险偏好程度的关系，本文采用式(1)进行回归分析，回归结果见表4。表4结果显示，公司异质性风险与创始人职业经历变量交乘项(IdVol×Employer_sector)系数为0.125，在5％水平上显著为正，说明与公共部门组相比，企业部门组资本支出与异质性风险的正相关性更强。上述结果表明，在公司异质性风险较高时，相对公共部门组，企业部门组更可能增加投资，即企业部门组创始人更加偏好风险。 (四)家族创始人职业经历与企业风险承担关系的检验 1.描述性统计。本文首先比较企业部门组和公共部门组的企业风险承担水平，描述性统计见表5。表5显示，首先，企业部门组、公共部门组观测值分别为1531与250，说明样本中企业部门组占多数。其次，企业部门组与公共部门组的盈余波动率、资本支出均值(中位数)差异均在10％水平上显著，且企业部门组的盈余波动率更大，资本支出更多，与本文预期一致。第三，针对公司治理变量，企业部门组与公共部门组的两权分离度均值(中位数)差异在10％水平上均显著，可见，企业部门组的两权分离度较大。第四，针对创始人特征变量，企业部门组和公共部门组创始人的年龄、学历均值(中位数)差异均在5％水平上显著，说明企业部门组创始人年龄较大、学历较低。上述结果表明，当家族创始人具有企业部门职业经历时，企业风险承担水平更高。
说明：考虑到同等规模公司截面相关性可能引起异方差问题，本文根据异方差调整t检验判断回归系数显著性，下同。 2.回归分析。(1)家族创始人职业经历与企业风险承担关系的检验。为检验家族创始人职业经历对企业风险承担的影响，本文采用式(2)进行回归分析，回归结果见表6。 表6中式(2)结果显示，针对盈余波动率模型，创始人职业经历变量(Employer_sector)系数分别为0.006和0.007，且在1％水平上显著，说明与公共部门组相比，企业部门组盈余波动率更大。针对资本支出模型，Employer_sector系数为0.016，且在1％水平上显著，说明与公共部门组相比，企业部门组资本支出更多。针对创始人个人特征变量，创始人年龄变量(Age)与企业盈余波动率负相关，说明年长创始人所在企业的风险承担水平显著低于年轻创始人，该结论与金和路(Kim and Lu)一致。[15]表6中式(2)回归分析结果与表5描述性统计结果一致，共同验证了假设1。 (2)基于产品市场竞争的家族创始人职业经历与企业风险承担关系的检验。考虑到企业处于产品市场竞争激烈行业时，家族创始人职业经历对企业风险承担的影响更大，本文检验基于产品市场竞争的创始人职业经历与企业风险承担的关系，并采用式(3)进行回归分析。
式(3)回归结果见表6。针对盈余波动率模型，创始人职业经历与产品市场竞争程度的交叉项(Employer_sector×HHI_D)回归系数分别为0.010和0.009，且均在5％水平上显著，该结果说明，在产品市场竞争激烈的行业，家族创始人的企业部门职业经历与盈余波动率的正相关关系更强。针对资本支出模型，Employer_sector×HHI_D系数为0.032，在1％水平上显著，该结果说明，在产品市场竞争激烈的行业，家族创始人的企业部门职业经历与资本支出的正相关关系更强。表6式(3)结果与假设2一致。上述结果表明，产品市场竞争程度加强了家族创始人职业经历对企业风险承担的影响。 (五)稳健性检验 1.样本自选择问题。(1)控制家族创始人职业选择影响的检验。考虑到风险偏好的创始人更倾向选择企业部门工作，或企业部门职业经历使创始人变得更加偏好风险，均会提高创始人具有企业部门职业经历的企业风险承担水平，本文将样本分为两组以区分上述两种路径：一组为创始人国家分配样本，另一组为创始人自主择业样本。本文剔除创始人自主择业样本，以排除创始人职业选择的影响。回归结果见表7中(1)～(3)列。 考虑到原国家教委于1994年出台《关于进一步改革普通高等学校招生和毕业生就业制度的试点意见》，提出国家不再以行政分配而是以社会就业需求引导毕业生自主择业，本文将“创始人国家分配”定义为：1994年之前创始人在政府、事业单位、高校、研究院以及国有企业等部门工作，或者1994年之后创始人开始职业生涯且简历中出现“被分配到某部门”；将“创始人自主择业”定义为：1994年之前创始人在私营企业工作或个体经营，或者1994年之后创始人才开始职业生涯且简历中未出现“被分配到某部门”。
本文样本包括：创始人国家分配样本包含280家家族企业，其中，233家创始人具有企业部门职业经历，47家创始人具有公共部门职业经历；创始人自主择业样本包含155家家族企业，其中，153家创始人具有企业部门职业经历，2家创始人具有公共部门职业经历。表7中(1)～(3)列显示，与公共部门组相比，企业部门组盈余波动率较大，资本支出较多，结果表明，本文主要研究发现支持企业部门的职业经历使创始人变得更加偏好风险。 (2)控制家族创始人行业选择影响的检验。考虑到具有企业(公共)部门职业经历的家族创始人可能会选择财务风险较高(低)的行业进行创业，本文在回归分析中加入行业虚拟变量来控制行业因素的影响。为进一步解决上述自选择问题，本文采用样本配对的方法进行稳健性检验。 本文以创始人具有公共部门职业经历的家族企业(公共部门组)作为处理组，在创始人具有企业部门职业经历的家族企业(企业部门组)中选择配对样本作为对照组，并采用倾向性得分法(Propensity-Score Matching Method)进行配对。 本文建立如下模型估计倾向性得分③：
式(4)中变量定义详见表3。考虑到该匹配法可避免小样本偏差问题[24]，本文采用核匹配法寻找匹配样本，得到处理组和对照组样本共500个公司—年度观测值。回归结果见表7中(4)～(6)列④。 表7中(4)～(6)列显示，与公共部门组相比，企业部门组盈余波动率较大，资本支出较多，结果表明，“具有企业(公共)部门职业经历的创始人可能会选择财务风险较高(低)的行业进行创业”并不会影响本文的研究发现。 (3)控制家族创始人选择公司影响的检验。创始人是家族企业的创建者，通常从企业创立伊始就是企业的第一大股东和实际控制人。创始人会对企业风险承担水平施加影响，并非因创始人选择了具有某种风险承担特征的企业，由此，本文避免了管理者个人特征研究中管理者和公司匹配的自选择问题。此外，本文进一步考察了创始人职业生涯起始点至企业上市的时间间隔分布，详见图1⑤。图1显示，创始人职业生涯开始的时间通常在企业上市前10年～30年，因此不存在企业风险承担水平影响创始人最初就业工作部门的反向因果问题。
图1 创始人职业生涯起始点至企业上市的时间间隔分布 说明：横轴表示创始人职业生涯起始点至企业上市的时间间隔年度，纵轴表示频率。 2.创始人具体职业经历与企业风险承担关系的检验。针对企业部门组，考虑到国有企业承担更多国计民生之责，其员工风险承担意愿相应受限，[17]本文将创始人“企业部门”经历划分为国企、私营或个体经营两部分。针对公共部门组，考虑到相比具有政府及事业单位职业经历的创始人，具有高校及研究院职业经历的创始人更偏好风险，本文将创始人“公共部门”经历划分为政府机构、科研机构两部分。本文在式(2)中分别加入非国企职业经历虚拟变量(Employer_NSOE)、科研机构职业经历虚拟变量(Employer_R&D)，回归结果见表8(1)～(6)列。
此外，考虑到针对转轨经济制度背景，国有企业可能存在政企不分问题，导致国企与政府、事业单位工作经历差异较小，本文将全样本分为以下三组，具体地，将创始人“私营或个体经营”工作经历划分为“具有非国企职业经历”，将“国企、政府、事业单位”划分为“具有政府机构职业经历”，将“高校、研究院”划分为“具有科研机构职业经历”，并比较以上三种不同职业经历创始人所掌控企业的风险承担水平差异。本文将式(2)创始人职业经历虚拟变量(Employer_sector)替换为非国企职业经历虚拟变量(Employer_NSOE)、政府机构职业经历虚拟变量(Employer_GOV)，回归结果见表8第(7)～(9)列。
表8中(1)～(3)列显示，针对盈余波动率、资本支出模型，Employer_NSOE系数分别为0.003，0.003，0.008，均在10％水平上显著为正，说明在企业部门组中，与国企组相比，非国企组盈余波动率较大，资本支出较多；Employe_sector系数均在10％水平上显著为正，该结果与表6一致。(4)～(6)列显示，针对盈余波动率、资本支出模型，Employer_R&D系数分别为0.006，0.006，0.022，在10％水平上显著为正，说明在公共部门组中，与政府机构组相比，科研机构组盈余波动率较大，资本支出较多；Employe_sector系数均在5％水平上显著为正，该结果与表6一致。上述结果说明，在企业部门组中，相比具有国企职业经历的创始人，具有私营或个体经营职业经历的创始人所在企业风险承担水平更高；在公共部门组中，相比具有政府及事业单位职业经历的创始人，具有高校及研究院职业经历的创始人所在企业风险承担水平更高。 表8中(7)～(9)列显示，针对盈余波动率、资本支出模型，Employer_NSOE系数分别为0.006，0.006，0.015，均在5％水平上显著为正；政府机构职业经历虚拟变量Employer_GOV系数分别为0.003，0.002，0.009，说明与政府机构、科研机构组相比，非国企组盈余波动率较大，资本支出较多。上述结果说明，相比具有国企、政府、事业单位，或高校、研究院职业经历的创始人，具有私营或个体经营职业经历的创始人所在企业风险承担水平更高。 3.控制样本行业分布不均影响的检验。由于家族创始人具有公共部门职业经历的公司仅占全样本14％，且部分行业不存在公共部门组样本，本文在回归中控制了行业因素。为进一步控制样本行业分布不均的影响，本文剔除不存在创始人具有公共部门职业经历样本的行业，并以剔除后的子样本进行回归作为稳健性检验。回归结果显示⑥，与公共部门组相比，企业部门组盈余波动率较大，资本支出较多。该结果与假设1一致，表明公共部门组样本行业分布不均并不会影响本文的主要发现。 4.控制企业风险承担变量度量影响的检验。本文参考法西欧等人(Faccio et al.)，[21]另外采用如下指标衡量公司风险承担水平：公司四年期盈余(ROA)最大值与最小值之差(Dif(ROA))、净资产收益率波动率(σ(ROE))，其中，净资产收益率波动性同时反映了公司经营风险及财务杠杆风险。与此同时，考虑到公司盈余管理可能扭曲其盈余指标，[25]本文参考科尔斯等人(Coles et al.)、寇斯等人(Kose et al.)，采用公司经营性现金流净额(以总资产平滑)波动率(σ(CFO))、当年日股票收益率年化波动率(Vol)衡量公司风险承担水平。[20][25] 本文采用上述指标对式(2)进行估计，回归结果显示⑦，与公共部门组相比，企业部门组盈余最大最小值之差、净资产收益率波动率、经营性现金流净额波动率、当年日股票收益率年化波动率均较大。该结果与假设1一致，表明风险承担变量度量问题并不会影响本文主要研究发现。 四、研究结论与政策启示 本文研究家族创始人职业经历与企业风险承担的关系。针对中国转轨经济制度背景，本文发现，与具有公共部门职业经历的家族创始人相比，具有企业部门职业经历的创始人更加偏好风险，其所掌控的企业风险承担水平更高。进一步地，本文发现，产品市场竞争会加剧家族创始人企业部门职业经历与企业风险承担的正相关关系。其原因可能在于，产品市场竞争越激烈，企业获利空间越小，决策难度越高，风险偏好的创始人更偏好依赖其既有认知做决策，影响企业投资经营策略。 本文从家族创始人自身特征角度发展了已有基于代理理论、控制权理论分析家族企业风险承担的研究。[3][4][5][6][9]具体地，基于高等层级理论，本文认为，若家族创始人掌握企业决策的话语权，其自身特征会影响企业的决策风格。特别地，考虑到转轨经济制度背景下，不同部门组织文化会影响创始人早期风险偏好态度的塑造，本文认为，具有企业部门职业经历的创始人的风险承担意愿更高，其控制的家族企业风险承担水平也相应较高。 注释： ①选择中小企业板的原因在于，主板民营企业的来源比较复杂；创业板的开板时间较短，难以满足本文数据区间要求。鉴于此，本文仅以中小板公司为研究样本。考虑到中小板于2004年5月成立，本文选取2004年之后的样本。 ②本文采用不同滚动方法计算风险承担水平(计算2004年数值时采用2004-2006年盈余数据)，不改变主要研究发现。 ③限于篇幅，本文未报告式(4)回归结果。 ④采用最近邻匹配、半径匹配的回归结果与核匹配结果一致。 ⑤限于部分创始人职业生涯的起始时间无法获得，此处样本量为203家企业。 ⑥限于篇幅，本文未报告该稳健性检验回归结果。 ⑦限于篇幅，本文未报告该稳健性检验回归结果。
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