流动性繁荣及其对中国经济的影响，本文主要内容关键词为：中国经济论文,流动性论文,繁荣论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.21 文献标识码：A 文章编号：1009—0150（2007）03—O047—07
最近，“流动性过剩”已成为描述中国宏观经济现状的一个关键词汇。事实上，这两年世界经济由于周期性的调整，也出现了流动性过剩的问题。但是区别在于这一现象是在中国经济的基本面不断改善，中国经济高速增长的奇迹还在延续的环境中发生的。而欧美和其他国家所经历的流动性过剩是在实体经济出现低迷、资本投资回报率下降的状态下发生的，所以，同是流动性过剩现象，两者之间的机理却有着本质的差异。为此，根据中国经济目前的特征我把它叫做“流动性繁荣”以区别商品要素市场萎缩环境下的流动性过剩问题。刻意去区别两种环境下的流动性过剩问题是因为流动性繁荣对中国经济有着鲜明的、正反两种对立的影响。
本文将从正反两个方面来阐述中国目前“流动性繁荣”的两面性。
一、流动性的膨胀是基于中国经济良好的基本面
首先，这种流动性的膨胀很大程度是冲着中国经济发展的好势头而来的（见图1），而不是因为商品生产要素市场需求的萎靡，引起的投资资金的“闲置”现象所带来的。所以，在目前这一阶段我们没有必要像美国那样去过多的担心资本流出的风险。只要中国经济的繁荣能够在开放的环境中持续下去，那么，在目前的世界经济发展的格局下，这种流动性在中国汇集的力量就不会有根本性的变化。从这个意义上讲，如何从健全的制度建设和良好的市场环境培育的过程中，引导和管理好充足的流动性为中国经济的繁荣继续做出贡献将变得至关重要。
图1 中国高速的经济增长（1995年12月～2006年12月）
资料来源：Wind资讯。
其次，当今中国资本市场多层次的开拓和发展需要充足的流动性作为保证，而且，中国资本市场的繁荣完全有可能和中国经济的繁荣共存（见图2），不一定会像很多国家所经历过的“流动性过剩是虚拟经济‘挤出’了实体经济发展的一个最糟糕结果”——这种非理性繁荣的状况。但是，不得不承认的是，要保证这种双赢的格局稳定的持续下去，我们面临的挑战已经变得越来越名。
图2 股改后中国资本市场的牛市表现
资料来源：Wind资讯。
第三，中国目前充足的流动性资源在很大程度上通过财政管理和外汇管理体系由国家掌控着，这为短期逐利型大规模投机资金的形成设置了不可逾越的障碍。尽管2006年年底金融业的开放增添了一些管理上的难度，但是，随着金融监管和法律制度的完善和强化，投机的负面影响不必过于悲观的考虑（图3中显示了中国以贸易和直接投资为主导的资本流入还是占主导地位）。总体上看，中国经济当前国内外市场普遍得都是“看多”。更重要的是，如果国家管理的资源使用得当，那么，在转型过程中的不确定性所带来风险就会大大减少，比如，有效地在教育、医疗、社保等方面进行公共投资、鼓励和培育企业和机构投资者走出国门、依靠自身的竞争力去获取中国经济发展所需要的宝贵资源等，这些措施都会缓解中国经济发展所遇到的各种障碍。
图3 中国的国际收支结构 单位：百万美元
资料来源：wind资讯。
二、“流动性繁荣”也有可能转变为“流动性过剩”
我们也不得不承认，中国经济的繁荣是在对外依存度较高而经济转型不彻底的条件下形成的，经济主体的差异性和贫富的差异性非常大。在这样的结构下出现的流动性过剩是中国经济发展的必然结果。因为对外依存模式的高速经济增长需要制度的保障，而制度的保障很容易带来伴随对外资产增加的流动性膨胀的现象；另一方面，因为中国经济发展的空间还很大，经济转型的渐进式模式也不会轻易改变，所以，这种膨胀的势头不会有显著的缓解。而这种“流动性繁荣”给中国经济目前的发展也带来了前所未有的挑战，但有一点幸运的是这些负面影响对中国经济构成巨大威胁之前都会出现共同的前兆，那就是中国经济一旦开始进入低迷发展的调整期，那么流动性过剩的负面影响就和其他国家的特征没有什么两样，而且危害程度要远远高于西方国家资本流出所带来的负面冲击，甚至不亚于东亚危机所造成的灾难。
强调要提高这种警觉性的根据主要在于以下几点：
第一，市场化的转型过程暂时造成了目前相当一部分人的消费负担或压力在增加，从而使得人们储蓄意识和财富增值的冲动变得越来越强烈。由于计划经济的转型而带来的教育、医疗和住房等开支的增加，再加上收入分配的不平衡和财富在少数人手中的过于集中以及社保体系和社会福利制度的不完善，使得很大一部分消费者的实际收入在恶化，这就使得中国即使在目前流动性过剩的环境中也没有出现明显的、由于商品市场消费兴旺所带来的通货膨胀现象（见图4）。事实上，20世纪90年代的拉美国家，却因为流动性过剩产生过“货币错觉”现象。当时，那里的居民由于信贷能力的提高而产生了旺盛的消费冲动和超前的消费水平，于是，商品市场的通胀率明显上升，实际汇率增值，经常收支恶化，经济增长率明显放慢，最终导致货币金融危机爆发。相反，从近期中国房地产泡沫和股价强劲上扬的现象中，却呈现出另一个特征：那就是这些市场的繁荣（甚至可能已经发展成一种泡沫）最根本的原因是广大消费者从基本面的观察中所建立的信心和出于财富增值的强烈愿望而积极参与的结果。
图4 近年流动性过剩环境下的低通胀情况
资料来源：Wind资讯。
比如，房地产投资，人们都看到了市场未来潜在的旺盛需求，都在担心延误时机可能会造成未来更大的支出负担，所以不仅有条件的人去购买，没有条件的人也想方设法创造条件去购买。于是，在这种越来越多人的参与下，房价自然出现上涨，这使得的国内大众很快目睹或直接感受到了房地产投资的财富效应。结果，在房地产价格未来强劲上扬的共同预期前提下，就导致了争先恐后的购买行为，这进一步推高了房地产的投资规模，从而不断推高了楼价。只要中国经济增长还能够支撑大众对楼市财富效应存在的信心，那么，楼价在没有外界监管的情况下，就会越走越高，离基本面就会越来越远。当然，另一方面，这种靠银行按揭所带来的积极的购房行为也就造成了当前普通消费水平的低迷。
图5 财富增值冲动下的房地产价格膨胀状况（1999年4月～2005年4月）
资料来源：根据相关统计数据整理。
近期，股市也有相同的效应。股权分置改革的深入、金融市场的开放、中央政府对股市的高度重视和中国企业业绩的提高都极大增强了大众对股市的信心。同样，当人们看到了股市财富效应开始“成形”时，大量的消费者会产生财富增值的冲动而纷纷进场成为投资者，并不像成熟市场的消费者那样是出于实现自己的消费计划，而去对有限的家产进行保值、风险分散的投资。所以，在中国，财富增值效果明显的股票就越容易被追捧，尤其在流动性过剩的情况下，这样的股票市场就很容易形成泡沫。可以想象，最终泡沫的崩溃也会是因为上述利好的基本面因素的恶化，从而使得股民对市场财富效应失去信心所致。
总之，中国资本市场目前的繁荣是基本面改善引发的强烈的财富增值动机所致，正因为是这一特征，所以我们没有看到国内所有的资本市场同时繁荣的局面。从这个意义上讲，哪一个市场能够繁荣是由大众的共同预期和共同的投资行为所决定，而忽视这一点去一味开拓其他的资本市场或让新股大量上市，都会对现有的财富效应产生抑制作用，而有可能催化泡沫的崩溃。所以，如何将股民强烈的财富增值的单纯动机转变为多种的资产增值或保值以及分散风险的投资目的，这将是决定中国股市健康发展的关键因素之一，而且，这一努力目标不仅是由大众的投资意识的“进化”程度所决定，而且很大程度上是由政府为百姓“解负”的公共投资效果所决定。
第二，金融业的开放使得外资和外汇管理的难度不断增加，很有可能由于中国经济转型的不确定性或在金融资产的收益率与实物投资回报率相比存在严重虚高的状态下（见图6），外资结构中的投机资本比例会潜移默化地增大，而且外国资金的去向也往往会选择国内大众追捧的金融市场。在这种国内资本的强有力的“担保”和金融不断开放的环境下，外资会不断渗透进来，监管当局对这类市场的干预就会变得越来越困难。因为一刀切的监管方法很容易造成大众投资信心的下降而导致市场的急速滑坡；但如果任其自然，那么，最终一旦危机爆发，倒霉的很可能就是中国缺乏风险意识和工具的广大本土的投资者。东亚危机前泡沫的崩盘和货币危机的爆发就是值得我们借鉴的最好的案例。换句话说，如果我们的股市不是因为大众的财富增值的冲动而被哄抬起来的话，那么外国的投机资本也就不敢轻易的进入，否则很容易“暴露身份”从而受到有效的监管。
图6 投资回报率影响投资规模（2004年12月～2006年11月）
资料来源：Wind资讯。
所以，尽快在本土培养一支成熟的、专业化的投资队伍，积极开展为满足多种投资目的的金融创新业务，并与之配套地建立起一个完善的监管体系，那么资产价格的虚高现象就会有所缓解，外国投机资本的“浑水摸鱼”行为就会有所收敛，中国金融体系就会和实体经济的持续增长有效地结合在一起，共同迎来一个健康稳定发展的辉煌时期。而且，中国的金融发展和经济增长的良性互动机制就会因此得到充分的保障。
第三，在对外依存的经济增长模式下，流动性繁荣造成了外汇储备的膨胀和货币政策有效性的降低，因此，当前有效地管理外汇储备和“藏汇于民”的战略实施就变得至关重要。一方面，对中国的外汇储备要有正确的认识，不能滥用。其理由是：首先，中国经济增长中的很大一部分贡献是来自于外商直接投资和其有效的加工贸易型的出口战略。所以，外汇储备中很大一部分是直接投资所带来的，尽管它不易流出从而引起外汇储备的急剧减少，但是随着金融业的开放，这些外资很容易将固定设备投资转变为流动性很高的金融投资，当这种潜移默化的转变比例变得越来越大的时候，对外汇储备的负面冲击也就会因此增加，对我国币值稳定构成的压力也就变得越来越明显。其次，随着人民币增值的进程不断深入和世界经济周期性调整的特征越发明显，中国经常项目的顺差有可能减少，这意味着这方面稳定的外汇收入就会减少。另外，中国经济的进一步转型，经济结构的升级都需要大量引进外国的资源和先进的设备。这也意味着我国外汇储备的膨胀是不可持续的。最后，外汇储备的目的是保持一国币值的稳定，而主要不是用于对外资产投资，去一味追求收益的最大化。所以，外汇储备主要投资流动性高的金融资产（美国短期债券）这一做法无可厚非。但是，在充分认识到外汇储备结构的基础上，将“过剩的”外汇储备去买美国收益较高的长期债券以防未来储备突发性减少所带来的麻烦、或者为本国银行注资以加强金融体系的竞争力和稳定性的做法，从币值稳定的视角上看也是在情理之中。
另一方面，流动性过剩给货币政策独立性造成的麻烦也绝不能轻视（见图7）。长期搁置下去，流动性过剩的负面影响会越来越盖过它给中国经济带来的正面影响。采取渐进的汇改方式虽然一定程度上牺牲了央行利用价格调整工具来缓解货币政策失效问题的做法。但是，通过“藏汇于民”和配套的外汇监管制度的放松，可以期待通过改善外汇储备本币化的压力来达到如下的积极的效果：一是政府可以鼓励企业为了提高自身的竞争力自主地用外汇去进口一些高附加价值的设备和技术产品，然后通过进一步对产品的研发创造出更有市场竞争力的新产品。二是可以鼓励企业走出去，尤其是进入我国资源稀缺的产业，通过资本运作的方式或自己创业的方式在国外开拓一块新的天地。三是鼓励一部分合格的金融机构进人成熟市场开展国际金融业务，以帮助政府部门或国内企业和个人进行专业化的海外资产运作和风险分散等业务。
图7 M1/M2
贷款余额增速比较（2001年2月～2006年8月）
资料来源：根据相关统计数据整理。
三、结论
“流动性繁荣”是中国经济现阶段发展的一个特色，既不能把它等同于其他国家所经历过的流动性过剩的“麻烦”阶段而过于对其消极评价，也不能让繁荣的景象冲昏头脑而过高的评价股市流动性和外汇储备的规模对经济的积极意义，更不能在基本面已经开始发生扭转的征兆时，还在被资本市场的“繁荣”所迷惑而变得麻木不仁。相反，应该抓住时机利用好当前流动性向中国汇集的大好时机，提高公共投资的效率，优化经济结构，加强资本市场的建设，让外资充分地为中国经济向市场机制的成功转型，提供所需要的资金、技术、管理乃至市场的支持。同时，也要注意完善监管制度和保证市场机制有效运行的法律环境，要加强专业化的投资队伍的培育，使得中国资本市场即使在流动性过剩的环境下也能健康茁壮地成长，成为中国经济可持续增长和良性发展的有力助手。
收稿日期：2007—03—02
基金项目：本研究得到复旦大学中国经济国际竞争力创新基地的资助。