国有企业的资本结构分析，本文主要内容关键词为：国有企业论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从1987年开始，在董辅礽和唐宗焜的主持下，中国社会科学院经济研究所与美国加州大学、密西根大学和英国牛津大学组成了“国有企业的制度与效率”课题组，开始对国有企业的改革问题进行研究。到目前为止，这个研究项目的研究已经持续了近10年，前后分为3个阶段，本报告属于第三阶段的成果之一。本项目的研究得到了“国家社科基金”、“中国经济改革研究基金会”和美国“福特基金会”的资助。
资本结构分析的基本目的在于为那些与企业资金有直接利害关系的当事人提供一些尽可能量化的依据，以便他们在做出选择时，为确保自身的利益有章可循。然而，这种结构分析的有效范围通常是那些纯粹以商业目标为取向的企业，国有企业资本结构的形成及变动不是常规的技术分析能够解释的。如何按照市场化改革的思路，调整近10万家国有工业企业的资本结构是90年代中国经济发展的重大课题。
一、现阶段中国国有企业资本结构描述
在资本结构中负债与所有者权益（股东权益）是最基本的分类，如果将二者相比就形成了负债与所有者权益的比率，用来表示负债占所有者权益的百分比，因而也称为资本负债率。计算公式是：资本负债率＝负债总额÷所有者权益×100%。这个百分比最基本的经济学含义是在企业清算时确定对债权人利益的保障程度。
阅读计划经济中旧会计制度下的资金平衡表，会使众多习惯于市场经济思维的读者感到困惑。原因一目了然，会计制度设计的基础是经济体制。1993年7月后，中国采用了国际上通行的会计原理：资产－负债＝所有者权益。但是，会计核算方法的改变并不等于这种方法所反映的内容一定会发生同步变化。事实上，当我们阅读中国目前国有企业的财务报表时，仅依据市场经济的一般规则得出的结论，往往与它们的实际状况大相径庭。这一方面与一般意义上的国有企业的特征有关，另一方面我们也不得不对中国国有企业赖以生存的体制环境给予足够的关注。
下面的表1是我们根据课题组第二阶段的数据库中资金平衡表数据翻译的样本企业的“资产负债表”。如表1所示，样本企业在1980-1989年期间，其资本负债率虽呈现出逐年上升的趋势，但均小于100%的警戒线。样本企业在80年代的资本负债率未超出警戒线的原因在于：“拨改贷”对国有企业资本结构变动的作用是逐步释放的。从表1的第5项“基建借款”中可以发现，企业用于固定资产投资的贷款是逐年提高的。随着时间的推移，这部分贷款在企业的资本存量中的比重越来越高，企业的资本负债率也从1980年的23.56%上升为1989年的95.05%。到了1993年后，样本企业的资本负债率迅速提高。[1]如表2所示，1993年样本企业的资本负债率比1989年提高了139.81个百分点，1994年又比1993年提高了30.46个百分点。
表1 模拟的资本负债率（均值）单位：万元
注：表中的固定资金均为净值。
表2 样本企业资本负债率单位：万元
1993年 1994年
a.负债总额8686.9510277.26
b.所有者权益总额 3698.73.
3873.60
c.资本负债率(%)234.86 265.32
详细地考察样本企业的资本结构，我们可以将企业按照规模、行业、地区和改革形式等标准分类，分别考察它们的资本负债率。但在这里我们采取了另一种分类方法，即将样本企业按照连续5年均保持盈利或5年内均处于亏损状态的方法，将它们分成两组。这样做的目的，主要是为了后面揭示国有企业的资本负债率上升的原因的需要。当我们从总体样本的两个极端观察它们的资本负债率时，会发现亏损企业和盈利企业的情况的确不同（见表3）。这似乎是告诉人们，国有企业资本负债率的高低与其经营状况密切相关。其实，这个结论是值得商榷的。后面的分析可以说明，国有企业资本负债率的总体特征与它们的经营情况基本不相关。
表3 分类企业的资本负债率单位：万元
以上分析的只是国有企业帐面的资本负债率，但大量的案例分析表明，它们的帐面资产与实际资产是不相等的，后者会明显小于前者。据财政部清产核资办公室的清产核资结果表明，国有企业的实际资产负债率要比其帐面高出7.5个百分点。当然，要准确地计算出国有企业实际的资本负债率是十分困难的。然而，这并不影响我们得出它们实际的资本负债率高于帐面资本负债率的结论。首先，在国有企业资产中，“待处理流动资产净损失”和“待处理固定资产净损失”实际上是已不存在的资产，扣除它们后，资本负债率一定会提高。其次，国有企业的应收帐款（样本企业的应收帐款净额占当年流动资产的比重，1990-1994年各年分别是6.18%、6.55%、5.98%、10.36%和9.48%）在旷日持久的“商业信用危机”中，已有相当一部分难以回收；再次，库存积压始终是国有企业的一个难题，很大一部分库存积压产品最终的出路不是降价处理，就是干脆报废；最后，分析国有企业实际的资本负债率，还必须考虑它们对企业职工的隐性负债。据典型调查和有关部门的测算，国有企业中这部分最硬的“负债”大约占国有企业总资产的20%。一旦企业破产清算，这部分负债就会表现得淋漓尽致。
从企业资金来源的不同类别，分析它们承担风险能力的角度，现代企业财务理论将企业的资本结构分为保守、中庸和风险型三种结构。全部或主要采取主权性融资，且负债融资中又以长期负债为主的企业持有的是保守型资本结构；相反，全部或主要采取负债融资，并且流动负债融资超出流动资产的使用范围，被长期资产占用的企业持有的是风险性资本结构。纵观样本企业的资本结构，一个非常明显的趋势是：从整体上看，国有企业的资本结构正沿着保守-中庸-风险的轨迹，不断地向高风险资本结构演变。
样本企业的资本负债率从1980年的23.56%，提高到1994年的265.32%。如果说企业的资产负债率（资产负债率＝负债总额÷资产）应该小于50%的话，那么负债与所有者权益的比率一般应该小于100%。从理论上说，负债与所有者权益的比率越低，越有利于保障债权人的利益，越有利于市场秩序的稳定。当然，这并不是说资本负债率大于100%时，债权人的权益就一定得不到保障。如果企业的销售收入增长很快，由此产生的现金流量较多，获利能力较强，那么同样可在维持较高的资本负债率的同时保全债权人的利益。中国作为发展中国家，在资本短缺的情况下，要维持较高的增长速度，企业的资本负债率难免要高一些。但无论如何，接近300%的资本负债率还是太高了。更令人担扰的是，这一数字还处在上升的趋势之中。
总之，国有企业的资本结构，在很大程度上升非市场规律的产物，而取决于政府有关部门作出的决策。从资金来源的基本分类看，国有企业与其他企业似乎没有多大区别，都是由所有者出资和债务构成。但就债务来源的性质看，二者有着明显的区别。首先，国有企业的债务绝大部分来自国有的金融机构，而非国有企业的债务来源范围则宽得多。更主要的是，国有企业和它的债权人之间的那种微妙关系绝非其他企业能够具备。
二、软预算约束与国有企业的资本负债率
在讨论中国国有企业过高的资本负债率时，有相当多的文献认为，引起国有企业高额负债的主要原因之一是企业的经济效益水平不高。坚持这种观点的学者指出，经济效益好坏是决定企业负债率高低的主要因素。效益好的企业一方面有能力扩大积累，增加自有资金，另一方面可以避免因亏损而造成的资产损失。而效益不好的企业，不仅无力扩大积累，而且还要承受因亏损而造成的资产损失，从而使资产负债率水平迅速提高。我们不排除企业经营状况对其资本负债率的影响，但以此解释中国国有企业过高的资本负债率，显然存在着漏洞。例如，以经营实绩的好坏解释企业的资本负债率，我们则很难说明为什么连续盈利的企业也处于高资本负债率的行列。从表3给出的数据可以发现，尽管连续盈利的企业1993和1994年的资本负债率分别比连续亏损的企业低83.67和57.93个百分点，但是，210.31%和239.85%的资本负债率也明显地超出了安全警戒线。事实上，当企业倾向于风险型资本结构时，无论它的经营状况如何，都不会改变其高资本负债率的事实。中国国有企业之所以具有这么高的资本负债率，在很大程度上是由于“软预算约束”条件下的企业行为所致。
促使企业保持合理的资本结构的机制是硬预算约束。硬预算约束表现在以下几个方面：(1)超出所有者权益能够承担的风险，债权人通常会拒绝提供资金；(2)考虑到偿债的压力和无力偿债的法律后果，为保护所有者权益，所有者不会允许经营者贸然举债；(3)受债权人和所有者的制约，同时顾及到自己的饭碗，经营者也不感冒破产还债的风险。然而，如果以上约束不存在，促使企业保持合理的资本结构的机制就会丧失。这就是为什么大多数国有企业在资本结构类型的选择上似乎只有一种偏好，那就是对债权融资从不畏惧。
坚持企业经济效益不佳是导致过高的资本负债率的主要原因的人们，常常会通过一种循环论证，说明国有企业的低效益与高资本负债率的联系。例如，我们经常会听到以下观点：由于国有企业的高负债，导致企业销售收入中的很大部分被用来支付利息，扣除成本、税金等费用后，已无盈利可言，在这种情况下，一旦市场发生变动，国有企业很容易陷入亏损的困境；因为陷入亏损的困境，无力偿债，企业的资本负债率就会越来越高。这里我们不准备讨论国有企业不景气、效益低下的原因，但用高资本负债率解释它们的困境，反过来又用困境说明高资本负债率却是值得商榷的。
首先，根据中国的实际情况，为负债而支付的成本并未侵蚀企业的利润。国有企业的债务主要由银行贷款和相互拖欠的货款构成。1994年银行1年期的贷款利率不足11%，同年的通货膨胀率为20%，贷款的实际利率为负的9%。此时负债越多，企业的收益应该越大。至于用企业间的“三角债”解释它们的亏损，也会给人牵强附会之感。“三角债”是一种债务链，实践中，拖欠其他企业货款的绝大多数企业并不为此支付利息，因此不能成为它们亏损的原因。当然，如果追根溯源找那些终极债权人企业，它们被拖欠的货款绝大部分来自银行的贷款，这时它们确要为债务人企业支付债务成本（如果它们能够履行支付银行利息的合约），对它们来说是一种损失。但这种终极债权人企业毕竟只是少数，用少数企业的事实解释国有企业总体收益率下降，显然会缺少说服力。
其次，用企业的效益低下作为高资本负债率的原因也是不成立的。按照资本结构的原理，企业资本是由自有资本和借入资本组成。在不考虑机会成本的前提下，自有资本是无偿使用的，借入资本必须支付利息。当企业的总资本收益率大于借入资本的利息率时，负债越多，对企业越有利；当企业的总资本收益率小于借入资本的利息率时，的确会出现负债越多，企业的处境越艰难的局面。但是，如果企业的预算约束是硬的，这时它们会放弃债权融资。显然，根据市场经济的规则，我们难以理解为数众多的国有企业为什么在总资本收益率小于借入资本的利息率时，仍然举债，而且这种行为长期存在。
这里之所以要讨论国有企业的经营实绩与其资本负债率的关系，目的在于寻找引发国有企业过高的资本负债率的真正原因。假定我们将企业效益不佳认定为问题的症结所在，那么很自然就会得出以下结论：调整国有企业资本负债率的关键是提高它们的盈利水平；反过来，提高它们的盈利水平又需要降低其资本负债率。显然，朝着这个方向制定的宏观政策肯定是有漏洞的。
三、调整国有企业资本结构的基本思路
国有企业过高的资本负债率和由此引发的银行不良资产，已经成为引发中国通货膨胀的长期性压力；软预算约束导致的全社会信用度的降低，特别是国有企业信用度降低导致的连锁反应已严重地威胁着中国市场经济的成长。降低国有企业资本负债率，已成为中国市场化改革的当务之急。但是，如何降低它们的资本负债率，在某种程度上要比这种降低更重要。
1.对已有的做法和思路的回顾
针对所有者出资不足和缺乏资本保全制度等弊端，目前理论界提出了若干种调整国有企业资本结构的思路：(1)由国家财政向企业注资，企业用这笔资金归还逾期贷款；(2)核销企业债务，同时相应冲减银行的坏帐准备金；(3)进行债权-股权的转换，将银行对企业的债权转为银行股权等等。
按照上述思路解决企业的债务，会遇到两个障碍。首先，国有企业逾期债务高达数千亿元，无论是中央政府还是地方政府都没有能力担此重任；其次，由银行出面实施债权股权的转换也有明显的漏洞。由银行大规模地持有企业的股权，事实上是将银行混同于一般的工商企业。银行集股东与债权人于一身，将不得不优先考虑银行投资企业的贷款要求，这不仅妨碍信贷市场的公平，也会使银行的资产向一部分企业集中，无法分散信贷资产的风险。另外，国有的专业银行若在政府的指令下将贷款转为股权，原本存在于国有企业内部的体制弊端（软预算约束），绝不会因为行政性的债权转换而消失。诚然，国际上商业银行采取向企业参股、控股的投资方式，使银行经营、资产多元化是通常的做法，但那是典型的市场行为，与我们目前的情况有着天壤之别。可以肯定，用这种办法进行国有企业的债务置换肯定会充满风险，稍有不慎便会导致银行体系的破产。
一些学者受国际上债务重组经验的启发，提出了具体处理国有企业逾期债务的方案（刘尊义、钱颖一，1995）。他们主张对国有企业的资产负债表进行分割，设立新旧两个帐户，新帐户的资产只包括那些维持企业现在经营确实必需的部分；根据企业的具体情况对其旧帐户进行整理，整理时本着保护一切有潜力的企业，使它们不致因历史的积欠而破产，同时保护债权人的利益。在操作的细节上，可根据企业市场资本净值和企业现有核心经营业务的真实的可行性，将企业分为四类：(1)市场资本净值为非负数，营业净利也为非负数，即正常企业；(2)市场资本净值为负数，但营业净利为正数，即有历史积欠，但可以正常化的企业；(3)市场资本净值为非负数，但营业净利为负数，即潜在可正常化的企业；(4)市场资本净值和营业净利均为负数的企业，即试用查看企业。他们认为，对于正常企业的重整可以适当放宽条件，比如，可以允许它们将原划入旧帐户的大部分资产划入新帐户，从而为企业扩大核心经营业务创造良好的条件；对可以正常化的企业也可适当放宽重整的条件，允许一部分原先划入旧帐户的进入新帐户，重整的时间也可以适当延长，这有利于企业最终把债务还清，对于潜在可正常化的企业，其重整条件应从严掌握，特别是要慎重将原划入旧帐户的资产划入新帐户，这是因为虽然它们现在的市场资本净值为正，但由于营业净利为负，如不改善经营，这些资产终将被耗尽；对于需试用查看的企业，其重整条件更应从严掌握。
我们不排除上述思路在财务技巧方面的合理性。的确，国际上有很多按照类似的做法进行资产重整后成功的案例。然而，那毕竟是在硬预算约束这个大前提下进行的。按照上述思路，政府投入资金进行清欠后，确实可以在一定时期内降低企业的资本负债率，但如何防止它们再次陷入高额负债的隐患却没有消除。显然，我们没有必要再走清理“三角债”的弯路。
2.明晰产权与企业资本结构的调整
回顾16年来的经济体制改革，凡是在改革取得成功的领域，都具备了一个共同的特征，即培育出了竞争性的市场主体。明晰的产权和硬预算约束是竞争性市场主体的基本特征。就目前大多数国有企业来看，它们还处在与市场维持着一种若即若离、时有时无的联系状态。如果我们对这种状态做个简单的描述，那就是：在保证原有利益的前提下（传统体制的“大锅饭”），当它们能够按照市场的规则取得更多的收益时，国有企业的行为方式（如债权债务的处理、资本结构的调整等等）会接近于真正的市场主体；反之，它们的所作所为就会与市场经济格格不入。这里需要指出的是，即使在那些依市场规则行事的国有企业背后，同样隐藏着软预算约束的弊端。始终未能有效地解决软预算约束，是国有企业从整体上陷入困境的基本原因。就国有企业资本结构的特征看，债务人不能在事实上对自己的债务负责，欠多少债也能生存、花多少钱也不会破产（樊纲，1995），是导致国有企业倾向于高风险型资本结构的内在原因，债权人对债务人的道德风险缺乏防范的能力（无能为力的背后同样隐含着一个基本的事实：债权人也不会因债务人的拖欠而破产），则使国有企业追求高风险型资本结构的预期成为事实。
导致国有企业资本负债率偏高主要来自两方面的原因，即宏观上的决策失误（如“拨改贷”导致的出资者缺位等）和微观上的软预算约束。从某种程度上说，纠正宏观决策的失误要比克服国有企业软预算约束容易得多。在经济体制改革的初期，人们就意识到了软预算约束的危害性，但改来改去国有企业的预算约束越来越软。显然，调整国有企业的资本结构绝不能就事论事。或者说，国有企业的债务重组应该是同产权明晰化的改革同时推进。对近10万家国有工业企业来说，明晰它们的产权不是件容易的事。
3.国有企业与产权模糊
对于任一稀缺资源，如果该资源的收益权和控制权都在法律形式上或者在实际习惯中归属于同一个人，那么该资源的产权就是明晰的、完整的。反之，该资源的产权就是模糊的、残缺不全的。在收益权和控制权分属于不同的个人的情况下，有收益权而无控制权的人在追求其收益时就不会去考虑资源消耗的代价；有控制权而无收益权的人就不会认真去改进控制方法而提高收益（肖耿，1989）。现代产权经济学正是在这个基础上，界定了产权明晰与模糊的边界。人们作为一个集合是稀缺资源的所有者，但具体到单个人又不能拥有完整的产权（控制权和收益权），这就是国有企业所处的特定的产权制度安排。
明晰、完整的产权有助于提高资源配置的效率。但是，现代社会除了效率外也会需要其它的功能，如平等、稳定等等，这时模糊的产权就更有利于其它功能的实现。在现代市场经济中，国有企业之所以能够成为政府宏观调控的政策工具（实施产业结构政策、贯彻产业组织政策、执行产业布局政策、维持经济稳定政策和落实就业政策等），就在于它们为弥补和校正市场机制而损失的利润目标，并不直接降低单个社会成员的福利水平，反过来说，即便它们利润目标的实现超出了社会的平均水准，也不应该成为个别社会成员增加福利的依据（控制权和收益权的分离）。当然，既然是市场经济中的国有企业，人们就没有理由排斥它们盈利的可能性，但当它们面对社会目标和利润目标的冲突时，人们有权利要求它们将社会目标放在首位。
国有企业作为一种政策工具，通常它所提供的产品和劳务具有公共消费的性质。鉴于国有企业行为目标的双重性，从而决定了判断它们运行效绩的复杂性。当它们为实现增进整个社会福利的目标函数时，人们没有理由要求它们也象非国有企业一样去盈利。当然，利润的减少或出现亏损也可能是由于当事人的怠慢或失误，但由此导致的低效率可以被看作是社会为生产公共产品必须支付的成本的一部分。但是，社会为此支付的成本应该有一个适当的界限。判断作为政策工具的国有企业的数量是否合理的标准是：社会是否以最小的经济代价生产了必须的公共产品。如果将社会的资源看作常量，当我们必须将有限的资源在国有企业和非国有企业中配置时，上述界限是至关重要的。图1是根据两种不同类型企业分类给出的生产可能性曲线。其中的纵坐标和横坐标也可以用公共物品和私人物品替换。在一国经济发展的不同阶段，受资源稀缺性约束的限制，社会选择公共物品和私人物品的机会是有限的。随着社会的发展，它的生产可能性边界会向右上方移动。例如，从A移动到B。但是，任何违反上述规律的配置，都会使社会的经济发展偏离生产可能性边界。
图1
由以上分析可知，国有企业的政策作用应限定在一个适当的范围内，以体现出国家干预经济的适度和最大限度地发挥市场机制的作用。在肯定国有企业的产权模糊对现代社会的作用时，也必须明确，如果将国有企业“产权模糊”的优越性用过了头，那也是非常可怕的。毫无疑问，对于中国经济的发展，用近10万家国有工业企业的产权模糊代价作为政策工具，规模是太大了。如果说国有企业与产权模糊有着不解之缘，那么在国有制框架内寻求明晰的产权就是徒劳的。接下来的问题是，究竟应该采取什么途径调整这近10万家企业的资本结构。
四、政策含义
资本结构的调整意在造就竞争性的市场主体，而竞争性的市场主体又以明晰的产权为前提。根据上述分析，我们已经得出了结论：继续充当国家政策工具的国有企业不可能成为竞争性的市场主体，能够成为竞争性市场主体的企业不应该再是国有企业。
对于前者，我们认为，重要的不是调整它们现有的资本负债率。道理很简单，它们无论负债多少，都是以国家信用为背景的。国有金融机构，作为债权人，与这些国有企业之间的微妙关系是难以避免的，世界各国莫不如此。进一步说，如果欠债还钱这条基本的规则不会因政府的行政干预被破坏，即便是纯商业的金融机构，作为债权人，与这些国有企业打交道时，通常也不会因它们的负债率高而降低它们的信用级别。道理很简单，国有企业的资本结构，在很大程度上并非市场规律的产物，而取决于国家有关部门作出的决策。因此，对这些产权模糊的企业，重要的是如何严格控制其负债的使用范围，即依靠国家信用获得的债务一定要用于执行国家的政策和计划。国有企业依靠国家信用获得债务的行为可以看作是国家作为抽象的所有者对国有企业的一种授权。至于如何规范国有企业使用这种权利的行为，则属于国家所有制的授权程序、授权范围、责权对称和授权者对被授权者履行职责的监督等问题的讨论范围。
真正难以调整的是那些应该退出国有制行列的企业的资本结构。我们所说的明晰产权是调整国有企业资本结构的前提，指的就是这部分企业。对它们来说，只有退出国有制后，降低它们的资本负债率才有实际意义。当然，这是一个庞大的系统工程。对于那些能够通过产权重组，脱离国有制行列的企业，国家应给予必要的政策和资金扶持，帮助它们明晰产权。至于那些产权重组毫无希望，负债累累的企业，应果断地使其破产，即便一时难以纳入破产程序，也可采取无为而治，使其作为市场进步的代价，逐渐被淘汰。
注释：
[1]1995年，在对原有的样本企业数据库进行更新时，课题组根据90年代国有企业的现状并考虑到1993年7月1日后新会计制度的实施，将原有的《工业企业生产情况调查表》和《国有企业厂长经理问卷》做了较大的变动。在设计企业财务指标时，课题组面临着三种选择：(1)按旧会计制度设计变量；(2)按新会计准则设置变量；(3)按新旧会计制度的双重标准设计两套变量。第一种选择显然不可取，这会为以后的研究设置障碍；第三种选择固然理想，但会极大地增加调查成本；最后，课题组决定按新会计准则修改调查内容。虽然这会损失一部分年份的企业财务信息(1990-1992)，但从今后课题组的长期研究来看，上述牺牲是值得的。所以，当我们分析样本企业90年代前5年的资本结构时，就缺少1990-1992年的资料。
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