论美国敌意收购中商业判断规则适用之实践

唐林垚

摘 要： 在长期规制敌意收购历程中，美国通过一系列经典案例形成的露华浓规则、优尼科测试、乌尼坎标准等，越来越严苛地限制默认保护目标公司董事会商业判断规则的适用。这与美国公司法“董事会中心主义”法律传统、美国司法裁判从来不承认公司董事会在敌意收购中消极被动观点等相悖。其实，美国司法裁判实践规则、对董事会信义义务的限制与扩展等，都是为了遏制机构投资者、打压投机收购人、替代不尽职的公司管理层、维持优质公司的生产经营秩序，以促进实体经济持续增长。

关键词： 商业判断规则；露华浓义务；优尼科测试；乌尼坎标准；董事会信义义务

敌意收购是收购人不与目标公司管理层协商，直接向所有股东公开发出收购股份的要约，既称公开收购又称要约收购。敌意收购人的经济实力往往远远大于协议收购人或者暗中操控目标公司的间接收购人(1) 唐林垚：《我国要约收购及触发点的保留与改进——兼析与欧美上市公司收购规则的比较》，《政法论丛》2018年第3期。 ，亦备受关注。各国公司法无一例外地对敌意收购进行规制。美国对敌意收购的规制，分两个层面三类法律(2) 所谓两个层面三类法律，即联邦和州两个层面；联邦法律、州立条款以及司法裁判规则三类法律。联邦法律、州立条款为明文规定的法条，司法裁判规则是法院作出的判例。联邦法律的主要渊源是《威廉姆斯法案》、《S-K条例》，主要规定了敌意收购原则、程序等，州立条款主要是维护本州企业不被外来人收购的反收购条款。 。在两个层面对应的三类法律中，敌意收购人一般不会在要约收购信息公开和程序要求上出错，也不会到反收购法律过于苛刻的州去实施难以完成的敌意收购，因此，联邦法律、州立条款这两部分内容的适用机会不多，只是微不足道极小部分。相比之下，美国各州法院司法裁判形成的规则，才是美国规制敌意收购的核心。敌意收购的主要纠纷、理论争议、法院审理中双方争持不下的，都是围绕着目标公司董事会的信义义务展开，作出的司法裁判，都是对董事会应当遵循的信义义务做出解释和类推适用。鉴于此，本文主要从特拉华州法院司法判例(3) 本文主要选择特拉华州法院司法判例，是因为美国绝大多数大型公司都注册于特拉华州。特拉华州公司法是美国公司法领域中的先驱，遥遥领先于其他各州，在美国公司法中最具代表性。形成美国董事会信义义务的露华浓规则、优尼科测试和乌尼坎标准，其案例主要在特拉华州审理，规则的形成主要出自特拉华州法院的判例。本文阐释的案件主要但不限于选自特拉华州法院和最高法院的案例。 沿革入手，梳理在美国敌意收购中规制公司董事会信义义务的商业判断规则形成演化过程，从法律形成的角度，还原、解构美国公司董事会信义义务产生的历史经典个案。深入审视美国近现代敌意收购中规制董事会信义义务的内容与内涵、沿革与发展，对我国制定、完善公司董事会信义义务的相关法律法规、制度政策，有着深刻的启发和一定的借鉴意义。

一、对董事会默认保护的商业判断规则

(一)董事会信义义务的形成与完善

董事会信义义务的概念，并非由美国提出，最早可以追溯到1742年英国的慈善有限公司诉萨顿案(Charitable Corp .v .Sutton )。慈善有限公司是根据英国皇家宪章设立的慈善贷款机构，主要为给穷人们发放贷款，以避免他们被典当行或者高利贷主的敲诈。慈善有限公司的股东会状告慈善有限公司的委员会(4) 1742年还没有董事会的提法。这里的“委员会”，类似于今天公司的董事会。 疏于履行职责，没有妥善规制贷款发放程序，致使公司蒙受35万英镑损失。主要事实是：委员会中有5名委员涉嫌勾结仓库管理员，获得无抵押贷款，其余45名委员没有履行规制职责，有重大过失。大法官哈德威克伯爵判决5名涉嫌掏空公司的委员赔偿公司全部损失，其余45名委员对5名涉事委员的未清偿部分承担连带赔偿责任。哈德威克伯爵认为，公司委员会是公司股东的受托人和代理人，应该“忠诚”和“理性勤奋”地履行自己的职责(5) 参见26 ER 642 (1742). 。

式(24)虽然消除了辅助参数但θ2中却同时引入了另外的辅助参数ρ.显然，θ2中ρ和x,y是相关的，因此式(24)的结果同样并非最优.为此，在第3步中，利用θ2中辅助参数ρ与目标位置x,y的约束关系来构建方程，从而进一步提高目标位置的估计精度.考虑的估计误差，则由ρ=x2+y2可得：

此后，在公司股东会和董事会的纠纷中，英国法院持续引用慈善有限公司诉萨顿案判例，逐渐形成了董事会信义义务的轮廓(6) Constance Frisby Fain, “Corporate Director and Officer Liability”, U .Ark .Little Rock L .Rev , (20)1996.——董事会行使职权应当遵循“忠实义务”和“注意义务”。在慈善有限公司诉萨顿案之后，英国法院倾向认为，无利益关联的董事们应当审慎决策公司事项，怀抱善意履行义务，是让股东投资利益最大化的关键。既然董事是公司股东的受托人和代理人，应当忠诚和理性勤奋地履行自己的职责，那么，当履责失误给股东造成的损失时，公司董事应当承担相应责任。

美国与英国在历史上有着盘根错节的联系，又属同一法系。1742年英国慈善有限公司诉萨顿案形成的“董事会的信义义务”，被不加修饰地、全盘引入美国。在公司制度发达的英美两国，不管董事会是否遵守信义义务，只要是因公司董事会履责失误蒙受经济损失的股东们，就既可以个人提出直接诉讼，也可以代表公司提起股东派生诉讼(7) 朱芸阳：《论股东派生诉讼的实现——以“理性经济人”为假设的法经济学解释》，《清华法学》2012年第6期。 。在公司内部，股东会和董事会之间的纠纷不断发生，公司股东们频繁地通过诉讼状告公司董事会的失职或不当行为给公司造成经济损失，以寻求金钱补偿。

(二)满足信义义务董事会免责的商业判断规则

美国特拉华州法院在审理公司股东状告董事会失职或不当行为给公司造成经济损失的案件中逐渐地意识到，即使董事会完美地履行了信义义务，商业判断的失策也是不可避免的；如果所有财务上的损失都由公司董事会成员自掏腰包进行赔偿，那么，董事会将不再愿意为了公司发展壮大而冒任何风险(8) Justice Randy J. Holland, “Delaware’s Business Judgment Rule: International Variations”, Delaware Government , (04)2015.。这将压抑公司董事会规划发展公司的意愿和行动，最终对公司的发展不利。

1985年，以绿邮诈骗出名的美萨石油公司，向优尼科公司发出要约，收购优尼科公司37%的股份。收购方构建了一个双层要约，收购价格都是每股54美元，第一层要约采取现金支付，第二层要约采取垃圾债券支付。在发起要约收购时，美萨石油公司已经持有优尼科公司13%的股票。优尼科公司董事会认为，美萨石油公司的收购价格过低，并且有绿邮诈骗的可能性。为了保护公司免受这些威胁，董事会发起了一个选择性交换要约：在美萨石油公司获得优尼科公司6400万股时，优尼科公司将以每股72美元的价格从美萨石油以外的股东处回购公司49%在外流通股份。显然，该选择性交换要约的本质就是毒丸，一旦触发，优尼科股份即从美萨石油公司开价的每股54美元提升至72美元。该选择性交换要约发出后，股东们都持股待涨，美萨石油公司的收购计划很难推进。为此，美萨石油公司向特拉华州法院提起诉讼，认为优尼科公司的防御手段对公司股东进行区别对待，损害了美萨石油公司作为现任股东的利益。

董事决策失误责任的免除，始见于1829年珀西诉米劳顿案(Percy v .Millaudon )。美国路易斯安纳州最高法院在判决中指出：“因错误决策致使公司利益受损，如该决策错误系谨慎之正常人也可能为之的，不能因此要求董事对此失误负责……没有人愿意在如此严苛之条件下为他人提供服务，因此责任判断基础不在于确认(董事)有无独特的问题处理智慧，而是其是否具备普通常识，并证明该决策错误是具备常识与正常注意之人不可能触犯的错误”(9) 参见8 Mart. (N. S.) 68 (1829). 。

保持涂料配方体系中聚氨酯丙烯酸酯(B-286c)和2-甲基-1-(4-甲硫基苯基)-2-吗啉-1-丙酮(907)的质量比不变，逐步增加三丙二醇二丙烯酸酯(TPGDA)的用量，配制出一系列紫外光固化涂料。三丙二醇二丙烯酸酯(TPGDA)对固化膜拉伸性能的影响如图4～5所示。

1926年特拉华州法院在波戴尔诉通用气电公司案(Bodell v .General Gas &Electric Corp .)中清晰阐释了公司董事会对股东会负有信义义务，指出，如果董事会行使职权满足了信义义务的要求，董事会对于公司经济损失则不承担责任。在信义义务满足条件下董事会免责的该规则是商业判断规则的前身(10) 参见132 A. 442 (Del. Ch. 1926), aff’d, 140 A. 264 (Del. 1927). 。

1931年，特拉华州法院在科尔诉国家信贷协会案(Cole v .National Cash Credit Association )中进一步解释了信义义务是否满足的判断标准，“判断董事会是否履行信义义务的关键是董事会是否在履行职责时怀抱‘诚实’和‘善意’”(11) 参见156 A. 183, 188 (Del. Ch. 1931). 。

这一系列的司法裁判，确认了满足信义义务的董事免责规则，董事行使职权时完美地履行了信义义务，作出的决策是谨慎正常人也可能犯的错误，董事会对公司经济损失不承担责任。

(三)保护董事履行职责的商业判断规则

职业教育作为一种特殊的教育，离不开行业的发展。行业组织应该履行监督的职责，将教师核心素养和能力的建设纳入行业标准中，明确该行业职业院校教师的执教标准，积极参与高职教师核心素养和能力建设的考核。行业组织应该每学期召开一次行业发展报告会，让教师及时了解行业的发展动态，根据行业发展趋势调整学校的课程体系设置、人才培养模式、专业设置等工作。同时，为了提高高职院校教师的综合能力，“政校行企”四方应协同合作，共同完善校企合作制度、教师培训制度及培训薪酬制度等。通过四方的合力，促进高职院校教师核心素养和能力的全面提高。

1984年，联邦最高法院在阿荣森诉刘易斯案(Aronson v .Lewis )进一步细化了商业判断规则，并确认商业判断规则在公司内部争端中的适用。亨利·刘易斯是迈耶斯停车系统公司的股东。刘易斯声称，耶斯停车系统公司董事会的决策造成公司资产的极大浪费。75岁的里欧芬克是耶斯停车系统公司创始人和CEO，也是持有47%股份的大股东；有传言称他亲自选拔了公司董事会的多数董事。公司董事会通过决议给了里欧芬克一份五年的续约，高薪雇他为公司顾问，同时里欧芬克还享有与公司5%税前利润相当的年终奖金。刘易斯宣称，董事会的行为完全不考虑里欧芬克的年龄和工作能力，里欧芬克通过控制公司董事会获得了超额回报。特拉华州大法官摩尔认为，该案中的商业判断规则成立。法院驳回了刘易斯的请求，认为他的指控是无中生有。在判决中，大法官摩尔指出：“商业判断规则是对董事会制定公司决策时的一种推断，认为公司董事是在充分了解情况的基础上，怀抱善意和诚实做出(他们认为)对公司最有利的决策”(13) 参见473 A 2d 805 (Del 1984). 。换言之，商业判断规则保护管理层的商业决策免受司法审查，除非董事会的行为被证明违反了商业判断规则中规定的董事会的信义义务。阿荣森诉刘易斯案确认了商业判断规则的重要地位，在此后公司内部纠纷的案件，只有在原告充分证明被告不应该受商业判断规则保护之后，法院才能够发起对公司董事会行为是否违反信义义务的司法审查。

唯一参照物比较判断法是以序关系法为基础的一种计算权重的算法。要求专家在所有评价指标中挑选一个且仅有一个最不重要的指标，再将其他指标的重要程度和此指标做理性判断的比较，建立映射函数并进行定量计算。

1988年格罗保诉匹罗特案(Grobow v .Perot )的判例，形成了初成体系的商业判断规则的认定标准。董事在行使职权时必须：秉诚行事；为公司的最佳利益考虑；在调查了解的基础上行使职权；不浪费公司资源；忠诚无私(14) Justice Randy J. Holland, “Delaware’s Business Judgment Rule: International Variations”, Delaware Government , (04)2015.。公司股东起诉董事会行使职权未能良好履行管理责任时，适用商业判断规则的前置性推定：即默认推定公司董事会在履行职务时遵守了前述信义义务，受商业判断规则的保护。

根据该判例，在敌意收购纠纷中，优尼科测试前置于商业判断规则，公司董事会履行职责采取的防御措施不再当然受到商业判断规则的默许保护。敌意收购诉讼纠纷中，商业判断规则下的举证责任倒置：董事会必须先举证证明采取的防御手段，是以收购人可能对公司长期利益造成损害的威胁为限。董事会举证先通过优尼科测试后，才回到默认受商业判断规则保护的常态，举证责任从被告董事会回到原告方：原告必须证明董事会的行为违反了信义义务。

20世纪60年代，特拉华州实施公司法改革。1967年特拉华州修正的《普通公司法》，除增加了自利交易的认定标准、规范现金并购的流程、限制并缩小异议股东评估权的使用等内容外，还极大地扩张了董事会的权利以及信义义务的免责范围。1967年特拉华州《普通公司法》的重大修正，没有一个条款直接针对敌意收购，此次修正切实打消了公司董事会行使职权的诸多顾虑(15) Victoria Nourse, “Passion's Progress: Modern Law Reform and The Provocation Defense”, Yale Law Journal , (106)1996, p.1331.。由于董事会的商业判断受到更好的保护，董事们为公司的发展、股东的收益，根据信义义务要求，更积极行使职权、履行义务，从而使众多公司更快地成长和发展。

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二、限缩与扩张董事会信义义务的露华浓规则

(一)董事会角色转换形成的露华浓义务

1986年6月，潘特里·普赖德公司的CEO罗纳德·佩雷尔曼接触露华浓公司董事会，提出以42至45美元一股的价格，协议收购露华浓公司股票，并扬言在必要时采取敌意方式收购露华浓公司。露华浓公司的董事会认为，潘特里·普赖德公司的收购策略是通过垃圾债券进行，收购成功后有可能拆解露华浓公司资产出售。故董事会明确拒绝了对方的收购请求并开始采取防御手段，启动了毒丸计划：只要有人以每股65美元以下价格收购露华浓公司20%股份，除该收购人以外的露华浓股东，都将有权按普通股份额以每股65美元价格认购年息为12%可转换债券。该毒丸计划还规定，在股东行权(16) 本案中所谓的行权，是指股东们花65美元的价格购买年息12%可转换债券的行为。 之前，露华浓公司董事会可以按照每权10美分的价格赎回该毒丸(17) 本案中的赎回毒丸，即，董事会以10美分的价格支付给没有以65美元购买可转换债券的股东，则该股东就不再享有购买可转换债券的权利。即只要毒丸触发，不行权的股东，每一股就有10美分的收益。 。罗纳德·佩雷尔曼铁了心要获得露华浓公司的控制权。他先以每股47.5美元价格发出要约，然后一路提高价格至每股56.25美元，获得了露华浓公司20%的股份，毒丸触发，部分股东以65美元价格购买了公司可转换债券；不行权、不购买可转换债券的股东则等待公司依约赎回认购可转换债券的权利。然而，该毒丸的实施，并没有能够阻碍潘特里·普赖德公司持有露华浓公司股权的增长。当意识到公司出售不可避免时，露华浓公司董事会寻找到了另一个买家——福斯特曼，允诺了一系列优惠条件，如，购买权锁定条款(18) 购买权锁定条款，即福斯特曼收购露华浓公司不成功，露华浓公司将按福斯特曼收购露华浓公司股份价格买回福斯特曼收购的股份。实际上就是露华浓公司承担取消福斯特曼收购而支付的巨额费用，以弥补福斯特曼因收购产生的损失。 、约定终止费、放弃债券契约(19) 本案中的放弃债券契约，是指福斯特曼公司收购的露华浓公司股份，不承担股东们以每股65美元购买年息12%可转换债券、或者以10美分收回行权的义务，即露华浓公司对福斯特曼收购股份，不实施毒丸计划。 等。在露华浓董事会的倾力支持下，福斯特曼以每股57.25美元的要约报价参与到露华浓公司的投标竞争中。董事会放弃债券契约的承诺使每股65美元的可转换债券跌破了原价的80%，并且还在继续下跌，这让购买债券的股东们异常愤慨。同样愤慨的还有罗纳德·佩雷尔曼代表的潘特里·普赖德公司。福斯特曼有董事会支持，了解露华浓公司财务数据和关键信息，在报价时游刃有余；罗纳德·佩雷尔曼无从获悉这些情报，只能摸着石头过河。为此，潘特里·普赖德公司向法院起诉，要求判决露华浓公司毒丸无效、终止露华浓公司董事会与福斯特曼签订购买权锁定条款、约定终止费等；向法院申请禁令，以免露华浓公司将资产转移给福斯特曼。之后，罗纳德·佩雷尔曼将收购股价提高到58美元，并宣称，无论福斯特曼出价多少，他都将高过对方的价格，哪怕就高出一点点。

从1986年10月15日开始，特拉华州法院先后禁止露华浓公司向福斯特曼转移财产，禁止双方的购买权锁定、限制谈判、违约金等条款，法院认为，露华浓公司董事会对福斯特曼的特别优待违反了信义义务，既没有考虑到持有票据股东的利益，也没有为实现股东利益最大化确定公司的最高销售价格。最终，潘特里·普赖德公司取得了这场敌意收购的胜利，取得露华浓公司控制权(20) Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 506 A.2d 173 (Del. 1986). 。

1986年法院就露华浓对麦克·安德鲁斯&福布斯控股案的判决，限缩了目标公司董事会防御敌意收购手段的边界。判决认为，当目标公司的出售已经不可避免，或者已经开始，董事会的义务就从保护或者维持公司运行转换成为股东争取最高出售价格。换言之，董事会的角色从公司管理人切换成公司拍卖人，董事会负有为公司出售争取最高价格的义务，不允许再采取任何可能会挫败该销售的措施和手段。该义务也被称为“露华浓义务”。

(二)董事会防御手段扩张的多种因素

1989年，时代公司考虑进军娱乐文化领域，派拉蒙通讯公司和华纳兄弟公司是时代公司的中意对象。最终，时代公司与华纳兄弟公司达成了合并协议。在华纳兄弟公司批准之后、时代公司批准该合并之前，派拉蒙通讯公司突然以每股175美元的价格对时代公司所有在外流通股份进行要约收购。时代公司董事会仔细研究派拉蒙公司敌意收购企图后，认为派拉蒙公司的收购对公司未来发展规划造成威胁，不利于“时代”文化的保留。时代公司采取了一系列防御手段：交错董事会，在派拉蒙公司获得时代公司15%股份时触发的毒丸，将与华纳兄弟公司的合并改为以现金和证券支付对价、以每股70美元价格向华纳兄弟公司51%的股权(以及对剩余股份亦以等同于每股70美元的现金和债券)发出要约收购。数周后，派拉蒙公司把对时代公司股份的收购价格提高到每股200美元，依旧遭到拒绝。时代公司坚持认为，对华纳公司的收购能够为股东带来更好的长期收益，不会威胁到时代公司的存续和文化。

时代公司股东们向特拉华州法院提起派生诉讼宣称：时代公司和华纳兄弟公司最初的合并协议已经有效证明公司的出售不可避免(无论是通过合并还是其他方式)。根据露华浓义务，当公司出售不可避免、成为定局时，董事会不应该对派拉蒙通讯公司采取防御手段，应当努力为股东谋求更高价格，派拉蒙通讯公司的收购价格，更符合股东们对短期利益的追求。同时，派拉蒙通讯公司根据优尼科与美萨石油案判决，亦向特拉华州法院提起诉讼，要求判决时代公司采取的防御手段不能满足优尼科测试的等比例原则——即防御手段同受到的威胁不相称；指出：时代公司认为的派拉蒙收购对时代公司未来造成威胁实属空穴来风。

特拉华州法院在时代公司股东的派生诉讼和派拉蒙通讯公司的诉讼中，都支持了时代公司董事会的决策，认为时代公司的防御手段通过了优尼科测试。大法官艾伦指出，派拉蒙通讯公司认为时代公司一直宣扬的“时代文化”不过是董事会巩固控制权的借口，毕竟，“很多人倾其一生为一个公司、一项事业奋斗，他们所奋斗的组织已经变成了他们人格中自我认同的一部分，这种认同不是仅同该公司具有纯粹的经济利益、甚至不关心该公司未来生存的人能够理解的。时代公司董事会持续为公司长期利益考虑，坚持执行已经确定的公司长期商业计划，其行为没有腐败动机，不是以加强公司控制权为目的”(21) Fed Sec L Rep (CCH) 94, 514; affd 571 A.2d 1140 (Del. 1989). 。故法院认为，时代公司董事会的行为没有构成对信义义务的违反，因而理应受到商业判断规则的保护：董事会在面对派拉蒙公司强势介入时所采取的防御措施，同公司受到的威胁相称。

派拉蒙通讯公司诉时代公司案的判决，在公司已经不可避免地将被出售时，给予目标公司董事会采取防御手段更充分的余地。董事会在做出防御决策时可以考虑要约的价格、本质和时机，兼顾对股东、债权人、顾客、员工和社区的影响，甚至公司文化的存续。这些因素都可以证明防御手段的合法和必要。

(三)董事会防御收购触发露华浓义务的条件

1994年，派拉蒙通讯公司董事会批准并入维亚康姆公司的提议，两家公司的董事会签订了合并协议。为防止派拉蒙公司被其他公司收购，有合并协议中有一系列限制性条款：(1)禁止接触条款，这是禁止卖方再与其他第三方进行交易，以免给买方预期的利益带来影响的条款，这里是禁止派拉蒙公司再寻求其他买家；(2)终止费条款，即如果合并没有成功，派拉蒙通讯公司将支付一亿美元的违约金；(3)股票期权条款，是指即使派拉蒙通讯公司同维亚康姆公司合并失败，维亚康姆公司也被赋予以每股69.14美元的价格购买派拉蒙公司19.9%股票的期权。当两家公司的合并计划公布之后，QVC电视购物公司也向派拉蒙公司抛出橄榄枝，提出以每股80美元协议收购部分股份。维亚康姆公司得知QVC电视购物公司收购后，与派拉蒙公司修改合并协议，将收购价格提高到每股80美元，此后又提高到每股85美元；除此，其他条款没有变化。QVC电视购物公司则将报价提高到每股90美元。考虑到同维亚康姆公司签订有合并协议，派拉蒙公司董事会自始至终没有让两家收购人公开竞标，随后就宣布最终决议：同维亚康姆公司合并，且认为，这符合派拉蒙公司股东的最佳利益。QVC电视购物公司与派拉蒙公司股东一起向特拉华州法院提起诉讼，要求禁止两家公司的合并。宣称：既然派拉蒙公司董事会已经批准同维亚康姆公司合并，表明公司的出售不可避免，露华浓义务触发——派拉蒙公司董事会有责任从股东利益出发，仔细比较两家收购人提出的收购价格和条件，为公司争取最高价格。派拉蒙公司董事会辩称：QVC电视购物公司的收购具有投机性，与其合并不符合公司最佳利益；派拉蒙公司不是出售，而是并入威亚康姆公司，董事会没有义务为股东们寻求最高出售价格。

特拉华州法院支持原告的请求，宣布派拉蒙通讯公司与维亚康姆公司合并协议无效，高级法院确认了州法院的判决。法院认为，公司控制权转移给另一个实体的行为构成了事实上的出售，不能规避露华浓义务的触发。派拉蒙公司董事会具有最大化股东利益的义务，不能通过同第三方签署合同的方式来“规避”对公司和股东会应尽的信义义务，不应该以已有的协议作为避免同QVC电视购物公司探讨协议收购可能性的理由(22) 参见Paramount Communications, Inc. v. Time Incorporated, 637 A.2d 34 (Del. 1994). 。

派拉蒙公司对QVC电视公司案的判决，明确阐明了露华浓义务的触发条件——当公司控制权将发生实际转移时，虽然，董事会对收购采取防御手段有诸多合理的考虑和理由，但是，董事会代表公司与第三方签订有合并协议，不是采取防御手段的合理理由，不能减轻对公司和股东应尽的信义义务。该案判决在一定程度上限缩了董事会采取防御手段的自由裁量权。

三、层层叠加的优尼科测试和乌尼坎标准

(一)董事会免责须双重举证的优尼科测试

其次，工作与生活的压力，是产后抑郁的重要原因。部分女性因为怀孕与分娩，可能会错失职场上升的机会，甚至会丢掉工作，加之因为宝宝的诞生，经济支出增加，会无形中给年轻妈妈增加焦虑。

他深情地朝江岸上望了最后一眼：“永别了，老婆；永别了，儿子。从今天开始，我就是一条真正的鱼了！老婆，这几年咱俩打工挣的钱都在你那儿呢，你和儿子好好过日子吧。你们娘儿俩还不知道，我得病了，要活下去一年就得花十几、二十万。这种病咱看不起，咱也不看了……”

1940年，美国纽约州的利特温诉艾伦案(Litwin v .Allen )正式确立了商业判断规则。大法官施恩坦格在判决书中写道：“董事们应当对其在履行职务行为时的过错负责。不过，董事们并不是承保人，他们无需对主观判断上的错误或者行为的合理技巧上的失误负责。董事履行职责与否，存在过错与否，依赖于特定案件的事实和情形，涉及公司种类、规模和财务情况、交易额度等”(12) 参见25 N.Y.S.2d 667 (1940). 。

优尼科对美萨石油案的判例，超越了过去判例，在商业判断规则的框架下，巧妙地设计出了敌意收购中考察董事会信义义务、董事会采取防御手段是否合理的新标准：董事会必须证明：董事会有充足的理由相信，收购行为将对公司的长期政策和利益造成损害；董事会采取的防御手段，是以受到的威胁为限。换言之，董事会反击的是会对公司长期政策和利益造成损害的收购，且反击的力度与公司受威胁的程度“成比例”。该新的双层测试被称为优尼科测试(24) 优尼科测试亦称优尼科标准、优尼科双层测验等。 。

一系列司法裁判的案件形成的商业判断规则：除非董事会的行为被证明违反了信义义务，对董事会制定公司决策的行为，推断为是在充分了解情况的基础上，怀抱善意和诚实做出的他们认为是对公司最有利的决策，公司管理层的商业决策免受司法审查。根据商业判断规则，起诉董事会的股东作为原告，首先负有举证责任，必须举证证明公司董事会违反信义义务的要求、推翻商业判断规则后，董事作为被告，才对原告的指控进行答辩回应。

(二)前置的乌尼坎标准对优尼科测试的反向加强

美国通用公司和乌尼坎公司都是美国知名商业保险公司。1994年7月，美国通用公司希望以26亿美元的价格收购乌尼坎公司。与乌尼坎公司董事会协商未果后，美国通用公司在公开市场上对乌尼坎公司发出要约收购。乌尼坎公司董事会持有本公司23%的股份，认为，美国通用公司的要约收购价格明显过低，两个大型保险公司合并，极有可能触发反垄断审查，为此，公开反对美国通用公司的要约收购，批准一个毒丸计划作为防御手段。为了确保美国通用公司无法获得乌尼坎公司控制权，乌尼坎公司董事会根据摩根斯坦利的建议，又批准了一个股份回购计划。8月12日到8月24日之间，摩根斯坦利代表乌尼坎公司董事会获得了近500万股乌尼坎公司的股票。12月6日，美国通用公司提起诉讼，申请法院禁止乌尼坎公司的毒丸计划和股份回购协议。

优尼科案10年后，1995年，法院要裁决乌尼坎公司董事会在防御美国通用公司的敌意收购中，采取毒丸和股份回购防御手段的行为，是否违反了董事会的信义义务。特拉华州法院采取了与优尼科测试相似的判决路径。认为，美国通用公司的要约收购具有一定胁迫性，因此，乌尼坎公司采取的防御手段是合理的，通过了优尼科测试。特拉华州高级法院驳回了州法院的裁决。大法官荷兰德严格地坚持优尼科测试的框架，询问乌尼坎公司董事会：是否有合理的事实根据相信美国通用公司的收购对乌尼坎公司造成危害？董事会采取的防御手段是否在受到威胁的合理限度之内？在优尼科测试的基础上，更进一步地质询乌尼坎公司的防御手段是否过于“苛刻”？大法官荷兰德认为，乌尼坎公司对美国通用公司采取的两个防御手段的叠加，造成了一个客观事实：即，无论是收购人，还是公司的普通股股东，都无法通过正常的投票代理权角逐获得目标公司的控制权；由此进一步认为，州法院适用优尼科测试有误：法院应该首先审查董事会的防御手段是否过于苛刻，是否对股东具有“胁迫性”；只有在防御手段不苛刻的情况下，再通过优尼科测试，只有当这两个标准都满足后，董事会采取防御手段的行为才是完全合理合法的。

为了支撑乌尼坎公司对美国通用公司案的判决，大法官荷兰德充分参考以往判例，旁征博引公司法相关的学术著作，认为，“优尼科测试中的合理性测试应该被扩大”(25) 参见Gregg H. Kanter, “Judicial Review of Antitakeover Devices Employed in the Noncoercive Tender Offer Context: Making Sense of the Unocal Test”, University of Pennsylvania Law Review , (1)1989, pp.225-274.，只有在董事会举证证明自己的防御手段不“苛刻”之后，才能进一步进行优尼科测试，考察防御手段是否同受到的威胁相称(26) 参见Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995). 。只有在乌尼坎标准满足的情况下，才能再适用优尼科标准。

1995年乌尼坎公司诉美国通用公司案，在优尼科测试的基础上，引入了一个新的强化调查标准，即敌意收购中目标公司董事会的防御手段，不应该是“苛刻”的。定义苛刻的标准是，这些防御手段是否“具有胁迫性”以及是否“排除了公司股东通过正常投票代理权角逐获得公司控制权的权利”。最终，该判决使特拉华州法院对敌意收购中董事会防御手段的审查，从单一的优尼科测试扩展到了“乌尼坎标准”加“优尼科测试”，进一步限缩了目标公司董事会面对敌意收购时采用的防御措施，从而对目标公司董事会受商业判断规则默认保护的适用条件更为“苛刻”。

大家四下看着，是呵，想来个“金龙盘玉柱”，没桌子；闹个“观音顶宝塔”，又没有啥东西可顶，猴子一指南墙的一个驴套包说：“输了戴套包，咋样？”

法官审理该案时意识到：在敌意收购中，目标公司管理层的利益与公司及股东的利益诉求并不一致：收购方极有可能在收购成功后取代公司董事会和管理层，为保全自己的利益，公司董事会和管理层会不顾股东获得股份溢价的期望而实施反收购措施。鉴于该利益冲突天然存在且不可调和，法院面临的问题是：目标公司董事会通过设立高价回购公司股份的方式进行防御是否合法？法院认为，完全适用以往的商业判断规则，不足以保护股东权益不受侵害。为此，特拉华州法院判决该选择性交换要约不合法。但是，特拉华最高法院法官们为了寻求公正的判决，参考了学术界和实务界有关目标公司管理层职权的激烈争论，分析了公司管理层面临的利益冲突：管理层的职责本应该是为了公司和股东的利益最大化埋头苦干，但是，他们的工作会因为敌意收购的成功而朝不保夕，管理层和股东的利益诉求不一致。根据过往判例承认商业判断规则在敌意收购情形中的适用，特拉华最高法院法官们小心翼翼地在过去判例的语言上形成新判决，认为，优尼科公司董事会有充足的理由相信收购人的收购行为会对公司造成损害，并且采取的防御手段同受到的威胁相适应，从而推翻了州法院的判决(23) 参见Unocal Corp V. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985). 。

四、美国董事会信义义务演化的逻辑与特点

(一)美国董事会信义义务演化的审判逻辑

美国在规制敌意收购漫长的250余年中，董事会信义义务经历了商业判断规则、露华浓规则、“优尼科”和“乌尼坎”测试的三个发展历程，缓慢而稳妥地形成了全部内容和完整的规则。

中医制剂是医院院内专家经过长期临床实践、临床疗效较好的固定处方自制成药，是体现每家医院自身特色的重要组成部分。随着政府对中医的日渐重视和扶持，中医制剂得到了更大的发展空间，医院对于制剂的财务管理也需要同步跟进，这主要包括相应配套的成本、价格、收支、物资核算与管理财务管理支撑。本文拟在对中医制剂生产特点分析的基础上，阐述医院制剂财务管理实践中的成本核算、价格制定等环节处理方法。

美国董事会信义义务演化的审判逻辑，直接且简单。法律和先例形成了商业判断规则，假定公司董事在收购行为中采取的防御措施是基于善意和有事实根据的判断，因此，董事们的决策失误给公司造成的损失不承担责任。在敌意收购中各方立场不同，董事会与股东会之间存在的利益冲突，使董事会受默许保护的商业判断规则不宜直接适用。当公司的出售即控制权转移已成定局时，董事的角色由管理人转换为拍卖人：应当为股东谋求最佳利益和为公司争取最高售价，与第三方签订有合并协议不是采取防御手段的合理理由。只有因为要约价格、本质和时机，兼顾对股东、债权人、顾客、员工和社区的影响，传承公司文化等因素时，董事会才可以采取防御手段。采取措施防御收购，董事会需要证明：没有排除任何普通股东通过正常投票代理权争夺获得公司控制权的权利；防御的事项须是收购可能对公司长期利益造成损害的威胁、防御手段反击的力度与公司受威胁的程度“成比例”。

1.3 统计学分析 本研究所有数据均采用统计学软件SPSS 21.0进行分析，计量资料采用进行描述，行t检验；计数资料借助率(%)来描述，行χ2检验。生存曲线评估采用Kaplan-Meier法，组间比较采用Log-rank法。P<0.05差异有统计学意义。

美国董事会信义义务演化的过程，似乎就是推定默许保护董事会的商业判断规则逐渐趋严、对董事会愈加不利的过程，只有目标公司董事会的心怀善意、忠诚地行使职权履行了上述义务和通过了几层叠加的测试，董事会的行为才能得到商业判断规则的默许保护。然而，受美国公司法“董事会中心主义”的深刻影响，敌意收购中美国公司董事会信义义务的演化逻辑，亦必然地带有明显的“董事会中心主义”的特点或者倾向，由此，也可以反过来这样说：只要目标公司董事会心怀善意忠诚地行使职权履行了信义义务、通过了这些测试，董事会的行为(即使是决策失误的行为)，就一定能够得到商业判断规则的默许保护(27) 傅穹：《敌意收购的法律立场》，《中国法学》2017年第3期。 。

(二)信义义务“董事会中心主义”的体现

美国信义义务的“董事会中心主义”的特点，在敌意收购实践中，具体表现为以下三个方面。

第一，敌意收购纠纷是否上法庭主要由董事会决定。理论上而言，比起立法机构团体立法，法官造法须遵循先例，必须在遵循先前已经确立的规则基础上，在不同时期根据不同案件事实做出一个个裁判。判例法律、规则的形成，在程序上不容易受到利益团体的影响，不易参杂任何私人利益。然而，即使如此，实际上亦不可避免地产生具有偏见的结果。无论对先前的法律、司法判例的了解和理解有多么炉火纯青，法官只能对起诉的案子进行裁判，只能在裁判的案件中形成惯例和法律规则。起诉到法院的案件类型，会直接影响到法官造法的内容和方向。在法官造法系统，最重要的问题是哪个团体可以对“是否上法庭”的决策施以最大的影响(28) 参见Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who Writes The Rules for Hostile Takeovers, and Why-The Peculiar Divergence Of US And UK Takeover Regulation”, Geo .Law Journal , (95)2006.。从前述若干案例显示出来，由“董事会中心主义”原则所决定，面对敌意收购，对是否采取防御、采用何种防御手段，董事会有权不经股东大会同意即可作出决定。股东们对董事会的防御手段不满意，不可能经股东大会予以否决，只能通过诉讼路径得以解决。董事会有权调动公司的资源和资金，能够决定出多少钱平息哪一部分纷争，清楚哪些收购纠纷需要在庭前妥协、哪些收购纠纷不得不上法庭裁决，从而，能够在一定程度决定哪些收购纠纷展现在法官面前、由法官裁决。因此，从敌意收购纠纷一开始，目标公司董事会就在一定程度上掌握了哪一类敌意收购纠纷“到法庭上见”的主动权。

短期政策创新方略：在继续维持现有住房调控政策不变基础上，确保房价稳定和住房金融稳定、安全，满足生存型、刚需型、改善型住房消费对金融支持的需求，抑制奢侈型、投机型住房投资对金融秩序的扰乱，为构建新时代上海市住房金融中长期长效机制赢得时间、创造条件，有效减缓新时代上海市住房风险指数上行幅度。

第二，董事会在敌意收购纠纷中往往赢得诉讼。在敌意收购案件纠纷中，往往是公司股东或收购人股东状告公司董事会违反信义义务，上市公司董事会是公司类诉讼的“重复参与者”。一旦诉讼失败，董事们会失去职位、还会遭受巨大的名誉损失。作为公司管理层，董事会有权调动公司的资源和资金，他们愿意直接花钱平息纷争，主动同冲突方调解，从而可以轻易平息股东经济赔偿的请求；但董事会不能阻止在敌意收购中收购方向法院申请董事会停止防御手段的禁令。收购方的目的在于成功获得目标公司控制权，只有让董事会放弃抵抗和防御才能实现这个目标。不过，收购方即使在诉讼中成功证明董事会的防御手段过激，违反信义义务，也往往不能得到胜诉的所有利益——因为搭便车的情况会出现——在实践中，收购人往往不止一个。鉴于此，收购方一般只在极端情况下，才会对公司管理层提起诉讼。

作为诉讼的重复参与者，比起收购人，董事会本身掌握更多公司信息和更熟悉处理敌意收购纠纷的程序和规则，更善于在利益争夺中巧借规则以变应变、针锋相对地举证反驳。因此，在日积月累的判例和重复参与诉讼的实践中，董事会一般都能够赢得诉讼。

第三，立法与司法裁决偏向认可董事会对敌意收购实施防御。美国公司法历来具有“董事会中心主义”的特点，这在特拉华州的系列立法和法院判例中明显地折射出来。“遵循先例”是英美法系裁判规则形成的原则之一。尽管，就董事会尽到信义义务、履行职责行为受商业判断规则的默许保护，经一系列案例后形成的露华浓规则、优尼科测试、乌尼坎标准等，其适用越来越严苛。但是，不管是州还是联邦层面，其立法、判例和解释，一直以来不可避免地深受已经存在的、深入人心的美国公司法“董事会中心主义”特点的影响。即使是在敌意收购中严格限制默认保护目标公司董事会商业判断规则适用，特拉华州法院也从来就不承认目标公司董事会在敌意收购中应该消极被动的观点。实践中，特拉华州法院审理的绝大多数日常敌意收购纠纷，只要董事会的防御在形式上满足“怀抱善意且充分调查过”、防御手段“不苛刻”，就会判决董事会采用防御手段合法(29) 汤欣，徐志展：《反收购措施的合法性检验》，《清华法学》，2008年第6期。 。长此以往，特拉华州司法判例逐渐地确认了公司董事会有广泛的抵抗潜在收购的权利，并且，循序渐进地建立起来的信义义务审查系统，在实质上，就是介于宽松的商业判断规则和严格的实质公平原则的中间标准，司法裁判在事实上是司法顺从而不是司法审查。

受法律传统影响，几十年来已经蔚然成风的“董事会中心主义”立场，在长年累月的司法判例中不断得到强化而不是削弱。在司法判例逐渐向前推进的过程中，法院审判体制基于判例形成的法律或者规则，事实上不可避免地催生出明显地偏向目标公司董事会防御收购的结构性偏见的结果。这种结果，源于传统的私法审判体系不可避免的结构性偏见，已经形成美国州立法院的董事会信义义务审判规则，毋庸讳言，这也是美国董事会信义义务未来发展的趋势。

结 论

美国公司法实行“董事会中心主义”，在司法裁决实践中，又限制适用保护董事会的商业判断规则、强调董事会信义义务。在敌意收购纷争诉讼中，法院司法裁判适用的各种规则、限制、扩展、测试等一系列似乎相互冲突、左右摇摆的令人眼花缭乱的种种作法，其实质、主旨、目的，并不是一定要维护目标公司董事会利益，也不是一定要维护收购人利益，而是要遏制以资金空转而不是以实体企业赚钱盈利的机构投资者、要打压投机收购资本家、要替代不尽职的公司管理层，维持优质公司的生产经营秩序，从而达到稳定本州、本地区、本国经济持续增长的目的。美国立法和司法审判紧紧围绕促进经济发展这一中心目的的种种做法，对我国商事领域信义义务的界定有着深刻的启发和借鉴意义。

The Business Judgement Rule in the U .S .Hostile Takeovers

Tang Linyao

Abstract : In the long term of hostile takeover regulation, milestone cases in the Delaware court had established the Unocal Rule, Revlon Duty and Unitrin Standard to facilitate minority shareholder protection, which increasingly narrowed the abusive use of Business Judgement Rule. This contradicts the long-standing nature of a board-centered Delaware legal stance. This research reveals that the evolution of the boards’ fiduciary duty was consistent with the goal of limiting institutional investors, suppressing opportunistic behaviors, replacing undutiful management, maintaining production order and promoting sustainable economic growth.

Keywords : Business Judgement Rule; Unocal Rule; Revlon Duty; Unitrin Standard; Fiduciary Duty

收稿日期： 2019-05-20

中图分类号： F540.58

文献标识码: A

文章编号： 0257-5833(2019)08-0097-10

作者简介： 唐林垚，中国社会科学院法学研究所助理研究员、博士后 (北京 100009)

(责任编辑：李林华)

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