人民币国际化的“货币互换式”特征与货币政策过度冲销，本文主要内容关键词为：货币政策论文,货币论文,特征论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2009年7月，中国人民银行、财政部等5大机构联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，以跨境贸易人民币结算为突破口正式启动人民币国际化进程。与其他货币国际化的历史相对照，人民币国际化启动之时的背景比较特殊，主要表现在人民币国际化所倚重的基础金融制度有些尚未完全开放或市场化，如：人民币资本项目尚不可自由兑换，汇率市场化形成机制尚未有效形成等等，这在其他货币的国际化实践中是比较罕见的。长期以来，为服务于出口导向的发展政策，我国在“三元”政策组合中倾向于保持“货币政策独立性”和“汇率稳定”，对“资本跨境流动”进行限制，这种选择使得货币政策冲销在我国货币政策操作中占有重要的地位。从1994年开始，我国国际收支持续保持“双顺差”，顺差规模越来越大，外汇持续流入对人民币产生较大的升值压力，为保持人民币汇率的稳定，央行坚持实行结售汇制度，持续买入外汇形成外汇储备，同时，通过外汇占款大量投放人民币，使得外汇占款成为央行货币投放的主要渠道。为防止人民币过度投放导致通货膨胀，央行又不得不对外汇占款投放的人民币进行冲销，通过提高存款准备金率、发行央票等操作回收流动性。人民币国际化作为国家长远金融发展战略，其启动必将对我国货币政策体系产生全面、深远的影响，对于央行现行的外汇冲销操作来说，影响已经显现，影响的机制也是以前所没有遇到的，而这正是本文所要研究的主要问题。
对于外汇冲销问题的研究，国内外学者的研究思路没有根本性的分歧，不同之处主要集中在数理模型与实证模型的构建和选择上。Ouyang、Rajan和Willett(2010)将对外汇冲销问题的研究划分为三种研究路线：一是构建简单模型方法，将国内资产的变动量ΔDNA[，t]看作受一些解释变量影响的被解释变量，以此构建简单方程进行实证分析；二是运用VAR模型方法，将一些变量包含在VAR系统内，不考虑变量之间的结构性关系以及内生性问题，通过VAR模型方法分析变量之间在统计性质上的相互关系；三是联立方程模型方法，此方法发端于Argy、Kouri(1974)的开创性研究，主要是以央行资产负债表为基础构造国外净资产变动量和国内净资产变动量，进而建立包括资本流动抵消函数和货币政策反应函数的联立方程。在三种研究思路中，VAR模型和联立方程模型相对于简单模型而言，能更好地处理变量的内生性问题。在早期的研究中，无论哪一种思路，在构建模型时均未能建立可靠的微观基础，模型中包含或排除某些变量带有一定的随意性。Brissimis、Gibson和Tsakalotos(2002)将国际资本流动与货币政策冲销因素纳入到央行货币政策损失函数之中，根据央行货币政策损失最小化的条件推导出国际资本流动抵消函数及货币政策冲销函数，B-G-T模型通过数学推导第一次较为严格地为货币政策冲销函数奠定了微观基础。之后，Ouyang、Rajan和Willett(2007,2010)对此模型进行了修正，用以考察东亚经济体中资本抵消和货币政策冲销的效果。国内关于货币政策冲销问题的研究相对较少，已有的文献基本上借鉴B-G-T模型和Ouyang、Rajan和Willett(2007，2010)的修正模型，并利用中国的数据进行实证考察，估计中国资本流动的抵消系数及货币政策的冲销系数，如：黄武俊、陈漓高(2009)和王永中(2010)的研究。
通过对已有文献的梳理，本文发现国内外文献均未涉及对人民币国际化与我国货币政策冲销关系方面的研究，然而，随着跨境贸易人民币结算的发展，人民币国际化对我国货币政策冲销已经形成以往所没有的影响机制，已有的冲销模型均不能涵盖人民币国际化因素的影响，如果按照传统货币政策冲销模型进行操作，央行可能产生“误冲销”和“过度冲销”。本文基于对人民币国际化启动后的经济现实的分析，在引言之后，第二部分将提出“央行货币政策存在过度冲销”的命题，第三部分以B-G-T模型和Ouyang等人(2010)的修正模型为基础，将人民币国际化因素加入，对BGT-ORW模型进行扩展，推导包含人民币国际化因素的货币政策冲销模型，并以此验证第二部分所提出的央行货币政策“过度冲销”的命题，第四部分通过实证分析估计央行传统的货币政策反应函数及冲销函数，大致估算央行货币政策“过度冲销”的规模，第五部分是文章的结论。
二、货币政策的过度冲销
(一)“货币互换式”的人民币国际化
自2009年7月中国开启跨境贸易人民币结算试点以来，由于受过渡性制度安排及外围环境因素的影响，人民币跨境贸易结算的进口人民币支付一直远大于出口人民币收入，人民币通过跨境贸易结算呈现单向的流出趋势。导致这种趋势的原因主要有三：一是资本项目不可兑换条件下境外人民币需求缺口较大，与美元的长期弱势相比，人民币汇率实际低估，境外市场对人民币一直存在升值预期，可是，在人民币不可兑换的条件下，境外市场没有获取人民币的通畅渠道，人民币需求只能通过边境贸易、旅游、携带甚至地下金融等非主流渠道获得，人民币需求缺口较大，当跨境贸易人民币结算试点开启之后，境外人民币需求缺口自然而然转向人民币贸易结算寻求满足；二是在人民币结算选择上，国内进口商具有相对强势的决定权，而国内出口商则相对弱势，因此，当人民币与美元等国际货币相比在便利性和使用成本上仍处于劣势时，进口采用人民币支付比出口采用人民币结算要容易得多。三是人民币国际化开启时间不长，境外人民币存量相对稀少，这也是限制海外进口商选择人民币支付的因素之一。
虽然，人民币单向输出有利于离岸市场人民币的积累，为人民币境外发挥货币功能提供可能，但是却对我国外汇储备和外汇占款产生结构性增长的压力。从贸易收支的角度来看，未开始人民币结算试点之前，进出口均以外汇结算，进口的外汇支付与出口的外汇收入对冲，外汇流入(流出)净额取决于贸易收支顺差(逆差)。人民币结算试点之后，进口的人民币支付并未被出口的人民币收入对冲，而是对应着出口的外汇收入，外汇净流入等于贸易顺差加上贸易项下人民币净流出，这使得在贸易收支状况并未大幅波动的情况下，外汇流入由于人民币净流出呈现结构性的增长，进而，在现有的结售汇制度下，引起外汇占款与外汇储备的相应增长。由此可见，通过人民币跨境贸易结算，形成了境外人民币积累与央行外汇储备并行增加的格局，这种结果类似于“离岸非居民将外汇通过人民币跨境贸易结算与央行外汇冲销的人民币实现互换”，跨境贸易人民币结算相当于实现了离岸居民与中国央行的“货币互换”。
(二)货币政策操作可能存在过度冲销
从央行资产负债表的会计恒等关系可以看出，人民银行的货币投放主要有两种渠道：国外资产调整和国内资产调整，它的基本公式为“⊿基础货币=⊿国外净资产+⊿国内净资产”。由于我国汇率并未完全浮动，资本项目不可兑换，外汇管理实行结售汇制度，在长期国际收支“双顺差”的大背景下，央行不得不对持续流入的外汇进行冲销，通过国外净资产变动渠道投放的人民币在央行人民币总投放中的占比越来越高。人民币国际化启动之后，其“货币互换式”的特点已经对央行国外净资产变动造成结构性的冲击，从而对流动性产生“非对称性”影响。举例而言，假设：央行对外汇流入不进行冲销，人民币与美元的汇率为6.4∶1。若现在国内有一笔标价1000万美元的货物出口，对应有1000万美元汇入国内，出口商将此笔外汇结汇，则国内外汇占款增加6400万元，同时，央行通过外汇占款渠道向实体经济注入6400万元人民币的流动性。假设，还是这个出口商又签订了一笔进口贸易合同，货值1000万美元，此时他作为进口商有两种付款方式，一是向央行购买美元向外支付，另一种是直接用人民币对外支付。第一种情况下，进口商以6400万元的人民币向央行购汇1000万美元向外支付，央行外汇占款科目重新减少至零，实体经济的流动性减少6400万元重新回到初始状态。第二种情况是进口商并不向央行购买外汇，而是直接对外支付6400万元人民币，此时外汇占款余额没有发生变化，仍是6400万元人民币，但是实体经济中的流动性已经减少至初始状态。两种付款方式只是影响了外汇占款科目的余额，对实际流动性的影响是相同的，然而，以上情况只会出现在央行对外汇流入不进行冲销操作的假设之上，如果央行进行外汇冲销，那么对实体经济中流动性的影响是截然不同的。现在，再假设：央行对外汇流入进行1∶1的冲销，央行在外汇市场购买(卖出)外汇投放(回收)人民币时，会通过发行(回购)央票、上调(下调)存款准备金等冲销手段回收(释放)流动性予以对冲，以避免外汇流动对人民币供应量的冲击。在进出口均以外汇结算时，央行根据外汇占款变动情况相应进行正反两次冲销，实体经济中流动性总量变动为零。在出口以外汇收入，进口以人民币支付的情况下，外汇占款增加至6400万元后并未重新减少至零，央行只进行一次正向冲销，而实体经济已通过人民币结算向境外支付6400万元的进口货款，实体经济中已经减少6400万元的流动性，由于这笔支出并未购买外汇从而减少央行外汇占款，央行没有反向冲销释放流动性，所以造成实体经济中流动性净减少6400万元。由此可见，当央行公开市场操作监控的是外汇占款的变动，那么在目前人民币通过贸易结算单边流出的情况下，央行的外汇冲销会减少实体经济中的流动性，存在对外汇占款账面数字的“过度冲销”或“误冲销”，造成实体经济中事实上的货币紧缩。
三、构建加入人民币国际化因素的货币政策冲销模型
(一)基础模型
本文借鉴B-G-T模型的形式构建央行损失函数，但是，B-G-T模型的央行损失函数中包括5个自变量，考虑到其中有些变量并不符合中国的实际情况，为了突出重点、简化模型分析，本文的央行损失函数只包含2个自变量：
联立(11)、(12)、(13)解得：
在(16)式中，需要突出强调的是，贸易项下人民币净流出
出现在央行货币反应函数之中，成为央行最优货币操作的内生控制变量，并且系数符号为正，与其他8个控制变量的系数符号截然相反。这一结论是本文模型的核心创新所在，它将人民币国际化因素融入到货币政策冲销模型中，并且模型结论可以验证本文第二部分关于央行“过度冲销”问题的分析，即：人民币国际化启动之后，央行要达到货币政策操作的最优化状态，不仅应对外汇流入进行冲销，而且还要对人民币流出进行反冲销，相应扩张货币供给。如果不进行反冲销，由于人民币跨境贸易结算的净流出将导致外汇流入的结构性增长，央行对虚增的外汇流入进行冲销将导致“过度冲销”，由此决定的货币供应量将小于最优货币供应量，造成实体经济中流动性的缺失，央行只有针对人民币流出进行反冲销，相应扩张货币供给，才能保证实体经济中流动性的稳定。为便于理解，可以对以上原理作如下近似解释：在人民币国际化启动之前，央行对外汇流入进行冲销以保持货币供应量的稳定，这个货币供应量全部落在国内经济的“池子”之中，是最优货币供应量，当人民币国际化启动之后，冲销后的货币供应量对于国内市场来说仍是最优的货币供应量，但是这个货币供应量要分到“国内市场”和“离岸市场”两个“池子”中，因而对国内市场而言则少于实际经济所需的最优货币供应量。
四、实证分析：冲销系数及“过度冲销”规模的估计
本文研究发现：国内外尚未有文献对人民币国际化所导致的“过度冲销”问题进行研究，央行的资产负债中也没有包括这部分信息的会计科目，分析会计衡量关系可以推测出，央行不会对人民币流出所导致的外汇结构性增长进行反向冲销。笔者还就此问题进行了调研，调查结果发现央行尚未关注到人民币流出所导致的“过度冲销”问题，从而也不可能针对此进行相应的反向冲销。因此，本文在实证分析时，仍然按照央行实际使用的冲销方式选择实证变量，估计央行外汇冲销系数，即：实证模型中并不包括反映人民币国际化因素的变量。
(一)变量构造与数据来源
1、被解释变量的构造与数据来源。
(18)式反映的是会计恒等关系：央行的基础货币投放等于央行净资产减去自有资本。由于央行的净其他资产和自有资本数量相对较小，变动量不大，可以将它们从式(18)中省去，进行差分可近似推出：
(Ouyang，Rajan，Willett，2007；黄武俊、陈漓高，2009；王永中，2010)认为：外汇储备由不同币种的资产构成，外汇储备对外投资能产生收益，不同币种间汇率调整导致的重估收益和外汇储备的投资收益均包含在央行资产负债表的国外净资产科目中，这部分资产不属于真正的外汇资本流入，在估计央行对资本流入的冲销时，这些文献采取近似估计的方法将这部分外汇资产进行了删除。本文对此有不同看法，由于央行资产负债表按照复式记账的会计原则编制，从“ΔMB=ΔNFA+ΔNDA”的会计恒等式分析，为保持基础货币规模的不变，只要国外净资产科目变动，国内净资产科目必然相应反向变动，否则基础货币科目就得相应增加，因此，如果汇率重估及外汇投资收益记录在央行资产负债表中，则必将引起相应科目的变动，以这些会计科目为基础构建变量不能删除重估及投资收益，否则将破坏数据联动关系的完整性。从“有借必有贷”的会计原则出发，央行外汇储备的收益意味着对外资产的增加，必将带来对内负债的增加。因此，由央行资产负债表构造的国内净资产变量，本身就包含着对外汇储备投资收益变动的信息，这相当于：为保持货币供应量不变，对外汇收益也进行一次冲销，因此，本文构建时并不删除外汇储备的投资和重估收益。
2.解释变量的构造与数据来源
解释变量的构造方法已详细列在表2中。其中，构造产出缺口变量
]时，先用Hodrick-Prescott(HP)滤波法模拟出均衡产出，然后用实际GDP数据减去均衡产出即得到产出缺口。构建国外投资收益变量时，对汇率的预期方式采用理性预期方式。所有数据的采集区间自2000年1月至2011年10月，均为月度数据。数据来源主要来自于Wind数据库及国家统计局等网站。
(二)实证分析与检验结果
1、实证检验方法。
在实证分析时，采用简单最小二乘法(OLS)无法解决内生性问题，采用向量自回归模型(VAR)，虽然能够排除内生性问题，但是难以得出变量之间的结构性关系。从第三部分模型构建的结果来看，式(16)和(17)是联立方程，
是内生变量，由于本文已通过数理推导得出变量间的理论关系，并且变量关系最终反映在一对联立方程组中，因此，联立方程模型的检验方法比较适合本文的实证分析。本文分别用二阶段最小二乘法(2SLS)和系统估计法(3SLS)进行估计，同时，也采用简单最小二乘法(OLS)进行估计，以便于对照。
2、Augmented Dickey-Fuller(ADF)单位根检验。
对非平稳时间序列进行OLS、2SLS、3SLS回归会导致伪回归，因此，在估计联立方程之前，首先应对时间序列变量的平稳性进行检验。本文采用Augmented Dickey-Fuller(ADF)单位根检验方法检验时间序列的平稳性，检验变量的滞后阶数由Schwert公式
算出，个别变量采用MAIC准则推荐的阶数。检验结果如表3所列。检验结果显示，所有变量的统计值均能拒绝“存在单位根的原假设”，所有变量均为平稳的时间序列。
3、检验结果。
央行针对物价和经济增长指标的变动而进行相应的货币政策调整时，一般会考察过去连续几个月的数据变化，以确定变动趋势，央行不会根据月度数据的变动频繁调整货币政策，并且GDP数据是按季度公布的，所以在实证检验时，本文对产出缺口和物价变动采用3期滞后数据。鉴于实际有效汇率
的变动对于进出口的影响较为及时，本文对其仍采用一期滞后数据进行检验。三种检验方法的结果列在表4中。
从估计的结果来看，最小二乘法估计的外汇冲销系数为0.64，二阶段最小二乘法估计的外汇冲销系数为0.87，系统估计法估计的外汇冲销系数为0，98，三者均是统计显著的。这表明，自2000年至今，人民银行通过调整国内净资产对外汇流入进行冲销，冲销力度在90%左右，冲销是有效的，基本上对冲了因外汇流入所投放的过剩流动性。在货币政策反应方程中，通货膨胀和产出缺口的系数也是统计显著的，通货膨胀的系数为负，与理论模型的结论一致，说明央行通过减少国内净资产的紧缩操作以应对物价上升，产出缺口的系数为正，与理论模型的结论相左，可能的原因在于：短期中，我国货币政策的基调不会轻易改变，政策风向的变动会经历较长的时间区间，在货币政策基调不变的区间内，央行货币政策操作更多的是被动投放货币以满足经济持续增长对流动性的需求，而不是紧缩货币以抑制经济过快增长。
4、央行过度冲销的规模。
从理论模型分析的结果看，央行最优货币政策操作应对人民币净流出进行反向冲销，即通过回笼央票、降低存款准备金率等操作增加国内净资产，扩张货币供给，对冲跨境贸易结算下人民币的净流出，然而，央行尚未关注到人民币流出所导致的过度冲销问题，从而事实上存在“过度冲销”问题。由于在结售汇制度下，人民币的净流出会带来央行外汇资产相应的结构性增长，两者互为镜像，央行对这部分结构性增长的外汇资产进行冲销会产生“过度冲销”，因此，估计“过度冲销”的规模时，可以将外汇冲销系数与人民币净流出额相乘即可得到，其公式为：
广义上说，在结售汇制度下，无论人民币是通过贸易项下流出还是其他渠道流出，都会导致央行过度冲销，在估计央行过度冲销的规模时，可将海外人民币存量作为的值。鉴于海外人民币存量数据难以获得，本文以香港人民币存款作为海外人民币存量的替代指标来估算央行过度冲销的规模。按照Wind数据库的统计，截至2011年底，香港人民币存款为5885亿元，若按照二阶段最小二乘法估计的系数
等于0.873，则央行“过度冲销”的规模为5138亿元。估算的结果显示，央行过度冲销已有一定的规模，考虑到现实中海外人民币存量要大于香港人民币存款余额，过度冲销的规模将更大。
五、结论
我国人民币国际化是在资本项目存在管制和人民币汇率市场化形成机制尚未有效形成的特殊背景下开启的，跨境贸易人民币结算对我国货币政策冲销机制和效果产生未曾有过的影响和冲击，本文对此研究发现：
一是跨境贸易人民币结算启动之后，进口以人民币支付和出口以外汇收入的不平衡状态导致在贸易收支并未大幅波动的情况下，外汇流入呈现结构性的增长，引起外汇占款与外汇储备的相应增长，人民币跨境贸易结算不平衡的支付结构，造成境外人民币积累与央行外汇储备并行增加，人民币国际化呈现“货币互换式”的特征。
二是当人民币国际化通过贸易结算单边流出导致外汇占款结构性增长时，央行外汇冲销存在对账面数字的“过度冲销”，这会减少实体经济中的流动性，造成实体经济中的货币供应量小于最优的货币供应量。
三是数理模型推导的结果显示：贸易项下人民币净流出出现在央行货币反应函数之中，成为央行最优货币政策操作的内生控制变量，并且系数符号为正，此结果为央行货币政策存在“过度冲销”提供了理论上的验证，即：人民币国际化启动之后，央行要实现最优的货币政策操作效果，在进行外汇冲销时，不仅应对外汇流入进行冲销，而且还要对人民币净流出进行反冲销，相应扩张货币供给，如果不进行反冲销，将导致“过度冲销”，由此决定的货币供应量将小于最优货币供应量，造成实体经济中流动性的减少。
四是从实证分析结果看，最小二乘法估计的冲销系数为0.64，二阶段最小二乘法估计的冲销系数为0.87，系统估计法估计的冲销系数为0.98，三者均是统计显著的，这表明：自2000年至今，人民银行通过调整国内净资产对外汇流入进行冲销，冲销力度在90%左右。以估计的冲销系数为基础，可以近似估算出央行过度冲销的规模约为5138亿元，实际“过度冲销”的规模要大于此数据。
五是目前人民币净流出与我国货币供应总量相比还很小，央行“过度冲销”的紧缩效应并不明显，然而，随着人民币国际化的发展，人民币跨境流出及回流的规模将逐步放大，央行“过度冲销”对货币政策运行的冲击将愈加复杂，冲击效应将越来越大，货币当局应研究与关注“过度冲销”问题，积极采取措施加以应对。
注释：
①1993年12月，国务院发布了《关于金融体制改革的决定》，明确提出，我国货币政策的最终目标是“保持货币稳定，并以此来促进经济增长”，1995年，这一表述在《中国人民银行法》中以立法的形式得到确认，自此之后，我国货币政策的最终目标明确为“保持货币稳定，促进经济增长”两大目标。
②国内净资产本可用央行资产负债表中国内资产减去国内负债得到，但是由于国内资产的二级科目有调整，为保证数据统计口径的一致，本文采用会计恒等关系算出国内净资产。
③MAIC准则推荐的阶数。
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