经营者激励机制中指数化期权的应用，本文主要内容关键词为：期权论文,激励机制论文,经营者论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F208 文献标识码：A 文章编号：1005－1007（2002）06－0003－04
一、引言
经营者的报酬结构和报酬水平是解决经营者激励问题的关键，同时也是建立和完善公司治理结构的核心问题。在美国，为了将经营者报酬与其业绩更紧密地联系起来，从80年代开始逐步加大经营者股票期权的授予量。经过二十多年的发展，股票期权制趋于成熟，但也逐渐暴露出许多问题。例如，在90年代长期牛市的带动下，公司股票普遍上升，许多业绩平平的经营者也从股票期权中获得巨额报酬。这样，传统的股票期权制不仅难以起到“奖优惩劣”的作用，甚至被批评家称作“对经营者懒惰的奖赏”。另一方面，80年代后期的股市崩盘带来大批股票期权长期处于深度虚值状态（underwater）。为了重新起到对经营者的激励作用，许多公司不得不对股票期权的执行价进行了重新设定，而可重定价期权就带来了代理问题，甚至构成了经营者对股东利益的窃取。
国外的理论界近年来加大了对股票期权的效率问题的研究，并且不断利用先进的金融技术和方法，进行金融创新，探索出多种对传统期权进行改进的新型期权（exotic options）。例如，Brenner，M.（1999）、Acharya，V.（2000）和Chance，D.M.（2000）探讨了可重定价期权④⑥⑦（repriceable stock option）；Hemmer，T.（1998）和Huddart，S.J.（1999）对重置期权⑤（reload stock option），Johnson & Tian（2000）对指数化股票期权①（indexed stock option）分别作了专门的研究。
在我国，从工资制、年薪制到股权激励，体现了激励制度不断摸索发展的历程。近两年来我国再次掀起了完善公司治理结构的讨论热潮。大量文献介绍了股票期权这种在国外广泛使用的激励工具，并分析总结了我国实施股票期权的宏观经济环境条件，提出了相关的政策建议。但是从具体实现激励机制的技术层面，即对股票期权这种金融工具本身的研究却寥寥无几。
我国加入WTO，面对的不仅是产品和服务的竞争， 更是人才与制度的竞争。如何与国际接轨，并结合我国国情建立起我国企业的约束激励机制，使其更有效地发挥出对经营者的激励作用，成为当前迫切的任务。在综合考察国外的多种新型期权的基础上，作者发现其中的指数化期权尤其适合我国实际，于是对其进行了深入研究，以期对我国的经营者激励机制的建议有所启示。本文拟从金融工程角度分析指数化期权的先进性，同时结合目前美国实践中的不足考察指数化期权的制约条件，最后对其在我国的应用提出具体建议。
二、指数化期权的先进性
指数化期权的思想最早是Holmstrom（1979 ）针对传统期权的内在缺陷而提出的。它和传统期权的不同之处就在于两者执行价的确定方式不同。传统期权的执行价在授予期权时就确定下来，并一直保持不变，实践中多是采用授予期权当天的股票市价。而指数化期权的执行价是随着某个特定的“指数”而动态变化的。这个“指数”可以是整个市场的综合指数，也可以是行业的综合指数，这个指数反映了企业所处的外部环境的变动。
例如，可设在t时刻股票期权的执行价H[,t]，H[,t] 反映的是单纯在企业外部环境的影响下，企业股价t时刻的期望值。 在股票期权到期日t＝T，期权到期日的价值就是Max｛S[,T]－H[,T]，0｝。指数化期权就是这样利用动态变化的执行价来过滤掉经营者不可控的系统风险。下面，笔者就从四个方面来说明指数化期权的先进性。
1.从解决信息不对称角度分析
Holmstrm（1979）撰文证明了在信息不对称情况下，委托代理合同应具有的最优形式是引入了相对业绩比较的s（y，z）。其中z包含的正是用于估计经营者不可观测的努力程度a的附加信息。例如，当z取用同行业平均产出
时，z就包含了行业共同面临的行业风险。Holmstrom在1982年的一篇文章中进一步提出了充分统计量的概念，指出报酬合同s（y，z）严格优于s（y），其原因就在于加上z以后，决定变量就揭示了比单纯的y更多关于代理人努力程度a的信息，即处于同样环境中的其他代理人的工作业绩能提供关于该代理人行为的有价值的额外信息。而指数化期权正是相对业绩比较的具体应用，它更加充分地利用了信息，在解决信息不对称带来的委托代理矛盾上前进了一步。
2.从风险收益相对称的角度分析
经济学和金融学都已证明，在有效的市场里风险和收益是相对称的，也只有在这种条件下，整个市场才能达到顺利高效运转。依据Aghion and Bolton（1992）⑤提出的企业所有权状态依存理论（statecontingent ownership），企业的所有权在不同的状态下有不同的归属：在企业资不抵债破产的状态下，企业的实际所有权是归债权人所有；在正常的经营状态下，企业有盈利，可以进行分红，分红即是对资本的报酬，企业也就是处于股东所有的状态；如果分红后仍有剩余的部分则应归人力资本所有者所有，此时企业就归人力资本所有者所有。进一步地，我们可以发现，企业在资不抵债破产情况下面临的信用风险正是对应着债权人此时的所有权；而结合金融学CAPM定价公式可知，股东所能要求的回报只能是市场风险的补偿；那么剩下的企业特有风险就应该对应着人力资本所有者对企业所有过“指数”过滤掉企业外部环境因素的影响，即保证了经营者回避掉市场风险，从而使经营者的报酬只和企业的特有风险相联系。从这个意义上看，指数化期权从理论上遵循了风险与收益相对称的原则。
表1 企业所有权状态依存及对应主要风险列表
状态主要风险 所有权归属
资不抵债破产信用风险 债权人(借入资本所有者)
正常经营 市场风险 股东(自有资本所有者)
剩余盈利状态经营风险 经营者(人力资源所有者)
3.从金融市场套利定价角度分析
在期权实值状态下，一份传统期权可以用一份指数权化期加一份对其“指数”的买权来复制。对“指数”的买权即是对企业外部环境变化进行的投机，而这并非企业经营者的长处。传统期权的这种强行搭配的做法，不符合理论上“谁有能力控制就由谁承担风险”的优化原则，从而也影响了其激励的效果。如果将企业外部环境风险和经营者可控的企业内部风险分割开来，让不同风险偏好的人各取所需，就能更好地发挥更大的效用。指数化期权正是这种将企业外部环境风险从经营者所要面临的全部风险中分离出业，使经营者能更专注于企业内部的经营，从而提高效率。
4.从指数化期权模型的价值公式及其特征指标分析
依据B－S框架，设公司股价和指数服从维纳过程，Johnson 和Tian（2000）①给出了指数化期权构造下的联合几何布郎运动模型：
ds／S＝（u[,s]－q[,s]）dt＋σ[,s]dz[,s]
dI／I＝（u[,I]－q[,I]）dt＋σ[,I]dz[,I]（2.1）
dz[,s]dz[,I]＝pdt
式中t：时间，S：股票价格，I：指数值，z[,s]，z[,i] ：标准维纳过程，q[,s]，q[,I]：连续红利率，σ[,s]，σ[,I]：即时波动率，u[,s]，u[,I]：两个维纳过程的期望值，ρ：两维纳过程的点相关系数。再设β＝ρ（σ[,s]／σ[,I]），则公司股票超出一般水平的回报由CAPM公式可定义为：
α＝u[,s]－r－β（u[,I]－r） （2.2）
其中r为无风险回报率。由于执行价H[,t]可视为一种合成股票的价格， 它反映了单纯在企业外部环境的影响下，企业股价的期望值（下称标尺股票价格）。指数化期权的到期价值就是Max｛S[,T]－H[,T]，0｝。根据H[,t]的含义，构造标尺股票价格：
H[,t]＝S[,0]（I[,t]／I[,0]）[β]e[ηt]，（2.3）
其中，η＝（r－q[,s]）－β（r－q[,I]）＋1／2ρσ[,s]σ[,1]（1－β）由于经营者实质上拥有的是用这种标尺股票换取公司股票的权利，所以可利用Margrabe（1978）的外汇期权定价方法得出指数化股票期权的价值公式：
为标准正态分布的累积概率函数
将指数化期权的价值公式与传统B－S公式相比，有三处明显不同：
首先，H[,t]作为一个动态的基准价， 代替了原先固定不变的执行价。由此过滤掉了经营者无法控制的市场风险。Holmstrom（1982 ）认为正是这种过滤，方使指数化期权蕴涵了更高效率。
第二，指数化期权与传统期权的d[,1]（d[,2]）公式不同，主要是在指数化期权中没有r－q项。r－q反映的是固定执行价下股票的预期增长率，而在风险中性的世界里，股价与指数化期权的执行价H[,t] 有同样的预期增长率，于是r－q项在指数化期权的价值中被作为共同风险剔除了。
第三，公式（2.5）中的波动性与传统期权不同。 若股票与指数的相关性ρ≠0，则指数化期权公式中的波动性要小于传统期权。 这也正反映出指数化期权过滤系统风险的作用。
另外，我们再接着考察指数化期权的两个特征指标：
该公式代表着经营者期权价值对股价变动的偏微分。在激励理论中，它量度了在不考虑经营者个人风险偏好与其他财富的条件下，股票期权对经营者的激励强度。△越大，对经营者提高公司股价的激励作用越大。从指数化期权的△的表达式可看出，除了深度虚值外，它都较传统期权有更强的激励作用。
vega量度了指数化期权价值对股票波动率的偏微分。由于指数化期权中用标尺股票价格代替了固定执行价，使得期权价值不是依赖于股价总波动率，而是取决于公司本身特有的波动率。实例计算表明指数期权的vega值大于传统期权。由此也表明，指数化期权更加有效地激励了风险厌恶的经营者承担风险。
三、国外推广指数化期权的制约条件
尽管指数化期权有以上诸多优势，且理论界与实际工作者也都曾大力提倡，然而指数化期权在美国并未得到广泛应用，这被一些评论家视为“怪事”。
哥伦比亚大学的David M.Schizer及芝加哥大学Saul Levmore②的研究成果认为，原因主要有三个：首先是存在税法上的限制。由于美国税法规定“激励性股票期权”的执行价不能低于授予当日的股票市价，而指数化期权由于执行价是变动的，就有可能不符合“激励性股票期权”的标准，从而无法享受资本利得税率（23％）与所得税率（35％）之差的好处。另外，税法还规定了“经营者年现金收入在一百万美元以上部分不得从公司应税所得中扣除”。而由上文已知，相同价值的传统期权比指数化期权提供的风险激励要小，因此要达到相同风险激励水平就需要更多的传统期权，这样经营者的现金报酬就可以相应减少。反之，使用指数化期权可能要用更多的现金报酬来配合，当现金报酬超过一百万美元时，就会产生税收损失。实证研究也表明，大多数公司当经营者现金报酬接近一百万时，都更多地使用股票期权来代替现金报酬。
第二个原因来自于会计报表信息的干扰。由于美国规定只有当股票期权的执行价不小于授予日市价时才可以在财务报表上不予反映，而期权由于其价值是动态变化的，它需要在财务报表上以“盯市”的方式报告。在非有效市场上，或即使在有效市场上，根据“噪音交易”理论，财务报表信息也在一定时期内影响投资者决策，进而影响公司股价。
美国会计制度中对传统期权和指数的不同规定，使得采用传统期权的公司在会计报表中可以“隐瞒”期权费用。一定时期内相对指数期权对公司股价有积极影响，这也许是大多数公司更乐于使用传统期权的另一方面原因。
另外还存在一些其他实施上的问题。例如有的企业只是为了获得税收等优惠而采用期权，有的企业为了应付监管者、股东或其他合作伙伴，而并不是真正针对经营者风险厌恶及委托代理问题进行激励，因此他们更愿意使用简单的传统期权。而且Kahan教授发现， 报酬委员会中还存在“趋同效应”的现象，在经营者报酬激励上趋向于采用普遍通行的做法，而不愿意有所创新。指数化期权本身也还存在一些实际操作问题，例如指数的选取、指数化期权的定价等。
四、结论与启示
综上所述，指数化期权在理论上具有更加优越的激励性能，然而在外国的实践中并未得到广泛使用，原因主要来自于税收政策和财务报告制度的障碍，另外具体实施中也存在一些急需解决的问题。
在我国，股票期权制用于经营者激励作为一种管理创新，还处于试行阶段，需要积极探索，逐步完善。理论上，应进一步完善指数化期权的诸多细节，例如指数的选择，具体定价公式的确定使用，指数化期权风险承担激励作用的量化，以及进一步的实证研究等。实践上，由于我国股票市场还不成熟，实证研究结果至多显示为弱有效，市场上的系统风险较大，经营者股票期权的激励作用也因此降低。据有关调查显示，一些企业的经营者甚至提出“宁要现金，不要期权”的看法。事实上，指数化期权过滤市场风险的优势正好十分适合我国的实际情况；而且，在我国期权制尚属新生事物，虽然缺少经验，但同时障碍也少，具有可提前预防规划的优势。例如在税法规定和会计报告制度上，就可考虑在制订时全面考虑指数化期权和传统期权的特点，以避免对指数化期权的采用造成障碍。最后，由于我国期权制处于探索阶段，尚未形成固定不变的模式，“趋同效应”也较小，因此应鼓励企业结合自身特点，在仔细比较各种期权特点后，选择最适合的期权方式，以实际提高经营者激励的效果和解决委托代理问题，从而达到最大化公司价值的目标。
由以上分析可知，我国相对于美国实行指数化期权的障碍少，阻力小，且由于指数化期权更能灵活地适应市场或行业发展的变化，能过滤不成熟股市中较大的系统风险，这些都与我国经济快速发展与调整实际情况更加吻合。笔者认为，指数化期权在我国有良好的应用前景。因此，结合我国经营者股票期权的实际，在理论上和实践中加深对指权的研究与应用，对完善经营者激励机制有重大的意义。
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