香港人民币化对中国货币需求的影响，本文主要内容关键词为：香港论文,中国论文,货币论文,人民币论文,需求论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出
一直以来，中国内地与香港地区之间的经贸关系十分密切。1997年两地之间的商品贸易额为6722.39亿港元，占香港对外商品贸易总额的36.8%；2002年为31799.36亿港元，占香港对外商品贸易总额的51.02%；自2003年“更紧密的经济与贸易关系的安排(简称CEPA)”签署以来，两地的经贸关系进一步发展，2010年已达49489.37亿港元，占当年香港对外商品贸易总额的77.38%，是1997年的7.36倍①。两地之间频繁的经贸往来，使得人民币早已成为香港地区的“第二货币”。随着2004年香港银行个人人民币业务的开办，人民币业务在香港地区迅猛发展，香港地区的人民币存量占整个境外人民币存量的绝大部分，以致人民币替代港元的人民币化②现象日益严重(图1)。从图1可知，人民币替代港元的人民币化程度在2004年第一季度为0.13%，此后一直呈上升趋势，2008年第二季度达到最高4.42%，后因国际金融危机的影响有所下降，2009年第二季度降至2.82%；但在2009年7月跨境贸易人民币结算试点后，人民币化程度又开始呈现上升趋势，尤其是在2010年第四季度有了跳跃式发展，即从2010年第三季度的6.33%增长为13.09%，增长幅度达到了107%。
图1 香港人民币化程度(2004Q1-2010Q4)
注：香港人民币化程度是以香港人民币存款总计占港元M2的比率来表示；图中直线为趋势线。
资料来源：香港金融管理局网站，相关数据经过整理。
可见，随着中国内地与香港地区经贸与金融关系的发展，香港地区已经出现了日趋严重的人民币替代港元的人民币化现象。那么，这种现象的出现，对于中国经济尤其是中国的货币需求③会带来怎样的影响？有些研究指出了随着两国经济交往的加深，两国货币流动性会产生传染，从而影响货币需求的稳定性(庞晓波等，2009[1]；张肃，2011[2])，但直接针对人民币化的研究成果并不多。就当前而言，中央银行可以利用货币需求模型来测算一定时期内全社会的货币需求量，并以此作为制定货币政策、调节货币供给的依据。但是，在开放经济条件下，随着人民币化现象的出现，中国的货币需求不仅会受到国内经济变量的影响，而且也会受到香港地区经济因素变动的冲击，进而影响中国货币需求的稳定，削弱中国货币政策的有效性。基于此，本文将借助一个包含货币替代因素的货币需求模型，就中国货币需求的稳定性问题展开深入研究，尤其是关注香港人民币化对中国货币需求的影响，从而分析中央银行调节货币供应量的依据是否可行，以期对中国开放经济条件下货币政策的制定与实施提出相应的政策建议。
二、相关文献回顾及述评
关于人民币化问题的研究，目前还没有现成的相关文献。从当前的研究进展来看，国内学者主要是从人民币跨境的视角对其进行研究，其中实证研究相对匮乏，仅有极少数的文献。如马荣华(2007)[3]通过建立二元回归模型运用计量经济方法实证分析后认为，人民币的境外流通对人民币名义汇率影响较小，但在其他方面会产生一定的影响。相对于实证分析而言，人民币跨境流通对中国经济影响的理论研究成果则颇为丰富。李婧、管涛和何帆(2004)[4]指出，人民币跨境流通有利于中国政府获得货币发行收益，可以进一步加强中国与周边国家和地区的经贸和金融合作以及提高人民币信誉等，但对中国边境省份的经济金融稳定、中国出口创汇能力的提高以及扩大内需等非常不利。李翀(2004)[5]认为，人民币跨境流动虽然会带来可观的铸币税以及有助于中国与周边国家的经济交往，但也会削弱中国货币政策的效果及资本项目下对人民币的管制。陶士贵(2005)[6]认为，无论是经常项目还是资本项目下的人民币境外交易，由于没有纳入国际收支统计范畴，因而会直接影响中国国际收支的精确统计。裴平和张谊浩(2005)[7]从人民币溢出的角度分析了人民币境外流通所造成的货币发行收入效应、货币政策效应、国际金融效应，以及国际贸易效应，指出人民币外溢会增加中国货币发行收入，有利于中国对外贸易的发展，但却加大了货币政策制订与实施的难度以及弱化了国际金融效应。李婧(2007)[8]则从人民币跨境流通的收益成本角度进行了详细分析，认为人民币跨境流通促进了双边经贸关系的发展，为人民币实现完全自由兑换积累了经验，但人民币跨境流通也会给中国经济带来潜在风险，最终有可能放大国内金融风险。樊永勤(2010)[9]指出人民币跨境流通加大了边境银行对现金监管和银行反洗钱工作的难度，以及会导致商业银行流动性风险增强等金融风险问题。
以上文献主要是立足于人民币跨境流通的角度而不是人民币化的视角，并且几乎所有文献都是把整个世界分为两个经济体，即国内经济体与国外经济体来研究，并未考虑境外流通的人民币主要集中于香港地区；同时绝大多数是从定性的角度来探讨该现象对中国经济的影响，而具体通过实证尤其是从人民币化的角度来分析人民币化对中国货币需求的影响以及人民币化对中国货币需求的动态影响机制的研究较少。基于这种考虑，本文将利用香港地区的相关数据运用VAR模型、脉冲响应函数等方法实证分析人民币化对中国货币需求的影响。
三、模型的设定与变量、数据的选取
从方程(4)中可知，在人民币替代港元的人民币化现象出现的情况下，如果香港地区的利率水平、名义收入及人民币对港元汇率发生变动，那么，香港居民对人民币的需求会导致中国货币需求的波动。例如，在资本不完全流动的情况下，如果预期人民币升值，香港居民就会减少对港元的持有而增加对人民币的持有，这就形成了人民币对港元的替代。而随着人民币升值预期的增强以及人民币利率水平的上升，人民币的吸引力也相对上升，那么香港居民将倾向于不断地增持人民币而减持港元，从而对中国货币需求产生影响。当中国货币需求受到人民币化影响而发生变动时，中央银行要想合理地供应货币将成问题，因而终将导致本国货币政策失效。
为了研究香港人民币化对中国货币需求影响的动态变化，采用向量自回归VAR模型，设
是N×1阶时序因变量列向量，则p阶VAR(p)模型表示为：
分析的样本期是从
为中国内地3个月的定期储蓄存款利率；Y是中国内地的实际GDP；HY是香港的实际GDP；HI(即I[，hk])是港元的3个月定期存款利率；e是人民币对港元汇率，即以港元表示的1单位人民币数量(期内平均数)；回归中的因变量是货币数量，选用了中国的实际货币供应量M2。香港数据以及e来自香港金融管理局网站，I来自中国人民银行网站，中国内地数据中的Y和M2来自中经网统计数据库；采用X11方法对Y、e、HY及M2进行季节性调整，并对调整后的数据均取自然对数，即为LY、Le、LHY及LM2。数据分析软件采用EViews5.1版。
四、模型的实证检验
(一)平稳性检验
通常来说，当检验的变量均为不平稳的时间序列时，如果对这些不平稳的变量进行回归，那么有可能出现伪回归现象，使统计检验无意义。因此，先对采用的时间序列进行单位根检验，以确定各序列的平稳性。本文运用单位根的ADF检验法对变量进行检验，检验结果如表1所示。从表1的检验结果可知，LM2、I、LY、LHY、Le、HI的原始值的ADF检验值都大于1%、5%及10%的临界值，因而在1%、5%及10%的临界值下都不能拒绝存在单位根的原假设，因此各个变量都是非平稳的，这说明随着时间的推移，各个变量存在随机变化的趋势。但所有变量的一阶差分即ΔLM2、ΔI、ΔLY、ΔLe、ΔHI的ADF检验值都小于1%的临界值，因而在1%的显著性水平下均为平稳序列。由于各变量的一阶差分都为平稳的时间序列，因此，需要通过协整检验以考虑各变量间是否存在长期稳定的均衡关系。
(二)协整检验
本文采用Johansen协整检验法对各个变量之间是否存在协整关系进行检验(表2)。从表2可知，由于变量之间是否存在协整关系的似然比88.58184大于5%的临界值40.078，因而变量之间是否不存在协整关系的原假设，在5%的显著性水平下已经被拒绝，这说明各变量与中国货币需求之间存在协整关系，也就意味着各自变量与因变量之间存在长期均衡关系，因此本文的分析不需要考虑建立差分VAR模型。
(三)Granger因果检验
尽管上述各自变量与因变量之间存在长期稳定的均衡关系，但是自变量与因变量之间是否存在因果关系，还需做进一步的检验(表3)。
表3显示，在滞后长度分别为3、4和显著性水平为1%时，LY不是LM2的Granger原因的可能性为0.00417，HI不是LM2的Granger原因的可能性为0.00012，这说明LY和HI是影响LM2的原因；在滞后长度分别为3、3、4和显著性水平为5%时，I不是LM2的Granger原因的可能性为0.04067，LHY不是LM2的Granger原因的可能性为0.01346，Le不是LM2的Granger原因的可能性为0.03326，这说明I、LHY及Le是影响LM2的Granger原因。因此，LY、I、HI、LHY、Le都是影响LM2变动的主要原因。
(四)VAR模型的估计及其分析
表4是VAR模型滞后期的选择，根据滞后期评价指标如AIC、SC以及HQ等选取最小值的原则，得到模型的滞后期为2，因而建立滞后期为2的VAR(2)模型。
下面运用EViews5.1软件对VAR模型进行估计，结果见表5和表6。
从表5可知，方程残差平方和非常小为0.005988；方程标准误差也只有0.013471；F统计量非常大为1104.231；最大似然检验值亦很大为140.5002；等等。这些诊断结果都显示回归方程的设置是正确的。同时，表6VAR残差序列多元自相关检验结果中的Q统计量和可调整的Q统计量均显示残差序列自相关的可能性为0，即各滞后期的残差序列都不存在自相关。这意味着模型参数在观测期是平稳的。从表5VAR模型估计的方程式的回归系数中可以进一步看出，内地的利率与实际GDP、香港地区的实际GDP与利率水平以及人民币与港元汇率水平对中国货币需求具有显著性的影响，尤其是在滞后一阶的情况下，因为各自的t统计量在5%的显著性水平下显著。
由于VAR模型参数的估计量只具有一致性，因而从经济学的角度来解释各个回归系数比较难。要想对一个VAR模型做出分析，通常是观察系统的脉冲响应函数和方差分解。为了对VAR模型做出合理的分析，本文通过脉冲响应函数和方差分解等做进一步的考察，结果见图2和表7。通过观察图2可知⑦：
第一，LM2对香港地区实际GDP(LHY)的脉冲响应中，来自LHY的一个标准差随机扰动对LM2不存在当期影响，随后开始上升，在第三期出现最大响应值0.00584，然后稍有回落，但长期观察均为正值，二者呈正相关关系，且数值较大，这说明香港地区经济增长的扰动对中国货币需求量的影响存在长期效应。也就是说，随着香港地区经济实力的增强、居民实际收入水平的提高，出于各种持币动机的考虑，香港居民会增加对人民币的持有；反之，则会减少人民币的持有，因而人民币与港元之间的替代会直接影响中国货币需求的稳定。第二，LM2对香港地区利率水平(HI)的脉冲响应中，来自HI的一个标准差随机扰动对LM2不存在当期影响，随后开始产生影响，影响值在第二期为-0.0008，震荡上升后，第三期开始呈现下行趋势，在第九期达到-0.0038后趋于平稳，尽管其中偶有正数，但多数时间仍为负值，即呈现显著的负相关关系。这说明香港地区利率的扰动对中国货币需求量的最初影响较小，但其长期影响显著。这就意味着，当香港地区的利率水平低于人民币利率水平时，香港居民会增持人民币而减持港元，由此导致人民币的需求增加，人民币替代港元的程度亦随之增强；反之，当港元利率水平高于人民币利率水平时，则会导致香港居民减持人民币而增持港元，人民币替代港元的程度则随之降低，从而导致人民币需求量也随之减弱。第三，LM2对人民币与港元汇率(Le)的脉冲响应中，来自Le的一个标准差随机扰动对LM2不存在当期影响，随后开始上升，在第三期达到0.00642后，稍有回落，但从第六期开始，一直呈现较快的增长趋势，在第十期达到0.00879，为第二期的1倍多，这说明汇率的扰动对中国货币需求量的影响存在长期增长效应，并呈现显著的正相关关系，且总体影响程度较大。因而，人民币的升值，将导致香港居民大量地把港元兑换成人民币，如果人民币升值预期不断增强，人民币替代港元的程度也会随之不断提高，那么，香港居民对人民币的需求更会加大；反之，则会减少对人民币的需求。由此可见，人民币与港元之间的替代对中国货币需求的稳定产生了很大的影响。
图2 LM2对香港地区的实际GDP、利率以及人民币对港元汇率的脉冲响应
对于上述分析，从表7的方差分解中可以进一步看出，各个变量在影响人民币替代港元进而影响中国货币需求量的占比中，人民币对港元汇率的贡献最大，且长期影响显著，即从第二期的6.52%一直上升到第十期的18.89%，这可以认为随着人民币升值预期的增强，香港居民增持人民币的欲望也在不断提高，因而人民币化程度的提高对中国货币需求的影响也在持续加大。香港的实际GDP对人民币需求量影响的贡献次之，其占比在第三期达到7.79%后呈现下降趋势，随后一直稳定在5%左右。而香港地区的利率水平对人民币需求量影响的贡献呈上升趋势，但其贡献份额相对较小，在第二期只占0.18%，不过其长期影响却很明显并呈增强之势，在随后的第十期达到1.34%，大约为最初的8倍。由此可以认为，因为早期人民币在香港不是作为生息资产，自从香港人民币存款业务开办后，人民币才被作为生息资产被非居民持有。因此，香港地区的利率水平对中国货币需求的影响目前不是很大，但未来的影响将是深远的。
总的来看，三个变量呈现出共同特征，即它们的变动都会改变香港居民对人民币与港元的持有量，从而使得香港地区的人民币化对人民币需求量产生显著性地影响。当人民币需求不稳定时，中央银行如果想以此作为制定货币政策和调节货币供给的依据来调控宏观经济将极为困难，因为人民币需求的易变性削弱了中国货币政策的独立性或有效性。香港地区人民币化影响中国货币需求进而对货币政策产生影响最明显的阶段是在2008年年初人民币兑美元汇率破7之时。由于人民币升值预期的加强及利息率相对较高(表8)(尹亚红，2010)[10]，越来越多的香港居民把手中的港元兑换成人民币存款，从而导致香港人民币存款增速加快(图1)。如果再考虑通过地下钱庄而流出的人民币则其规模更是十分惊人，虽然任何部门都无法对其做出精确的统计，但仅从货币投放量就可以看出。相关数据显示，从1999年开始，广东投放的现金占全国现金投放量的一半以上。当美元不断贬值，港元利率随美联储降息不断下调时，香港居民开始不断北上转存人民币进行套利(胡俊华，2008[11])，或者携带巨额人民币资金到珠江三角洲一带购买楼盘进行投资，这些都会导致中国内地流动性过剩，或使投资所在地的资产价格不断上扬，进而影响当地居民的实际生活水平。由此可知，当香港居民不断增持人民币后，无论香港居民是转存还是投资，都会影响人民币需求的稳定性，进而影响中国货币政策的效力。
因而，当香港地区的实际GDP、利率水平以及人民币与港元汇率水平发生变动时，如果香港居民增加对人民币的持有，即人民币替代港元的人民币化程度不断增强，则会导致中国货币供应比较紧张；相反，如果人民币化程度降低，人民币大量回流，则会导致中国货币供应量增加。这两种状况的出现最终会对国内物价水平产生一定影响，进而影响中国经济的稳定发展。因此，香港人民币化现象出现后，中央银行要想合理地运用货币政策来调节货币供应量，将变得十分困难，货币政策的独立性终将受到影响。
五、结论及政策建议
通过上述理论和实证分析，本文得出以下结论：香港人民币化的程度与中国货币需求之间存在长期稳定的均衡关系，反映香港人民币化程度的各种变量是影响中国货币需求不稳的主要因素。通过脉冲响应函数可知，香港地区的实际GDP和人民币与港元汇率水平对中国货币需求的影响呈正相关关系，影响程度较大且长期效应显著，而香港地区的利率水平对中国货币需求的影响则是负相关关系，起初影响较小但长期效应显著；通过方差分解得出，在造成中国货币需求不稳中人民币与港元汇率水平的贡献最大，其次是香港地区的实际GDP和利率水平。这也就验证了香港人民币化程度的提高会增加对人民币的需求，反之则会降低。研究结果也表明，目前随着中国内地与香港地区经贸和金融关系的发展，香港地区已经出现的人民币化现象对中国货币需求产生了一定的影响，在以货币供给为中介目标的情况下，这会直接影响中国货币政策的有效性。
基于上述分析，本文认为，随着人民币国际地位的提高、中国内地与香港地区经济一体化程度的加强、香港银行个人人民币业务的开办、人民币作为跨境贸易结算手段的进一步实施，香港地区人民币替代港元的趋势将会不断加强，人民币化现象对中国货币需求的影响将会日益显著。基于此，本文提出如下建议。
第一，中央银行在确定货币供应量目标及进行货币政策操作时，不能只考虑中国内地的经济因素，还需关注香港地区的经济因素如人民币与港元汇率水平、香港地区的利率水平及其实际国内生产总值的变动等对中国货币需求造成的影响。第二，加大金融工具的创新，尤其应大力发展以人民币标价的国际金融工具及其衍生金融产品。如果有了保值增值的以人民币标价的国际金融工具及其衍生金融产品，香港居民就会进行多元化投资，如直接将得到的人民币投资于境外的人民币债券、股票及其衍生金融产品等而不仅仅是北上转存人民币或购买楼盘投资等，这样香港地区人民币回流的可能性就会减小，从而在一定程度上减轻了对中国货币政策的冲击。第三，加快人民币可自由兑换的步伐，在条件逐步成熟的基础上，实现人民币与港元的联动，这样就可以消除人民币对港元的升值预期，从而有助于香港资本市场和中国内地资本市场的进一步融合，避免套利空间的出现；同时两币联动将使得香港特区缴纳的铸币税由美联储转移到中国人民银行，这种财富的转移可以增加中国内地和香港的福利，因而，有利于两地经济的发展。第四，加快推进香港人民币离岸金融中心的建设。为了套利而导致大量在港人民币回流中国内地，势必对香港人民币离岸金融中心造成很大影响。因此，必须加快推进香港人民币离岸金融中心的建设，为境外人民币提供一个良好的融资场所。
注释：
①数据来源：香港统计月刊,2011年2月，相关数据经过整理。
②本文所指“人民币化”从广义上讲是指与中国边境接壤的经济体，如中国香港、缅甸、越南、蒙古、朝鲜等国家或地区，人民币在一定程度上或一定范围内已逐步替代当地货币，即人民币在交易媒介、记账单位、价值贮藏等方面逐步替代当地货币的一种过程及结果，虽然规模不是很大，但已渐成趋势。
③本文主要指中国内地，未包括港澳台地区。
④本文着重探讨香港人民币化对中国内地货币需求的影响，未考虑其他经济体持有的人民币部分。
⑤由于境外流通的人民币现金难以获得，因而在考虑人民币化的程度时没有将其列入。
⑥之所以从1998年开始，是因为多数专家认为人民币境外流通是1997年的亚洲金融危机之后的现象，当时中国政府对人民币不贬值的承诺极大地提高了人民币的国际信誉。
⑦由于本文着重分析香港人民币化对中国货币需求的影响，因而对于内地的国内生产总值(GDP)和利率(I)对中国货币需求的影响未作分析。