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一、关于“十五”期间货币政策
（一）货币政策取向：建议实行稳健的货币政策，并根据经济、金融运行的具体情况适时调整。在“十五”前期，以适度增加货币供应量、消除通货紧缩趋势为主要调控目标。主要考虑：一是“九五”末期零售物价尚未走出下降通道，通货紧缩趋势没有完全消除；二是消费物价虽然转降为升，但升幅不大；三是物价变动趋势一定程度的转变，主要受提价和成本推动影响；四是我国即将加入WTO，随着关税的削减和进口商品的增多，国内部分需求的转移，会对物价上行产生抑制作用。“十五”中后期着重促进利率市场化与汇率变动之间的协调，维护人民币币值对内（防止通货紧缩和严重通货膨胀）对外（主要是防止过度贬值倾向）的基本稳定，并以此促进经济增长。主要考虑：“九五”前期货币政策取取向主要是防止通货膨胀，而“九五”后期则主要是抑制通货紧缩趋势，汲取“九五”金融调控经验教训，避免“十五”时期货币供应“冷热不均”，在货币调控方面采取供给与需求管理相结合方式，既要避免货币供给不足，又要防止信用膨胀和货币需求过热。
（二）关于中介目标的选择。从“十五”前期看，各层次货币供应量M[,1]、M[,2]和M[,0]仍是不可替代的，区别于“八五”和“九五”前期，近年出现了M[,1]增幅超过M[,2]增幅的现象，且由于判断“十五”期间资本市场的发展，使得银行储蓄继续呈现分流态势，进而形成M[,2]构成中储蓄存款的比值下降这一发展趋势，使得M[,2]不可能再维持“八五”和“九五”前期那么高的增幅。因此，对货币供应量的调控重点应该从M[,2]转向M[,1]及其结构。随着利率市场化步伐的加快，“十五”中后期，应该逐步向款市场利率为主、货币供应量为辅的中介目标体系过渡。所谓市场利率应该主要体现在银行间债券市场利率、银行间同业拆借市场利率和存贷市场利率三种利率上面，中央银行主要关注上述三类利率水平，并通过调控基准利率水平加以引导。
（三）关于货币供应量增长水平与结构。从“十五”前期来看，货币供应量仍是金融调控重要的中介目标。因此，在难以对货币供应量增长水平与结构的变动区间作出明确判断的情况下，试图发现影响其增长水平的主要因素是至关重要的。到1999年末，货币化指标M[,2]与GDP的比率为1.46，已超过美国等市场经济发达的国家。有的学者根据我国货币化程度较高的特点，判断我国货币供应量增长水平应该回落，目前货币增长率已经不低。我们认为，在计划经济时代，货币资金基本用于支持企业生产、流通、固定资产投资和支付职工工资，而经过20多年的改革开放，直接融资，特别是由于资本市场的不断发展，使得在货币供应总量中，货币资金还被大量用于清偿债务、金融交易和拆放（尽管非金融企业是不被允许拆放资金业务的）。其中，用于金融交易的货币，如证券、保险业的存款统计在“同业存放”科目，按目前的统计口径，广义货币M[,2]并没有包括进去。除了对券商可给予股票质押贷款外，我国目前货币结构中缺乏对大规模金融交易的特定供应渠道，意味着可能由于金融交易需求形成的分流效应造成广义货币M[,2]总量中原本仅考虑对应生产、流通的媒介货币不足。因此，证券、保险市场越发展，广义货币M[,2]总量中更需要追加一部分用于满足金融交易需求的货币；第二，由于中国经济仍然没有脱离粗放、外延增长方式，特别是资金分布结构失衡，在金融市场不完善、效率较低以及资金在货币市场与资本市场之间转移流动不畅的情况下，存量资金周转缓慢，虽然存量货币规模庞大，货币化指标M[,2]与GDP的比率较高，但货币流量规模不大，客观上仍需要维持较高的货币增长平台。此外，“十五”货币供应总量水平还要具体考虑以下因素：一是1997年以来出现的通货紧缩趋势至今尚未解除，为弥补由于通货紧缩趋势形成的货币供应缺口，摆脱通货紧缩趋势，应适当加大货币供应量；二是“九五”后期美欧相继加息，国际市场利率出现上升趋势，可能会引发我国资金外流，国内资金供应需适当增加；三是我国加入WTO后，利用外资可能趋于回升，相应需加大配套人民币资金供应；四是储蓄分流的格局仍将继续，直接影响M[,2]增幅的回升；五是经济、金融按照“两个根本转变”的要求发展，货币供应给将遵循集约、内涵增长方式；六是直接融资的发展，特别是资本市场的发展，对货币供给结构形成影响，如M[,2]构成中储蓄存款比值趋于下降，“九五”后期形成的M[,1]增幅超过M[,2]增幅的趋势将持续；七是“九五”期间清算的货币短缺，应加大货币供给结构的调整力度；八是近年来严格整治金融秩序，体外货币供给大规模缩减，宜注意“开正门”，适当加大货币供应总量；九是各类资产市场的发展，如邮品市场、文物和纪念市场、国债和股票市场等，增大了对货币的吸纳空间，这些市场所形成的“铺底性”货币需求均需要追加货币供应。
二、关于“十五”期间金融调控工具的选择
“九五”期间，利率杠杆运用频率相当高，存款准备金比率进行过两次较大幅度的下调，中央银行公开市场操作也初见成效。“十五”期间，中央银行调控工具的运用应集中在以下三个方面：一是公开市场业务，进一步发挥中央银行公开市场操作形成的基础货币吞吐量对货币供应量的作用。二是金融业务政策指引，包括信贷政策。三是利率杠杆。利率作为货币政策主要工具之一，应该从当前主要运用存贷款利率向调控中央银行的基准利率过渡。中央银行的基准利率可以有以下四种选择：①中央银行的再贷款利率。“九五”以前，由于我国金融机构寻租式的粗放经营造成了信贷规模的急剧扩张，加之法定存款准备金比率高达13%，相当一部分存款资金被集中在中央银行，因而再贷款是商业银行等金融机构重要的资金来源，再贷款利率水平的高低对其资金成本有较大的影响。在“九五”中后期开始，我国金融机构，特别是商业银行的资金自我平衡状况大大改善，开始大量归还向中央银行的借款，基本摆脱了依靠向中央银行大量借款的运营格局，再贷款利率变动对商业银行资金成本的影响随之下降。截止2000年8月底，虽然再贷款余额仍高达1.6万亿元，但政策贷款占大头，超过40%，而属于政策性划转给金融资产管理公司的再贷款超过20%，国有独资商业银行仅占10%，其再贷款余额继续下降。②中央银行的再贴现利率。但考虑到我国票据市场尚不发达，贴现、再贴现规模有限。截止到2000年8月底，中央银行再贴现金余额仅为942亿元，再贴现利率在“十五”期间还难以形成有效的基准利率。③有价证券回购利率。随着中央银行公开市场业务规模的不断扩大，有价证券回购利率水平的变动对金融机构买卖有价证券的行为的影响程度越来越大。就近两年而言，中央银行公开市场操作尽管从流量上看已初具规模，但存量规模仍然较小。截至2000年8月底，反映中央银行公开市场操作规模的“证券买卖”余额仅有395亿元。有价证券回购利率作为中央银行的基准利率尚不成熟。④金融机构超额储备利率。随着法定存款准备金比率两次下调，商业银行超额储备大量增加。截至2000年8月底，金融机构在中央银行的超额储备已超过8000亿元，其利率水平的高低，对商业银行资产及不同成本的资金来源选择产生重要影响，中央银行可以通过调控金融机构在中央银行的超额储备利率平，直接影响金融机构的资金成本与收益的变动，如选择使用拆人资金还是动用超额储备资金，是考虑吸收存款资金还是出售有价证券回流资金等。我们倾向于在“十五”期间能够确立金融机构超额储备利率为我国中央银行的基准利率，并成为利率调控的重点。
三、“十五”期间金融业务政策取向
（一）信贷政策：大力调整信贷结构。一是随着我国经济市场化进程的不断推进，需求拉动是经济增长的重要动力，配合国家扩大内需的政策，银行贷款不但要保持对投资、生产和流通的支持力度，更要注意支持各类最终消费需求，逐步提高各类消费信贷占信贷总量的比重；二是提高用于支持存量资源重组的贷款比重。从国民经济全局看，对企业资产存量的调整和存量资产潜力的发掘是十分经济和富有效率的，其最大优点是对不合理重复建设进行归并，避免现有存量资源闲置浪费，也有利于国民经济可持续发展。结构调整是“十五”期间我国经济发展的主线，结构调整可通过增量优化和存量重组两种方式实现，目前银行贷款基本是通过支持增量优化来促进结构调整的。当前企业购并遇到相当多问题，其中最主要的问题是缺乏购并资金，一大批强势企业难以运用购并手段“吞噬”那些“大而全”、“小而全”不合理重复建设形成的劣势企业。建议商业银行积极支持强势企业进行购并资金需要，通过市场化购并实现企业资产存量调整和社会存量资源的流动、重组和优化配置。三是提高对第三产业信贷投放比重。
（二）实行宽松的业务市场准入制度，鼓励金融创新。无论是资本工具、保险工具还是债务工具，一切有利于拓宽金融业务领域的，都应在遵循鼓励、规范和控制风险的原则下予以准入。特别是消费信贷业务、资产证券化业务、对私金融业务、个性化金融业务等领域，金融监管部门应组织金融机构开展规划、研究和试点，成熟一项推出一项。其中，资本市场发展的重要内容之一，是尽快设立股票创业板市场，为中小创业企业，特别是科技类创业企业通过创业板市场的融资发展壮大，从而建立相对宽松的股票融资市场准入制度。就商业银行“十五”金融创新而言，一项重要内容是资金的“非债权”运用方式。“九五”中后期以来，商业银行在中央银行的超额储备居高不下，表明一部分资金资源被银行集中后存放在中央银行，处于“空转”和闲置状态，从社会资金配置角度来看，这是没有效益的。银行备付率水平进一步攀升，特别是一些股份制商业银行百分之十几的超额储备率，意味着商业银行出现相当程度的“资金积压”。由于目前我国资本市场欠发达，资本工具十分短缺，而在我国经济运行中债务与资本配置比例失衡（企业过度负债）情况下，目前仍然作为配置社会资金主体的商业银行，其资金运用限于信贷或认购国债、政策性金融债等债权方式，使得银行资金运用只能被动地依附于社会资本投资。近两年，在民间投资不活跃的情况下，政府通过向商业银行发行国债进行投资拉动，使得商业银行配套投入相当规模的信贷资金，但是商业银行在配合民间投资或积极启动民间投资方面的巨大潜力却无从发挥。“十五”迫切需要进一步拓宽商业银行的资金运用渠道，在切实防范金融风险的前提下，研究商业银行资金非债权运用方式，创新金融工具，在支持社会资本投资方面发挥更加积极的作用。
（三）进一步增加货币有效供给。“九五”后期，部分重点国有企业开始实施债转股工程，但在我国以银行为主的资金配置方式下，国民经济运行呈现出高负债特征，加之近年来信用秩序的混乱和大批债务链条的断裂得不到修补，导致货币供应总量中一部分货币被迫行使“延期支付职能”而不是即期媒介职能，即清偿原有陈欠债务，往往造成“媒介货币”不足。美国经济学家埃尔温·费雪在1993年大萧条时期提出了“债务挤压萧条理论”。费雪认为，美国的大萧条是经济中的过度负债造成的。由于负债过度，大量资金被用于支付利息；由于得不到资金，经济收缩，物价下降，一旦形成恶性循环，经济将出现普遍衰退。目前我国企业借新还旧、举债付息情况比较严重：一是近年来在企业间相互拖欠有增无减的同时，企业对银行的拖欠包括本金和利息大量增加。到1999年11月末，仅工业企业“应收帐款”就高达1.33万亿元。二是随着商业银行压缩不良贷款比重工作力度的不断加大，货币供应量一部分以“借新还旧”、“借贷还息”，方式回流银行体系，不经过产业循环而形成“空转”，导致货币对实质经济支撑减弱。在当前货币供应总量中，最主要问题是用于缓解纷繁杂乱债务链条的“清算货币”仍处于短缺状态，清算货币不足，对用于媒介生产和流通的货币周转速度的加快形成制约。“十五”期间，必须解决清欠这一老大难问题。除了需要继续整顿结算秩序、打击赖帐经济行为和加快票据市场发展外，应考虑建立特定渠道投放一定数量的清算货币，用于支持因债务链条困扰而陷入休眠状态的那部分经济的复苏，巩固国民经济整体复苏的基础。
（四）调整政策性金融发展思路。适应市场经济活动比重快速上升的发展状况，政策性金融一是不能比照商业性金融走持续增长和扩张的发展道路，二是不能介入商业性金融领域。“十五”开始，进一步严格界定政策性金融业务，除依据现行政策性业务框架加大对西部开发的政策性金融投入外，可以考虑在支持企业创业、技术创新等方面发挥政策性金融的独特作用，而对于一般性传统的政策性金融业务的发展，建议要进入适当稳定期，注意挖掘存量资源，多收多贷，少收少贷，控制政策性金融风险。
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