并购定价：以战略为本——中山公用并购佛山兴华案例分析，本文主要内容关键词为：佛山论文,中山论文,为本论文,案例分析论文,兴华论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、并购的常见定价方法
西方国家在并购行为中通常由独立的第三方对目标企业的价值进行评估，然后依据所评估的价值制定并购的价格。采用的评估方法主要有以下三种。
（１）贴现法：即以目标企业可以获得的未来回报的折现值估算企业价值。由于该方法具有坚实的理论基础，因此被广泛接受。但该方法假设太严谨，在现金
流量和期间的预测以及折现率的选择上有很大的不确定性。
（２）市场法：即按上市公司股票的当前市场价格（股票市价×发行在外的普通股股数）估算企业价值。该方法最简单、直观，但运用前提是股票市场发达、
有效、交易活跃，且上市公司的所有股份都能够流通，因而在我国存在国有股、法人股的制度背景下无法适用。
（３）重置评估法：即对上市公司的每项可辨认的资产和负债按当前价值进行重新计量，以净资产价值（即资产负债重置价值之差额）估算企业价值。采用这种方法，忽视了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商业信誉等重要无形因素对企业价值的影响，无法评估并购所产生的增量价值（包括协同效应和管理水平提高带来的价值），因而在国外极少采用。
无论哪种方法都有缺陷，要将企业价值评估得一毫不差是不可能的。但是这三种方法都只从目标公司财务的角度单方面地考虑了其价值，而没有将收购公司和目标公司的战略以及双方的意向结合起来考虑，这样很可能导致一方或双方对评估的价值不满意，从而使原本可以成功的收购最终归于失败。
在２０００年１０月发生的中山公用收购佛山兴华的案例中，佛山兴华每股作价１０．８３元，相当于当时每股净资产的３倍。这一定价既不是按贴现法计算的价格，也不是按市场法计算的价格，更不是按重置评估法计算的价格。那么，这一中国资本市场国有股转让罕见天价背后的玄机何在？这便是本案例要分析的问题。
二、佛山兴华和中山公用的背景
１．佛山兴华的背景佛山市兴华集团股份有限公司是在佛山市兴华商场的基础上发展起来的以商业为主、多元化经营的大型综合性商业企业。商品销售额从１９８３年的３００７万元以每年平均３０％的速度递增到１９９７年１２．２３亿元，创税利６０１１万元，是佛山市１０大创税利大户之一。１９９０年１２月，经佛山市人民政府批准，在以兴华商场为骨干企业基础上，组建了佛山市兴华商业集团公司，即股份公司的控股公司兴华集团的前身。１９９２年１２月，以佛山市兴华商业集团公司为发起人，在对其主体企业———兴华商场进行股份制改组的基础上，设立了股份公司。公司以营业面积达１８１００多平方米的兴华商场为主体，属下企业有１１家，经营花色品种多达６００００种，３１００多个业务网点遍布全国及港、澳、台和日、美、非洲等地区。１９９７年１月２３日，兴华股份有限公司向社会公开发行１６００万股新股，由定向募集公司转为社会募集公司。“佛山兴华”成功在深交所挂牌上市，成为广东省首家纯商业上市公司。公司总股本为６０００万股，可流通股份１６００万股。公司内部职工股８８０万股，在新股发行期满３年后方可上市。
２．中山公用事业集团有限公司的背景
中山公用事业集团有限公司为国有独资有限公司，隶属广东省中山市公有资产管理委员会，是建立在强强联合基础上组建的紧密型企业集团。集团公司成立于１９９８年，注册资本６亿元，１９９８年末该公司资产总额为２５．４６亿元，净资产为７．５亿元。集团主营自来水、道路、桥梁、市场物业等基础设施及相关业务的投资、建设和经营管理。１９９９年底，公司资产总额为３０．３９亿元，比１９９８年增长
了１９．３６％，净利润３７５０万元，资本保值增值率为１３９．８７％，资产负债率由集团成立时６６．９０％下降至１９９９年底的５４．０５％。
三、并购过程中的收购方案
１．协议收购方案
中山公用事业集团有限公司以协议方式受让兴华集团持有的佛山兴华全部股份，共计２９５５．０４万股（按１９９９年末股本计，下同），占总股本的３８．９３％，转让价格为每股人民币１０．８３元，转让金额为人民币３２０００万元，中山公用事业集团成为佛山兴华第一大股东。股份转让金的支付采取货币资金加实物资产的方式，其中货币资金为３０００万元，实物资产为２９０００万元。
２．资产置换方案
由佛山兴华收购中山公用事业集团属下的２６个市场１００％的资产。涉及本次交易的实物资产为中山公用属下的２６个市场，分布于中山市城区繁华路段及各主要乡镇，市场主要用于经营工业消费品、成衣百货、蔬菜、水产等商品的批发、零售、市场广告等。该２６个市场，１９９９年度共实现利润总额２０６２．８９万元，税后利润１３８２．１４万元。上述２６个市场的资
产评估结果为３１５９１．７５万元人民币。中山公用将上述２６个市场直接置换给兴华股份，获得资金２９０００万元，余下的２５９１．７５万元作为兴华股份欠中山公用事业集团的债务，中山公用事业集团用获得的２９０００万元冲抵中山公用应付兴华集团的股权转让金２９０００万元，兴华集团用这２９０００万元中的２２９２０．７５万元冲抵其所欠兴华股份的债务，差额６０７９．２５万元（２９０００－２２９２０．７５）作为兴华股份对兴华集团的负债。
３．资产偿债方案
由于公布资产置换方案后，兴华股份公司的债务仍在增加，截至２０００年６月３０日，兴华股份公司欠兴华集团债务从６０７９．２５万元升至８６８３．６２万元。兴华股份公司的抵债资产作价４６８７１．４０万元。其中，兴华集团按评估值２９６８２．７１万元，接收抵债资产中的固定资产、无形资产、其他长期资产，而按截至６月３０日账面值接收抵债资产中的其他资产，该部分资产账面总值１７１８８．６９万元。由于抵债资产的总值大大超过债务总额，兴华集团同时接收抵债资产及与这些资产相关的负债。经双方确认，截至２０００年６月３０日，与抵债资产相关的负债总额为３８１８３．７３万元，双方同意由兴华集团全部承接。抵债资产与相关负债相抵后的资产净值为８６８７．６７万元，该值冲减兴华股份公司应偿还兴华集团债务后的差额为４．０５（８６８７．６７－８６８３．６２）万元，由兴华集团以现金方式支付。
４．资产托管方案
股份公司将下属２６个综合市场的全部资产委托中山公用事业集团有限公司管理。托管费用自托管资产移交基准日起计，第一年委托方需向受托方支付托管费用６３０万元，第二年和第三年各支付４００万元。
四、并购定价：战略为先
中山公用收购佛山兴华之所以引起关注，是因为其国有股权的转让价格创下了中国资本市场前所未有的天价。以协议方式转让国有股或法人股，其转让价格一般都以每股净资产为标准，根据资产质量好坏再做一些调整。但区区２９５５．０４万股佛山兴华，竟作价人民币３２０００万元，每股达到人民币１０．８３元，相当于每股净资产的３倍，溢价达１９７％。无论用贴现法还是市场法或者重置评估法都没法解释这一天价，而惟有从收购公司和目标公司整体的战略动机
来分析才能弄清楚背后的玄机何在。
１．收购的战略动机
（１）从中山公用的角度来看，通过本次股权转让可以实现间接上市的目的，即“买壳”。中山公用收购佛山兴华从而间接上市对于公用集团来说有着重要的战略意义：第一，可以建立现代企业制度，引入科学的管理体制。买壳上市引入了新的管理模式。从适应市场经济对上市公司的要求来考虑，股份公司必须建立先进的现代企业制度、独立法人管理机制及科学的决策和约束体系，接受投资者的监督和检查，这样才能使公司得到健康规范和高速的发展。“买壳”是促使公司健康发展的一个手段。第二，可以优化资源配置和盘活
存量资产。中山公用将自己的优质资产注入佛山兴华后，如果上市公司三年内有良好的表现，通过上市公司就可以直接从二级市场上融资。用从资本市场上筹得的资金去支付固定资产投资和其他长期投资，比用短期负债支付这些投资划算得多。而且从资本市场上获得资金可以保证公司有稳定的现金流可以使用。另外资产变成了上市公司的股权，以后的转让和变现也会容易得多。因此通过收购佛山兴华，可实现产品经营与资本经营的良性互动，协同发展，把产品经营和资本经营很好结合起来并得到升华。
（２）从佛山兴华的角度来看，出让“壳资源”可以获得一定的收益。佛山兴
华自１９９７年１月份上市后经营状况即出现大幅下滑，业务乏善可陈。从每股收益来看，１９９６年０．５７元、１９９７年０．２３元、１９９８年０．０３８元、１９９９年０．１０２元，至２０００年中期是０．００１６元。１９９７年发行１６００万股新股共筹资１０３０４万元，投入的几个主要项目均未产生预期效益。如投资３４００万元购买的佛山市兴华商务大厦，因合作方至今资金未能到位，项目一直处于停工状态，加上１９９７年以前投入的资金，公司共投入资金９３８７万元，配套资金利息就达２１６８万元（该项目从１９９７年年底就已停工，资本化利息核算也于１９９７年
截止）。对于上市时总股本仅有６０００万，流通股本１６００万，总资产６个亿，股东权益仅２．５亿的小公司来说，这样一项投资失误就足以令公司陷入困境，加上其他的一些难以收回的小额投资及佛山市兴华集团有限公司历年陆续从股份公司挪走的２．２９２亿元资金，股份公司上市不久就举步维艰，由于效益急剧下滑，配股权很快丧失。对上市公司来说，丧失了配股权也就意味着无法在资本市场上融资，其在资本市场上的价值也会日益降低。因此，通过出让这个“壳资源”，佛山兴华不仅可以摆脱上市公司严格的束缚，还可以获得一定的出让收益。
（３）从兴华集团的角度来看，可以消除一些关联交易和清理债务关系，摆脱负担。兴华集团控股佛山兴华，目的是想从上市公司的配股中获得进一步发展的空间。兴华商场是佛山市最大的商场，但由于佛山市本身的经济规模不大，给予佛山兴华的发展空间也就有限。佛山兴华和兴华集团之间由于存在着类似母子的关系，因此两者有着多种关联交易和复杂的债权债务关系。佛山兴华丧失配股权后，兴华集团通过上市公司融资的初衷未能达成，出让佛山兴华的股权有利于消除一些关联交易和清理债权债务关系。兴华集团出让股权后实际上回到了原来上市前的状态。
２．从收购战略动机看天价
（１）中山公用认为佛山兴华值这个价。中山公用之所以选定佛山兴华主要是因为佛山兴华是一家纯商业企业。就国内的并购案来看，商业企业是最容易重组成功的。因为商业企业具有股本小、业务单一、经营资产较少的特点，所以在收购中比较容易操作，资产负债问题容易解决，可以将“壳”完全剥离干净。像佛山兴华这样的纯商业企业的确是难得的“壳资源”。２０００年中国上市公司重组的一个显著特点是净壳重组，即将上市公司的全部资产或者是除货币资金以外的全部资产与债务全部剥离出上市公司，再由新的战略大股东注入优质的资产和
相应的债务进行重组。“净壳重组”的一个最大优势在于，可以迅速甩掉上市公司原来的包袱，实现轻装上阵。因此，“净壳重组”对那些有着优良的资产和发展潜力的战略投资者有着巨大的吸引力。不少的战略投资者不惜花费高昂的代价获得壳资源。一般来讲，一个完整的借壳上市过程所付出的成本包括两个部分，一个是取得控股权而付出的成本，另一个是为后续资产重组而付出的成本。而且，两项成本的大小与上市公司的质量有关。如果控股一个质量较差的上市公司，其控股权所需费用固然较低，但后续重组的费用就较大；如果控股一个质量不错的上市公司，其控股权所须费用较高，但后续重组的费用相对就较少。中山公用在收购佛山兴华的股权时定下的价格是每股１０．８３元，如此高昂的代价实际上反映了中山公用管理层的超凡的战略
眼光。其一，佛山兴华虽然业绩不理想，但从基本面来说，该公司的质量不错，并不是ＳＴ、ＰＴ类的公司。其二，佛山兴华是一家纯商业性公司，商业性资产很容易从上市公司剥离，给并购后的实质性资产重组带来了极大的便利，相对来说后续重组的成本可以降低。其三，在整个收购过程中，尽管股权的定价如此之高，但中山公用实际使用的现金流量总共才３０００万，从这个意义上说，中山公用收购佛山兴华的代价并不大。另外，中山公用用来收购的实物资产最后还是由股份公司托管给了自己，实物资产并没有流失，控制权实质上也没发生变化。
由于近年来中国股票发行机制和方式发生了很大的变化，市场化程度不断加强，根据规定，企业在实施ＩＰＯ发行上市以前，必须先注册成立后再由券商至少辅导一年，这无疑加长了企业发行上市的周期。与此相对应，中国证监会２０００年５至７月份相继出台了增发新股的政策规定，即实施重大资产重组且符合其他条件的上市公司可以增发新股，这无疑给非上市企业通过买壳借壳上市提供了一个契机，从而使“壳”资源在自身有形价值之外附加了一个“壳价值”。有形价值是比较容易评估的，但“壳价值”却难以从壳公司自身的角度去评估。相同的“壳”资源对不同的公司来说，具有的价值也不同。笔者将壳资源对不同公司的价值分为三类，分别是自身资产价值＋协同价值＋净壳价值、自身资产价值＋互补价值＋净壳价值、自身价值＋净壳价值。当壳公司的资产性质和收购公司的资产性质类似时，壳资源除具有自身资产价值外，还具有协同价值和净壳价值。当壳公司的资产性质与收购公司的资产性质不同，而收购公司的目的是利用壳公司进入另一个领域，这样的壳资源除自身资产价值外还具有互补价值和净壳价值。当收购公司的资产和壳公司的资产既不可能产生协同效应，又不可能产生互补作用时，壳资源的价值就是自身资产价值和净壳价值之和。佛山兴华这一“壳”资源的价值就是属于第三类。由于具有了净壳价值，“壳资源”的定价就远远大于其有形资产的价值。
（２）该转让价格考虑到了兴华集团的债务问题。兴华集团所欠佛山兴华的债务约为２２９２０万元，如股权作价比照市场普遍做法即按净资产计２９５５．０４万股仅为６０００万元左右。这也就是说，按这个价格，兴华集团根本无法偿还所欠股份公司的巨额债务，兴华集团是不可能同意放弃了控股权却还背上债务的方案。
综观全局，这一股权定价模型可称得上是此次重组策划的智慧闪光所在。而兴华集团所欠佛山兴华的债务约为２２９２０万元，与３２０００万元相差９０８０万元，这９０８０万元可大致视为股权转让作价，每股约为３．０７元，也是兴华集团在此次股权转让活动中的实际所得。