信息不对称理论在风险投资领域的应用综述，本文主要内容关键词为：风险投资论文,不对称论文,领域论文,理论论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
科技型中小企业发展的高度不确定性、信息的高度不对称性和缺乏可抵押物的资产特征，使传统融资方式远离创业投资市场。风险投资作为一种新的融资方式，主要是解决科技型中小企业融资过程中的信息不对称问题。众多的学者运用信息不对称理论对风险投资的筹资、决策、管理与退出过程进行了深入的研究，阐述了风险投资的产生和运作机理。
一、资本市场的信息不对称、道德风险和逆向选择
研究中小企业的文献把信息不对称作为影响中小企业融资的最重要因素。这是因为，创业者或管理者对自己企业的历史和前景比潜在的投资者掌握更多的信息，这就造成了创业者和投资者间的委托代理问题，从而影响了后者的投资热情。
研究表明，股权投资对创业者更有利、更具有激励性，因为其他持股者会分担部分的投资成本。即使没有这类道德风险，当公司经营目的是使股东价值最大化时，信息不对称情况下的资本结构模型表明，只有在价值被高估时公司才会发行股票。债券市场同样会因为信息不对称而产生道德风险和逆向选择问题。如果创业者能完全获得任何额外的回报，清算时又不会承担额外的损失（部分成本已转移给债权人），其在债务融资时就会产生道德风险。如果公司优劣难以鉴别，只有通过提高所有借款者的借款成本来对付道德风险，那么就会导致融资过程中的逆向选择。银行会不管投资项目的好坏拒绝更多的借款者，包括那些风险不高的借款者，留下的将是那些风险最高的借款者，这就是所谓的“柠檬”效应。
现代资本市场的不完美性也在于此，它会影响中小企业债券和股权融资的数量和价格。
资本市场的不完美性，意味着对技术型中小企业融资有着更苛刻的要求，从而影响创新企业的外部融资。这种观点是Arrow最早提出的，虽然他的市场失灵导致公共干预合理化的结论至今仍有很大争议。这类文献强调的高技术公司的主要特征有：(1)企业成功与科学知识以及知识产权息息相关；(2)企业在初创期缺少可以作为抵押物的有形资产；(3)企业产品只有很短甚至没有历史纪录，大部分没有经过市场试验，因而通常有很高的失败率。这些因素决定了技术型企业在风险特征和失败率方面有着相当高的信息不对称性。这在资金提供者对企业复杂的技术、研发(R&D)和最终产品的未来需求进行评价时，表现得尤为突出。
二、债权融资与股权融资
创业阶段的信息不对称和道德风险问题，以及缺乏一定的抵押物和市场表现，都会影响银行和其他贷款者对高科技创业企业的投资。有些研究将高科技创业企业债务融资方面的信息不对称问题归因为：银行对技术型项目评价的困难而无法区分贷款申请的优劣。另外一些人则强调由于高科技中小企业早期缺乏相应的融资能力，无法消除道德风险以满足银行对信贷抵押物的要求。在初期产品开发和样机试验时，一旦创始人用完了个人资产，高科技中小企业剩下的只有无形资产，并不适合作信贷抵押物。
这意味着创新型中小企业初创和早期发展阶段很难获得债权融资。因此，有些人推测这也许就是欧洲大陆等以银行为中心的金融体制在推动高科技产业发展方面不如以股票市场为中心的英美体制的原因。以银行为中心的金融体制在企业融资方面显得比较保守，对创业缺乏社会和经济方面的激励，而且一旦失败却会受到更严厉的惩罚。
其它一些实证研究也证实，股权融资对高科技中小企业来说，要比债权融资更重要。Himmelberg等(1994)发现，追求创新的高科技小企业的债务都较低。Jordan、Lowe和Taylor(1998)也发现，最勇于创新的中小企业是那些债务最低的企业。其它一些研究表明，英国和美国的高科技企业严重依赖内部融资和商业信用，特别是那些初创和处于早期阶段的企业。
这些研究主要针对种子期／初创阶段的首次融资，这些阶段的信息不对称最为严重。但是，随着高技术产品的开发，这种增长型高技术中小企业面临越来越高的成本。有人估计，开发和推出一种高技术含量的产品所需要的资金量平均为初始研发费用的10-20倍。这类公司一般都会发现，只靠内部融资是很难满足高资金需求的。在企业成长的早期阶段，就需要寻找外部融资。对这些公司的研究也表明，股权融资是最合适的融资方式。
最优的资本结构也与公司控制权有关。这类研究主要想利用合约来消除委托代理问题，但他们也承认合约是不完备的。例如，再详尽的合约也无法确定在所有情况下各方所要承担的义务，因此就需要明确控制权的分配问题。创业者会权衡因发行股票导致控制权稀释和因借债导致违约风险提高，这两者的边际成本，从而确定一个较优的资本结构。有人认为，股权和债权所具有的不同控制权，不但会影响公司的资本结构，对公司的收入和税收同样会产生影响。在这类模型中，创业者和外部投资者之间控制权的最优平衡，是随着环境变化而变动的。当创业者能获得较高的私人利益时，控制权主要掌握在创业者手中；而当创业者获得的私人利益相对较低时，控制权则掌握在投资者手中。就风险投资而言，这种随情境变化的控制权（主要取决于受资公司的业绩）可以通过发行一种准股票（如可转换优先股）来获得。
三、风险投资家和受资企业的关系
迄今为止，有关研究主要集中在中小企业和其资本提供者间的信息不对称和利益冲突对融投资的影响上。第一个将此理论运用于风险投资的学者是美国的Sahlman(1990)。在其开创性的研究中，Sahlman认为，风险投资家和受资企业以及最终投资者间存在着双重委托代理关系。在第一层关系中，风险投资家作为委托人，受资公司作为代理人。风险投资家对潜在的投资对象进行评价。这里面存在着道德风险和逆向选择问题。第二层关系中，风险投资公司是代理人，最终投资者是委托人。如果风险公司业绩太差，将无法再从最终投资者那里融资。所以，这里也同样存在道德风险和逆向选择问题。
就第一种关系而言，风险投资基金对高科技中小公司的主要要求是及时提供真实的信息，以使现有的投资能得到合理的监督并为进一步投资做出评估。问题在于创业者“自治”的心理使其不愿意及时与他人分享全部信息。这意味着，在考虑投资时，风险投资家面临潜在的逆向选择问题，因为评价企业家的绩效十分困难。这就可能促使风险投资家提高投资条件以免投资于过多的劣绩项目。正如Wright和Robbie(1998)发现的那样，高度的信息不对称可能就是导致很多后来很成功的企业一开始会被风险投资拒绝和只有很少量的风险投资在进行早期创业投资的原因。这种信息不对称问题对技术型企业尤为突出，因为它们的创业者大都具有相当高深的专业技能，风险投资家很难对这种技能进行准确的评估。
有些人对如何平衡风险投资家及时获取真实信息的要求与创业者“自治”和经营控制的要求进行了研究。代理理论（Jensen和Meckling）和交易成本理论(Williamson)都强调风险投资家和创业者之间进行合作，以降低高成本的行为监督机制的作用。“囚徒困境”模型形象地说明了风险投资家和高科技中小企业间的关系。虽然该模型表明，双方都有通过损坏两者之间的关系以获得更高的短期回报的动机，但同时也表明，通过合作可以使共同回报最大化。假如其它情况不变，合作的可能性会随着双方沟通交流的质量和频率、预期回报、时间压力以及违约的惩罚力度的提高而提高。
目前多数经济学家对风险投资家和创业者的关系研究大都侧重于体制方面，希望通过较为规范的操作程序，来减轻由委托代理所产生的道德风险和逆向选择问题。主要有以下几类：(1)设置较高的基准回报率；(2)对投资进行评价或审查；(3)详尽的合同条款；(4)适当的薪水和契约策略；(5)使用优先或可转换股票；(6)对投资进行密切监督。
投资家在对潜在投资项目进行评价时会使用较高的基准回报率。很多研究表明，创新企业尤其是高科技企业高基准回报率的要求和技术型中小企业早期投资较严重的代理问题与信息不对称性是一致的。然而，高基准回报率要求会导致业绩优良的公司去寻求其他可替代资本，而只为风险投资家留下业绩较差的公司，从而使逆向选择问题更为严重。这一风险可以通过适当的谨慎和风险投资家与创业者间的良好关系得到缓解。
有些经济学家对风险投资家审查潜在的投资对象所用的标准进行了研究。早期的研究表明，公司背景和企业家人格是风险投资家考虑的关键标准，而产品和市场并不显得很重要。但最近的一些研究却认为，产业和市场比企业家和团队更重要。这似乎前后矛盾。这与研究方法有关，几乎所有这些研究都依赖于面对面的交谈或信函调查等方式，而且所有的案例所使用的样本都非常小，并局限于早期投资，因而难免仁者见仁、智者见智。Fried和Hisrich(1994)的研究范围则要宽泛许多，包括了其它投资阶段。他们的研究表明，风险投资家在审查投资项目的过程中主要运用三种标准：项目的生存能力；管理队伍的团结性、业绩和领导技巧；轻松退出获得高回报的概率。Muzyka等(1996)认为，风险投资家倾向于将一个好的管理团队、合适的融资方式和产品市场等特征综合起来，即使这些因素和整体交易要求不完全吻合。但所有的文献都认为，详尽的审查和对基准回报率的高要求导致风险投资家拒绝大部分的投资申请。
也有一些经济学家研究了如何优化合同设计，以减轻或根除风险投资家和企业家间的代理问题。他们认为，合同应规定各方的权利和对绩效进行监督和奖励的条件（Fama和Jensen,1983）。Berger和Udell(1998)对此进行了分类：(1)分段投资以保证最优的生产力和有效的产品开发；(2)掌握和选择特定的股权或债券工具；(3)恰当的企业家补偿机制，包括对因表现欠佳而被替代的企业家的补偿；(4)严格的条款；(5)董事会代表；(6)选举权分配。
Kaplan和Stromberg(2000)的论文对典型的风险投资合同进行了进一步的考察和实证研究。他们对1978-1999年间美国14家风险投资公司对118家公司的200项风险投资业务的信息进行了研究。大约36%的公司分布在IT／软件产业，39%的公司分布在其他高科技，如生物医药、通信和保健领域。结果表明，可转换优先股是最常用的金融工具，在200轮融资中出现了189次。这类工具一般能保证风险投资家的现金流、表决权和控制权，并经常依照经济和非经济指标对企业家进行考评。如果公司表现差，那么风险投资家就会掌握全部的控制权；当公司表现有所改观，企业家就获得更多的现金流和控制权；如果公司表现非常好，风险投资家就放弃大部分的控制和清算权，只保留现金流权。这种情况在早期投资比在晚期投资更常见。
四、风险投资家和最终投资者的关系
风险投资家和最终投资者间的委托代理关系和第一层关系一样也是由于信息不对称造成的。这些代理问题可以采取措施予以减缓：(1)强调共同利益的激励；(2)阻止风险投资家采取有可能引发利益冲突的行为；(3)规定合约期限；(4)保证投资者利益的分配机制；(5)最终投资者对风险投资家的监督；(6)最终投资者分享信息的规定。
为了从最终投资者那里吸引资金，风险投资家必须提供必要的“市场信号”来证明自己的行为能力，包括有效的审查、适度谨慎态度、合约格式、风险投资经验，以减少双方的信息不对称。通过中介也可以缓解风险投资家和机构投资者间的代理问题，他们对风险投资基金投资选择进行建议，起到了“基金的基金”(fund of fund)的作用。这也说明了中介机构存在的理论根源。为了降低代理风险，多数风险投资公司采用有限合伙制，将有限合伙人（最终投资者）和一般合伙人（风险投资家）的利益结合在一起。正如Sahlman(1990)、Hay和Abbott(1993)等人所证实的，这种利益结合可以通过合同形式加以强化。最常用的方法是支付给风险投资家一个固定比例的管理费（目前一般约占年投资的2%）和一定比例的利润所得（目前约占实现利润的20%），以此将其报酬和项目业绩挂起钩来。
然而，这种合约的一些条款却可能会对风险投资家对高技术，并且企业的早期投资产生不利影响。将管理费和投资额挂钩会促使风险投资家扩大基金规模，并偏好于大额投资。Murray和Marriott(1998)在模拟假设的基础上构造了一个风险投资模型。研究结果表明，一般合伙人的内部收益率只有在基金规模达到1000万英镑时才为正，2000万英镑才会达到一个可接受的值（如30%）。投资规模增大的压力也使更多的投资转向后期投资。
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