中国共同基金能否持续跑赢指数，本文主要内容关键词为：中国论文,指数论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1998年3月金泰证券投资基金成立、基金行业进入规范发展阶段至今，8年多的时间里，中国共同基金管理规模迅速扩张，虽然与周边国家（地区）相比仍有一定差距，但增长潜力巨大。
在规模扩张的同时，共同基金（主要是股票基金）取得了相当高的投资收益。截至2006年三季度末，所有封闭式和开放式基金均跑赢上证指数；从绝对收益率来看，有13只封闭式基金和6只开放式基金的累计净值超过2元。
中国共同基金的出色表现是否纯属偶然？基金持有人获得的高额回报能否持续？
美共同基金跑不赢指数
与其他国家相比，美国股市更趋成熟、高效，因此在市场发展阶段上具有超前的特点。早在20世纪50年代到60年代，有效市场假说在理论上逐渐成熟；同时，在实践上，与该理论相对应的长期持有战略被越来越多的机构所接受，指数基金所占市场份额逐渐扩大。自那时起，关于积极管理与消极管理孰优孰劣的争论便充斥于学术界和投资界，投资人也因此分裂为两大阵营。
不过，从美国共同基金的表现来看，“有效市场假说”稍占上风。其证据是：
第一，就行业平均收益率而言，积极管理的基金未能战胜指数。1989年6月至1998年6月的10年中，普通权益共同基金年平均收益率15.24%，标准普尔500指数年平均收益率18.56%，共同基金低于标准普尔500指数3.34个百分点。在1942年至1997年的半个世纪里，标准普尔500指数年收益率超过积极管理基金平均水平约1.3个百分点。
第二，在历年中，往往有多数基金跑输指数。通过1972年至1998年的27年当中共同基金与指数的收益比较，在19年里多数基金输给了韦尔夏5000指数（图1）。1978年至1999年间，共同基金管理人中，有79%的业绩比不上指数。
第三，基金的表现不具备连续性。观察20世纪70年代排名前20位基金在下一个10年里的排名，除Peter Lynch管理的麦哲伦基金外，其他基金未能继续其良好表现。
以上这些，意味着对于美国股市来说，“指数投资”是最优策略。
按照市场信息的不同层次，有效市场假说进一步划分为可以进行实证检验的三种类型：弱式有效、半强式有效和强式有效。
弱式有效，是指股票价格已经反映了当前全部股票市场信息，如成交价格、成交量等。因此，股票当前价格与未来价格之间不存在关联。以图表等市场信息为研究对象的技术分析方法不能获得超额收益；
半强式有效，是指证券价格已经反映了所有公开的信息，包括股票市场信息和非市场信息，如上市公司年报、盈利预告等。以上市公司报表等公开信息为研究对象的基本分析方法不能获得超额收益；
强式有效，是指证券价格已经反映了所有信息，包括公开信息和非公开信息。在该类市场中，任何方法都不能获得超额收益。
自有效市场假说提出以来，美国投资理论界对其在美国股市的有效性进行了大量实证检验，结果是：绝大多数研究一致支持弱式有效；多数研究支持半强式有效，但也有一些研究不支持。
正是因为美国股市已经达到弱式有效、并在很大程度上达到半强式有效，因而，积极管理的投资策略可以施展的空间不大，再加上交易成本等因素的影响，共同基金无法战胜指数也就不足为怪了。尽管如此，美国的基金经理仍然是各类投资人中成绩最好的一群。
中国共同基金九成跑赢指数
从目前仅有的8年数据来看，中国共同基金的表现明显优异于美国，即能够持续、稳定地战胜指数，表现在：
第一，基金平均收益率超过指数。以成立时间较长的封闭式基金为例，在1999年到2005年的7年中，经历了一轮牛市和一轮熊市，封闭式基金平均每年超过上证指数9.89个百分点（表1）。
注：净值增长率仅计算全年运行的基金，并考虑了分红。资料来源：wind资讯
第二，绝大多数基金能战胜指数。除2000年外，在其他年份当中，均有90%以上基金跑赢上证指数。
第三，由于时间太短，个别基金的表现是否具有连续性，还无法从数据上得到充分检验。
另一方面，与积极管理的基金相比，中国的指数型基金表现差强人意，净值增长率在全部基金中往往排在中下游。对此，晨星公司投资研究部主管高潮生撰文指出：“指数投资的成功与否取决于四个先决条件：是否具有坚实的理论基础？是否具有长期牛市的投资环境？股市结构是否分散而广阔？有效市场假说是否能够成立？目前全球市场中唯一同时满足这四项条件的只有美国。”与除美国外的绝大多数投资市场相同，“中国也属于选股型基金的天下，因其目前还并不具备上述四项先决条件中的两到三项。”
由以上差异，可以发现对不同资本市场，以及同一市场的不同阶段，明显存在着投资理论的适用性问题。
不但中国股市有异于美国股市，而且中国股市的当前阶段与以往也有很大不同。在2001年之前，选时能力、持股集中度是超额收益的主要来源，而基本分析作用不大。
虽然有一些实证检验的结果表明，从1993年起，中国股市已经部分达到弱式有效，但市场的低效率仍显而易见。时任上海证券交易所研究中心研究员施东晖认为，在当时市场发展不成熟、上市公司信息披露不规范、投资者之间信息不对称严重、市场化程度较低的情况下，简单按照国外已有研究方法，对中国股市有效性进行实证检验的结论只有参考意义，无法构成实质判断。
由于坐庄盛行，从博弈出发，持股成本因素非常重要。成本定价模式必然带有对以往股价的记忆，这一类现象成为中国股市未达到弱式有效的证据。
施东晖通过对1990年12月到2000年8月共2390个交易日数据的系列相关性和游程检验认为，“整体而言，上海股市价格变化并不具有随机性，而呈现出一定程度的正相关性，股价上涨或下跌具有较大的惯性。”在实践当中，多数投资人都使用技术分析方法来拟定操作计划。
这一状况在2001年后有了很大改观。一方面，庄家行为越来越普遍，由自我膨胀直至毁灭，庄股盈利模式告终；另一方面，基金的操作策略，从与固有市场结构格格不入，到成为新的市场主流。随着对基本面的重视和研究推动股价逐渐风行，市场效率大大提高。技术分析的渐渐式微，表明中国股市基本达到了弱式有效（表2）。
从各季报显示的持仓比例看，基金并不具有显著的选时能力。因此，其超额利润只能来自选股。目前所有的实证检验结果都表明，中国股市未达到半强式有效，这使得基金能够发挥其优势。
基金经理优势何在
由于股票市场所固有的混沌特性，即使效率较高如美国，也不可能达到完全有效。
Robert Shiller和John Campbell发现，有一些股价波动是由于企业基本面发生变化所引起的，这种情况占到了20%的比例，这意味着有效市场假说只在80%的情况下是正确的。由此，市场被划分为“不可战胜的4/5”和“可以利用的1/5”。
将是否有能力利用市场无效性作为标准，可以把投资人分为两类：稳定获利者和碰运气的人。
对于自认没有能力发现和利用市场无效性的美国个人投资者来说，他最好还是相信有效市场假说，把购买指数基金作为最优策略。
而对于Warren Buffett来说，有效市场假说显得很荒谬，因为市场无效部分如此明显而战胜市场是如此简单。Buffett说：“市场只是经常有效而已，并不像有效市场假说的支持者们所认为的那样总是有效。这两者之间的差异就如同白天和黑夜之间的差异。”
中国的基金经理们更不用担心有效市场假说对积极管理的杀伤力，因为中国股市中股价对企业基本面的反映还远未达到有效。嘉实基金投资总监窦玉明说，中国股市还是一个非有效市场，并不成熟，市场上存在大量估值不合理的股票，这就是基金经理存在的价值。
从理论的内在逻辑来看，有效市场假说有赖于两个前提条件：完全信息和完全竞争。一方面，投资人能及时了解对股价产生影响的现有全部信息，新的信息以随机方式进入市场，投资人对新信息的反应可迅即完成；另一方面，市场参与者数量庞大，均以利润最大化为目标，投资行为理性。
现实当中的市场无效是由于这两个前提条件无法满足。首先是客观上无法达到，其次在主观上，有些人还会刻意破坏完全信息和完全竞争的实现，从中牟利。
从两个前提条件出发，可以发现基金高收益率的理由：
第一，基金在信息不对称中处于优势地位。不要说内幕信息，仅仅是大量的公开信息，就非个人投资者能够及时了解、吸收的。特别是全流通刚刚成为可能，上市公司的股东本位意识还远远不够，相关人员的专业素质也有待提高。对“应该披露信息”的模糊认识和现实中“应该披露信息”与“实际披露信息”之间的巨大差距，使得专业投资机构与个人投资者之间的信息不对称愈发加剧。
第二，基金对信息的加工、分析能力，非个人投资者所能企及。基金经理、行业分析师对行业、公司的充分了解，既有利于与上市公司的联系、获得一手信息，也有助于其对公司未来盈利的预测，从而在操作中把握先机。很多基金经理都是行业分析师出身，这些人的基本面分析能力远高于市场平均水平。
基金的优势，得益于基金经理的专业水平。目前90%的基金经理拥有硕士研究生学历，平均证券从业时间在10年左右。个人能力之外，还要加上每年上万份境内外研究机构报告、资深研究员实地调研。在基金经理变动频繁的情况下，基金收益率仍能维持在较高水平，从一个侧面说明基金管理公司的整体平台作用很大。
而一些分析师对上市公司经营、投资的重大预测，往往在日后一一实现，这当中信息优势和个人能力都起到了作用。
市场效率提高的挑战
2006年3月，Burton Malkiel在来华访问时表示，中国目前积极管理型基金的投资机会仍然好于指数型基金，因为“中美两国资本市场的有效性不同”。因此，对中国的个人投资者来说，追逐明星基金经理看来更可行。但乐观结论的背后潜藏着市场效率快速提高的威胁。
完全信息和完全竞争是有效市场的前提条件，获得超额收益方法的消失是有效市场的结果。反过来说，一种盈利模式的存在，意味着完全信息和完全竞争未能得到满足。
对一种盈利模式最大的伤害，是大量模仿者的加入。对一种盈利模式最好的保护，是无法模仿或门槛很高。当一种方法可以长期获利而市场中的多数投资人却无法掌握它，显然这会对完全信息和完全竞争造成损害，从而破坏了有效市场假说的前提条件。而门槛一旦降低，随着大量模仿者涌入，通往有效市场道路上的障碍当然得以扫除，但原有盈利模式却由此消失。
这种例子很多。
Willian Gann是20世纪初美国著名的投机家，他在中青年时期曾多次公开进行交易演示，让公众观摩，从而留下了一些极具公信力同时可以让任何时代的职业投资家都叹为观止的交易纪录。但是Gann的操作技术在其晚年效益大大下降，原因就是他的分析技术变得过于公开化和流行化，严重伤害了其获利能力。
研究表明，2002年中国机构投资者参与股票增发的年收益率，在90%置信度下，达到19.5%至63.0%。这一发现使得机构投资者在2003年对增发趋之若鹜，增发的超额认购倍数普遍达到数十倍，海虹控股达到113倍。然而，这些股票后来纷纷跌破增发价，导致参与者普遍受损。因为太容易被模仿，这种盈利模式只能是昙花一现。
简单来说，随着市场的发展、成熟，原有盈利模式会逐一消失，而一种盈利模式的消失取决于模仿者在何时达到一定规模。
在美国股市中，个人和机构通过共同基金持有的股票占股票总市值一半以上，机构直接持有的股票占股票总市值的比例约30%，英国和日本的机构投资者持有股票均约占股票总值的80%。在机构博弈的背景下，市场效率大幅提高，使得作为“大多数”的机构投资者平均而言无法战胜市场。
基本分析之所以有效，是因为大多数投资者还不相信或者没有能力按照基本分析的策略进行投资。广发基金投资总监朱平认为：“投资策略的矛盾在于，如果大家都信，则很可能只能获取市场平均收益，如果大多数人并没有采用，那么反倒存在获取超额收益的可能性。”“尽管今年市场非常不错，但其实收益率超过50%的投资者肯定不是多数，这表明无论现在有多少投资者声称自己是价值投资者，但在实际操作中，遵守这种策略的人肯定是少数。”
而随着基金盈利示范效应的扩散，明星基金经理日益被关注和认同，大量机构或个人通过购买表现优异的基金来搭顺风车，明星基金经理和优秀分析师管理和影响的资金大幅增加，同时遵循价值投资的机构数量与日俱增，导致市场有效性快速提高。最终，管理资金规模的扩大与市场平均基本分析能力的提高，将对中国共同基金稳定战胜指数的现状构成挑战。
自身缺陷的威胁
在面临外部挑战的同时，基金行业自身也存在着一些阻碍行业健康发展的问题。
首先是分散投资策略对收益率的制约。
在一个经济体中，企业的构成像金字塔，卓越的企业就是塔尖那几个。理论上讲，投资越集中在金字塔的顶部，收益越高。但共同基金受契约中两个“10%”的限制，无法充分分享一些卓越企业的长期增长。
基金对万科A的投资就是一例。
2005年末，基金裕阳持有万科3466万股，占基金净值的比例为7.28%；2006年3月底，万科的股价由上一期的4.31元涨到6.55元，如果基金裕阳没有卖出，则持有市值为22702万元，占基金净值比例将达9.94%，已经触到上限，因此不得不卖出部分持股；在二季度和三季度，又进行了减仓。
而南方避险增值基金虽然一直将万科A配置到10%的上限，但随着股价上涨，也不得不卖出部分持股，其持仓已经从2006年中报8234万股下降到三季报7430万股。在近期万科股价暴涨之后，则进一步面临着“边看好、边减持”的尴尬处境，基金经理对此无可奈何。
与之对比，较少限制的“内藤证券株式会社”持有的万科B数量在最近5期报告中分别为3939、3817、3626、3639、3616万股，持股相当稳定。
可以预见，随着市场效率的提高，股价表现分化将持续下去。一方面，是成长型股票上涨十倍、甚至几十倍；另一方面，有大批股票可能在指数牛市中不涨反跌。在此背景下，过早卖出股票，使得共同基金无法分享一些卓越企业的高速成长。
即使处于持股比例限制的约束下，从Peter Lynch到Bill Miller，仍有共同基金经理取得了长期骄人的战绩。不过Miller曾经说，如果不是契约限制，可以集中投资的话，他只买三只股票。可以设想，如果没有持股限制，这些能力突出的共同基金经理的收益率不一定比Buffett逊色。
共同基金采取的分散投资策略与其定位有关。与私募基金不同，共同基金的持有人主要是中小投资者，在美国有40%以上的家庭购买共同基金。由于这部分持有人缺乏专业判断能力、风险承受能力差，因此，分散投资策略主要是为了满足这部分人对收益率稳定的要求。而私募基金在投资策略和持股集中度方面较少约束，但收益的波动率也较大。
在中国股市效率仍偏低的情况下，市场上被低估的成长股较易发掘。因此，从私募基金、保险公司到券商投资部门，有能力选择股票集中持有的机构投资者的收益率往往高于共同基金。
如果说持仓限制造成了基金经理的个人能力无法充分发挥，那么追逐短期热点，从而偏离了价值投资的方向，则完全与能力无关。
在净值排名的压力下，基金行为越来越短期化。其表现为，持股换手率偏大，重仓一些有争议的概念股，导致净值波动剧烈；基金经理变动频繁，投资风格延续性差。
从以往台湾地区和韩国共同基金业的发展教训来看，共同基金行为的短期化造成收益率缺乏长期连续性，使得个人投资者在选择基金时面临困境，即无法以基金以往表现来判断其未来收益。基金持有人行为也因此短期化，不是长期持有基金，而是在获利后马上赎回。这样，基金和基金持有人互相影响，形成了恶性循环。长此以往，个人投资者对基金的投资能力失去信任，台湾地区和韩国的股票基金份额比例出现较大萎缩。
需要指出，在当前的牛市环境下，共同基金市场处于大规模扩张当中，这些问题还不会爆发；而一旦市场进入大的调整，各种麻烦就将接踵而至。从其他新兴资本市场的经验来看，必须经过一个大的股市周期，共同基金行业才能成熟起来。
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