人民币有效汇率的波动及其对中国经济增长的影响，本文主要内容关键词为：汇率论文,其对论文,中国经济增长论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
人民币有效汇率是人民币与多种货币汇率的贸易加权平均汇率，是反映人民币在国际贸易中的总体竞争力和实际购买力的综合指标。本文的经验分析表明，人民币有效汇率的波动是影响中国进出口贸易和利用外资水平的主要因素之一。人民币有效汇率大幅度升值，不仅会对中国经济增长产生巨大负面冲击，而且对世界经济特别是与中国有密切贸易往来的国家或地区经济发展同样是不利的。近期要求人民币大幅度升值的主张是一种缺乏根据的非理性行为。鉴于保持汇率稳定特别是有效汇率稳定，对维护中国经济持续稳定增长至关重要，短期内人民币汇率应继续保持相对稳定。但从稳定人民币币值和渐进改革汇率体制的角度看，在适当时机将单一钉住美元转换为钉住一揽子货币的汇率安排，应是可行的过渡性汇率体制改革措施。
一 汇率波动影响经济增长的路径分析
自1972年布雷顿森林固定汇率制度崩溃以来，各国的汇率制度呈多样化发展趋势，概括起来可分为浮动汇率和钉住汇率两大类。由于众多国家、特别是美国、日本等重要经济大国实行独立浮动汇率，钉住汇率制度——无论是钉住单一货币，还是钉住一揽子货币，抑或根据一组指数调整汇率，其名义汇率是相对稳定的汇率安排。但从全球角度看钉住汇率制度实际上是一种间接的浮动汇率安排：只要被钉住货币汇率发生波动，实行钉住汇率国家的名义汇率即使不变，但相对其他国家货币的汇率也随之改变。因此，布雷顿森林固定汇率制度崩溃以后，世界汇率制度安排实际上已从固定汇率转变为直接或间接的浮动汇率。这一制度安排转变的直接结果是各国汇率的波动性或不稳定性增大。随着世界经济一体化程度的不断深化，汇率波动对各国的货币政策和经济增长的影响也日益增强。汇率发挥影响的路径或媒介是经常项目和资本项目，但不同汇率制度安排下的汇率波动，对一国货币政策与经济增长的影响程度与结果是不同的。鉴于目前中国的汇率制度安排，下面我们仅针对钉住汇率和资本流动管制安排下币值低估或汇率贬值对国内货币政策和经济增长产生影响的路径与效应进行分析。
（一）汇率贬值对钉住汇率安排下国内货币政策和经济增长的影响
美国经济学家萨克斯和拉雷恩（1997）在资本完全自由流动和购买力平价的假定前提下，对钉住汇率安排下汇率贬值或货币价值低估的影响进行过深入的理论分析。他们的结论是，币值低估会导致钉住汇率安排下本国货币供给增加和价格水平上升，最终结果是中央银行储备增加、私人部门财富减少，货币贬值类似于征税，在初始均衡状态下，具体传导过程是：
这里M为货币供给，E为（实际）汇率，P为本国价格水平，P[*]为被钉住货币国家价格水平，Q为本国实际产出，V（I[*]）为货币周转次数，I为本国利率，I[*]为被钉住货币国家利率，W为国内私人部门金融财富，B为国内私人部门持有的国内生息资产，B[*]为国内私人部门持有的外国生息资产。在P[*]、Q、V（I[*]）不变的条件下，货币贬值或E提高会立即引致M增加，出现超额货币需求。私人部门为满足货币需求，只有出售外国生息资产B[*]；而中央银行为维护新的汇率稳定，必须购买私人部门抛售的外国生息资产，增加货币供给；货币供给的增加又会导致本国价格的上涨。这一过程直到“货币供给按与货币贬值及由此导致的本国价格上升相同的比例增加时”（萨克斯和拉雷恩，1997，中译本），才会结束。此时私人部门的超额货币需求得到满足，但结果是中央银行储备增加、私人部门财富缩水，货币贬值类似于征税。
萨克斯和拉雷恩的分析结论是在货币贬值不影响产出，且市场迅速“出清”的假定前提下得出的。事实上，即使资本能够完全自由流动，现实经济中市场“出清”也需要一定的过程，汇率贬值必然会对产出产生影响。汇率贬值首先会改变贸易条件，使本国产品更具竞争力，打破贸易平衡，增加经常项目的贸易顺差，导致外汇供给增加。中央银行为维护汇率稳定，必须购买贸易顺差增加引致的外汇供给，导致本国货币供给增加，形成超额货币供给。而超额货币供给必然会打破货币供求平衡，导致国内价格水平的上涨和利率下降。在资本完全自由流动的条件下，利率下降一方面会刺激国内投资增加，另一方面也会引致私人部门的套利行为——私人部门为获取更高收益，将超额货币甚至国内生息资产转化为外国生息资产。这一系列交易活动的结果是：一方面，投资和出口增加会引致产出增加，进而引致货币交易需求增加；另一方面，私人部门的套利行为会导致外汇需求增加，减少中央银行的外汇储备，并相应减少中央银行的超额货币供给。也就是说由汇率贬值引致的贸易顺差增加及由此导致的超额货币供给，将由产出增加、私人部门外汇需求增加和物价上涨消化吸收，使国内货币供求达到新的平衡，国内实际利率恢复到国外利率水平，并使外汇市场在新的汇率水平下达到均衡状态。由此，币值低估的最终结果并非萨克斯和拉雷恩的“货币贬值类似于征税”，而是国内产出、货币供给、中央银行外汇储备、私人部门国外生息资产均增加，国内价格上涨到更高水平，但中央银行储备和私人部门国外生息资产增加导致国内资本外流。只要存在本国币值低估，且低估程度大于交易成本，上述交易过程就不会终止。这一结论同样适用于本国货币相对贬值时的情况，本国名义汇率不贬值，而被钉住货币相对其他国家货币发生贬值，即本国货币相对贬值，对本国货币政策和经济增长也会产生本国名义汇率贬值的类似效应。
（二）汇率贬值对钉住汇率和资本流动管制下国内货币政策和经济增长的影响
上述结论是在资本完全自由流动前提下得出的。在钉住汇率和资本流动受到管制的情况下，汇率贬值同样会引致贸易顺差增加，中央银行为维护贬值后的汇率稳定，同样需要购进外汇、增加货币供给，导致国内价格水平的上涨、利率下降、投资增加和产出增加。但受资本流动管制的约束，私人部门的套利行为受到限制，私人部门的超额货币无法转化为外国生息资产，只能将部分超额货币转化为国内生息资产，由此需要中央银行在购进外汇、增加货币供给的同时，采取逆向公开市场操作，出售其国内生息资产。即在资本流动管制下，汇率贬值引致的超额货币供给，只能通过产出增加、物价水平上涨和中央银行的逆向公开市场操作消化吸收。其最终结果是产出增加、中央银行外汇储备增加和国内生息资产减少、私人部门国内生息资产增加以及国内物价上涨，而外汇储备增加同样会引致国内资本外流。如果中央银行不能进行逆向公开市场操作，私人部门无法将其超额货币转化为除投资之外的国内生息资产，超额货币供给将引发物价大幅度上涨，形成通货膨胀。只有在这一情况下，本国货币贬值才会导致“中央银行储备增加、私人部门财富缩水、货币贬值类似于征税”的结果。
二 近年来人民币有效汇率的波动特征与原因分析
人民币汇率自1994年5月并轨以来，一直实行钉住美元、有管理的浮动汇率体制，人民币对美元的名义汇率（以下简称人民币名义汇率）除在1995年1月至1997年12月期间小幅度升值外，始终保持相对稳定状态。但由于美国汇率安排是独立浮动汇率制度，美元与欧元、日元等其他货币汇率波动较大，引致人民币与相关货币汇率也大幅度波动。欧盟、日本以及诸多新兴工业化国家和地区与中国经济交往关系密切，人民币与这些国家或地区货币汇率的大幅度波动，对中国货币政策和经济增长有重要影响。为了准确把握人民币与世界主要货币汇率的综合波动情况，并为分析人民币汇率波动对中国经济增长的影响提供基础，我们选择人民币有效汇率作为研究对象进行分析。结果显示：近年来人民币有效汇率发生了四次较大波动，但总体趋势是一直处于相对升值状态。
（一）人民币有效汇率的测算
人民币有效汇率是人民币与多种货币汇率的贸易加权平均汇率，可分为名义有效汇率和实际有效汇率。其中名义有效汇率是以贸易比重为权数的综合汇率，它反映一国货币在国际贸易中的总体竞争力和波动程度。实际有效汇率是在名义有效汇率的基础上，剔除本国物价相对样本国家物价的上涨因素，反映本国和样本国家的物价水平的相对变化对本国货币实际购买力的影响。人民币名义有效汇率（NEER）和实际有效汇率（REER）的计算公式分别为：
其中，R[，i]为i国货币对人民币的名义汇率，R[，bi]为i国货币对人民币的基期名义汇率，W[，i]为i国在人民币有效汇率中的权重，P[，c]为中国的价格指数，P[，i]为i国的物价指数。NEER[，t]和REER[，t]分别代表人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数。有效汇率指数上升代表人民币升值，下降代表人民币贬值；有效汇率指数大于100表示该国货币相对于基期升值，小于100则意味着综合贬值。
数据来源于国家统计局1991、2002年的《中国统计年鉴》及CEIC数据库。在人民币有效汇率的实际计算过程中，我们选取了占中国内地出口近80％的美国、日本、香港特区、欧元区、韩国和台湾地区等6个国家或地区作为样本，以1997—2001年中国内地对样本国家（地区）进出口额占中国内地对6个样本国家（地区）进出口总额的平均比重为权重，（注：在选择样本国权重时，有四种不同的计算方法：第一种是根据出口情况来计算权重，由此计算出的实际有效汇率反映的是出口竞争力情况；第二种是根据进口情况来计算权重，得出的实际有效汇率反映的是进口品在本国市场的竞争情况；第三种是根据进出口贸易总体情况计算权重；第四种方法较为复杂，它通过权重的计算来反映两国商品在第三市场上的竞争情况，这种计算方法主要反映出口产品在第三市场的竞争力。为了能够反映人民币币值及其综合购买力对进出口贸易和利用外资的影响，我们选择第三种方法计算权重。）以中国居民消费价格指数（CPI，1995年=100）与美国生产价格指数（PPI，1995年=100）、日本批发物价指数（WPI，1995年=100）、欧元区消费价格指数（CPI，1995年=100）、香港特区居民消费价格指数（CPI，1995年=100）、韩国生产价格指数（PPI，1995年=100）和中国台湾批发物价指数（WPI，1995年=100）的比值作为计算实际有效汇率的价格权重，以1995年为基期（国际货币基金组织也是以1995年为基期计算人民币有效汇率的），分别计算得到1995年1月至2003年5月人民币的名义有效汇率和实际有效汇率，（注：从人民币有效汇率的走势来看，这一结果与国际货币基金组织计算的人民币有效汇率有着高度的一致性。我们进行的相关性分析显示，两种算法的名义有效汇率相关系数达0.99，实际有效汇率的相关系数高达0.897。）如图1所示。鉴于该有效汇率是在涵盖了中国进出口贸易总额近80％的主要贸易伙伴货币基础上计算得出的，因此，这一汇率基本能够反映中国人民币的实际币值和购买力。
（二）人民币有效汇率的波动特点及原因分析
自1995年1月以来，人民币有效汇率指数仅在1995年1月到1995年7月低于100，其后再未发生过相对1995年1月汇率水平的综合贬值现象，但发生了四次较大幅度的波动：（1）1995年8月至1998年2月，受亚洲金融危机等因素影响，人民币有效汇率大幅度升值，名义有效汇率升值22.39个百分点，实际有效汇率升值26.53个百分点。（2）1998年3月至1999年12月，周边国家逐步摆脱亚洲金融危机的阴影、经济开始复苏，货币相对升值，人民币有效汇率出现了小幅度贬值。与1998年8月相比，1999年12月人民币名义有效汇率贬值9.63个百分点、实际有效汇率贬值10.23个百分点。（3）2000年1月至2002年2月，受世界经济衰退的影响，相关国家货币再度贬值，导致人民币有效汇率再次出现大幅度升值。与1999年12月相比，2002年2月人民币名义有效汇率升值13.84个百分点，实际有效汇率升值18.24个百分点。（4）2002年2月以后，受美国经济不景气、美元疲弱等因素影响，人民币有效汇率出现小幅度贬值。2003年5月人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别为114.21和119.87，分别比2002年2月贬值了12.39个百分点和16.97个百分点。但2003年5月人民币有效汇率水平仅相当于1995年1月至2003年5月人民币有效汇率的平均水平——名义有效汇率和实际有效汇率的均值分别为113.66和120.58。
为了把握人民币有效汇率的总体波动趋势，我们以多项式回归分析计算得到人民币有效汇率的发展趋势线（见图1）。从趋势线的走势可以看到，1995年1月以后人民币有效汇率总体上处于持续升值状态，但升值势头逐步弱化，并在后期出现缓慢的贬值趋势。这一总体波动趋势有两个显著特征：（1）在经过前期快速升值之后，走势趋于平稳。从人民币名义有效汇率和实际有效汇率的发展趋势线可以看到，人民币有效汇率的快速升值发生在1995至1997年12月以前，即亚洲金融危机发生初期，此后便趋于平稳。缓慢的贬值趋势只是在2002年9月份以后才出现。（2）实际有效汇率始终高于名义有效汇率，但两者差距日趋稳定。1997年7月亚洲金融危机发生之前，人民币实际有效汇率与名义有效汇率的趋势值差距不断扩大，但此后这一差距趋于缩小，在1999年1月以后趋于稳定。这说明随着中国经济与全球经济一体化程度的不断提高，国际经济波动对中国经济增长的影响日益深化，中国国内价格波动与主要贸易伙伴的物价波动已基本同步。
图1 1995年1月—2003年5月人民币名义汇率、名义有效汇率和实际有效汇率的波动情况
三 人民币实际有效汇率波动对中国进出口贸易和利用外资的直接影响
对一国经济活动产生影响的是实际有效汇率，而非名义汇率或名义有效汇率。人民币实际有效汇率的波动，会影响到人民币的实际购买力和出口产品的价格及其国际市场竞争力，首先对中国进出口贸易和利用外资产生直接影响，此后才会通过各种经济活动的内在联系，对整个经济增长产生综合冲击。因此，在分析人民币实际有效汇率波动对整个经济增长的影响之前，首先需要分析实际有效汇率波动对进出口贸易和利用外资的直接影响。在相关理论基础上，我们以1995年1月到2003年6月的统计数据为样本，运用两阶段最小二乘法，对人民币实际有效汇率与进出口贸易和利用外资的相关关系进行回归分析，结果显示：人民币实际有效汇率是影响中国进出口贸易和利用外资的重要因素，实际有效汇率贬值会刺激出口增加、进口减少，并降低利用外资增速。
（一）人民币实际有效汇率对出口的影响
影响出口的因素包括一国经济的绝对优势、比较优势或贸易条件、国内生产能力、国际市场需求规模、贸易政策等。我们选择国内生产能力（以工业增加值LGYZJZ替代）、国际市场需求（以主要贸易伙伴进口LMAINCI替代）、国内价格（以工业品出厂价格指数YGYPDEF替代）、人民币实际有效汇率REER以及出口政策XCK作为解释变量进行回归分析，结果显示：人民币实际有效汇率与出口总额、加工贸易出口和一般贸易出口均存在显著相关关系，但产生影响存在一定的滞后期：当期人民币实际有效汇率每贬值一个百分点，会刺激滞后5期的出口总额和一般贸易出口增速，它们分别提高0.6615和1.4972个百分点，但会导致滞后1期的加工贸易出口增速下降0.4674个百分点。虽然人民币实际有效汇率波动对一般贸易出口和加工贸易出口作用方向相反，但总体上看人民币实际有效汇率贬值会刺激出口增加。
1.出口总额（LCKZE）的回归分析方程
出口回归分析方程说明：各解释变量下方括号内的数值是各解释变量的显著性指标t统计值，AR（i）项为i阶残差自回归项，工具变量为所有解释变量。
（二）人民币实际有效汇率对进口的影响
影响进口的因素包括一国经济的比较优势或贸易条件、国内市场需求、国际市场供给能力、贸易政策等，我们选择国内市场需求（以工业增加值LGYZJZ、固定资产投资LGDTZB或加工贸易出口LJGCK替代）、国际市场供给能力（以主要贸易伙伴出口LMAINCE替代）、国内价格（以工业品出厂价格指数YGYPDEF替代）、人民币实际有效汇率REER以及进口政策XJK作为解释变量进行回归分析，结果显示：人民币实际有效汇率与进口总额、加工贸易进口和一般贸易进口均存在显著相关关系，人民币实际有效汇率每升值一个百分点，会导致滞后3期的进口总额和滞后8期的一般贸易进口分别提高0.5643和1.4787个百分点，但会引致滞后8期的加工贸易进口下降1.6215个百分点。即虽然人民币实际有效汇率波动对一般贸易进口和加工贸易进口作用方向相反，但总体上看人民币实际有效汇率升值会引致进口增加。
进口回归分析方程说明：各解释变量下方括号内的数值是各解释变量的显著性指标t统计值，AR（i）项为i阶残差自回归项，工具变量为所有解释变量。
（三）人民币实际有效汇率对利用外资的影响
影响利用外资的因素包括市场需求、投资收益率、利用外资政策、汇率等，我们选择不变价固定资产投资（国内投资需求，LGDTZB）、社会消费品零售总额增长率（消费需求，LXFPLSG）、加工贸易出口（国外市场需求，LJGCK）、国内工业企业利润率（投资收益率，LLRL）、利用外资政策（XFDI）以及人民币实际有效汇率REER作为解释变量进行回归分析。结果显示：人民币实际有效汇率与利用外资之间存在高度显著的正相关关系，其对利用外资影响的重要程度，超过利用外资政策、国内投资需求和国外需求等因素，是继消费需求和投资收益之后的第三大重要因素，但其实际影响存在3个月的滞后期——人民币实际有效汇率每升值一个百分点，会导致滞后3期的利用外资增速提高0.4725个百分点。
利用外资的回归分析方程：
回归分析方程说明：各解释变量下方括号内的数值是各解释变量的显著性指标t统计值，AR（i）项为i阶残差自回归项，工具变量为所有解释变量。
四 亚洲金融危机期间人民币有效汇率大幅度升值对中国经济增长的综合影响
人民币名义有效汇率的波动会引致实际有效汇率水平改变，而人民币实际有效汇率改变在直接导致进出口贸易和利用外资水平发生变化后，通过进出口贸易和利用外资与投资、消费、工业生产、外汇储备、货币供给、就业、物价等各种经济活动的联系，对各种经济活动产生直接或间接的冲击；各种经济活动的变化又会对实际有效汇率、进出口贸易和利用外资产生二次冲击，形成连锁反应。人民币名义有效汇率的变化，会以实际有效汇率、进出口贸易和利用外资为媒介，通过各种经济活动的内在联系对整个经济增长产生综合性冲击。为了准确把握人民币名义有效汇率波动对中国经济增长的实际影响，我们利用国务院发展研究中心宏观部建立的《中国月度宏观经济形势计量分析模型》，首先对亚洲金融危机期间人民币名义有效汇率大幅度升值的综合影响进行分析。结果表明：亚洲金融危机期间人民币未贬值或名义有效汇率大幅度升值，对中国经济增长形成了巨大冲击，是中国经济增长深度下滑和出现严重通货紧缩的重要原因。
1997年下半年亚洲金融危机发生后，中国政府为维护区域经济稳定、缓冲危机对周边国家和地区及全球经济的冲击，做出了人民币名义汇率不贬值的承诺。由于周边国家和地区货币大幅度贬值，这一承诺导致人民币快速升值，到1998年1月人民币名义有效汇率升值到121.41，比1997年7月升值11.58个百分点。此后人民币币值逐步回落，到1998年12月人民币名义有效汇率基本恢复到1997年7月的水平。按算术平均计算，1997年3月至1998年12月期间人民币名义有效汇率平均升值7.3个百分点，年均升值5.15个百分点（相当于比1997年7月升值4.67％）。为了考察这一时期人民币有效汇率大幅度升值对中国经济增长产生的影响，我们假定1997年7月至1998年12月期间人民币名义有效汇率始终保持1997年7月水平，（注：实际有效汇率受国内外物价水平相对变化的影响，而价格水平、特别是国外价格水平是国内政府无法控制的，政府只能调控名义汇率或名义有效汇率水平。因此我们假定名义有效汇率不变，实际有效汇率将在不变的名义有效汇率基础上随国内价格水平的变化而波动。）并假定国外价格水平不受中国经济增长变化的影响，利用模型进行模拟预测，并将预测结果与实际值进行对比，得到如下结果：
1.人民币名义有效汇率大幅度升值对中国经济增长产生了巨大冲击。与模拟预测增速相比，1997年GDP实际增速下降0.7个百分点，1998年上半年和全年GDP实际增速分别下降0.58和0.84个百分点，使本已处于周期性下降阶段的经济增长速度进一步下滑。（注：关于近年来中国经济运行的周期性特征，参见李建伟（2003）。）同时，人民币相对升值导致1997年工业增加值实际增速比模拟预测增速下降了1.82个百分点，1998年上半年和全年增速分别下降2.49和2.35个百分点。
2.国内需求、特别是消费需求受到较大影响。人民币名义有效汇率升值导致1997年和1998年上半年固定资产投资实际增速分别比模拟预测增速下降2.89和2.92个百分点，但受1998年下半年人民币名义有效汇率贬值、政府采取扩张性财政政策和利用外资增速提高等因素的影响，1998年全年固定资产投资实际增速比模拟预测增速提高5.85个百分点。同时，受人民币有效汇率升值引致的经济增速下降等因素影响，消费需求实际增速有较大幅度下降，1997、1998年上半年和1998年全年消费增速分别比模拟预测增速下降1.67、3.55和3个百分点。
3.进口和出口增速均大幅度下降，利用外资增速相对提高。与模拟预测值相比，1997、1998年上半年和1998年全年实际出口增速分别下降7.66、12.12和7.9个百分点，一般贸易出口增速分别下降了7.26、9.15和14.07个百分点；加工贸易出口实际增速在1997和1998年上半年分别比预测增速提高了6.45和8.14个百分点，但1998年全年加工贸易实际出口增速比预测增速下降了0.95个百分点。特别值得注意的是，与实际有效汇率升值会刺激进口增加的直接影响不同，名义有效汇率升值所引致的实际有效汇率升值，并没有引发进口和一般贸易进口增速的持续提高，反而导致进口总额和一般贸易进口增速相对大幅度下跌：1997、1998年上半年和1998年全年进口实际增速分别比预测增速下降了4.00、20.42和19.98个百分点，一般贸易进口实际增速分别比预测增速下降了19.04、42.81和12.49个百分点；加工贸易进口实际增速在1997和1998年上半年比模拟预测增速提高了16.15和16.63个百分点，但1998年全年下降了17.23个百分点。这说明人民币有效汇率大幅度升值对进口形成的刺激作用，已被汇率升值引致的国内经济增速下降和需求减少对进口所产生的负面影响所抵消。由此可见，虽然从直接效应看，人民币名义有效汇率升值会降低出口增速、刺激进口增加，但从综合效应看，如果人民币升值幅度过大，并对中国经济增长产生很大负面影响，最终也会导致进口增速大幅度下降。
此外，人民币有效汇率升值对利用外资起到了一定的促进作用。与模拟预测值相比，1997、1998年上半年和全年利用外资实际增速分别提高了1.71、1.94和3.82个百分点。
4.人民币有效汇率升值对货币供给产生了较大的间接影响，并引致国内物价水平大幅度下跌，是国内通货紧缩不断加重的重要原因。与模拟预测值相比，1997年M[，0]实际增速提高1.55个百分点，但1998年上半年和全年分别下降5.23和3.37个百分点；1997、1998年下半年和全年M[，1]的实际增速分别下降3.09、12.3和10.27个百分点；1997和1998年上半年M[，2]实际增速分别下降0.92和2.23个百分点，1998年全年提高3.22个百分点。在货币供给、国内需求和出口增速大幅度下跌等因素的共同作用下，各种价格指数的实际水平比模拟预测水平大幅度下跌，且下跌幅度不断加大。其中工业品出厂价格指数、生产资料价格指数和居民消费价格指数的实际水平在1997年分别比预测水平下降0.9、1.65和1.29个百分点，1998年上半年分别下跌3.95、8.66和2.13个百分点，1998年全年下跌幅度进一步增加到4.81、15和1.33个百分点。1997年以后国内出现严重的通货紧缩现象，与亚洲金融危机期间人民币有效汇率的大幅度升值密切有关。
表1 亚洲金融危机期间人民币有效汇率大幅度升值对中国经济增长产生的影响％
五 世界经济衰退期间人民币有效汇率升值对中国经济增长的综合影响
2000年以后全球经济出现衰退，相关国家和地区货币再次出现较大幅度贬值，而人民币名义汇率依然保持相对稳定，由此引致人民币名义有效汇率再次大幅度升值。与1999年12月份相比，2001年12月份人民币名义有效汇率升值11.16个百分点；按均值计算，2000年1月至2001年12月平均升值6.44个百分点，年均升值3.22个百分点（相当于比1999年12月有效汇率水平升值2.86％），分别比亚洲金融危机期间的平均升值幅度低0.86和1.93个百分点。同时，由于2000年以后中国经济增长已进入周期性复苏阶段，且政府为扭转经济增长下滑而采取的扩大内需政策效力逐步发挥作用，消费和投资恢复较快增长，部分抵消了人民币名义有效汇率升值对经济增长产生的负面冲击，使本次有效汇率升值对2000和2001年经济增长的综合负面影响，明显低于亚洲金融危机期间人民币有效汇率大幅度升值的负面影响。同时，本次人民币有效汇率升值同样引致出口和进口增速下降，这进一步说明人民币大幅度升值不仅对中国经济增长会产生负面冲击，对世界经济增长也是不利的。
我们假定2000年1月至2001年12月人民币名义有效汇率保持1999年12月的水平，并假定国外价格水平不受中国经济增长变化的影响，利用模型进行模拟预测，并将预测值与实际值进行对比，得到如下结果：
1.本次人民币有效汇率升值对经济增长产生了较大冲击，但影响程度低于亚洲金融危机期间人民币大幅度升值的影响。与模拟预测值相比，2000和2001年GDP实际增速分别下降0.23个百分点和0.79个百分点，工业增加值实际增速分别下降0.9和1.68个百分点，下降幅度明显小于亚洲金融危机期间人民币实际有效汇率升值导致的经济增长降幅。但需要注意的是，本次升值对2001年经济增长的负面冲击远大于2000年，说明人民币有效汇率持续的小幅度升值，短期内对中国经济增长产生的负面冲击较小，但长期内仍会形成巨大的负面影响。
2.国内需求、主要是投资受到较大冲击。与模拟预测值相比，固定资产投资的实际增长率有较大幅度下跌，2000和2001年投资实际增速分别下跌4.19和3.55个百分点。但消费需求受到的影响较小，2000和2001年消费实际增速分别比预测增速提高1.01和1.04个百分点。这与亚洲金融危机期间的情况正好相反，危机期间人民币升值对投资影响较小，但对消费增长产生了较大负面冲击。出现这一现象的原因，估计与国内扩大内需政策的目标调整有关：1998年下半年扩大内需的政策以刺激投资增长为主，但2000年以后扩大内需政策的主要目标转向刺激消费需求。
3.进出口贸易受到较大冲击，但对利用外资的影响不明显。受人民币有效汇率持续小幅度升值影响，2000年和2001年出口实际增速分别比预测增速下降9.16和1.05个百分点，2000年进口实际增速比预测增速提高11.62个百分点，但在2001年经济增长受到较大影响后，进口也大幅度减少，2001年进口实际增速比预测增速下降5.93个百分点。同时，2000和2001年利用外资实际增速分别比预测增速下降2.15和0.83个百分点。这一结果再次说明，人民币升值在对中国经济增长和出口产生较大冲击的同时，也会引致进口增速大幅度下降，对世界经济特别是对与中国有密切贸易往来国家和地区的经济增长同样会产生间接的负面冲击。同样，认为人民币升值会刺激外资大量流入的观点是片面的。
4.货币供给和价格水平受到较大影响。受人民币大幅度升值的间接影响，2000年M[，0]、M[，1]和M[，2]的实际增速分别比预测增速下降1.91、0.32和2.53个百分点，2001年M[，0]、M[，1]和M[，2]的实际增速分别比预测增速下降3.56、2.49和2.02个百分点。
由于货币供给和投资需求受到人民币升值的较大冲击，物价水平特别是工业品出厂价格指数和生产资料价格指数受到较大影响。2000年工业品出厂价格指数、生产资料价格指数和居民消费价格指数实际水平分别比预测水平提高2.73、1.71和2.21个百分点，但2001年工业品出厂价格指数和生产资料价格指数出现较大幅度下跌，实际水平分别比预测水平下降了3.31和5.51个百分点。2001年居民消费价格指数实际水平也仅比预测水平提高0.23个百分点。与亚洲金融危机期间人民币名义有效汇率的平均升值幅度相比，本次人民币名义有效汇率升值幅度较小，对物价水平的影响也相对较小，但影响依然显著，特别是工业品和生产资料价格下降幅度较大，说明亚洲金融危机和世界经济衰退期间两次人民币有效汇率的大幅度升值，是1997—2002年国内发生持续通货紧缩现象的重要原因。
表2 世界经济衰退期间人民币有效汇率升值对中国经济增长产生的负面影响％
六 2002年2月以后人民币有效汇率贬值对中国经济增长的综合影响
受美元疲软引发人民币相对贬值等因素影响，人民币有效汇率在经历了2000年1月以后的持续升值之后，从2002年3月开始恢复贬值趋势。到2003年5月，人民币名义有效汇率指数下降到114.21，比2002年2月下降12.39个百分点（贬值9.79％）；按均值计算，2002年3月至2003年5月平均贬值7.52个百分点，年均贬值6.02个百分点（相当于比2002年2月贬值4.76％）。虽然本次人民币实际有效汇率贬值幅度较大，但由于亚洲金融危机和2000—2001年世界经济衰退期间人民币有效汇率发生过两次大幅度升值，目前有效汇率依然保持在较高水平，本次汇率贬值实际上是针对前两次人民币实际有效汇率大幅度升值的价值回归：2003年5月人民币名义有效汇率（114.21）略高于1995年1月到2003年5月期间的平均水平（113.66），实际有效汇率（119.87）略低于1995年1月到2003年5月期间的平均水平（120.58）。经验分析结果表明，本次人民币有效汇率的贬值仅对经济恢复快速增长起到了较为重要的辅助作用；人民币实际有效汇率贬值在刺激出口快速增长的同时，也拉动进口大幅度增加，且对进口的拉动作用大于出口。因此，认为本次人民币相对贬值对中国经济有利、对其他国家经济发展不利的观点是没有根据的。
我们假定2002年3月至2003年5月人民币名义有效汇率保持2002年2月水平不变，国内经济增长的变化不影响国外价格水平，利用模型进行模拟预测。具体结果如下：
1.人民币有效汇率贬值对中国经济恢复快速增长起到了明显的辅助作用。与模拟预测值相比，2002年上半年、2002年全年和2003年上半年GDP实际增速分别提高0.46、0.51和0.55个百分点，工业增加值实际增速分别提高2.53、1.84和3.92个百分点。与2002年一季度以来逐步递增的GDP增长率和工业增加值实际增速相比，本次实际有效汇率贬值对中国经济恢复快速增长的作用仅是辅助性的。我们以前的经验分析结果表明，2002年一季度以来中国经济出现加速增长趋势，主要是因为中国经济运行已进入短周期波动的扩张期（李建伟，2003），经济的内在增长机制不断增强，经济自身已进入快速增长期。
2.本次有效汇率贬值对投资产生了较大影响，对消费影响不显著。2002年上半年、2002年全年和2003年上半年消费的实际增速分别比预测增速下降0.49、0.05和0.64个百分点，即人民币有效汇率贬值对国内消费产生了一定的负面影响。2002年上半年投资实际增速比预测增速提高1.37个百分点，但2002年全年实际增速比预测增速下降3.68个百分点；2003年上半年投资实际增速比预测增速提高5.78个百分点。本次人民币相对贬值对2002年投资的综合影响是负面的，但2003年上半年又转化为正面促进作用；这一矛盾现象，与本次汇率贬值引致利用外资出现较大变化有关：受人民币有效汇率贬值影响，2002年利用外资的实际增速比预测增速下降10.14个百分点，间接对国内投资增长形成负面冲击；但在人民币有效汇率贬值引致的国内经济和加工贸易出口增速提高及企业效益改善，抵消了汇率贬值对利用外资的负面影响，2003年上半年利用外资实际增速比预测增速提高了1.74个百分点，间接地促进了国内投资增长。
3.人民币有效汇率贬值在刺激出口快速增长的同时，也拉动了进口大幅度增加。受人民币实际有效汇率贬值影响，2002年上半年、2002年全年和2003年上半年出口实际增速分别比预测增速提高15.36、16.77和9.75个百分点，一般贸易出口实际增速分别比预测增速提高6.11、9.24和13.39个百分点。同时，人民币实际有效汇率贬值也引致进口增速大幅度提高，2002年上半年、2002年全年和2003年上半年进口实际增速分别比预测增速提高3.31、8.26和30.45个百分点，一般贸易进口实际增速分别比预测增速提高12.55、13.35和27.86个百分点。本次人民币有效汇率贬值在刺激出口快速增长的同时，也拉动了进口增速大幅度提高，且对进口特别是一般贸易进口增长的拉动作用超过其对出口和一般贸易出口增长的刺激作用。
4.人民币有效汇率贬值在刺激货币供给快速增长的同时，也显著地缓解了国内通货紧缩压力。
人民币实际有效汇率贬值对2002年货币供给的影响较小，2002年M[，0]实际增速比预测增速下降0.57个百分点，M[，1]实际增速比预测增速提高2.85个百分点，M[，2]实际增速比预测增速下降0，72个百分点。但2003年上半年货币供给受人民币相对贬值的影响很大，M[，0]、M[，1]和M[，2]的实际增速分别比预测增速提高6.76、5.06和2.12个百分点，这与人民币相对贬值引致利用外资、进出口和国内投资增速大幅度提高密切相关。同时，由于货币供给和内外需求增速均相对大幅度提高，人民币相对贬值也间接引致国内物价水平大幅度上涨：2002年上半年、2002全年和2003年上半年工业品出厂价格指数实际水平分别比预测水平提高1.64、0.75和5.56个百分点，生产资料价格指数实际水平分别比预测水平提高3.8、6.88和7.09个百分点，居民消费价格指数实际水平在2002年和2003年上半年分别比预测水平提高0.36和1.34个百分点。如果没有人民币名义有效汇率的持续贬值，2002和2003年三种物价指数的水平均将低于100。这说明，本次人民币有效汇率贬值的综合影响对2002年以来中国经济摆脱持续多年的通货紧缩起到了重要作用。
表3 2002年2月至2003年6月人民币名义有效汇率贬值对中国经济增长的影响％
说明：2003年上半年GDP的预测增速已剔除“SARS”影响。
七 人民币名义汇率升值对中国未来经济增长影响的计量分析
针对近期国外要求人民币大幅度升值问题，下面我们利用模型针对人民币名义汇率升值对2003年中国经济增长的影响进行综合分析。首先，我们假定2003年5月份以后人民币名义汇率和名义有效汇率保持5月份水平不变，利用模型对2003年全年经济增长的基本趋势进行模拟预测（基准预测）。然后按人民币名义汇率升值5％、10％和15％等三种方案，计算出2003年5月份相应的名义有效汇率，分别为119.92、125.63和131.34。假定2003年5月份以后名义有效汇率保持这三种假定水平不变，国外价格水平按其自身趋势发展，（注：多项式趋势回归分析表明，2003年12月6个样本国家和地区价格指数的加权平均指数为109.7，平均每月提高0.09个百分点。）利用模型进行模拟预测，并将模拟预测结果与基准预测进行对比。可以看到：人民币名义汇率大幅度升值对中国经济增长会形成很大冲击，出口增速会大幅度降低，进口增速仅有小幅提高，但一般贸易进口增速会大幅度下降。因此人民币大幅度升值对中国经济发展不利，对世界经济特别是与中国一般贸易往来关系密切的国家和地区经济增长同样是不利的。
1.人民币升值对中国短期经济增长会形成很大冲击。如果下半年人民币名义汇率和实际有效汇率保持5月份水平不变，预计2003年中国工业增加值增速能够达到14.41％，全年GDP增速能够达到8.16％。如果人民币名义汇率升值5％，会导致工业增加值和GDP增速比基准预测增速分别下降0.93和0.19个百分点，全年GDP增速降为7.97％；人民币名义汇率升值10％，会导致工业增加值和GDP增速比基准预测增速分别下降1.76和0.36个百分点，全年GDP增速进一步下降为7.79％；如果人民币名义汇率升值幅度达到15％，将导致工业增加值增速下降2.61个百分点，GDP增速下降0.56个百分点，全年GDP增速只有7.59％。特别需要注意的是，从2000—2001年人民币有效汇率升值的综合影响看，虽然人民币小幅度升值的短期负面影响较小，但持续的小幅度升值对后期经济增长的负面冲击会迅速放大。在经历了上半年“SARS”冲击之后，（注：按照我们的模拟预测分析，“SARS”对2003年上半年GDP增速的影响为0.65个百分点。）如果人民币再大幅度升值，很有可能会改变中国经济运行的周期性上升趋势。
2.人民币升值会降低国内需求增长速度。与基准预测相比，人民币名义汇率升值5％、10％和15％分别会导致国内固定资产投资增速下降0.85、1.7和2.55个百分点，国内消费增速分别下降0.14、0.36和0.43个百分点。
3.人民币升值会对中国进出口贸易形成巨大冲击，并使利用外资增速进一步提高。人民币名义汇率升值5％、10％或15％将导致2002年全年出口增速分别比基准预测增速下降9.21、18.04或25.91个百分点，一般贸易出口增速分别下降9.65、19.06或27.74个百分点，而加工贸易出口增速将分别提高2.75、6.04或9.61个百分点。与出口增速的变化相对应，人民币名义汇率升值5％、10％或15％，仅会引致2003年全年进口增速分别比基准预测增速提高0.97和2.31或4.2个百分点，加工贸易进口增速将分别提高2.89、6.79或10.49个百分点，但一般贸易进口增速将分别下降1.5、3.46或3.89个百分点。人民币名义汇率升值引致的出口增速下降主要是由一般贸易出口增速大幅度下降导致的，而进口增速的提高主要是加工贸易增速大幅度提高所致，一般贸易进口增速不仅没有因人民币升值而提高，反而出现了较大幅度下降，导致人民币升值对进口的刺激作用十分有限。
同时，人民币名义汇率升值5％、10％或15％会引致2003年全年利用外资增速分别比基准预测增速提高2.85、6.11或9.29个百分点。在15％的人民币名义汇率升值范围内和经济运行处于周期性扩张期的情况下，人民币实际有效汇率对中国利用外资的综合影响与其直接影响方向一致，这在一定程度上减缓了人民币名义汇率升值对中国出口及经济增长所产生的巨大负面冲击。
总之，从人民币名义汇率升值导致一般贸易进出口增速均比基准预测增速大幅度下降看，人民币名义汇率大幅度升值不仅对中国经济增长不利，对世界经济特别是与中国一般贸易往来关系密切的国家和地区经济增长同样是不利的。同时，人民币升值也不会降低外资流入中国的速度。
4.人民币名义汇率升值对国内货币供给的影响较小，短期内不会引发新的通货紧缩。与基准预测相比，人民币名义汇率升值5％将引致2003年全年M[，0]和M[，1]增速分别下降0.04和0.16个百分点，对M[，2]增速没有影响；升值10％将引致M[，0]增速提高0.05，M[，1]和M[，2]增速分别下降0.02和0.05个百分点；升值15％也仅导致M[，0]、M[，1]和M[，2]增速分别下降0.29和0.18和0.08个百分点。人民币名义汇率升值对货币供给增速的影响很小，货币供给增速较高主要是由汇率波动之外的其他因素——如内生性货币需求引致的。
同时，人民币升值对2003年下半年物价水平的影响也很小，即使升值15％，2003年12月的工业品出厂价格指数、生产资料价格指数和居民消费价格指数，也仅比基准预测水平下降0.23、0.05和0.12个百分点。受经济运行处于周期性上升趋势、货币供给增速较快以及国内需求旺盛等因素制约，人民币名义汇率大幅度升值在短期内不会引发新的通货紧缩。但根据2000—2001年人民币有效汇率升值的经验，如果升值持续时间较长，即使是年均2％左右的小幅度升值也会引发通货紧缩。
八 结论与政策建议
近期国外要求人民币升值的呼声很高，存在种种人民币币值低估的言论，认为人民币币值低估了15—40％。上述经验分析已证明，自1995年7月以来人民币有效汇率总体上处于升值状态，2002年2月以来的人民币有效汇率贬值仅是针对前期有效汇率大幅度升值的价值回归。从近期美元汇率的走势看，美元疲弱仅是一种短期市场表现，2003年6月以后美元已出现重新走强势头，因美元的短期疲弱引致人民币相对贬值，即要求人民币名义汇率升值是不妥当的。而且人民币大幅度升值不仅对中国经济发展不利，对世界经济尤其是与中国经贸关系密切的国家或地区经济发展同样是不利的。前述经验分析已表明，亚洲金融危机期间人民币有效汇率不足5％的年均升值对中国经济形成巨大冲击，2000至2001年期间不足3％的持续长时间升值同样对中国经济增长形成很大负面影响。而且两次升值不仅没有引发中国进口增速提高，反而导致进出口增速均大幅度下降，并加重了中国国内的通货紧缩。因此，目前要求人民币大幅度升值是缺乏依据的非理性行为。
表4 名义汇率升值对2003年全年经济增长的影响％
说明：基准预测和各分析方案中GDP的预测值已扣除“SARS”影响。
鉴于汇率波动对中国经济增长有很大影响，保持汇率特别是人民币有效汇率长期稳定，对维护中国经济持续稳定增长至关重要。考虑到中国经济增长刚刚恢复周期性上升趋势，且2003年上半年已经历了一次严重的“SARS”冲击，短期内应继续保持人民币名义汇率的相对稳定，避免人为的人民币大幅度升值再次对经济增长形成严重外部冲击。当然，目前实行独立浮动汇率体制是经济大国汇率安排的主要选择，浮动汇率也是中国人民币汇率体制改革的目标。但从钉住单一货币向浮动汇率转换需要一定的时间和过程，更需要具备相应条件，如金融机构的市场化改革基本完成、不良资产比率下降等。从稳定人民币币值和渐进改革汇率体制的角度看，在适当时机将钉住单一美元的汇率安排转换为钉住一揽子货币的汇率安排，应是可行的过渡性汇率体制改革措施。
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