层际融资：突破股权和债权，本文主要内容关键词为：债权论文,股权论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
什么是层际融资
如同层际（mezzanine）是指建筑物中楼层之间的梯级一样， 层际融资（mezzanine financing）是介于股权的“地面”和高级债权的“天花板”之间的融资安排，通常被认为是次一级债务。层际融资描述了公司的资本结构，其具体含义是在股权和高级债权之间建立联系的桥梁，即它的具体方式是提供带有股权色彩的5年以上可偿还的次一级债务。因此，层际融资是在股权和高级债权之间的一种新的融资手段。对于融资方式而言，它增加和补充了现有的融资渠道，成为新的金融工具；对于快速发展的公司而言，它们往往达到了银行借款的上限，从银行融资变得很困难，这时，层际融资作为一种具有吸引力的增加公司股权的融资手段，如果安排得合理，层际融资被高级债权人认为是股权，而对普通的股东来说，可使他们的股权被稀释程度最小。层际融资不仅在资本所有权的发展上被经常应用，而且在以下典型交易中广泛使用：并购管理、项目融资、有良好现金流量但低资产价值的企业的成长资本等。因为某些项目具有过高的债务权益比例，不能吸引银行这样的保守出资人的贷款，而银行往往认为层际融资属于次一级债务，属于“准资本”，因此层际融资可以增加项目的资本，从而降低债务权益比例。所以，通常层际融资用作“种子”资本吸引银行对某些项目进行融资。
层际融资有以下重要特点：1、层际融资属于次一级债务， 要求层际融资和高级贷款人之间达成“相互债权人”协议，因为债务人必须给出一定的金融担保，因此，在通常情形下还包括和债务人之间达成协议。 “相互债权人”协议通常可以划分为两类：其一是“毯子”协议（blanket agreement）， 其主要特征是在没有偿还高级债务人的债务之前，层际融资者不可能得到本金和利息的偿还；其二是“跳跃”协议（springing agreement），其特征是当高级债务数额巨大时， 层际融资者可以得到偿还。大多数“相互债权人”的交易协议是两者的有机结合。2、对每一个客户，层际融资能提供最优的资本结构， 在适应企业偿还债务和成为企业的股东两个方面，它具有高度的灵活性。3、 因为层际融资方式是最新的融资方式，其利润回报率高，它吸引了大量的风险资本的管理人员、商业银行和投资银行的高级管理人员。因此，层际融资公司的成员一般具有丰富的投资经验和高水准的管理能力。
层际融资者的目标对于层际融资者而言，如果能达成以下目标，他们将比较满意：1、如果债务人出现小失误， 高级债权人不能强制执行偿还利息和本金。如果债务人在实施项目的过程中，出现一些财务指标（如税息前利润指标、现金流量指标等）不能满足债权人的期望，债权人的利息偿还可以推迟。2、如果债务人长期不履行责任， 层际融资者自身具有强制执行的能力。3、 保险收益能长期用于恢复债务人的资产，而不是偿还高级债务。4、“扣除”选择权， 扣除选择权是指当高级债务偿还到一定份额后，保证层际融资者能购买高级债务的选择权。实行该选择权有利于层际融资者有效控制项目的发展，这就意味着在将来有更大的债务清偿能力。5、当高级债权人全部采取债务方式时， 层际融资者拥有项目融资的优先安排权。
层际融资对投资者的吸引力股息的支付是有选择性的，关键取决于公司的资本结构，所以，股东并不必然每年从他的投资中获得回报。债务的偿还相对资本的偿还要更直接，而且，债务的利息支付是免税的，但债务人必须保证贷款的目的是减免税收而不是可以视为股权的浮动利率债券。股权和债权两者的缺陷，为层际融资提供了生存空间。首先，层际融资通常有一个包含利息和本金的特殊分期付款的偿还进度表，避免了股权并不必然每年有回报的缺陷；其次，层际融资者能在不可靠的贷款人和股东之前确定层际融资方式，当有众多的不可靠的贷款人时，这对于公司的所有权发展至关重要；第三，层际融资者一般要收取相对高级债务而言更高的利息，同时他们期望他们的投资能得到和风险相对称的其它刺激，包括股权选择，如果层际融资的融资人干得出色，层际融资者可以获得股权。在确定层际融资的结构时，有许多可供选择的方案，方案的选择取决于高级债权人和层际融资者之间的目标、项目的时间框架、吸引投资者的必要性等方面。如果在上述变量之间取得了平衡，层际融资将成为保证公司和项目获得成功的最重要的资金来源。
层际融资产生的背景
层际融资是金融管制放松的结果，是金融创新的一种方式，是在投资需求推动下的产物，是高新技术发展的必然。
金融管制放松的结果
世界各国放宽金融限制是层际融资产生的主要原因。80年代后期，英国对金融服务业迅速放松监管，放松监管的范围之广和速度之快，已经成为众所周知的“金融大改革”。1992年，欧盟制定了经济自由化和金融一体化的时间表并认真执行。在新的规则下，欧盟将签发单一的执照以许可任一欧盟国家的银行在其它任何国家开业运营，同时接受它们本国银行法规的监管。1999年11月13日，美国总统克林顿将美国60多年来最重要的金融服务法案签署立法，允许银行、保险和证券公司进一步整合，美国从此进入了“金融超市”时代，让客户在一家公司购足所有金融服务。这是金融自由化的胜利，也是美国从此之后占领世界金融市场的重要手段。
由于金融业的大融合，投资银行业务和商业银行业务之间的界限越来越模糊，两者经营界限的模糊为创造新的融资方式提供了可能，层际融资既可以称为商业银行业务——贷款的延伸，也可以认为是投资银行业务——股权的发展，混业经营是放松管制的结果，而层际融资是混业经营的结果。因此，层际融资是放松管制的结果。
金融创新的方式
金融创新是一个持续的过程，今日金融工具和业务都是过去金融创新的成果。所以从广义上说，金融创新一直在进行。但从狭义上看，金融创新是指80年代以来金融业的大规模创新浪潮。可以从三个层次上理解这一浪潮：一是对整个金融市场而言，金融创新是指对金融工具和金融方式所作的一些创新性变化；二是对金融监管机构而言，是它许可金融机构办理过去未经核准的新型金融业务，或是许可金融机构对既有金融业务加以改良创新成为一种新的金融业务；三是对金融机构而言，是指它以重新设计，或通过改良、组合等方式推出过去未曾提供的金融工具与金融服务。
层际融资是一种未曾有过的全新的融资方式，它是金融机构通过重新设计，经过金融监管机构允许而出现的新的金融工具和金融服务。因此，层际融资是金融创新的一种方式。
投资需求
市场是供给和需求的平衡的产物，著名的萨伊定理说明的是：“供给可以创造自身的需求。”然而20世纪30年代的经济大危机彻底打破了该定理。当今时代，需求在一定的条件下可以创造自身的供给也可以成为定理。因为是当今的信息需求，创造了计算机技术的供给，是服务的需求，创造了服务行业的兴起。同样，是投资需求，创造了层际融资。
投资需求，特别是企业需要各种各样的资本，刺激了新型融资方式的诞生。企业有不同的资本结构和管理模式，不同的资本结构（债权和股权的比例、财务杠杆的高低）决定了其发展的前途和潜力。层际融资是一种新的服务，它适应了企业融资手段的需求。
欧洲层际融资市场的快速发展主要需求动力来自于收购和兼并的需求，过去5年中，欧洲的收购业务发展了6倍，从1997年至今，合并金额上升到600亿美元。随着兼并收购的发展，兼并收购的规模迅速扩大， 对次一级债务的需求迅速上升。这为层际融资的发展提供了广泛的基础。
高新技术的快速发展
金融技术的发展是层际融资的重要成因。60年代以来微电子技术的成熟应用开发了电子计算机和科技通讯技术，它成倍地提高了信息的处理能力，使得传统的金融业务从手工操作转变为自动化的信息处理机制，从而适应了金融业迅速发展的技术需要。
层际融资必须建立在对企业作出准确的判断的基础上，如果不能对企业未来的前景作出准确的预测，贸然投资，其结果必然是失败。而今天的跨国投资成为层际融资的主要目标之一，如果没有高新技术的发展，层际融资就失去了生存的基础，因此，层际融资是高新技术发展的必然。
层际融资的作用
层际融资的作用体现在：为公司的发展提供了新的融资途径，为金融创新提供了新的渠道，为投资者提供了新的投资方式。
拓展了公司的融资途径
公司资本结构理论告诉我们，在没有税收的条件下，企业进行资本重建时，只要资产总额不变，不论资本构成发生什么变化，企业资产价值不会改变，从而上市公司的股票价格不会改变。在存在税收的条件下，企业运用财务杠杆，可以获得比不运用财务杠杆更多的税后现金流量，从而它的资产价值更大。
但由于企业随着债务比例的提高，企业不能偿还债务本息的概率也在上升，这导致了公司运用债务资本的限制。一旦企业不能清偿债务本息的情况发生，就会导致破产成本——直接破产成本和间接破产成本。
基于上述两方面的原因，企业的资本结构通常有一个最佳资本结构，即债务资本占总资本有一个最佳的比例，财务杠杆的运用是有限度的。人们在总结韩国的巨型企业大宇破产的教训时，认为大宇的债务资本比例过高是其破产的主要原因。
层际融资出现以后，作为次一级债务，大大拓展了公司的融资途径。由于层际融资的重要特点，一方面，可以作为“种子”资本，吸引贷款；另一方面，可以作为债务，使股东的权益受到最小限度的稀释。因此，层际融资一方面可以作为资本，减少企业的破产成本，另一方面，可以作为企业的债务，获得税收优惠，得到更多的税后现金流量，降低企业的经营成本，增加企业的资产价值，从而使其股票价格上涨。
为金融创新提供了新渠道
层际融资为中小企业的发展提供资金，弥补了少于1.5 亿美元的高回报债券漏洞（美国企业发行高回报债券的额度一般不低于1.5 亿美元）。同时为中小企业的收购兼并活动提供了资金来源。
美国已经有众多的投资银行参与了层际融资业务，层际融资业务在欧美资本市场悄然崛起。
瑞士信贷集团出资16 亿美元收购美国Donaldson，Lufkin & Jenrette公司，Bear Stearns Cos 公司从1997年起开始从事层际融资业务，已经进行了35起投资，每起投资的金融从0.5亿美元到2亿美元不等。对于小企业而言，当银行贷款越来越苛求、债券市场利率过高的条件下，逐步取消从银行融资，转向层际融资已经成为一种时尚。
因为层际融资在更广阔的资本市场和更有潜力的基金市场上有良好的前途，投资专家已经放弃了传统的杠杆收购，转向热衷于层际融资。据统计，欧盟在1999年的层际融资额度达到33亿欧元，是1998年的2 倍、1997年的3倍。
为投资者提供了新的方向
在典型的层际融资收购中，层际融资者只需出资整个收购金额的10—20%，相对于债务收购的50—60%和股权收购的30%而言，要低得多。
层际融资的回报率相对于股权和债权而言，也是中等的。到目前为止，依然是令人称慕的20%左右。而一般的股权融资的回报率为30%，债权融资的回报率为10%左右。因为回报率中等，所以风险也是居中的。风险相对债券要高，相对股票要低。所以层际投资为广大的投资者提供了新的投资方向。
层际融资的影响
层际融资的影响主要体现在以下方面：首先对资本市场产生影响，使资本市场的融资方式出现了新变化；其次，对发展中国家的经济发展产生影响；最后，对高新技术的发展产生影响。
对资本市场的影响
传统的投资分类方式采用按照投资的对象分类可以划分为直接投资和间接投资两大类。直接投资是投资于实际资产（企业的固定资产、流动资产）和从证券市场直接购买股票、企业债券等有价证券，间接投资是投资于银行储蓄、购买金融机构债券及各种投资基金等为间接投资。随着层际融资的出现，传统的分类方式受到了严重的冲击。
层际融资属于次一级债务，高级债务并不是解决所有公司资金问题的灵丹妙药，它们只适宜于处理大宗交易，即处理2亿美元以上的交易，但次一级债务的金额小于2亿美元， 层际融资和高级债务一样生存得很好；层际融资的管理人员在投资层际资金时，关心的是层际融资的贷款者的现金流量、贷款者公司的前途，以及层际融资金最终能否得到回报。因此，层际融资对于投资层际基金的人而言，应该属于间接投资，但对于融资者而言，究竟属于直接投资还是间接投资，目前尚没有结论。
对转型国家和发展中国家的影响
层际融资作为一种新的融资方式，除在杠杆收购中发挥作用外，还能在国有企业转化为私有企业的过程中发挥作用。传统的股票市场只专注于大型企业，忽视中小企业。这为层际融资在中小企业私有化过程中发挥作用奠定了基础。
转型国家的经济发展受到重大的制约因素是所有权改革和私有部门的发展问题，其中，在私有部门的发展过程中，典型的缺陷是企业的软预算约束问题和企业的负债资本比例不合理。
要改变这种局面，转型国家必须在微观上进行综合治理，建立起具有市场经济特点的微观经济主体——真正意义上的企业。转型国家创造了认股权证方案，对传统的国有企业进行大刀阔斧的改革，却没有取到预期的效果。关键原因在于这样做并没有改变企业的软预算约束问题，改革的结果令人沮丧。在这样的背景下，转型国家可以尝试采用层际融资方案对其中小企业进行私有化。
对发展中国家而言，同样存在市场机制不完备的缺陷，市场法治环境和市场微观主体意识不强等依然是发展中国家经济发展的重大障碍。
发达的资本主义国家的金融工具创新，对发展中国家和转型国家提出了更严峻的挑战，当转型国家和发展中国家的微观主体尚不明确时，发达国家采取了层际融资这一先进的融资手段。一方面，使得发达国家和发展中国家的经济差距将出现逐步扩大的趋势。另一方面，发展中国家只有通过金融创新，创立和自身经济发展水平相适应的金融工具，或者借鉴发达国家创立的先进金融工具和金融市场规则，使经济有进一步的发展。
对新技术发展的影响
层际融资的发展，必然会促进高新技术的发展。高新技术的一个重要特点是当今的现金流量不足，税息前利润较低，负债资本比例较高，不符合传统的银行贷款标准，因此，银行不可能对高新技术产业投入较多的贷款。
对前途广阔的公司而言，是重要的投资资本能否得到满足。层际融资出现以后，作为一种“准资本”，降低高新技术企业的负债资本比例，能吸引银行的投资，作为次一级债务能进一步吸引更多风险资本加入。层际融资主要的投资对象是中小成功企业，层际融资市场是一个快速发展的市场，已经有数十亿美元的资金投资于这一市场。
因此，层际融资将作为投资于高科技产业的风险资本中的一种，必然和纳斯达克市场一样，成为推动高新技术产业发展的新引擎。