对“场外低转”国有股政策效应的几点透视，本文主要内容关键词为：几点论文,场外论文,国有股论文,透视论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自向二级市场投资者市场价转让国有股的政策失败之后，决策层又推出了向民营企业、上市公司的管理者和外商场外转让国有股的政策，并且步伐越来越快。鉴于这种转让定价基本上以每股净资产为定价基准，大大低于市场价格，本文将其称之为国有股的“场外低转”模式。在一些人看来，这是国有股转让的重大突破，具有重要的现实意义。（注：如《经济日报》2002年11月21日第五版就载文，《“三套车”拓展国有股转让新路径》，大力赞扬向民营企业，公司管理层，外商场外转让国有股的做法。）可是在笔者看来，这种“场外低转”国有股的做法，可是从市场的反映来看，显然已经被广大流通股东所否定。为什么投资者的感觉与决策者的看法完全相反？原因就在于“场外低转”不仅严重地损害了广大流通股东的利益，而且也无助于解决当前股市中存在的诸多问题。所以导致了党的十六大以来宏观经济形势大好，市场管理层“利好”频出，而市场却并不买账，却义无返顾的不断下挫，股价平均水平创1999年以来的新低。
一、国有股“场外低转”对流通股东利益与市场的影响
如何看待目前国有股的“场外低转”，主流的认识可以说有两种：其一是决策层的观点。在决策层看来，国有股转让完全是政府自己的事情，况且“场外低转”的国有股仍然还不能够流通，对流通股东的利益根本不会产生不利影响。而通过“场外低转”国有股引进非国有股东，还有助于上市公司转机建制，应当说对流通股东不是有损而是有益。流通股东不要不领情。其二是一些理论家的观点。在这些理论家看来，“场外低转”国有股在道义上对流通股东不公平，所以受到流通股东的抵制。笔者认为，第一种观点是完全错误的：而第二种观点却是片面的。因为由于原始持股成本的差异，高成本持股的流通股东实际上已经被低成本持股的非流通股东（主要是大股东）锁定，刻薄地说，这些流通股东就好比被成本锁定的“股市奴隶”，非流通股份的转让，实际上也就附带着对这些流通股东支配权的转让。这就是为什么一部分国有股即使按照账面净资产确定的转让价格也超过了其实际具有的价值，而精明的私有资本仍然愿意接受的原因所在。
我国证券市场畸形的起点始于流通股东与非流通股东原始持股成本的过大差异。流通股东由于持股成本大大高于非流通股（本文仅仅按照发行价计算），他们一进入市场就成为了被成本锁定的“股市奴隶”，除了流通股东相互之间的零和博弈投机游戏权之外，没有其他任何可以对抗公司控制股东的主动权。正是这样一种格局，构成了那些以低价掌握公司控制权的大股东得以任意高价配股圈钱、损害公司利益的关联交易，与庄家勾结操纵市场等现象屡屡发生的基础。从实质上讲，我国证券市场发生的“圈钱”就是广大流通股东在参与相互之间的零和博弈中所支付的巨额成本。而这样的成本支付是完全无助于证券市场与公司成长的。
可能有人会提出，流通股东原始地高成本持股并非政府强制，而是这些流通股东的自愿行为。即使他们落到“股市奴隶”的下场，也就自讨的。不能够要求政府以国有股的低价转让来解除他们的困境。笔者认为，如果理论家持有这样一种看法无可厚非，但是如果国有股的转让以及证券市场的调控政策建立在这样一种认识的基础上则是绝对错误的。
首先我们分析，为什么流通股东愿意以大大高于非流通股东的成本持有公司的股份。诚然，其中不排除流通股东利用持有股份获取投机收益的动机在起作用。但是我们更要看到，正是决策当局在制度上承诺了低成本股份不上市流通，社会中小投资者才愿意高价购买上市公司所发行的流通股（不信可以做一个试验，即在公司募集社会公众股时，告知发起股份在公司股票上市时可以同时流通，看看募集股份的价格会定在什么水平。笔者估计将会定在发起人持有股份的每股净资产值附近）。如果说投机动机是社会公众成长中应当抑制的成分，那么这样的决策实际上就是在利用社会公众的缺点。如果政策制定的初衷是这样，做出如此的决策的政府就是不负责的政府。笔者认为我们的政府在发展证券市场上没有利用公众投机缺陷的意思。虽然流通股东并没有就此与政府管理部门签订合同，但是实际上是如此。国有股的场外流通，特别是“场外低转”，从本质上讲是撤消了社会中小投资者高成本持股的前提条件。
那么，国有股“场外低转，’之后仍然不能够上市流通，应当说与政府或者是政府的代表机构持有完全一样，不应当对市场产生影响。将目前证券市场的节节重挫归结为“场外低转”政策是否有些冤枉，笔者认为一点都不冤枉。因为我们只要稍加分析就会看到，“场外低转”之后在各个方面都会发生根本性的变化。
其一、国有股“场外低转”之后，高成本持股的流通股东通过配转国有股来降低总成本的希望完全破灭。高成本持股不仅没有价值，而且风险加大。如果为规范证券市场必须让这些非流通股进入市场流通，流通股价就必须与这些非流通股东的原始持股成本对接。
其二、以获取经济利益为目的参与“场外低转”的非公有资本，是上市公司与证券市场上的强势群体，与政府相比，他们没有照顾中小股东利益的义务，因此合法的“圈钱”可能更加毫无顾忌：此外，由于低价受让，一旦上市就可以获取暴利，可以推定这些强势群体必然利用一切可以利用的机会撬开上市流通之门。如果二级市场的股票价格越高，这样的可能性就越大，流通股东的风险也就越大。
其三、“场外低转”之后，广大流通股东自动地被“陪转”给新的控制股东，主人换了自己的地位丝毫没有改变，由于非国有资本积累财富的动机更为强烈，流通股东被“新主人”圈钱宰割的几率可能更高。
既然我国证券市场畸形的起点是原始持股成本的差异。只有消除这个差异才能够逐步解决证券市场的其他问题。而解决持股成本差异有十分容易。本来，在讨论国有股流通问题之初，就有人建议，以公司每股净资产的价格向流通股东配转国有股，以降低流通股东的持股成本，提高股份投资的价值，为形成投资动机奠定基础。如果决策层接受了这个建议，不仅可以将流通股东从高成本上“解放”出来——不再被绑在投机的战车和控制股东手上，成为自主的投资人，获得对抗控制股东的权利：而且还会因此产生诸多有利于证券市场健康发展的积极效应。遗憾的是这个一举多得的建议却被某些决策部门以国有资产流失为名断然拒绝了。可令人费解的是，仅仅过了几个月，决策部门就推出了“场外低转”政策。同样都是国家的主人，都是平等的市场主体，为什么向这些为中国证券市场发展做出了巨大牺牲的流通股东净资产转让国有股就是国有资产流失，而向那些已经积聚起巨额财富的富人转让就不是。所以，无论决策层与少数理论家怎样解释，流通股东都难于相信这是在保护流通股东的利益，是在保护国有股的权益，是在促进股市的稳定发展。
更进一步看，场外转让的规模越大，希望国有股低价转让给流通股东的概率就越小。因为这样做涉及的问题更加复杂。随着希望的逐步破灭，中小投资者唯一的选择当然就只能够是“两害相权取其轻”，割肉离场就成为他们唯一的选择。这样也就不难理解为什么全国总体上宏观经济形势很好，而沪深股市却节节重挫了。
二、“场外低转”对上市公司经营机制转变的作用分析
有人曾经总结，我国企业上市之后一个带有规律性的现象就是“一年绩优、二年绩平、三年绩差，再后就是ST”。笔者认为，将这个现象归结为规律似乎偏颇，但是的确说明了我国上市公司中普遍存在的问题。为什么会如此？许多人认为，我国绝大部分上市公司都是由国有企业改制上市的，虽然名称改换为某某股份有限公司，但是经营机制基本未变，根本原因在于国有股东一股独大。要解决上市公司的转机建制难题，就必须改变国有股东一股独大的局面，甚至让国有股东完全退出。由于民营企业的经营机制优于国有企业的经营机制是一个不争的事实。笔者揣摩，也正是基于这一点，决策当局才决定实行国有股“场外低转”，在上市公司中引进民营资本，希望实现促进上市公司的经营机制转变，为我国证券市场的稳定发展奠定基础的目的。笔者认为，这个愿望是良好的，可惜的这只不过是决策者的一厢情愿而已。就上市公司目前的股权结构，“场外低转”并不能够促进公司经营机制的转变。
国有股一股独大的确是制约上市公司经营机制转变的重要原因。但是我们还必须看到，它还不是全部原因。简单地通过“场外低转”解决国有股一股独大的问题，并不一定，而且是肯定不可能全面解决上市公司在经营机制方面所存在的问题。
我们知道，有效的企业经营机制只不过是企业投资者获得收益的一个保障条件。可以肯定，受让“场外低转”国有股的非公有资本其最终目的不是完善公司的经营机制，而是获取预期的收益。这些资本在什么情况下才可能主动地通过转机建制获取预期的利益呢？可以肯定，除非他们所面临的只有转变经营机制这华山一条道，否则就不一定有这个动力。而现实中又恰恰并非转机建制一条道路可走。既然存在多种选择的可能，按照经济人假定与资本的本性规定，不难推定这些资本必然在所有可能的获益方式之间进行比较，进而选择收回投资最快、最安全同时也合乎法律规定的方式。
“场外低转”之后，对于受让国有股的民营资本来说，收回投资至少还有三条比转机建制更为省力的途径，这就是：第一，向政府施加压力，受让股票解禁上市流通，即使流通股股价下跌，由于受让价格太低，肯定存在获利空间：第二，学习原国有股东，向中小投资者高价配股、增发，获得平摊资本公积金的收益，待每股净资产增加之后择机出手。第三，实行关联交易，以不良资产套取上市公司的现金。（注：其实，过去一些买壳上市以及受让国有股的民营资本已经作过这样的实践，《中国经济时报》2002年9月24日第六版所刊载的望春花股份有限公司在民营企业成为大股东之后，被大肆提款套现的报道就是一起典型的例子。）可以说，公司二级市场上的股票价格维持得越高，也就是流通股东被锁定得越牢固，控制股东选择上述方式获取利润的条件就更为有利，预期收益也就更高，动机也将更加强烈。我们将这样一种合法地侵占中小股东利益来增加自己利益的现象称之为大股东的“败德侵权”。也就是说，国有股“场外低转”之后，控制股东一股独大的局面没有发生根本性的改变，“败德侵权”的现象难于因为控制股东不是政府就会大幅度下降。如果是这样的话，戏说一句，这些资本所有者就比政府还政府了。至少在处理自己利益与其他股东利益关系是如此。
在所谓股权决定的原则下，控制股东的“败德侵权”虽然细加分析不合理但是是合法，并且可以做得十分正大光明，无可挑剔。中小股东在这样的情况下往往只能够是“打落了牙齿往肚里咽”。虽然广大流通股东进入股市之后为国有企业上市解困、为少数民营企业的老板积累财富做出了无人领情的贡献，但是油水并没有被完全榨干。试问，既然存在着合法、快捷地从流通股东身上收回受让国有股的投资以及丰厚获益的方式，他们又有什么理由放弃捷径而自讨苦吃地去转机建制，承担巨大的经营风险呢？无论是理论还是现实都一再告诫我们：任何资本都不是慈善资金，否则就没有必要进入资本市场！
我们可以肯定，本文上面所做的分析并非是理论的推演。过去的一些精通“资本营运”民营资本家已经熟练地展示了他们如何通过股市积累财富的艺术，新进入市场的这些民营企业老板、以及未来的外国老板同样是精明过人，自然会在前人的基础上将这一切演练得更加炉火纯青。笔者认为这并非是危言。所以尽管权威媒体一再呼吁中小投资者正确地看待决策当局的政策，可市场的投资者并不买帐，因为这些弱势的流通股东只有选择义无返顾地远离市场，或者不断地通过降低价格才能够减少自己的损失和阻止上面所描述的情况发生。可这是一种近乎“自残”做法。如果一直发展下去，结局是股市各方元一赢家。最终损害的是中国股市的健康发展。
笔者认为，上市公司经营机制的转变，首先要解决所有股东的成本约束问题。只有同样大小份额的权利都受同样成本的约束，大股东才有运用控制权转变公司经营机制的积极性。而这样的大股东的形成，应当是市场选择的结果。所以，解决上市公司的经营机制问题，应当是国有股首先定向低转给流通股东，或者是按照流通股东的原始成本缩股，实现成本约束的一致，并且实行全上市流通，再让市场机制选择真正的控制股东。这个过程可能花费的时间会长一些，但它才是真正符合证券市场以及企业运行机制的做法。
三、“场外低转”对证券市场过度投机的作用分析
深沪股市自设立以来，投机盛行一直是影响证券市场健康发展的顽症。为什么会如此？不少人责怪中小投资者缺乏投资意识，有关部门甚至煞有介事地开展投资意识教育。笔者认为，这样一种观点有失偏颇，对于流通股东评价相当不公平。的确存在少数中小投资者缺乏投资意识，但是经过十多年的发展，而且还有多次投机屡次“割肉”的惨痛教训，绝大多数中小投资者以及机构至今还仍然处于一种投机饥渴的状态，这样的解释就有些牵强了，难道中国国民投机基因天生就比外国人多？答案显然是否定的。笔者认为，造成严重的全面投机的最根本原因是股票上市机制存在的制度缺陷：制度化成本差异与小规模高价发行。
制度化形成的不同股东之间的原始成本差异的负面影响在本文前面已经作过阐述，这里不再重复。下面尽讨论小规模高价发行对过度投机的作用。
首先，高价发行，使得大多数股票对于持有者而言，哪怕是以认购价长期持有也失去了投资的价值，所以这些只能够以高价获得股票的流通股东就不得不在痛苦中煎熬：害怕投机（因为他们清楚，投机博奕游戏中的牺牲品大多数是流通股东），但是又期望投机（因为只有投机才提供了收回投资的机会，哪怕这个机会很小，风险很大，也必须去侥幸一试）。其次，单只股票规模过小客观上给机构和庄家提供了坐庄投机的机会。只要翻开深沪股市被爆炒过的股票的历史，对比分析一下股权构成，就容易接受本文的结论。因为那些低价大盘的流通股基本上没有被爆炒就是一个有力的证据。
在笔者看来，如果想真正解决沪深股市的投机问题，重点就是要解决两个问题：一是降低投资者的持股成本，使股票具有长期持有的价值：二是扩大单只股票流通的规模，减少机构投机的机会。其实要做到这一点并不难，只要以净资产定将国有股向流通股东向转配，并允许按照一定的安排逐步流通就可以一举两得。可是目前的“场外低转”，根本没有改变导致严重投机的股权结构。由于这种转让严重不公，“场外低转”的“国有股”必然暂时不能够流通。这样，市场上流通股的规模结构仍然没有改变。届时，无论是过去专吃投机饭的庄家受巨大市场投机收益的诱惑，还是新入主的大股东受提高增发、配股价格获得更多收益的驱使，都必然会发动又一次规模性的投机行情。这里我们简单的假定，一个公司的国有股已经以每股2元人民币的价格“场外低转”给非国有股东，流通股有机会炒高到15元，受让的控制股东就可以轻松决定实施每股10元的价格配股，而自己放弃配股权，坐收溢价配股发行所平摊的资本公积收益。在这样机会面前，可以肯定地说无论是当代的民营企业老板，还是管理层，或是外国的投资机构，谁又会放弃呢？！
可见，“场外低转”对抑制中国证券市场的投机冲动几乎没有任何作用。届时，在投机机制依旧的中国股市上，“牺牲”的可能已不再是现在为中国资本市场做出巨大贡献的流通股东，必然还主要是新一代流通股东无疑。
综上所述，笔者认为，无论从哪个方面来看，“场外低转”都是一项错误的决策，不利于中国证券市场稳定发展。如果决策者硬是要一意孤行，沿着这样的道路走下去，恕笔者直言，必然是少数官员有了战略调整国有资本的巨大政绩，完成原始积累的富人欢呼雀跃，广大流通股东的利益牺牲殆尽，中国证券市场的成长将雪上加霜。