资本市场规制与公司治理模式形成——以日、美、德为例，本文主要内容关键词为：为例论文,资本市场论文,公司治理论文,规制论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、相关的理论分析
资本市场规制包括信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管（反接管）规制、证券分散规制，以及银行规制等。为了分析的简化，下面将这些规制按规制的目标和方式分为新古典式规制和注重长期关系式规制两大类(Williamson,1996,Deitl,1998)。前者以完善资本市场为目标，后者以建立投资者与企业的长期关系为目标。
新古典式规制以新古典经济理论为基础，认为在完全竞争的资本市场上，资本的配置效率最高，同时在这样的市场上，股价反映企业的价值；如果经营者由于不努力而使公司的经营绩效（利润）下降，就会面临被接管的威胁。然而，许多新古典理论的假定，如参与者的完全信息、非操纵的市场价格等，在现实世界并不存在，包括资本市场在内的许多市场都是不完善的。这样，新古典式的规制旨在尽量消除现存市场的不完善性，使其尽可能接近完全竞争市场。在资本市场规制方面，新古典式的规制通过严格、及时的信息披露规定，降低市场参与者之间的非对称信息；利用严格的反内部交易法来缓解剩下的非对称信息；用严格的证卷分散要求限制机构投资者对公司的控制；利用严格的接管及反接管规定，防止接管过程中大股东对小股东利益的侵害，限制一些反接管措施的采用；由于银行可凭借其实力，很容易控制企业，因此新古典式规制特别限制银行对企业的影响，将商业银行与投资银行的业务严格分开，禁止交叉，并禁止银行持有非金融企业的股票，向企业派遣董事，也不允许银行代表股东行使投票权。
尽管新古典式规制的追求者承认，新古典的完全竞争市场在现实世界是一种乌托邦式的设想，但规制的目的仍然是尽量减少现实市场的不完善性。在这样的规制下，大股东和积极参与公司治理的投资者难以形成，因为缺乏公司内外部之间的非对称信息及潜在的内部交易利益，大股东很难从持有一个公司的大量股票中受益，证券不分散的风险成本不能从获得的信息优势和在公司治理中的优势来弥补。因此，理性的投资者就不愿意放弃证券分散的好处而持有一个企业的大量股票，也不愿意积极参与公司治理，在监督经营上搭便车。这种规制也明显限制了银行在公司治理及资本配置中的作用，使银行只能用借贷关系影响企业，并使企业通过直接融资减少对银行的依赖。另一方面，在新古典式规制下，非对称信息和对内部交易及市场操纵的严格管制，增加了资本市场的透明度，保护了小投资者的利益，从而鼓励大量分散的投资者参与资本市场，有利于资本市场的发育，并使直接融资市场在资本配置和公司治理中发挥十分重要的作用。
与新古典式规制追求直接融资市场在资本配置和公司治理上的效率不同，注重长期关系式的规制强调银行及大股东的长期关系投资对资本配置和公司治理的作用，其合理性已被产权理论、代理理论和交易费用理论所论证。在这些理论看来，许多被新古典理论看作为资本市场的不完善并不有害，相反可以提高公司治理的效率。比如所有权集中被看作是对公众持股公司治理低效率的一种反应，解决分散的小股东在监督经营上的搭便车行为。但是大股东丧失了证券分散降低风险的好处，为了补偿这种损失，宽松的资本市场管制环境，诸如利用公司内外部之间的非对称信息，默许大股东进行一定程度的内部交易，以及宽容大投资者通过对公司治理的积极参与，做出一些对其有利的决策等，都被看作是降低代理成本所需要。注重长期关系式规制更重要的一个特征是对“全能银行”(universal bank)的宽容和鼓励，商业银行不仅从事存、贷款业务，还可以进入投资银行业务领域，并且可以持有非金融企业的股票，向企业派遣董事，行使代理投票权，从而使银行不但在经营上可以实现范围的经济性，更重要的是可以利用股权来保护债权，消除信贷配给（即由于资本市场上的非对称信息和道德风险造成的资本供给短缺，Sti-glitz,1981），鼓励银行对企业进行长期贷款和投资，建立二者的长期交易关系。
在注重长期关系的规制下，银行和其他大股东可以从宽松的管制环境中，持续获取参与公司治理的好处，从而鼓励他们积极参与公司治理并进行相应的关系投资，与客户企业建立长期的投资关系，并削减陷入财务危机企业的破产代价，提前对这些企业进行重组。然而，注重长期关系的规制，虽然有利于发挥银行和大投资者在公司治理中的作用，降低代理成本，但公司内外部较严重的非对称信息、内部交易及市场操纵，降低了资本市场的透明度，不能有效保护小投资者的利益，从而不利于众多分散的投资者直接进入资本市场，降低资本市场的参与率和交易频率，进而限制资本市场在资本配置和公司治理中的作用，而主要依靠银行实现这两种职能。
二、日、美、德资本市场规制与其公司治理模式的形成
根据德特尔(Ditel,1998)的分析，上面提到的新古典式规制对应着美国，注重长期关系式规制对应德国，日本则介于二者之间，但更靠近德国。也就是说，美国的资本市场管制以提高资本市场的配置效率和治理效率为导向，德国以提高银行和大投资者在融资和公司治理中的效率为导向，日本介于二者之间，在一些方面接近美国，但更多靠近德国。这在对银行规制上表现得最为突出。美国一直限制银行对企业的影响，将商业银行与投资银行的业务严格分开，并限制银行跨州设立分支机构，禁止商业银行持有非金融企业的股票和从事证券经营业务，银行所属的控股公司也不能持有任何非金用企业5%以上的股票。另一方面，相对于日、德，美国对企业发行股票、债券的管制最松，以此鼓励企业进入直接融资市场。日、德则正好相反，着重发展以银行为中介的间接融资，对企业发行股票、债券则严加管制（如日本在1979年，只有三菱电子和丰田汽车两家公司符合在日本国内市场发行无担保债券的条件），以便国家通过银行系统实现对经济的强大干预，实行赶超型战略。其中，德国允许和鼓励全能银行，允许银行从事商业贷款和证券投资业务，持有非金融企业的股票，并对银行的持股比例不作限制，还允许银行代表股东行使投票权，从而大大强化了银行对企业的控制。日本将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，但允许单个银行持有非金融企业5%以内的股票，从而为银行控制企业打开了通道，使以“主银行”(main ba-nk)为特征的金融机构对企业的影响，虽低于德国，但远高于美国。由于美国和日本、德国对直接融资和间接融资的鼓励和限制大相径庭，造成三国的资本市场发育（见表1）和银行的实力出现很大差异。其中，银行部门资产占GDP的比重，德国为146%，日本为167%，美国仅为62%。在数年世界十大银行的排行榜中，日本也是最多最前，其次是德国，美国则排在日、德之后。
在会计信息披露方面，美国要求上市公司除了公布年度会计报表及其他有关会计资料外，还留在每季度公布会计报表及有关会计资料，并必须经过审计。由于这种较及时的会计信息披擦加之采用公认的会计准则，投资者能较容易从公布的会计资料中寻找有关投资信息。德国只要求上市公司公布年度和半年度会计报表及相关资料，且后者不一定要经过审计。另外，由于企业在会计方法上较大的灵活性及税收上的考虑，投资者要从公布的会计资料中寻找有关投资信息，妇要较高的会计技能和较多的时间。日本在会计信息披两方面也不要求上市公司公布季度会计资料，只公布经过审核的年度和半年度会计报表，但由于日本的会计准则在许多方面借鉴了美国的作法，其会计信息被困在降低企业内外部非对称信息方面所起的作用，介于美、德之间。
表1 美国和德国的资本市场比较 单位：10亿美元
美国日本德国
上市的公司数 69231689666
上市公司的资本总额5018.73600.6 499.7
调整交叉持股后的资本总额 4737.71281.8 179.9
资本总额占GDP的比重（%）
74.5 76.5
11.5
调整交叉持股后的资本总额占
GDP比重（%）
70.3 27.14.1
发行债券的市场价值5885.44394.9 1940.9
发行债券占GDP的比重（%）
87.4 93.4 44.7
政府及政府的代理机构 3465.63090.0 793.6
(58.9%)
(70.38%) (47.7%)
私人银行
947.2 789.5 925.0
(16.1%)
(18.0%)
(47.7%)
私人非银行企业 251.7 432.8
2.0
(21.3%)(9.8%)
(10.1%)
国外机构
220.9 82.6 220.3
(3.8%)(1.9%)
(11.4%)
债务与自有资本比率
0.87 3.98 1.83
（93年） （91年） （93年）
注；除特别说明外，所有数据系1994年各国上市公司来计算。
资料来源：Ditell.H.《Capital Markets and Coporate Governa-ncein Japan,Germany and the United States》 Roateldye.1998.p121
在禁止内部交易和市场操纵方面，美国严格限制内部人（如经理、董事及持有公司发行股票则10%以上的大股东等）利用未公开信息从事公司证券交易，一经查处，就要没收非法所得、加倍处罚以至受到监禁。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。对于制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，也做了很明确的规定，并用法律严加制裁。相比之下，德国在这方面要宽松得多，直到1994年由于欧洲一体化的要求，德国才通过了随意性较大的反内部交易法律，在此之前主要靠非律手段（如自律、承诺等）来限制内部交易。德国公司的内部人不一定要公开其证券交易，仅从1995年开始，主要股东在投票权变化超过规定幅度时，才要求公开其投票权。日本也被视为反内部交易法规非常宽松的典型，其法律及执行程序传统上被认为是为了保护证券业而非个人投资者，只是一系列沸沸扬扬的内部交易安件才迫使国会于1998年修改了证券交易法，修改后的法律与美国更接近。
由于资本市场管制的上述差异，造成日、美、德资本市场发达程度的明显差异，其中，美国的资本市场最发达，商业银行、投资银行、各种基金、保险公司、证券资信评估等机构之间分工很细，竞争激烈，使资本市场能汇集和转换大量分散的信息，提高了市场的透明度，加之不断的金融创新，有利于大量分散的投资者和企业进入资本市场直接融资。德国的管制则抑制了资本市场的发育，由于公司内外部之间存在大量的非对称信息及大股东的操纵，资本市场的透明度不高，不利于分散的投资者和企业进入资本市场直接融资。日本由于管制上的上述特征，其资本市场的发育程度介于美、德之间。三国资本市场的发达程度可通过表1得到大体说明。
从表1可看出，美国的资本市场最为发达，日本次之，德国最低。在股票市场方面，德国仅有666个市公司，美国则多达6923个，日本为1689个。调整企业交叉持股部分的重复计算，上市公司资本总额占GDP的比率，德国只有4.1%，日本为27.1%，美国则高达70.3%。另外，在三国之间，德国股票市场的流动性最低，最大50个公司的股票交易占整个市场股票交易额的89%，其他公司的股票交易率很低(Deitl 1998)。日本股票市场的流动性虽比德国高，但远低于美国，上市公司股票分布中，近70%被法人股东持有，他们主要利用持股来稳定长期交易关系，很少进入股票市场进行短期交易(Aoki,1992)。美国公司的股东主要由个人及机构投资者构成，他们很重视股票的收益率特别是短期收益率，交易频率很高。在债券市场上，三国之间也有很大差异。发行债券价值占GDP的比例，德国为44.7%，日本为93.4%，美国为87.4%。在发行债券总额中，私人银行所占比率，德国高达47.7%，日本和美国分别只有18.0%和16.1%，这反映了德国债券市场上银行的重要影响。另一方面，非金融企业发行债券占债券总额的比率，德国仅有0.1%，日本为9.8%，美国则高达21.3%，这在很大程度上反映了三国对企业发行债券管制的宽严程度。
由于管制环境和交易惯例等方面的差异，日、美、德公司的所有权结构也出现明显差异。最突出的差异是，美国上市公司的股权结构中，银行持股为0，而日、德公司的这一比率分别为18.9%和14.3%。从表2还可看到，日、德公司内，非金融企业的持股比率分别为24.9%和38.8%，远远高于美国的14.1%。这固然与日、德的资本市场管制有利于大股东的形成有关，更重要的原因是，日、德企业为了对付接管及密切相互间的交易关系，普遍采用交叉持股和长期交易，组成企业集团。美国由于严格的反垄断和资本市场上的严格管制，不利于企业间持股和大股东的形成，从而形成了高达50.2%的个人持股，远远高于德国的16.6%和日本的22.4%。公司都有一个大股东，其投票权至少在50%以上。相比之下，日本特别是美国公司的投票权比较分散。另一个典型例子是，前5位大股东投票权所占比重，奔驰公司为78.39%，丰田公司为21.6%，通用汽车公司仅为5.74%(Roe,1993)。
表2 日、美、德上市公司的股权结构（%）
德国 美国 日本
金融机构29.0 30.4 48.0
银行14.3
018.9
保险公司 7.1
4.6 19.6
年金及基金
7.7 25.8
9.5
非金融机构 71.0 69.6 52.0
非金融企业 38.8 14.1 24.9
居民16.6 50.2 22.4
政府 3.4
0 0.7
国外12.2
5.4
4.0
注：德国数字为1994年，美国和日本为1990年
资料来源：Keasy,Corporate Governance oxford University 1997.p238
综上所述，日、美、德三国在资本市场发育、金融机构对企业的影响，以及公司所有权结构上有很明显的差距。这些差别又与各自的资本市场管制密切相关，并由此形成了两种典型的治理模式，即美国的资本市场主导模式和日德的银行+主导模式。关于这两种模式的运作及优缺点，理论界已做了大量研究，这里不再重复，只是强调一下日本资本市场管制和公司治理模式近年来的显著变化。80年代以来，日本加速推进金融自由化和国际化，对企业发行股票、债券的管制明显放松，其中，符合在日本国内市场发行无担保债券条件的企业从1979年的两家，猛增加到1989年的500家。由此引起这些大企业的融资方式发生根本变化，对银行的依赖度大大降低，使原有的主银行式治理出现真空，企业资金的筹集和使用失去外部约束。特别是在泡沫经济期间，企业大量发行可转换债券，债券总额占GDP的比率急剧上升（见表1）。银行也由于被迫转向主要对中小企业贷款和增加房地产和证券投资，贷款风险大大增加，在泡沫经济破灭后，银行和企业都背上了沉重的债务负担，负债率急剧升高，引发了日本战后最严重的经济危机。目前，日本正对其金融体系进行“大爆炸式”(big bang)改革，随着这一改革的推进，日本资本市场管制会更加放松。不少人预言，在2001年，日本资本市场的自由化程度会超过美国（星武雄，1999），其公司治理模式的演化也因此会更加靠近美国，这从另一方面说明了公司治理模式对资本市场管制的高度依赖性。
三、日、美、德模式的启示
1.探讨我国公司治理模式，必须联系我国的资本市场规制。
在探讨我国公司治理结构模式时，不少人赞同借鉴日、德模式，主张通过对国有银行的商业化改造，建立以银行为主导的治理模式。持这种看法的人认为，美国治理模式所依赖的高度发达完善的资本市场，在我国目前并不存在，要建立这样的市场需要很长的时间和努力，而且即使建立了这样发达的市场，也不能有效解决转轨过程中形成的内部人控制问题（青木昌彦，1995），何况主要依靠接管的治理模式本身也有缺陷。然而，且不谈日、德模式本身的优劣性如何，以银行为主的治理模式在我国现有的管制环境下也无法实现；因为我国对银行的管制基本沿袭了美国的新古典式管制，禁止商业银行与投资银行之间的业务交叉，规定商业银行不得持有非金融企业的任何股票，向企业派遣董事，行使代理投票权，甚至不允许银行通过其控股公司持有企业的股票，这点比美国还严。很显然，这种管制不改变，银行在公司治理中的作用就很难发挥，而要改变这种管制；则涉及管制目标的重新选择，以及对直接融资为主还是间接融资为主的两难选择。
2.债转股在我国公司治理结构演化中的阶段性作用
债转股就是把国有企业欠国有银行的不良债款中的一部分，转化为国有银行对这些企业的股权。经过这种转换后，原来的贷款就转化为企业的资本金，原来的贷款人就由债权人转化为股东，可派代表进入董事会，影响以至控制企业的重大决策。目前，已为四家专业银行分别成立了独立的资产管理公司，专门经营各行剥离的不良资产。由于债转股既可降低企业过重的利息负担，又使企业受到金融机构的控制，因此类似于日本立银行对陷于困境企业的挽救和重组。二者的不同之处是，日本的银行可直接持有企业的股票，同时利用债权和股权对企业进行控制，而我国的专业银行只能通过资产管理公司来拥有一部分不良债务企业的股权，资产管理公司又独立于日常的借贷业务，与原来的国有商业银行在财务上完全分开，主要利用股权和原有的债务关系对不良债务企业进行重组和控制。
在看到债转股为银行重组和控制企业提供条件，从而可能靠近日德模式的同时，也应看到这种模式的局限性和过渡性，这在日本目前的公司治理模式演化中已看得很明显。再从我国资本市场管制的目标模式来看，在不良债务企业进入良性循环后，金融资产管理公司可卖掉这些企业的股票，用收回的资金再对别的企业进行债务重组，因此金融资产管理公司可看作成这些企业的阶段性股东。再从国有经济应从许多领域退出的战略性重组来看，对于应该退出的产业和企业来讲，在这些企业步入良性循环后，国家的出资应该抽回，即卖掉这些企业的股票，以此割断政企不分的肌带。为此，就要通过债转股对企业进行重组，建立和完善治理结构，并大力发展和完善股票、债券市场，鼓励民间投资。
标签：股票论文; 内部交易论文; 交易银行论文; 资本市场论文; 公司治理论文; 股票发行论文; 证券论文; 银行论文;