信心比黄金更重要？——关于投资者不确定性感受和资产价格的理论分析，本文主要内容关键词为：更重要论文,不确定性论文,投资者论文,信心论文,资产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
资产价格的形成机制一直是学术界重点关注的对象，投资者如何参与市场进而影响资产的价格已经有了大量的研究，其中很大一部分文献研究的是投资者有限市场参与和均衡资产价格的关系。大量研究(如Mankiw and Zeldes，1991；Basak and Cuoco，1998；Attanasio et al.，2002；Brav，2002；Vissing-Jorgensen，2002)关注了参与市场与不参与市场的投资者的行为特征，从信息成本、进入成本、交易摩擦等角度探索投资者的有限参与的原因，并从理论上分析了有限参与对股权溢价的影响。其中很多研究假设投资者有限参与的现象是外生给定的，并在此假设条件下得出了有限市场参与使得股权溢价增加的结论。而Cao et al.(2005)等假设投资者基于效用最大化的原则决定是否参与市场，因此有限市场参与是内生的。具体来说，当市场中投资者的模型不确定性水平差异较大时，则可能存在有限市场参与。在这一假定下，Cao et al.(2005)将股权溢价分解为两个部分：风险溢价和不确定性溢价。在他们的模型里，投资者不确定性程度不一致的一种效应是会导致风险溢价的上升，另一种效应是会降低不确定性溢价，这两种效应会导致不同的结果，关键看两者相加的净效应。具体在他们的研究中，降低不确定性溢价的效应是主要的，从而导致比完全参与情形更低的股权溢价。在此基础上，本文进一步研究了其他可能导致有限市场参与的影响因素(如投资者信心以及不同信心程度的投资者所占比例)，并分析了由这些因素引起的有限市场参与对均衡资产价格的影响。
在资产定价问题中，对风险和不确定性的分析是两个重要方面。Knight(1921)最早对风险和不确定性①的定义进行了区分，其中，风险事件被定义为客观概率分布可知的事件，而不确定性事件是指客观概率未知，而只能依靠主观概率加以度量的事件。经典资产定价理论(Sharpe，1964；Lucas，1978；Breeden，1979；Cox et al.，1985)假设，投资者能够对资产未来收益的分布进行准确估计，即不存在模型不确定性。在这一假设下，标准金融理论无法对Mehra&Prescott(1985)提出的股权溢价之谜给出合理的解释。而现实中，投资者并不能准确地估计资产未来收益的分布，因此投资者的模型不确定性水平以及对待不确定性的态度会影响均衡资产价格。加入模型不确定性这一因素，Detemple(1986)、Epstein&Wang(1994)、Chen&Epstein(2002)、Epstein&Miao(2003)和Brennan& Xia(2001)分别在同质化和异质化投资者的前提下对均衡资产价格进行了研究。
事实上，在现实的金融世界里，不确定性是广泛存在的，那么面临不确定性投资者是如何反应的呢？大量文献对人们的不确定性感受进行了探讨。Ellsberg(1961)在实验中发现了模糊厌恶(Ambiguity aversion)现象，即人们偏好输赢概率已知的赌博，而厌恶概率模糊的赌博。而Heath & Tversky(1991)进一步研究发现，人们的不确定性感受会受到主观能力的影响，自我感觉能力水平较高的人会更偏好于按照主观概率参与赌博，即表现出不确定性喜好的态度，这一现象被称为能力效应。能力效应是一个重要的发现，也就是说投资者对不确定的感受和态度不仅受事件发生的概率及其估计精度的影响，而且也受投资者的某种主观“能力”影响。也就是说，有信心的投资者会更加愿意参与具有不确定的投资机会，而没有信心的投资者则会回避这些机会，每个投资者的不确定感受是很不一样的，这也是本文的重要立足点。
基于对不确定性感受的不同可以对投资者作出不同的假定。与绝对的模糊厌恶相对应的是Gilboa&Schmeidler(1989)提出的最大最小期望效用，即认为当投资者面对模糊事件时，会在一系列主观概率分布中选择最坏情形进行决策，即持有极度不确定性厌恶的态度。而本文考虑到Heath & Tversky(1991)所提出的能力效应，我们放松了投资者必须选择最坏情形作为考虑基点的假设，进而能够反映投资者不确定性感受的异质性。
考虑到投资者不确定性感受的异质性，本文对个人效用最大化的投资决策行为、市场均衡下的完全市场参与条件、股票均衡溢价以及市场参与对个人效用和社会福利的影响分别进行了研究。
由于模糊事件中客观概率分布未知，因此只能用一系列主观概率分布加以描述。而最终，投资者会根据自己的不确定性感受从中选择一个“代表概率分布”，并以“代表概率分布”最大化作为投资决策的依据。在本文的设定下，投资者的主观能力越高，则其“代表概率分布”的均值越高，即不确定性厌恶程度越低。这与Gilboa & Schmeidler(1989)提出的最大最小期望效用下的最优选择的思路是一致的。
在Cao et al.(2005)的基础上，本文对市场均衡下的有限市场参与和完全市场条件进行了研究。Cao et al.(2005)假设，投资者面对的模型不确定性水平存在异质性，且服从均匀分布；而投资者的不确定性感受相同，即均为极度不确定性厌恶的。其结论为，投资者模型不确定性水平异质性的增加能够导致均衡条件下的有限市场参与，即有限市场参与现象内生于投资者模型不确定性水平的异质性。与此相反，本文基于Heath & Tversky(1991)所提出的能力效应，意图研究投资者信心对投资者行为的影响，假定投资者所面对的不确定性水平均相同，而不确定性感受存在差异，并且为简单起见假设市场中的所有投资者仅存在两种程度的不确定性感受。在此假设条件下的研究结论表明，两类投资者的不确定性感受差异越大，投资者的模型不确定性水平越大，较为厌恶不确定性的投资者所占比例越小，则在市场均衡条件下越可能出现有限市场参与。因此，在本文的模型中，导致有限市场参与的因素可以是投资者不确定性感受的异质性、模型不确定性的大小以及不同类型的投资者所占比例。
本文对股票均衡溢价进行了比较静态分析，研究了不确定性感受、不确定性水平以及两类投资者比例的变化对股票均衡溢价产生的影响，并对比了不同市场参与条件下的股票均衡溢价、风险溢价和不确定性溢价。研究表明，两类投资者不确定性厌恶程度的降低均会使得股票均衡溢价减小，较为不确定性厌恶的投资者比例提高会使得股票均衡溢价增大，而模型不确定性水平对股票均衡溢价的具体影响方式取决于市场参与者的平均不确定性感受。而关于有限市场参与和完全市场参与下的股权溢价大小关系并无确定的结论，具体取决于导致有限市场参与的内生影响因素。
最后，本文探讨了市场参与对个人效用和社会福利的影响。主要结论有，对于任何投资者，参与市场的效用一定大于不参与市场的效用；对于市场参与者，不确定性厌恶程度越低，市场均衡溢价越高，则参与市场的效用越大；由两类投资者不确定性感受或不确定性水平变动所引起的有限市场参与会降低较为不确定性厌恶的投资者的效用，但会提高总体社会福利以及较为不确定性喜好的投资者的效用，即扩大了两类投资者的效用差距，降低了社会的公平性。
本文第二部分给出模型的基本假设；第三部分讨论投资者的最优资产组合选择和市场参与决策；第四部分给出了均衡资产价格以及市场参与条件；第五部分提供了股票均衡溢价的比较静态分析；第六部分分析了市场参与对投资者个体效用以及社会福利的影响；第七部分给出结论。
二、模型设定
。
三、最优投资组合选择行为
投资者决策的目标为代表效用最大化。因此，投资者的最优投资组合选择可以通过求解下面的最大化问题而得到：
四、均衡资产价格与市场参与条件
当市场出清时，资产价格达到均衡。市场出清意味着股票总供给量等于总需求量，也即股票人均供给量等于人均需求量。其中，股票人均供给量即为投资者期初禀赋x。
对于以上结论也可以从实际意义的角度加以理解。有限市场参与的存在是由于股票溢价过低，没有达到使得第一类投资者参与市场的股票溢价临界值。而第二类投资者的存在恰恰使得市场均衡溢价降低，这是因为第二类投资者的不确定性厌恶程度低，不要求股票提供很高的不确定性补偿。因此，第二类投资者对于第一类投资者具有“挤出效应”。并且，第二类投资者的不确定性厌恶程度越低，人数比例越大，则挤出效应越强，进而在均衡条件下越可能出现有限市场参与。
五、股权溢价与市场参与
因此，当α增大时，完全市场参与和有限市场参与下的股票均衡溢价均增大，即股票价格下降。在均衡条件下，完全市场参与时的股权溢价大于有限参与时的股权溢价，即不确定性溢价变动的效应大于风险溢价变动的效应。
(二)不确定性喜好世界中完全市场参与下的股权溢价
六、投资者效用、社会福利与市场参与
在这一部分，本文首先运用代表性概率分布对应的效用函数的最大值度量了投资者的个体效用，进而基于古典功利主义的社会福利函数对社会福利进行了分析，最后讨论了有限市场参与对投资者效用和社会福利的影响。
(一)投资者的个体效用
将两类投资者的个体效用(27)式、(28)式代入有限市场参与下的社会福利函数(26)式，可得：
因此，在这种情况下有限市场参与和完全市场参与下社会福利的大小关系也不确定。此时在完全市场参与下，社会福利随着α的增加而减小，说明比例变动效应占主导。
2.不确定性喜好世界中完全市场参与下的第二类投资者个体效用和社会福利
。
(3)φ对投资者的效用以及社会福利的影响
在这一部分，本文将分析φ变动对第二类投资者效用和社会福利的影响，假设其他变量均保持不变。显然，φ的增加能够提高第二类投资者的效用以及社会福利，但会使得第一类投资者的效用降低。即当φ的增加时，第二类投资者效用增加的幅度大于第一类投资者效用降低的幅度，即第二类投资者的效用在社会福利中占主导地位。注意到，虽然φ增加会提高总体社会福利，但能够使得两类投资者的效用差异扩大，即降低了社会的公平性。
(4)α对投资者的效用以及社会福利的影响
明显地，α的增加使得两类投资者的效用均增加，但总体社会福利不一定增加。这是因为，当α增大时，效用相对较低的第一类投资者所占比例增大。由(30)式可知，当α＞0.5时，α增加反而使得社会福利降低。
七、结论
本文基于投资者不确定性感受的异质性以及能力效应，对最大最小期望效用函数加以拓展，并对个人效用最大化的投资决策行为、市场均衡下的完全市场参与条件、股票均衡溢价以及市场参与对个人效用和社会福利的影响进行了理论分析。具体来说，我们借助研究投资者不确定感受异质性研究信心提升对投资者效用、社会福利和公平的影响，我们的初步结论是，信心的提升对不同的人群的影响是不一样的，信心结构的不同形态变化有可能提高社会福利，却损害了社会公平，或者相反。
具体的研究结论表明，不确定性厌恶的投资者在一定条件下不参与市场，而不确定性中性或喜好的投资者一定会参与市场。具体来说，不确定性厌恶的投资者只有当股权溢价超过一定的临界值时才会选择参与市场，而且投资者的模型不确定性水平越大，不确定性厌恶程度越大，则临界值越大，即投资者选择不参与市场的区间范围越大。
进而，两类投资者的不确定性感受差异越大，模型不确定性水平越大，较为厌恶不确定性的投资者所占比例越小，则在市场均衡条件下越可能存在有限市场参与。而且，第二类投资者的存在会降低股票均衡溢价，因此对第一类投资者的市场参与有挤出效应。
对股票均衡溢价的比较静态研究表明，任何使得市场参与者平均主观能力增加的因素均会使得股票均衡溢价减小，如两类投资者主观能力的增加，或者第二类投资者比例的提高。而模型不确定性水平对股票均衡溢价的具体影响方式取决于市场参与者的平均不确定性感受。当市场参与者平均来看持有不确定性厌恶态度时，不确定性的增加会提高股权溢价；而当市场参与者平均持有不确定性喜好的态度时，结论则刚好相反。
值得注意的是，有限市场参与对股权溢价的影响并不确定，这取决于导致有限市场参与的具体因素。在由第一类投资者不确定性厌恶程度的增加或者在不确定性厌恶世界中投资者模型不确定性水平增加所导致的有限市场参与下，股权溢价较大。而在内生于第二类投资者不确定性喜好程度增加或者第一类投资者比例降低的有限市场参与下，股权溢价较小。
最后，本文讨论了个人效用、社会福利与有限参与之间的关系。研究表明，对于任何投资者，参与市场的效用一定大于不参与市场的效用；对于市场参与者，不确定性厌恶程度越低，市场均衡溢价越高，则参与市场的效用越大；而不确定性水平变动对于市场参与者个体效用的影响则取决于投资者的不确定性感受。对于不确定性厌恶的投资者来说，模型不确定性水平的增加能够降低个体效用，而对于不确定性喜好的投资者则刚好相反。类似地，有限参与对投资者效用和社会福利的影响方式不确定，同样取决于导致有限市场参与的具体因素。由两类投资者不确定性感受或不确定性水平变动所引起的有限市场参与会降低第一类投资者的效用，但会提高总体社会福利以及第二类投资者的效用，即扩大了两类投资者的效用差距，在提高社会效率的同时降低了社会的公平性。而由第一类投资者比例降低所导致的有限参与一定会使得两类投资者的效用均降低，但有限参与对社会福利的影响仍然不确定，这取决于效用变动效应和比例变动效应的相对强弱。
（作者对参与中国经济学年会、中国管理学年会、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心讨论会的同行专家以及匿名审稿人尤其是廖理教授、李涛教授、尹志超教授、徐建国博士、周铭山博士、王晓全博士等的评论意见和有益建议深表感谢。当然，文责自负。）
注释：
①在文献中，不确定性(uncertainty)也称为模型不确定性(model uncertainty)、参数不确定性(parameter uncertainty)以及模糊(ambiguity)。
标签：期望效用函数理论论文; 股权溢价论文; 效用理论论文; 股票溢价论文; 黄金分析论文; 不确定性分析论文; 市场均衡论文; 能力模型论文; 溢价论文; 股票论文;